王致远 - 基金投资策略和运作

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　本基金于二季度上中旬观察到长端和超长短债券收益率下行的趋势，并理顺了资金面宽松推动债券收益率下行的逻辑，且预判债市行情将由短端向长端传导。因此，及时果断对原有持仓进行调整，大幅拉长产品久期，且维持了一定的杠杆。事后来看，债市后续演进过程基本与此前推演一致，及时的调仓换券操作使本基金抓住了长债和超长债一波相对完整的行情。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　二季度本基金处于封闭期，持仓无变动。本基金日常通过银行间市场正回购维持杠杆，通过合理选择回购期限，尽量降低融资成本，提升产品收益。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　二季度本基金规模较小，因此日常管理中优先保证流动性。考虑到交易费用等问题，本基金选择持有流动性较好久期偏短的交易所利率债，同时尽量减少不必要的交易。一方面保证了较好的流动性，同时也保证了较低的交易费用和较小的净值波动。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　二季度A股市场由科技板块领涨，呈现结构牛的特征。一方面是美伊协议达成后，风险偏好修复推动全球权益市场止跌回暖，另一方面是得益于外部不确定性消除后，资金对高弹性资产的重新配置，对具备业绩修复潜力和产业升级逻辑的中小盘成长股给予了更高的估值溢价。科创、创业指数大涨，背后是全球AI算力需求的爆发式增长推动半导体行业进入上行周期，而传统行业的深度调整之下，映射着经济转型期的极致分化。　　本基金以信用债、利率债为主要底仓配置。权益市场方面，基于外围环境缓和，市场进入修复状态。本基金于二季度增加了科技板块的持仓，以电子、通信、半导体等高景气度行业为主。

二季度，债券市场在流动性宽松、信贷需求偏弱、基本面弱复苏等因素的共同驱动下整体呈现震荡偏强走势。4月，央行公开市场操作呵护流动性，资金面维持极度充裕状态，DR001下行至1.21%左右的低位水平，较上月走低8bp,DR007下行至1.35%，较上月回落9bp，低于政策利率5bp。在资金利率中枢持续下移的背景下，短端表现相对稳健，而长端受益于资金面极度宽松，收益率出现显著下行，尤其是超长端债券在期限利差压缩空间较大的情况下下行幅度更为明显。5月，债市行情延续牛平走势，资金面宽松、经济数据超预期走弱、信贷需求偏弱仍是支撑债市走势的核心因素，叠加资产荒格局仍存，共同推动收益率曲线进一步平坦化。然而，随着10年期国债收益率行至历史极低水平，关键点位的下行阻力明显加大；加之配置盘入场意愿偏弱，交易型机构的止盈诉求逐步浮现，制约了收益率的进一步下探空间。6月，债市整体进入区间震荡、多空拉锯格局。月上旬，资金面由极度宽松逐步回归均衡偏松，DR007重回政策利率上方，市场情绪趋于谨慎，债市出现阶段性调整；月下旬，央行陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧，收益率随之转为下行。　　展望三季度，8至9月政府债供给压力或对债市收益率带来调整压力，但货币政策宽松基调未变叠加资产荒逻辑持续演绎，债市整体支撑仍在，预计调整幅度相对有限。　　投资运作方面，本基金二季度主要以中短期限利率债为配置底仓，保持组合稳健性；在收益率回调至关键点位时，择机提升组合久期，并适度参与超长端利率债的波段交易，以增厚收益弹性。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金投资标的全部为利率债，其中约80%的仓位投资于2年内的短端利率债作为底仓。另外有约40%的仓位作为机动仓位参与利率债的交易性机会博取资本利得。对于机动仓位，本基金不受限于久期等指标，主要根据不同期限品种的具体表现来决定是否参与交易和交易品种。由于规模较小，交易性仓位对组合整体久期的影响较大，投资组合整体久期和收益水平也存在较大波动。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好因素驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金一季度主要以中短期限利率债为配置底仓，根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与长端利率债的波段交易。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　由于规模较小，一季度本基金更加侧重产品的流动性风险管理。为此，本基金的持仓债券均为流动性好的交易所利率债，确保不发生流动性风险。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　一季度全球权益市场在货币政策分化、地缘政治紧张和通胀压力预期回升的多重因素影响下普遍承压。A股市场同样出现了调整，其中能源和传统周期板块表现突出，而消费和科技板块相对疲弱，反映了市场风险偏好下降，及对未来通胀环境的担忧。　　本基金以信用债、利率债为主要底仓配置，权益市场方面，由于外部环境的影响具有较强的不确定性，市场波动较大，因此本季度降低了偏权益属性的仓位。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金处于封闭期，持仓基本无变动。本基金日常通过银行间市场正回购维持杠杆，通过合理选择回购期限，尽量降低融资成本，提升产品收益。

2025年全年中国GDP达到140.2万亿元，按不变价格计算，比上年增长5%，完成年初确定的5%左右增长目标，与上年增速持平。从节奏上来看，2025年GDP增长呈现开局良好、前高后低的态势，各季度同比增速分别录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。　　2025年央行维持适度宽松的货币政策基调，同时兼顾保持流动性充裕和推动物价合理回升的目标。全年实施一次全面降准，下调存款准备金率0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿。实施了一次降息，下调七天逆回购利率10个基点。　　从政策力度上看，由于需要兼顾推动物价合理回升目标，降准降息力度弱于2024年，但央行通过其他货币政策工具的补充，弥补了降准降息力度偏弱对流动性的影响。例如，2025年MLF净投放1.16万亿，而2024年未净回笼1.98万亿。央行通过在流动性投放方式上更多向MLF倾斜，一方面可实现对流动性总量的更精准调控，另一方面在某种程度上实现了流动性投放的收长放短。　　2025年利率债收益率结束了单边下行，各期限收益率均出现了不同程度的上行。以1年、10年和30年国债收益率为例，收益率上行幅度分别为27bps、24bps和43bps。利率债收益率的上行大体可归结为三方面原因。一是2024年收益率下行幅度较大，下行速度较快，对未来下行的空间透支较严重，因此2025年收益率上行是对此前走势的纠偏；二是2025年权益市场表现强势，通过心理层面和资金分流等方式压制了债券市场的表现；三是央行对物价水平的关注和流动性投放方式的变化使通胀预期升温，债券收益率定价了部分通胀预期。　　货币市场方面，2025年资金利率和同业存单利率整体呈现前高后低的走势。具体地，利率自年初至一季度中逐渐走高，至2月末触及高点后逐渐走低，年中附近开始在低位维持窄幅震荡直至年末。得益于央行全年持续呵护的态度，2025年货币市场收益率维持在低位。同时由于货币政策工具箱的丰富化和工具使用的精细化，央行对银行间流动性的调控愈发精准高效，货币市场的波动被平抑在极低的水平。　　本基金2025年规模波动较大，为此根据规模和实际情况的不同，本基金在不同时间段采取了不同的投资策略，力求与该时间段的产品特点相匹配。在规模较大时，采取配置为主，适当参与交易的策略。在规模较小时，采取风险防控第一，流动性优先的策略。在日常投资运作中，始终视投资人利益为重中之重。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　权益方面，大盘经历了三季度加速上涨，四季度进入调整阶段。一是行业表现分化，科技板块受海外AI叙事负面影响，估值大幅调整，周期板块受国内反内卷政策及PPI抬升预期推动上涨。整体风格轮动较快。二是个股表现分化，高估值成长股调整压力较大，量化、游资风格相对更加突出，机构定价偏弱。　　本基金在债券方面主要配置短久期信用债及利率债，权益方面，四季度基于市场调整、回撤控制的考虑适度降低了权益属性仓位，策略上仍以科技板块为主，根据市场风格动态调整对周期板块的配置。产品在投资运作上整体保持仓位分散，追求收益与回撤的平衡。