李石 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度市场表现强劲，主要指数大幅上涨，成交活跃度显著提升，整体市场情绪积极，其中科技与“反内卷”板块受事件催化与政策利好影响表现较为突出。展望后市，随着供给侧“反内卷”与需求端“补贴与消费贷贴息”等政策持续推出，国内经济有望持续稳步向好发展。叠加十五五规划制定推进与国内AI、半导体产业持续取得突破，科技成长类板块新的市场空间有望持续扩大。虽然目前指数点位已回到较高位置，但我们认为后续随着降息周期持续，新的技术突破与产品推出，市场仍有结构性行情机会。我们将持续寻找确定性机会，力求实现资产的保值与稳健增长。

2025年第三季度市场表现强劲，主要指数大幅上涨，成交活跃度显著提升，整体市场情绪积极，其中科技与“反内卷”板块受事件催化与政策利好影响表现较为突出。展望后市，随着供给侧“反内卷”与需求端“补贴与消费贷贴息”等政策持续推出，国内经济有望持续稳步向好发展。叠加十五五规划制定推进与国内AI、半导体产业持续取得突破，科技成长类板块新的市场空间有望持续扩大。虽然目前指数点位已回到较高位置，但我们认为后续随着降息周期持续，新的技术突破与产品推出，市场仍有结构性行情机会。我们仍然重点看好并持续挖掘具有广阔发展前景的新兴科技产业赛道如人工智能、智能汽车、固态电池等领域的优质标的的投资机会。

回顾2025年上半年，市场呈现跌涨反复的震荡态势。具体来说，经过去年四季度大幅反弹后，市场在1月份有所回调，2月市场上涨主要因国内Deepseek模型新产品进展带动AI行情，后续呈现不断扩散的趋势。加上经济刺激政策短期难以兑现，市场处于“强预期弱现实”的阶段，市场炒作情绪较强。在整体风格上，小盘风格明显强于大盘。进入3月，热点催化边际效果减弱，加之担心外部事件与业绩期影响，市场情绪有所回落。4月因美国关税事件叠加后续地缘冲突事件影响，导致市场经历急跌，虽然在随后的五月六月有所修复，但考虑到后续外部关税扰动仍未完全落地，国内经济刺激政策效果仍不明显，市场对于成长板块情绪仍处中间偏下位置，对于确定性的要求有所增强。后续因“反内卷”政策、中央城市工作会议、雅下水电站开工等事件带动大盘持续上涨。

回顾2025年上半年，市场呈现跌涨反复的震荡态势。具体来说，经过去年四季度大幅反弹后，市场在1月份有所回调，2月市场上涨主要因国内Deepseek模型新产品进展带动AI行情，后续呈现不断扩散的趋势。加上经济刺激政策短期难以兑现，市场处于“强预期弱现实”的阶段，市场炒作情绪较强。在整体风格上，小盘风格明显强于大盘。进入3月，热点催化边际效果减弱，加之担心外部事件与业绩期影响，市场情绪有所回落。4月因美国关税事件叠加后续地缘冲突事件影响，导致市场经历急跌，虽然在随后的五月六月有所修复，但考虑到后续外部关税扰动仍未完全落地，国内经济刺激政策效果仍不明显，市场对于成长板块情绪仍处中间偏下位置，对于确定性的要求有所增强。后续因“反内卷”政策、中央城市工作会议、雅下水电站开工等事件带动大盘持续上涨。

2025年第一季度市场经历了先跌后涨再跌的震荡过程。经过去年四季度大幅反弹后，市场在1月份有所回调，2月市场上涨主要因国内Deepseek模型新产品进展带动AI行情，后续呈现不断扩散的趋势。加上经济刺激政策短期难以兑现，市场处于“强预期弱现实”的阶段，市场炒作情绪较强。在整体风格上，小盘风格明显强于大盘。进入三月，热点催化边际效果减弱，加之担心外围与业绩期影响，市场情绪有所回落。产品布局上，我们预计为对冲外部冲击等扰动，经济刺激政策力度或将有所加大，但经济复苏节奏或较为温和，需要寻找结构性机会。科技领域方面，本轮AI爆发两年多以来，算力、软件应用与端侧AI硬件等板块轮番演绎，板块整体已经积累一定涨幅。目前，以Deepseek为代表的国产低成本高性能模型开始出现，更多的传统行业逐渐融入大模型技术，未来随着更多的端侧硬件降本放量，AI应用有望迎来渗透率的快速提升，商业模式有望迎来创新，盈利市场空间进一步打开。新能源领域方面，供需反转已经在路上。锂电板块供需反转已经体现，部分产品开启涨价节奏。光伏板块受益于供给侧改革，上半年有抢装需求，下半年需求尚待观察。风电板块扩产相 对较少，供需情况相对较好。海风方面前期受航道等政策反复影响，目前问题已经基本解决，我们认为行业将迎来装机的爆发。此外，政府工作报告首次将“深海科技”列为战略性新兴产业重点领域，明确提出推动其安全健康发展。这一举措标志着深海科技正式上升为国家战略，成为继商业航天、低空经济之后又一关键发展方向，我们认为随着政府对深海科技和海洋经济的重视，海洋相关领域值得重视。目前，我们认为国内经济复苏节奏需要继续观察，外围扰动持续，仍然看好新能源与科技领域中具有长期成长价值的赛道，如以海上风电为代表的海洋经济、人工智能、人形机器人、数据要素、锂盐、氢能、逆变器等。未来我们将重点放在关注下游需求边际变化，在情绪与业绩的底部抓紧布局未来产业趋势受益板块。

2025年第一季度市场经历了先跌后涨再跌的震荡过程。经过去年四季度大幅反弹后，市场在1月份有所回调，2月市场上涨主要因国内Deepseek模型新产品进展带动AI行情，后续呈现不断扩散的趋势。加上经济刺激政策短期难以兑现，市场处于“强预期弱现实”的阶段，市场炒作情绪较强。在整体风格上，小盘风格明显强于大盘。进入3月，热点催化边际效果减弱，加之担心外部事件与业绩期影响，市场情绪有所回落。产品布局上，我们预计为对冲外部关税等扰动，经济刺激政策力度或将有所加大，但经济复苏节奏或较为温和，需要寻找结构性机会。科技领域方面，本轮AI爆发两年多以来，算力、软件应用与端侧AI硬件等板块轮番演绎，板块整体已经积累一定涨幅。目前，以Deepseek为代表的国产低成本高性能模型开始出现，更多的传统行业逐渐融入大模型技术，未来随着更多的端侧硬件降本放量，AI应用有望迎来渗透率的快速提升，商业模式有望迎来创新，盈利市场空间进一步打开。站在科技新周期起点，我们仍然重点看好并持续挖掘具有广阔发展前景的新兴科技产业赛道如人工智能、智能汽车等其中的优质股票投资机会。

回顾2024年，全年来看，宏观经济仍未走出明显复苏的态势，但在不断的政策托举与刺激下，特别是第三季度以来的经济和市场流动性政策转向后，市场信心修复明显。具体来讲，上半年在“先立后破”调整产业结构表述与新“国九条”重新定位市场投融资功能的背景下，A股市场审美偏好由高增长转向高质量。2024年上半年新兴成长行业表现明显落后于银行、煤炭、公用事业等领域。本产品布局的方向亦表现不佳。第三季度市场在前述政策转向背景下显著反弹。进入第四季度后，虽然经济政策出现较大变化，但由于经济政策传导需要一定时间，宏观经济复苏较为缓慢，市场整体处于“强预期弱现实”的阶段。除个别有强势催化的行业主题外，整体市场处于震荡横盘状态。本基金也及时兑现部分收益。

回顾2024年，全年来看，宏观经济仍未走出明显复苏的态势，但在不断的政策托举与刺激下，特别是第三季度以来的经济和市场流动性政策转向后，市场信心修复明显。具体来讲，上半年在“先立后破”调整产业结构表述与新“国九条”重新定位市场投融资功能的背景下，A股市场审美偏好由高增长转向高质量。2024年上半年新兴成长行业表现明显落后于银行、煤炭、公用事业等领域。本基金布局的方向亦表现不佳。第三季度市场在前述政策转向背景下显著反弹。进入第四季度后，虽然经济政策出现较大变化，但由于经济政策传导需要一定时间，宏观经济复苏较为缓慢，市场整体处于“强预期弱现实”的阶段。除个别有强势催化的行业主题外，整体市场处于震荡横盘状态。本基金也及时兑现部分收益。

2024年前三季度，宏观经济仍未走出明显复苏的态势。但9月下旬，市场出现了罕见的暴涨，主要在于经济和市场流动性政策出现了明显的转向，市场信心修复。三季度，本基金主要布局了有政策加速推动的数据要素方向，在市场反弹的大背景下净值回升明显。展望第四季度，经济有望开启逐步复苏的过程，同时股市受益于经济复苏也有望持续修复。前期市场风格主要表现在高股息方向，后续成长风格表现有望回升，仍然看好新能源与科技领域中具有长期成长价值的赛道，如数据要素、人工智能、人形机器人、氢能、海上风电、逆变器等。未来我们将重点放在关注下游需求边际变化，在情绪与业绩的底部抓紧布局未来产业趋势受益板块。

（一）投资策略在三季报内，本基金维持着自下而上的选股方式，在创新成长主题风格内保持着优选个股、平衡行业的配置思路，主要优选两类型的资产，第一类是显著低估的成长类型资产，具体而言就是pe20倍以内，能看到未来2-3年复合30%增长的公司，第二类是以新质生产力为代表的、有着巨大成长空间的、面向未来的核心资产，具体包括以半导体、人工智能、高端制造为代表的3大方向。在整体经济形势变化莫测的大背景下，面临着信息交互越来越快，很难提前挖掘超预期且尚未被充分定价的行业，但是在个股层面挖掘出增长估值不匹配、超越市场预期的股票是相对容易的，因此在下一个季度，本基金将维持以上选股方法，精挖个股，优先选择估值有安全边际、成长有确定性的个股，同时紧跟面向未来的几大核心产业，及时跟踪它们最新变化，在这些领域寻求主题投资机会。（二）运作分析本基金在报告期内主要投资面向未来的核心资产。股市本质上还是对未来的投资，拉长时间维度看成长型总将受益，考虑到9月23号以来市场情绪的反转，当前股市处于经济形势低预期低现实的状况和二级市场高风险偏好的基本情况，投资成长型资产的时候会更加考虑公司的现金流情况和估值水平，风格向中大市值公司有所偏移。主要购买2类型的资产：1、估值成长不匹配，被显著低估的个股；2、面向未来，有巨大成长空间，潜在赔率非常高的资产。

2024年上半年，宏观经济仍未走出明显复苏的态势。在“先立后破”调整产业结构表述与新“国九条”重新定位市场投融资功能的背景下，当前A股市场审美偏好由高增长转向高质量。2024年上半年新兴成长行业表现明显落后于银行、煤炭、公用事业等领域。更重要的是，本基金布局的方向在上半年虽然出现催化性事件，但力度低于预期，导致股价表现不佳。

本报告期内，本基金维持着自下而上的选股方式，在创新成长主题风格内保持着优选个股、平衡行业的配置思路，主要优选两类型的资产，第一类是显著低估的成长类型资产，具体而言就是pe20倍以内，能看到未来2-3年复合30%增长的公司，第二类是以新质生产力为代表的、有着巨大成长空间的、面向未来的核心资产，具体包括半导体、人工智能、高端制造三大方向。在整体经济形势变化莫测的大背景下，面临着信息交互越来越快，很难提前挖掘超预期且尚未被充分定价的行业，但是在个股层面挖掘出增长估值不匹配、超越市场预期的股票是相对容易的，因此在下一个季度，本基金将维持以上的选股方法，精挖个股，优先选择估值有安全边际、成长有确定性的个股，同时紧跟面向未来的几大核心产业，及时跟踪它们最新变化，在这些领域寻求主题投资机会。本基金在报告期内主要投资面向未来的核心资产，股市本质上还是对未来的投资，拉长时间维度看成长型总将受益，考虑到当前经济形势低预期低现实的状况和二级市场低风险偏好的基本情况，再投资成长型资产的时候会更加考虑公司的现金流情况和估值水平，风格向中大市值公司有所偏移。