王海燕 - 基金投资策略和运作

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

二季度AI产业链繁荣的外溢效应以及实物供给短缺推高全球制造业景气度，全球经济整体延续温和扩张；美伊冲突的反复推升原油价格，推动全球通胀预期抬升，直至6月美伊达成谅解备忘录油价实质性回落。对中东原油敞口较高、输入型通胀担忧更为严重的欧元区、日本等发达经济体央行6月如期加息；美国经济内生动能仍强，劳动力市场供需处于“紧平衡”状态，6月FOMC沃什首秀表态偏鹰。通胀预期叠加美国经济强增长的扰动带动美元指数进一步走高至100以上，10年期美债收益率一度冲高至4.68%。　　国内经济在供给冲击及财政边际收紧的影响下，实际增长动能有所减弱，内外需延续分化。出口在全球制造业周期上行叠加AI相关需求强劲的推动下维持高景气；内需修复节奏偏弱，消费受补贴退坡及汽车销售低迷的拖累，投资端表现依旧偏弱。与此同时，PPI上行带动名义增长明显修复。　　国内货币政策方面，二季度央行持续通过买断式逆回购和MLF回笼中长期流动性合计1.6万亿；陆家嘴论坛潘行长表示将完善短端利率调控机制，适时推出隔夜逆回购操作工具并于6月29日、30日开展落地。流动性来看，受益于偏弱的信贷需求，商业银行存贷差高于季节性，叠加同业存款自律机制的升级，4月、5月资金面被动式宽松，DR001一度下行至1.2%附近。6月伴随央行年初投放的中长期流动性接近回笼完毕，银行加大存单发行，资金面趋于均衡，央行引导资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，DR001抬升至1.4%左右。　　二季度各等级各期限债券收益率全线下行，收益率曲线小幅牛平，信用利差延续低位震荡。具体来看，4月至6月初，基金持续获得净申购，银行信贷需求偏弱，叠加二季度政府债供给弱于季节性，债券资产的赚钱效应逐步显现；尽管美伊冲突的反复继续扰动市场的通胀预期，但总体而言持续通胀的尾部风险消除，市场逐步修正3月中旬的极端悲观预期；此外国内基本面K型分化特征突出，流动性极为宽松，多重利好之下债券收益率在4月中旬和5月下旬流畅下行，其余时间维持震荡走势。6月流动性的收敛打破了市场进一步定价偏弱基本面的趋势，资金面再度成为市场定价的主要因素，大行净融出规模降至低位，存单提价收量，资金利率边际收敛，债券收益率小幅回升后延续震荡。　　报告期内，本基金积极关注债券收益率变动，根据产品规模变动适度调整组合久期和杠杆，实现了净值的稳定增长。

回顾二季度债券市场行情，各等级各期限债券收益率全线下行。在流动性较为充裕及配置需求带动下，利率债层面，政金债表现整体好于国债，信用债尤其是中等期限中低评级城投债表现仍较为亮眼，信用利差以压缩为主，维持在相对低位。超长端表现明显强于一季度，但30年期与10年期国债期限利差仍维持在50bp左右高位。具体来看，4月至6月初，在流动性极为宽松、经济金融数据整体较弱且不及预期、美伊双方达成阶段性停火协议缓和通胀预期、市场各机构配置需求旺盛等多重利好支撑下，债券收益率持续下行，6月1日10年期国债收益率和30年期国债收益率一度分别下行至1.70%和2.2%以下；6月初以来，在央行前期通过公开市场持续净回笼的累积效应及季末月银行冲贷款和指标考核压力下，前期超宽松的流动性预期修正，债券收益率小幅回升后进入窄幅震荡阶段。　　　　流动性层面上，二季度没有降准降息政策落地，且4月和5月央行通过买断式逆回购和MLF操作净回笼中长期资金1.5万亿，但4月和5月流动性极为宽松，资金价格大幅低于政策利率。6月央行引导资金利率向政策利率回归，DR001回升至1.4%以上，并于季末2天公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场在央行呵护下平稳跨季。　　　　报告期内，本产品以配置利率债和高等级金融债为主，根据市场行情灵活调整组合久期和杠杆水平，实现了净值的稳步增长。

2026年二季度，受高油价扰动以及内需偏弱的影响，宏观经济下行压力有所加大。出口受益于全球科技周期上行以及AI投资热潮的推动整体表现持续强于预期，但代表了内需的消费、投资等指标明显回落，总体来看基本面延续外强内弱、供强需弱的结构性分化格局，新旧动能转换加速。二季度债券市场在多重利好的助推下延续上涨走势，利率债收益率曲线整体下行，曲线牛平。10年国债收益率较一季度末累计下行8BP左右，10年期国开债收益率累计下行17BP。具体来看，一方面，同业存款自律新规落地叠加银行信贷投放偏弱，资金面在4-5月份异常宽松并推动存单和中短久期利率债收益率继续下行， 6月份上半月资金中枢小幅抬升波动加大，市场小幅回调，但中下旬在央行转为净投放呵护跨季资金面的情况下利率又重回下行并小幅突破前低；另一方面，经济下行压力的加大、地缘政治持续扰动风险偏好、债券供需关系的改善也推动长端利率有超预期的表现，年初走阔的期限利差在二季度得到修复。信用债市场方面来看，二季度资金面整体维持宽松态势，非银资管类机构流动性较为充裕，叠加 4月经济数据明显下行，4-5月信用债收益率大幅下行，信用利差先收窄后被动走阔，6月份资金面边际收敛波动加大并触发理财预防性赎回基金，信用债收益率上行导致利差主动走阔，下半月资金价格企稳后信用债市场企稳略微修复。从品种上来看，5-10年的银行次级债和3-5年非金融普通信用债收益率下行幅度最大，中长端品种表现优于短端，期限利差小幅压缩。　　报告期内，产品延续了利率债和商业银行债持有到期策略，获取了稳健的收益。

回顾二季度债券市场行情，各等级各期限债券收益率全线下行。在流动性较为充裕及配置需求带动下，利率债层面，政金债表现整体好于国债，信用债尤其是中等期限中低评级城投债表现仍较为亮眼，信用利差以压缩为主，维持在相对低位。超长端表现明显强于一季度，但30年期与10年期国债期限利差仍维持在50bp左右高位。具体来看，4月至6月初，在流动性极为宽松、经济金融数据整体较弱且不及预期、美伊双方达成阶段性停火协议缓和通胀预期、市场各机构配置需求旺盛等多重利好支撑下，债券收益率持续下行，6月1日10年期国债收益率和30年期国债收益率一度分别下行至1.70%和2.2%以下；6月初以来，在央行前期通过公开市场持续净回笼的累积效应及季末月银行冲贷款和指标考核压力下，前期超宽松的流动性预期修正，债券收益率小幅回升后进入窄幅震荡阶段。　　流动性层面上，二季度没有降准降息政策落地，且4月和5月央行通过买断式逆回购和MLF操作净回笼中长期资金1.5万亿，但4月和5月流动性极为宽松，资金价格大幅低于政策利率。6月央行引导资金利率向政策利率回归，DR001回升至1.4%以上，并于季末2天公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场在央行呵护下平稳跨季。　　报告期内，本产品投资于利率债，基于对市场行情判断，灵活调整组合久期和杠杆，积极把握市场机会，实现了净值的稳步增长。

2026年二季度债市整体呈震荡走强格局，收益率曲线牛平下移。资金方面，4月份至5月上旬，维持较为宽松的水平。5月中旬之后资金价格逐步收敛。二季度，在资金面相对宽松、基本面修复偏慢、地缘缓和以及政府债供给节奏偏慢等多重因素驱动下，各期限国债收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率下行约8bp。信用债方面，得益于配置需求较为旺盛，各评级、各期限信用债收益率全面下行，多数品种利差处于历史低位。　　权益市场方面，二季度AI相关的电子、通信等板块表现优异带动大盘上涨。上证指数涨5.2%，沪深300指数涨11.9%，创业板指涨36.35%。同期，中证1000指数涨15.62%，中证2000指数涨7.78%。红利板块二季度则普遍调整。　　可转债市场方面，二季度，中证转债指数涨3.7%。转债市场结构分化显著，高价弹性板块跟随权益市场上涨，但中低价品种普遍调整。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期及杠杆。可转债方面，虽然维持了较低的仓位，但结构性行情下，中低价品种仍然对组合净值造成了一定的影响。

本年二季度宏观经济方面，市场聚焦基本面结构分化和新旧动能转化。AI革命为这次新旧动能转化的主线，相对的传统经济稍弱，4-5月份内需出现回落，经济依然呈现供强需弱的格局。价格方面，在美伊冲突的影响下，大宗商品特别是原油价格先涨后回调，通缩压力有所缓解，但PPI环比上行幅度先扩大后回落，对债券市场冲击有限。货币政策方面，在通缩压力缓解，新旧动能转化的背景下，央行继续暂停降准降息的货币政策操作，政策重点继续强调结构性工具，在6月推出隔夜逆回购工具。从货币市场指标来看，资金面先松后收敛，可以看出地缘冲突加剧时点央行增加MLF等工具操作量，地缘冲突缓和后央行又通过买断式逆回购等工具熨平资金面，资金面对债券市场有影响，但整体对市场属于支持性，体现了既灵活又呵护的宏观思路。　　债券市场方面，二季度分成两个阶段。第一阶段，4月到5月下旬，债券利率震荡下行。资金面宽松，资产荒叙事成为市场主流观点，两者主导了该阶段偏牛的走势。第二阶段，6月份开始资金面收敛程度超市场预期，市场对资金面预期进行修正，并开始担忧三季度供给压力，叠加交易盘在上半年浮盈较多，止盈需求增加，带动长短端利率小幅震荡上行，但随着月末央行推出隔夜逆回购呵护资金面，市场利率又有所回落。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

2026年二季度，债券市场收益率先下后上，全季度来看，各关键期限均较一季度末有不同程度地下行。从中债估值的角度来看，10年国开全季度下行幅度接近17bp，30年国债全季度下行幅度接近12bp，3年AAA中票全季度下行幅度接近14bp，5年AAA中票全季度下行幅度接近14bp。二季度债券收益率下行的主要原因在于资金面异常宽松，财政存款投放叠加外汇占款增加导致银行间资金面超预期宽松，投资者纷纷买入各期限债券，导致债券收益率易下难上。　　展望三季度，我们认为三季度债券市场会呈现震荡走势。利多方面，资金面在跨季之后重新回归稳定，宽松的资金面对债券市场短端形成拉拽效应。且，宏观经济仍旧呈现结构分化走势，银行缺资产的情况并未改变，对于债券市场形成利好。利空方面，一是债券市场在三季度存在明显的季节效应，三季度债券市场往往较为疲软；二是近期部分信用债券有评级调整压力，可能会对债券市场情绪形成影响。因此，在上述利多、利空因素的共同作用下，债券市场三季度维持震荡走势的概率较高。　　二季度鑫元中短债拉升了产品久期和杠杆，获得了较好的效果。

本年一季度，宏观经济方面，1-2月国内宏观经济走势好于市场预期，生产供给增长较快，需求端也稳中有升。但进入2-3月份外部地缘政治冲击骤然发生，美国以色列与伊朗的军事冲突对全球经济和市场预期都有重大影响，特别是能源咽喉的霍尔木兹海峡阻塞，对通胀和能源相关产业多有冲击，我国经济发展的外部环境更加复杂严峻，不确定性增加。价格方面，通缩压力从2月开始有所缓解，特别是PPI受到供给端变动影响，环比上行幅度更大。货币政策方面，在通缩压力缓解，经济走势较好的背景下，央行的表态降低了市场对降准降息的期待，政策重点更强调结构性工具。而从货币指标来看，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行，体现了央行“实施适度宽松的货币政策”和“促进社会综合融资成本低位运行”的宏观思路。　　债券市场方面，长短端债券走势分化。短债部分，市场受到年初的不确定性影响，更多偏好票息策略，规避久期策略，同时资金面又维持在低利率和低波动的状态，短债全季表现较好，收益率一路下行。长债部分，偏强的基本面数据对债市利空，地缘政治冲击引起的油价上涨也让长债情绪谨慎，长债利率下行幅度小于短端，超长债利率维持在较高位置，利率曲线继续陡峭化。　　报告期内，本基金根据市场情况，稳健获取票息，灵活调整杠杆和久期，精选个券增厚收益，波段交易政策性金融债和国债等，保持了组合净值的稳定增长。

2026年一季度，在稳增长政策靠前发力叠加海外需求持续修复的带动下，宏观经济整体维持复苏的良好态势，春节假期后复工复产持续推进，生产旺季推动制造业PMI重回扩张区间。与此同时，债券市场整体表现也好于年初市场的预期。利率债市场方面，年初银行等机构的资产配置需求持续释放以及货币政策延续流动性适度宽松的支持立场，债券市场供需结构明显好转，受流动性维持充裕、同业存款利率调降预期、美伊冲突推升避险需求，中短端品种收益率大幅下行。相对而言，长端利率的扰动因素较多，超长债供给担忧多次发酵、美伊冲突加剧通胀预期升温、权益市场风险偏好大幅波动等等，长端收益率整体呈现先上行后修复的走势。总体来看，1年国债收益率较去年底下行14BP，10年国债收益率较去年底下行4BP，收益率曲线呈现陡峭性下行的走势。信用债市场方面，年初基金费率新规正式稿落地，在配置力量的驱动下信用债呈现供不应求的态势，收益率全线下行，信用利差先大幅压缩后窄幅震荡。从品种上来看，3-5年的AA+品种以及10年的AAA和AA+品种收益率下行幅度最大，整体下行18-22BP，中长端表现略优于短端。报告期内，产品仍延续商业银行债的持有到期策略，实现净值的平稳增长。

2026年一季度，债券市场结构性行情特征明显，收益率曲线有明显的走陡迹象。具体来说，一季度银行间资金面始终维持在较为宽松的状态下，在3月末甚至出现了银行间隔夜资金利率低于央行OMO资金利率1.4%的水平，短端剩余期限1年以内的债券受资金影响最大，一季度末1年期国债中债估值收在1.22%的位置，较2025年年末下行幅度超过10bp；中段3-10年的债券，在期限利差压缩的背景下，中段债券收益率较2025年年末也有下行，以10年国债为例，一季度末10年国债中债估值收在1.82%，较2025年年年末下行约3bp。超长期债券则对于宏观经济复苏的计价略高，全季度来看，累计上行幅度超过8bp，一季度末30年国债中债估值收在2.35%的位置。　　鑫元中短债在1月适度增加了信用债配置，后由于产品申购较多，产品杠杆和久期较季度内高点有所下降，全季度来看，产品运作较为平稳，符合中短债基金的风险收益特征。

2026年一季度，债券市场方面，在资金宽松以及通胀预期升温的共同影响下，利率曲线呈现陡峭化走势。中短端收益率受益于较为宽松的资金面，呈现单边下行走势。10年国债收益率则震荡微幅下行。超长端收益率普遍上行。1月初受权益市场大涨以及债基赎回影响，债市有所调整。之后债市情绪快速修复，至春节前，各期限收益率普遍下行。春节后，长端收益率先上后下。2月底至3月初，中东局势升级。市场短暂交易避险情绪，之后随着通胀预期升温，超长端持续调整，至3月下旬情绪略有修复。季末资金价格超预期宽松，短端收益率加速下行。信用债则表现出较强的韧性，各期限各评级收益率普遍下行，信用利差持续压缩。　　权益市场方面，一季度走势前高后低。上证指数跌1.94%，沪深300指数跌3.89%，创业板指跌0.57%。同期，中证1000指数涨0.32%，中证2000指数涨1.22%。红利板块表现相对较优。　　可转债市场方面，一季度，跟随权益市场，中证转债指数跌1.14%。　　报告期内，组合在纯债投资方面，灵活调整久期，适度提升利率债及银行二级债等高流动性资产占比。可转债方面，在市场上涨过程中逐步减仓了高价品种，重点配置中低价品种。