方钰涵 - 基金投资策略和运作

2025年三季度医药行业延续了上半年的良好表现，并且行情从创新药进一步扩散到CXO和中小市值的仿转创本土药企。三季度申万医药生物指数上涨14.9%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，涨幅较上半年有所扩大，且领涨个股出现市值下沉的现象。三季度受欧美公司大量进入暑期休假从而创新药对外授权节奏放缓的影响，前期领涨的创新药龙头个股涨幅趋缓，而仿转创个股因筹码结构较好出现一轮补涨；医药服务外包行业在医药投融资回暖、以及龙头企业在手订单超预期的拉动下，板块持续回升；其他子板块如传统中药、器械、耗材、商业等尚在等待基本面的拐点。　　我们感受到关于本轮医药的行情，市场最大的困惑在于其可持续性。我们听到最多的问题集中在以下三方面：1）究竟中国创新药的崛起和快速增长的对外授权是昙花一现、还是持续三五年的行业趋势？2）随着中国创新药对外授权占比越来越大，地缘政治会不会成为越来越大的威胁？3）创新药究竟是被动投资更好还是主动投资更有效？每一个都是很好的问题，我们也针对性的做了很多研究和思考。第一，对于中国创新药行业的崛起，我们更倾向于认为这是一个持续三五年的产业趋势，其背后的驱动力是科学家和工程师红利带动下，中国制药企业研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，从而形成中国创新药研发在全球竞争力的提升，进而带来产业链的转移。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国制药公司的效率在全球具备竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物等新方向上，中国制药公司的效率优势发挥的更为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新分子的报告占比快速上升也能看出来，我国产业竞争优势在急速提升。相似的红利在创新器械上也会发生（只是目前还未大范围的发生）。那些通过科研探索创造出具有强大竞争力的创新药和创新器械的公司，其价值提升是最快的，因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。第二，中国创新药对外授权占比的快速提升会不会带来更多地缘政治的限制与羁绊？我们医药市场和产业链的全球化属性使得知识产权很难被属地化限制。第三、创新药的主动投资是否有效？如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股。　　从国家政策鼓励的方向看，创新药和创新器械或是未来政府大力支持的方向。国家医保局曾多次表态要推动商业健康险的发展，用商业健康险来帮助释放更多中高端医疗需求，降低创新药入院销售的障碍。综合考虑产业趋势与政策表态，我们认为创新药和创新器械的投资机会将不断涌现；我们会持续跟踪全球产业的发展与演变，以更好的辨识创新药械的投资机会与风险，以期为持有人创造良好的回报。

2025年三季度医药行业延续了上半年的良好表现，并且行情从创新药进一步扩散到CXO和中小市值的仿转创本土药企。三季度申万医药生物指数上涨14.9%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，涨幅较上半年有所扩大，且领涨个股出现市值下沉的现象。三季度受欧美公司大量进入暑期休假从而创新药对外授权节奏放缓的影响，前期领涨的创新药龙头个股涨幅趋缓，而仿转创个股因筹码结构较好出现一轮补涨；医药服务外包行业在医药投融资回暖、以及龙头企业在手订单超预期的拉动下，板块持续回升；其他子板块如传统中药、器械、耗材、商业等尚在等待基本面的拐点。　　我们感受到关于本轮医药的行情，市场最大的困惑在于其可持续性。我们听到最多的问题集中在以下三方面：1）究竟中国创新药的崛起和快速增长的对外授权是昙花一现、还是持续三五年的行业趋势？2）随着中国创新药对外授权占比越来越大，地缘政治会不会成为越来越大的威胁？3）创新药究竟是被动投资更好还是主动投资更有效？每一个都是很好的问题，我们也针对性的做了很多研究和思考。第一，对于中国创新药行业的崛起，我们更倾向于认为这是一个持续三五年的产业趋势，其背后的驱动力是科学家和工程师红利带动下，中国制药企业研发能力的提升、以及中国医院系统临床水平的提升，从而形成中国创新药研发在全球竞争力的提升，进而带来产业链的转移。这与十年前消费电子产业链的转移是相似的。当中国制药公司的效率在全球具备竞争力后，越来越多的新药在中国出现就不再是意外，尤其在双抗、抗体药物偶联物等新方向上，中国制药公司的效率优势发挥的更为明显。这从近两年ASCO、ESMO、WCLC、AACR等国际学术会议上中国创新分子的报告占比快速上升也能看出来，我国产业竞争优势在急速提升。相似的红利在创新器械上也会发生（只是目前还未大范围的发生）。那些通过科研探索创造出具有强大竞争力的创新药和创新器械的公司，其价值提升是最快的，因此我们大量投资了这类具备全球竞争力的公司。第二，中国创新药对外授权占比的快速提升会不会带来更多地缘政治的限制与羁绊？我们医药市场和产业链的全球化属性使得知识产权很难被属地化限制。第三、创新药的主动投资是否有效？如果我们看美国的创新药发展史，资本市场上出现过很多几十倍的创新药投资机会。一个创新药从默默无闻到成为重磅产品，其价值的提升是巨大的。我们相信中国创新药公司在未来几年内会涌现一些引领全球的重磅产品；我们的目标是通过自下而上的研究，寻找这类潜在的十倍股和百倍股。　　从国家政策鼓励的方向看，创新药和创新器械或是未来政府大力支持的方向。国家医保局曾多次表态要推动商业健康险的发展，用商业健康险来帮助释放更多中高端医疗需求，降低创新药入院销售的障碍。综合考虑产业趋势与政策表态，我们认为创新药和创新器械的投资机会将不断涌现；我们会持续跟踪全球产业的发展与演变，以更好的辨识创新药械的投资机会与风险，以期为持有人创造良好的回报。 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：28.31%，同期业绩比较基准收益率为：17.62%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：28.15%，同期业绩比较基准收益率为：17.62%。

摩根世代趋势基金旨在中国人口结构发生趋势性变化的背景下，以年轻代，中年代，年长代趋势为视角，前瞻性地挖掘趋势投资机会，并识别受益产业及具备稀缺投资价值的产业链环节，捕捉推动世代趋势变化的长期投资机会。　　我们认为，在老龄化、社会保障制度和医疗制度改革的背景下，医疗服务和养老金融的需求不断提升。在科技日新月异的发展过程中，AI已在宏观经济各大领域赋能方面产生了积极影响。2025年三季度，本基金在科技新技术及新能源领域加大了配置比例，特别是在AI全球产业链中中国的优势产业和受益板块进行了超配，并基于对港股市场的看好，继续维持对港股优质标的大比例配置。　　三季度基金净值上涨44.7%，跑赢业绩基准28.53个百分点。前三季度基金净值上涨62.91%，跑赢业绩基准42.93个百分点。　　展望后市，国内外复杂多变的宏观环境在2025年四季度并或不能改善，关税问题仍存较大变数，地缘冲突的阴霾仍未散去，国内经济虽向好态势未变，但持续回升基础仍需稳固，基于稳增长政策以及资本市场改革预期，我们对四季度市场持乐观态度，A股和港股都有机会。　　2024年9月24日以来国内政策基调已经明显转向，一季度的“两会”以及民营企业家座谈会预示着2025年宏观政策将“更加积极有为”，货币和财政政策基调积极，明确“稳住楼市股市”，社会创新力进一步得到激发，后续政策发力空间或已经打开。　　本基金将继续挖掘世代趋势变化下的长期机会，结合宏观经济动能换挡，研究不同世代年龄结构、财富积累水平、知识结构储备、行为及消费理念在目前的经济周期对各个产业所产生的直接或间接影响，从而发掘长期投资机会。

2025上半年，医药指数出现明显反弹，申万医药生物指数和恒生医疗保健指数分别上涨7.4%和47.9%，主要的驱动因素是1）随着中国制药企业的研发和临床能力的提升，越来越多创新药分子通过授权方式出售给海外大药企，研发管线的价值得到重估；2）国内政策扶持下，创新药产品销售呈现较好的增长；3）处于国际产业链的CXO板块，地缘政治压力逐步消除，而业务端受到海外多肽药物高景气拉动，业绩和订单维持了较好的增长趋势。本基金配置方向主要集中在产品与服务具备全球竞争力的创新药、CXO、以及创新器械板块上，这些领域聚集了医药行业最优秀的工程师，从长期维度看最有能力创造较高的ROE，也最有希望为投资者创造最好的回报。

2025上半年，医药指数出现明显反弹，申万医药生物指数和恒生医疗保健指数分别上涨7.4%和47.9%，主要的驱动因素是1）随着中国制药企业的研发和临床能力的提升，越来越多创新药分子通过授权方式出售给海外大药企，研发管线的价值得到重估；2）国内政策扶持下，创新药产品销售呈现较好的增长；3）处于国际产业链的CXO板块，地缘政治压力逐步消除，而业务端受到海外多肽药物高景气拉动，业绩和订单维持了较好的增长趋势。本基金配置方向主要集中在产品与服务具备全球竞争力的创新药、CXO、以及创新器械板块上，这些领域聚集了医药行业最优秀的工程师，从长期维度看最有能力创造较高的ROE，也最有希望为投资者创造最好的回报。

回顾2025年上半年，上证指数“N型”震荡上行，整体上涨2.76%，风格上中小盘股表现优于大盘。其中一季度市场整体呈现“金属涨价、科技主导”的结构性投资机会，上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.2%，创业板指下跌1.77%，在DeepSeek 技术突破以及人形机器人快速研发的强烈刺激下，AI 科技主线贯穿始终，科创50指数上涨3.41%。二季度在经历了4月“关税风波”后呈现明显的“哑铃策略”特征，一方面在银行板块单季度10.85%的涨幅带动下，宽基指数表现优于一季度，其中上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%。另一方面，小盘成长股/主题投资（可控核聚变、固态电池、稳定币等）表现活跃，其中北证50指数单季度上涨13.85%，创业板指上涨2.34%，科创50指数未延续一季度涨势，二季度下跌1.89%。　　摩根世代趋势基金旨在中国人口结构发生趋势性变化的背景下，以年轻代，中年代，年长代趋势为视角，前瞻性地挖掘趋势投资机会，并识别受益产业及具备稀缺投资价值的产业链环节，捕捉推动世代趋势变化的长期投资机会。　　我们认为，在老龄化、社会保障制度和医疗制度改革的背景下，医疗服务和养老金融的需求不断提升。在科技日新月异的发展过程中，AI已在宏观经济各大领域赋能方面产生了积极影响。2025年上半年，本基金继续在科技新技术领域加大了配置比例，特别是在AI全球产业链中中国的优势产业和受益板块进行了超配，并基于对港股市场的看好，继续维持对港股优质标的大比例配置。上半年本基金取得了较好的相对及绝对收益。

2025年一季度医药行业出现了比较明显的分化，AI医疗、创新药出现较大的涨幅，而传统中药、器械、耗材、商业等表现欠佳；申万医药生物指数上涨2.3%，恒生医疗保健指数跟随整个港股的反弹上涨了25.2%。随着DeepSeek出圈，中国制药企业研发创新药的能力逐步为大众所认知；2月华尔街日报发表了一篇评述文章，名为《The Drug Industry Is Having Its Own DeepSeek Moment(生物医药行业正在经历自己的DeepSeek时刻)》，讲述了中国制药公司已经越来越多成为新药发现的重要来源。在当前中国强大的工程师和科学家红利加持的背景下，我们认为那些通过科研探索创造出具有强大竞争力的创新药和创新器械公司，其价值提升是最快的，因此我们大量投资了这类产品具备全球竞争力的公司。　　　　从国家政策鼓励的方向看，未来创新药械仍将是政府大力支持的方向。去年四季度以来，国家医保局多次表态要推动商业健康险的发展，用商业健康险来帮助释放更多中高端医疗需求，降低创新药入院销售的障碍；商业健康险的规划无疑为国产创新药提供了增量的支付保障。此外，海外大药企/投资基金对中国创新药分子的并购热情仍不断高涨，一季度以来在双抗、ADC(抗体药物偶联物)、小分子药、减肥药等多个领域持续有较大的对外授权项目落地，中国创新药分子进入欧美市场的步伐在加快。综合考虑产业趋势与政策表态，我们认为创新药的投资机会会不断涌现；我们会持续跟踪全球创新药领域的发展与演变，以更好的辨识创新药的投资机会与风险，以期为持有人创造良好的回报。　　　　综合考虑政策环境与企业成长的前景，我们认为大部分医药公司在估值上是有较高的安全边际的，其中不少创新药公司的估值相比美国同类公司仍有折价。我们认为中国的医药生物行业正在经历比较大的结构性变化，随着政策方向的明晰和我国科学家红利的释放，我国的创新药与创新器械有望迎来持续数年的大发展,未来有一些创新药有望成为全球市场的重磅产品。众所周知，重磅产品对于提升一家药企的全球地位有巨大的作用。回顾日本创新药发展史，90年代以后日本药企更多将视线转向海外市场，至今已有多家日本药企在全球制药市场占据一席之地，武田制药也成为亚洲最大的制药企业。随着中国制药产业的发展，我们认为中国创新药公司走向国际化、在国际市场提升影响力是必然趋势。在医疗器械领域，我们的工程师红利也造就了中国医疗器械在国际市场的竞争力。综上，制药和器械是能够培育具有持续成长性的大市值公司的两个重要领域，我们也会将大部分持仓聚焦在这两个领域。

2025年一季度医药行业出现了比较明显的分化，AI医疗、创新药出现较大的涨幅，而传统中药、器械、耗材、商业等表现欠佳；申万医药生物指数上涨2.3%，恒生医疗保健指数跟随整个港股的反弹上涨了25.2%。随着DeepSeek出圈，中国制药企业研发创新药的能力逐步为大众所认知；2月华尔街日报发表了一篇评述文章，名为《The Drug Industry Is Having Its Own DeepSeek Moment(生物医药行业正在经历自己的DeepSeek时刻)》，讲述了中国制药公司已经越来越多成为新药发现的重要来源。在当前中国强大的工程师和科学家红利加持的背景下，我们认为那些通过科研探索创造出具有强大竞争力的创新药和创新器械公司，其价值提升是最快的，因此我们大量投资了这类产品具备全球竞争力的公司。　　从国家政策鼓励的方向看，未来创新药械仍将是政府大力支持的方向。去年四季度以来，国家医保局多次表态要推动商业健康险的发展，用商业健康险来帮助释放更多中高端医疗需求，降低创新药入院销售的障碍；商业健康险的规划无疑为国产创新药提供了增量的支付保障。此外，海外大药企/投资基金对中国创新药分子的并购热情仍不断高涨，一季度以来在双抗、ADC(抗体药物偶联物)、小分子药、减肥药等多个领域持续有较大的对外授权项目落地，中国创新药分子进入欧美市场的步伐在加快。综合考虑产业趋势与政策表态，我们认为创新药的投资机会会不断涌现；我们会持续跟踪全球创新药领域的发展与演变，以更好的辨识创新药的投资机会与风险，以期为持有人创造良好的回报。　　综合考虑政策环境与企业成长的前景，我们认为大部分医药公司在估值上是有较高的安全边际的，其中不少创新药公司的估值相比美国同类公司仍有折价。我们认为中国的医药生物行业正在经历比较大的结构性变化，随着政策方向的明晰和我国科学家红利的释放，我国的创新药与创新器械有望迎来持续数年的大发展,未来有一些创新药有望成为全球市场的重磅产品。众所周知，重磅产品对于提升一家药企的全球地位有巨大的作用。回顾日本创新药发展史，90年代以后日本药企更多将视线转向海外市场，至今已有多家日本药企在全球制药市场占据一席之地，武田制药也成为亚洲最大的制药企业。随着中国制药产业的发展，我们认为中国创新药公司走向国际化、在国际市场提升影响力是必然趋势。在医疗器械领域，我们的工程师红利也造就了中国医疗器械在国际市场的竞争力。综上，制药和器械是能够培育具有持续成长性的大市值公司的两个重要领域，我们也会将大部分持仓聚焦在这两个领域。　　 本报告期摩根中国生物医药混合(QDII)A份额净值增长率为：18.32%，同期业绩比较基准收益率为：9.41%；　　摩根中国生物医药混合(QDII)C份额净值增长率为：18.17%，同期业绩比较基准收益率为：9.41%。

摩根世代趋势基金旨在中国人口结构发生趋势性变化的背景下，以年轻代，中年代，年长代趋势为视角，前瞻性地挖掘趋势投资机会，并识别受益产业及具备稀缺投资价值的产业链环节，捕捉推动世代趋势变化的长期投资机会。　　我们认为，在老龄化、社会保障制度和医疗制度改革的背景下，医疗服务和养老金融的需求不断提升。在科技日新月异的发展过程中，AI已在宏观经济各大领域赋能方面产生了积极影响。一季度，本基金继续在科技新技术领域加大了配置比例，特别是在AI全球产业链中中国的优势产业和受益板块进行了超配，延续去年四季度策略，继续对H股优质标的加大了配置。一季度基金净值上涨7.32%，跑赢业绩基准5.42个百分点。　　展望后市，国内外复杂多变的宏观环境在2025年并未明显改善，但是在有力的稳增长（基建加速、消费刺激等）以及资本市场改革预期下，我们仍对市场持乐观态度。2024年9月24日以来国内政策基调已经明显转向，一季度的“两会”以及民营企业家座谈会预示着2025年宏观政策将“更加积极有为”，货币和财政政策基调积极，明确“稳住楼市股市”，社会创新力进一步得到激发，后续政策发力空间已经打开。　　本基金将继续挖掘世代趋势变化下的长期机会，结合宏观经济动能换挡，研究不同世代年龄结构、财富积累水平、知识结构储备、行为及消费理念在目前的经济周期对各个产业所产生的直接或间接影响，从而发掘长期投资机会。

2024年医药行业表现承压，申万医药生物指数全年下跌14.3%，恒生医疗保健指数全年下跌20.1%，在行业表现上排名靠后，主要原因是受到需求回落与地缘政治担忧的多重影响。从几个权重的子板块看，1）处于国际产业链的医药研发生产外包板块受到海外生物安全法案推进的影响、叠加业绩周期性的回落，股价受到估值业绩双重压力而有较大幅度的下跌；2）医疗消费品遇到需求放缓，竞争加剧，部分大单品销售出现下滑，因此龙头公司的估值溢价不再维持，相关公司出现估值业绩“双杀”；3）医保与地方财政压力下医院设备采购放缓，企业回款变慢，部分中成药、仿制药和高值耗材的行政降价压力较大；4）医疗系统反腐贯穿全年，大部分制药和设备企业的当期销售都受到影响，但后续随着合规销售方式的逐步明朗，销售在逐步回归正常化。2024全年医药投资方向最大的亮点板块当属创新药，一方面政策持续鼓励支持创新药，在药品定价、医保配套政策上全方位给予政策倾斜；另一方面创新药公司自身的研发进展也非常令人瞩目，海外大药企在国内收购新药分子的交易数量不断上升，说明中国创新药公司的全球竞争力在快速提升。本基金基于长期投资逻辑，主要投资了创新药、创新医疗器械等代表新质生产力方向的优秀公司。

2024年医药行业表现承压，申万医药生物指数全年下跌14.3%，恒生医疗保健指数全年下跌20.1%，在行业表现上排名靠后，主要原因是受到需求回落与地缘政治担忧的多重影响。从几个权重的子板块看，1）处于国际产业链的医药研发生产外包板块受到海外生物安全法案推进的影响、叠加业绩周期性的回落，股价受到估值业绩双重压力而有较大幅度的下跌；2）医疗消费品遇到需求放缓，竞争加剧，部分大单品销售出现下滑，因此龙头公司的估值溢价不再维持，相关公司出现估值业绩“双杀”；3）医保与地方财政压力下医院设备采购放缓，企业回款变慢，部分中成药、仿制药和高值耗材的行政降价压力较大；4）医疗系统反腐贯穿全年，大部分制药和设备企业的当期销售都受到影响，但后续随着合规销售方式的逐步明朗，销售在逐步回归正常化。2024全年医药投资方向最大的亮点板块当属创新药，一方面政策持续鼓励支持创新药，在药品定价、医保配套政策上全方位给予政策倾斜；另一方面创新药公司自身的研发进展也非常令人瞩目，海外大药企在国内收购新药分子的交易数量不断上升，说明中国创新药公司的全球竞争力在快速提升。本基金基于长期投资逻辑，主要投资了创新药、创新医疗器械等代表新质生产力方向的优秀公司。

摩根世代趋势基金旨在中国人口结构发生趋势性变化的背景下，以年轻代，中年代，年长代趋势为视角，前瞻性地挖掘趋势投资机会，并识别受益产业及具备稀缺投资价值的产业链环节，捕捉推动世代趋势变化的长期投资机会。我们认为，在老龄化、社会保障制度和医疗制度改革的背景下，医疗服务和养老金融的需求不断提升。在科技日新月异的发展过程中，AI已在宏观经济各大领域赋能方面产生了积极影响。2024年，本基金在科技新技术领域加大了配置比例，特别是在AI全球产业链中中国的优势产业和受益板块进行了超配，尤其对H股优质标的加大了配置。