兰传杰 - 基金投资策略和运作

一季度，地缘冲突为行情带来较大不确定性，资本市场先涨后跌，行业和主题行情方向切换较快。虽然地缘冲突为市场带来较大的不确定性，但一季度人工智能产业发展仍欣欣向荣。我们没有能力预判冲突的路径和结局，但是我们相信这类冲击对市场的影响终究会过去，而底层科技的进步带来的影响将会更加持续和广泛。我们对科技行业的长期投资机会比较乐观。在阶段性配置上，我们今年整体策略是选择盈利增长驱动的估值合理的机会，以及产业上有明显逻辑突破的机会，通过合理估值下的增长为组合在可能冲击下提供一定保护，并尽可能确保冲击后组合收益能够修复。组合调整上，我们仍然保持了半导体设备产业链的配置，结构上做了一定调整，更多增加了设备和材料的配置，减少了煤炭和美国地产链标的的配置。随着局势的变化以及科技产业的持续发展，我们将持续优化持仓结构，力争提升组合风险调整后收益。

2026年一季度，受地缘冲突影响，A股市场震荡剧烈。报告期内，上证指数下跌1.94%，深证成指微跌0.35%。而资源股波动明显，报告期内，中证内地资源上涨6.02%。报告期内，本基金进行了一定的行业分散和切换，以应对动荡的外部环境，降低了工业金属仓位，增加了黄金和建材化工的配置，但在3月地缘冲突中，对局势的烈度和持续时间仍预估不足，导致净值出现了较大回撤。而积极的一面是，经历过这次波动之后，之前部分资源子行业，比如贵金属，积累的风险得到了一定程度的释放，相关股票又回到了具备长期投资价值的区间。冲突终会过去，价值终会修复。因此我们会以更加积极的心态去寻找相关投资标的，为后续的行情做好准备。本基金的投资策略上依旧保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

四季度，本基金继续延续三季度以科技创新为配置主线，同时结合自下而上个股挖掘方式构建组合，结合三季度以来市场变化对组合进行较大调整和再平衡，整体配置在风格上更趋均衡。考虑到存储模组公司、AI产业链温控及电源公司涨幅较大，估值提升明显，我们大幅减持了相关行业公司的持仓。在TMT板块内，配置方向转向半导体设备与材料，重点布局受下游存储客户扩产影响较大的股票或者国产替代渗透率较低环节的公司。在周期板块，我们提高了煤炭行业的配置比例，同时增配化工板块中部分调整较为充分、估值回归合理的个股。此外，我们持续关注美国地产复苏和出海带来的机会，并保持对出海方向的配置与跟踪。后续我们将持续优化持仓结构，力争提升组合风险调整后收益。

2025年四季度，A股市场表现稳定。报告期内，上证指数上涨2.22%，深证成指微跌0.01%，而资源股在经历了2个月盘整之后，于12月中下旬开始强势上涨，报告期内，中证内地资源指数上涨14.85%。报告期内，本基金延续了三季度的投资方向，组合配置聚焦在了铜、铝、金等充分受益于供给刚性且需求稳健的子板块，进一步减配了煤油等能源品配置。同时在个股层面，组合也新增配置了一些具备更强成长性的标的。展望明年，铜、铝、金依旧有资源品内最好的供需基本面，相关个股的估值还在合理区间，这三个板块依然是组合明年配置的重点。但周期始终是周期，不管套用什么叙事，换用什么逻辑，周期规律在历史上也不会失效。因此我们会更加高频和紧密地跟踪全球宏观和行业景气，保持相对积极灵活的应对策略，尽量挖掘和储备好周期底部的子行业和个股，为后续的行情做好准备。本基金的投资策略继续保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

2025年三季度，在全球经济回暖以及AI等科技发展的引领下，A股市场表现良好。报告期内，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。资源股表现强势，报告期内，中证内地资源指数上涨32.85%。报告期内，本基金延续了二季度的投资方向，组合配置更加聚焦在了铜、铝、金等充分受益于供给刚性且需求稳健的子板块，同时增配了钴等出现供给扰动的品种。尽管我们依旧看好铜金铝钴这些板块的长期表现，但短期的快速上涨令市场出现了极度乐观的观点，认为资源品不是周期，而是成长，商品价格永远会涨。而回顾历史，这种观点往往容易付出代价。因此我们会持续跟踪全球宏观和行业景气，保持相对积极灵活的应对策略。本基金的投资策略上继续保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们会积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。我们持续关注科技创新带来的投资机会，将更多的研究精力投入科技创新相关行业的学习以及个股的发掘，在此过程中不断对标的进行调整，个股配置有一定明显的变化。组合报告期内增加了存储、数据中心温控、电源等子行业公司的持仓比例。同时，我们保持对此前研究过的行业和公司的跟踪，择机增加配置部分估值调整到较为合理位置的公司，具体包括出海和煤炭相关标的。我们仍坚持持续将大部分研究精力投入具体的产业和个股的研究，希望不断增进对产业和企业的理解，同时不断努力扩大能力圈。本基金将不断优化持仓结构，力争构建风险调整后收益更优的投资组合。

2025年上半年，尽管国际形势纷繁复杂，但A股市场表现出了足够韧性。报告期内，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，万得全A上涨5.83%。申万一级子行业中，上涨前三的有色金属、银行、国防军工行业分别上涨18.12%、13.10%、12.99%，而下跌前三的煤炭、食品饮料、房地产分别下跌12.29%、7.33%、6.90%。2025年上半年，整体资源股表现尚可，中证内地资源指数上涨4.43%，略跑输万得全A。其中，贵金属黄金表现最为亮眼，基本金属铜铝其次，钢煤油为代表的黑色商品表现最差。这主要由于上半年贸易战带来的全球经济紊乱，增长预期放缓，市场转而追捧避险的贵金属及供给端有限制的基本金属，其余商品则完全暴露在了负面的经济预期之下。股票层面，由于估值较低以及优秀公司的成长性，资源股表现普遍优于商品。本基金投资策略上整体上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。不同的资源子板块会处于不同的行业周期阶段，这给了我们进行行业配置的空间。上市公司锐意进取，不断拓展资源版图，这给了我们享受个股增长的机会。周期不断起落，但公司仍有其相对稳定的价值区间，这需要我们有清晰的认知，不能盲目追随。因此，在2025上半年，我们将更多配置聚焦在了铜铝等充分受益于供给刚性、需求稳健的基本金属板块，降低煤油等仓位。并且，在二季度贸易战爆发后，增加了黄金等避险品种的仓位，以更好地应对全球局势变化。

2025年上半年受美国关税政策影响，A股出现较大波动，但整体表现出较强的韧性，关税政策带来的跌幅在二季度明显修复。上半年，我们对组合持仓进行了较大的调整，整体调整思路延续去年四季度以来的方向。因为部分股票受“智能驾驶”和“人形机器人”主题刺激出现较为明显的上涨，根据标的的估值变化，我们降低了这部分个股的配置比例。随着研究领域的逐渐拓展，我们在组合中增加了受益于国产算力基础设施建设、产业进口替代相关联的个股的配置，在海外算力相关股票回调后进行了布局并随着估值快速修复兑现了收益。我们继续关注和研究AI在应用侧的商业价值，并增加了AI对业务有促进作用的公司的配置。同时，我们保持对此前研究过的行业和公司的跟踪，逐步开始增加部分估值调整到较为合理位置的公司的配置。我们仍坚持持续将大部分研究精力投入具体的产业和个股的研究，希望不断增进对产业和企业的理解，同时不断努力扩大能力圈。本基金将不断优化持仓结构，力争构建风险调整后收益更优的投资组合。

2025年一季度，A股市场经历年初小幅调整后持续上行，随后在三月份再次调整。报告期内，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。按照申万一级行业分类，一季度子行业指数波动较大，而且不同子行业表现分化较大，截至季末，上涨前三的有色金属、汽车、机械设备行业分别上涨11.96%、11.40%、10.61%，而下跌前三的石油石化、商贸零售、煤炭行业分别下跌5.90%、8.22%、10.59%。一季度，我们对组合持仓进行了较大的调整，整个调整思路延续去年四季度以来的方向。在一季度，我们持仓中部分股票因为市场对于“智能驾驶”和“人形机器人”的交易热情出现较为明显的修复，我们依据对具体个股的风险收益特征判断降低了这部分个股的配置比例。随着我们研究领域的逐渐拓展，以及人工智能技术的持续进步，我们继续增加了电子、传媒等板块的配置，配置方向更多围绕算力基础设施、国产算力及部分应用领域。考虑到新兴行业相关股票一般股价波动率较大，我们对组合的细分行业集中度和个股持股集中度做了一些分散，整体组合行业分布相比之前更为均衡。我们仍坚持持续将大部分研究精力投入具体的产业和个股的研究，希望不断增进对产业和企业的理解，同时不断努力扩大能力圈。本基金将不断优化持仓结构，力争构建风险调整后收益更优的投资组合。

2025年一季度，A股市场经历年初小幅调整后持续上行，随后在三月份再次调整。报告期内，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。按照申万一级行业分类，一季度子行业指数波动较大，而且不同子行业表现分化较大，截至季末，上涨前三的有色金属、汽车、机械设备行业分别上涨11.96%、11.40%、10.61%，而下跌前三的石油石化、商贸零售、煤炭行业分别下跌5.90%、8.22%、10.59%。中证内地资源指数上涨1.81%。我们保持对资源个股估值以及细分行业景气度关注，根据股票估值及景气度情况调整个股配置比例。一季度，我们根据细分板块景气度变化趋势以及估值情况，降低了煤炭板块的配置，增加了电解铝板块以及铜行业股票配置。资源行业景气度预期变化较快、公司股价波动率相对较高，目前市场宏观环境不确定性较大，我们将保持相对积极灵活的应对策略。本基金投资策略上保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。我们将持续积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，动态调整组合配置。

2024年A股市场整体波动较为剧烈，市场阶段性表现出对宏观逻辑、宏大叙事较强的敏感性，同时伴随着来自流动性的影响，A股全年呈现波动较大的W型走势。我们相信产业变化、企业竞争力提升等长期变化会带来持续的投资机会，并且相信这类机会将是未来非常重要的投资机会之一。2024年初，我们的持仓有较大的权重建立在汽车国产品牌崛起、汽车智能化等这些中长期产业趋势上，并且持股集中度相对较高，因此在年初受到来自宏观叙事以及交易结构等因素的明显冲击。2024年，我们积极拓展能力圈，寻找更多投资机会，同时更加灵活调整组合持仓。在股价大幅波动中，我们基于估值、行业变化、公司基本面变化等因素优化了基金的持仓，基金仓位和个股持股比例调整相对更加灵活，组合换手率有所增加。持仓结构上，整体增加了电子、传媒、快递、机械等行业配置，行业分布更加均衡；同时调整了汽车零部件、汽车整车和化工行业内的个股持仓结构，个股集中度有所降低，优化了组合的流动性。在日常工作中，我们仍坚持将大部分研究精力投入具体的产业和个股的研究，希望不断增进对产业和企业的理解，同时不断努力扩大能力圈。随着研究范围的逐渐扩大，我们希望能有更多更好的投资机会慢慢纳入组合。

回顾2024年，上半年资源股整体涨幅较为明显，股价上涨来自基本面景气度改善、估值提升以及红利风格的共同推动，其中估值提升因素贡献了非常重要的比重。随后在不同子行业基本面驱动下股价出现分化。下半年在国内政策预期驱动下股价明显上行，随后持续调整。虽然波动较大，全年内地资源行业表现仍然相对较强，中证内地资源指数上涨7.39%。本基金投资策略保持不变，以行业中期景气度、个股内生增长能力以及估值作为调仓的核心依据。根据股票估值和基本面景气变化，我们在2月份降低了煤炭及黑色金属配置，在3月中下旬降低了铜以及黄金股的配置，并在二季度整体降低了基本面价格下行压力相对较大、受商品景气度影响较大的股票的配置比例，往风险收益特征更为合理的股票进行倾斜，以期能够阶段性降低景气下行对组合收益的冲击。随着股票的持续调整，我们在三季度增加了工业金属的配置。在随后的政策预期催化下，我们又减持了部分景气度预期较高的股票，增加了估值相对更合理的油气相关公司以及部分估值安全边际较高的煤炭股配置，同时在股价调整中略微增加了电解铝标的配置。因为商品景气度和预期、股票估值在2024年波动都较大，所以全年组合换手率有所增加。我们将持续积极关注行业景气度、公司内生变化以及股票估值变化，等待合适的机会调整组合配置。