郅元 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，基本面数据呈现修复，公布的相关数据显著好于市场预期。进出口延续去年以来的强势，投资受益于去年四季度的结构性工具出现明显反弹，地产尤其是二手房有企稳复苏迹象。3月的PMI数据也重回荣枯线上方。一季度经济整体读数大概率在政策目标的上沿水平。政策面上，两会确定的各项经济目标和财政赤字基本符合市场此前预期，今年虽然为“十五五”开局之年，但从数字看对经济并未有强刺激的诉求，经济合理转型仍为主要目标。海外方面，二月底开始的美伊冲突对市场各类资产均造成强烈扰动，在持续一个月后短期战争依然无法预期结束时点，霍尔木兹海峡的封锁导致油价持续高位平台震荡。高油价带来的强烈通胀预期下，美联储降息节奏较年初发生巨大转变。虽然鲍威尔在最新讲话中表示外生性冲击不会对货币政策构成制约，一定程度打消市场加息担忧，但目前全年对于美联储的降息预期几乎消失。　　一季度债券市场在多个因素的扰动下区间震荡。1月初，在权益市场情绪火热以及去年四季度的惯性下，债券收益率持续走高。之后权益市场高位盘整，未再有进一步上冲，叠加银行负债流失显著低于预期，整体买入力量较强，收益率自高点出现回落。至2月末，美伊冲突爆发，市场在3月初开始交易通胀影响，收益率尤其是长端和超长端收益率持续上行。至3月中，市场逐步对此脱敏，收益率维持窄幅震荡。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，但季度内振幅达13bp；三十年国债估值收益率上行约8bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，一季度虽然理财资金增量不及预期，但市场对于长端波动的担忧以及资金面的平稳宽松，导致市场策略的一致性，大量资金集中于中短端的杠杆套息。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约12bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行11bp。由于同期限利率下行幅度基本类似，信用利差持平。　　组合运作方面，一季度本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，考虑套息收益的稳定性，保持组合一定的杠杆水平，同时根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年二季度，在政策靠前发力之下，预计经济数据仍将延续复苏态势，国际局势的不确定性也能进一步增强国内制造的竞争力，但考虑政策目标和财政支出的克制，经济出现强增长的概率还是较低。货币政策上，当前的基本面环境并不需要总量货币政策的进一步支持，央行自去年下半年以来的针对各类结构性工具的降息以及货币的大额投放已经对银行负债和净息差的改善提供了有效帮助，下一次总量工具的使用可能需要看到更大的经济压力或国际环境的变化。展望二季度债券市场，当前市场策略集中于中短端杠杆套息，曲线显著陡峭，但当前短端收益率相较于资金价格已经缺乏保护，若后续资金价格有所波动可能带动短端收益率的一定调整。但考虑货币政策基调，大幅调整的风险还是可控。长端和超长端已经具备较高的利差保护，且二季度财政发行加力的情况下，央行大概率会呵护发行，在市场情绪偏弱时点积极参与有机会获得一定收益增厚。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2026年一季度，基本面触底反弹，3月制造业PMI为50.4，好于市场预期，再次回到50荣枯线上方，PMI强劲，一方面是春节错位导致1-2月PMI数据被低估。另一方面也反映了一季度经济好于预期的状态。工业和投资均明显偏强，消费略偏强。工业改善，主要受出口和内需同时改善带动，结合工业和服务业生产匡算，1-2月GDP增速预计5%左右。投资大超预期，基建、地产和制造业三大分项均改善，基建改善幅度最大，其次是制造业投资，地产投资仍为负。2月社融超预期，信贷和非标同比多增，政府债、企业债同比少增。一季度央行并未降准降息，但通过买断式逆回购净投放6000亿元，1年存单从1.63%震荡下行至1.51%。　　一季度，本组合采取跟随策略，始终维持基础仓位，跟随市场波动，并在宽松环境下采取灵活杠杆策略，并通过“骑乘”、“波段”操作等策略增厚收益，在保证组合流动性的同时力争为投资者提供有相对竞争力的收益。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度10年国债先上后下再震荡，低点突破1.8%后有所反弹，曲线两端走势分化，国开整体表现优于国债，3-7年段涨幅领先，仅30年国债在通胀预期升温之下表现偏弱。具体来看，1月市场先上后下迎来修复行情，年初风险偏好抬升叠加上年末冲量资金的集中赎回，10年国债一度被抛售至接近1.9%的高位，此后配置盘和交易盘相继进场，长端偏好品种渐次下行；2月市场以春节假期为界先下后上出现V形反转，10年国债节前一举突破1.8%的隐形下限、最低下探至1.77%，节后止盈情绪较为汹涌，10年国债最高触及1.82%，随后企稳并再度下行；3月走势分化，中短端受益于宽松的资金面和存款自律新规而全面下行，长端则在输入性通胀预期发酵的背景下陡峭化上行，TL在月中创年内新低，下旬有所修复。　　信用债方面，一季度信用债整体表现优异，持有体验好于利率债，尤其是3年内城投债收益率压至历史低位。信用利差方面，1月利差以压缩为主，2月略有分化，3月则下行幅度不及利率、利差以走扩为主。二永债在1月领涨，2月中长端也有较好表现，但3月在固收+负债端流失的环境下表现不及普通信用债。　　2、组合回顾　　本组合在1月下旬开放，客户全额赎回后决定暂停运作、不进入下一封闭期。　　3、市场展望及投资策略　　展望二季度，10年国债在3月末前再度下行至1.8%附近，进一步向下的空间又变得比较有限，预计市场还需要观察3月通胀数据以及一季度经济数据的落地再尝试选择方向；超长端同样也在等待特别国债发行计划的出炉，在此之前市场更倾向于观望。如果届时利空出尽，高企的期限利差预计将是交易盘重点进攻的方向。中短端行情一直较为顺畅，跨季后如果理财迎来季节性的规模高增，预计仍能有利于这一期限段的稳态。

一季度国内经济整体平稳，其中1-2月份工业生产和投资略超预期，消费中性略强，出口明显超预期。投资分项中，基建、地产和制造业三大投资分项均较去年四季度有所改善。另外，1-2月份国内金融数据中性偏强，显示信贷需求尚可。3月PMI数据超预期。物价方面，前两个月国内CPI和PPI连续反弹，且受中东局势影响，国际油价居于高位，后期物价有继续走高的可能。一季度国内货币政策延续宽松态势，资金价格逐步走低。受资金宽松、风险偏好下降等因素影响，一季度债券收益率整体震荡下行，其中信用债表现好于利率债，中短端好于长端。本基金于年初积极配置，坚持以票息为基础的核心策略，同时，根据债券估值水平和基本面变化做调整。权益方面，我们持仓公司的估值和经营情况未有重大变化，因而继续维持前期配置。 　　展望后市，预计国内经济整体平稳，变化不大，国内经济仍处于结构调整中，但是眼前的困难要较前几年少一些，因而从政策层面到市场层面都可以更加笃定一些。对于债市，我们预计货币政策整体将继续保持宽松，考虑到一季度债券收益率整体有所下行，我们预计后期整体震荡偏稳的概率更大，我们将继续坚持票息为主的配置策略。 权益市场短期受各种因素出现调整，但是考虑到A股整体估值整体不高，且国内经济结构调整成果明显，因而中长期我们继续看好，结构上，本基金继续看好科技、高端制造、大金融、创新医药等行业和板块。

1.宏观经济分析　　2025年国内宏观经济仍处于结构性转型中，整体呈现出总量平稳、结构分化特征。但是相较于2024年，无论是新经济还是传统经济，都呈现出新气象和新变化。从经济结构转型的一般视角看，2025年国内内需不足、生产过剩的情况仍较为明显，且我们预计这种情况还会维持一定的时间。但是由于一系列促内需政策的落地和反内卷政策的执行，以及随着时间的推移宏观经济的供需两端也在自发的调整和适应，我们观察到2025年受经济结构转型影响的相关产业的预期更加稳定，行业调整也更加快速和坚决，对应的是有些行业内的部分企业已经渡过最困难的阶段，进入新的周期。比如，受地产本轮下行影响最为明显的涂料和防水行业，已经有一些公司完成了出清，通过品类扩张或者是出海，进入了新的增长周期。另外，百年未有之大变局下，国内之前大量投资形成的工业产能，也迎来了新的时代机遇。比如人工智能投资导致海外缺电，促使国内原本过剩的电力设备产能等迎来了来自海外的新需求。类似电力设备这样的情况在其他领域还有很多。在新经济领域，国内也是进展迅速，在人工智能、机器人等领域体现出中国特色和中国优势，完备的工业基础、充沛的人力资源以及充分的市场竞争是中国在新经济领域保持竞争力的重要原因，我们认为这些优势因素在未来几年里都可以继续保持。　　货币政策和流动性方面，2025年国内货币环境整体宽松，尽管央行未有更大力度的货币宽松政策，但是，债券利率整体维持低波、低位运行，更广谱的社会融资总量累计同比增速和全社会融资利率水平都保持在对实体经济较为友好的水平上。　　2、市场回顾　　2025年债市表现一般，债券投资的观感和体感都较差，但是从全年债券收益率的走势看，2025年债市走势只能算得上是窄幅震荡行情，并非典型的大牛市后的熊市走势。我们以标杆性的10年国债作为参考，年初10年国债收益率处于1.6752%，年末时收益率处于 1.8473%，全年上行约17bp，中间最高曾上行至1.9%，最大上行幅度为22bp。考虑到2023年和2024年债券连续大牛市，特别是2024年4季度10年国债收益率刚经历过大幅下行，并处于历史最底部，2025年的收益率的波动和最终上行幅度都并不大。另外，如果观察信用债市场，也体现出较强的稳定性。过去历次债券调整时期，都容易出现信用债流动性问题，表现为资管产品净值大幅回撤，引发短期趋势性赎回，并最终对信用债产生负反馈，体现在信用债市场信用债的信用利差扩大。但是2025年信用债市场整体较为稳定，各品种、各期限收益率同前面10年国债一样上行幅度不大，同时还伴随部分品种信用利差收缩的情况。比如3年期AAA-银行二级资本债收益率由年初约1.76%抬升至年末 1.98%，信用利差由33BP收窄至29BP。而短端信用债（1年期）配置情绪更强，利差压缩幅度大于中长端；只有10年期信用利差则小幅走阔。对于这些异于往常的市场表现，究其原因，我们认为主要是因为中国经济仍然处于结构转型阶段，庞大的传统产业的下行压力仍在，而与蓬勃的新质生产力相关的新兴产业尚未能对冲掉传统产业的下行压力。实际上，以中国经济这么大的体量和如此复杂的产业结构以及产业背后相关的就业，想要迅速完成调整并快速走上新的增长模式是不现实的。以上现实情况在基本面层面给债市提供了最坚实，也是最重要的稳定器，另外，货币宽松和庞大而稳定的资产配置需求也给债市提供了一定的支撑。上述思考和判断，也构成了我们2025年年四季度以及今年债市策略制定的基本逻辑。　　2025年权益资产表现超预期。在积极宽松的宏观政策、科技领域的高景气度、风险偏好提升带来增量资金等积极因素影响下，2025年A股指数全线上涨，其中科技与有色领涨，结构性行情突出。　　3.运行分析　　由于2024年4季度的债市疯牛行情将债券收益率压低至极低水平，因而，2025年初开始，尽管市场对久期策略仍然较为看好，但是我们对长债（包括长久期利率债和4-10年的信用债）保持谨慎，所管基金的债券部分均按照货币宽松下中短期限信用债具有最大确定性作为核心思路进行配置，2025年1-3季度，所管基金均重点配置1-3年的二级资本债和永续债，同时保持较高杠杆。进入三季度末和四季度初，在深度思考国内经济和政策特征（前述中国当前经济结构转型阶段的逻辑），并结合债券收益率调整情况以及期限利差情况，个人认为3.5年-4.5年二债和永续债具有较好的配置价值，因而对所管产品的债券资产进行了战略性调整，减持前三个季度重点配置的1-3年的二债和永续债，转而大幅增配3.5-4.5年的二债和永续债，并配置至年末。从最后全年各资产以及其期限利差的表现看，全年配置策略取得较好的效果。　　权益方面，我们认为市场整体估值合理甚至偏低，因而我们没有做仓位的调整，更多的是从结构上寻找机会，全年我们集中在科技、高端制造、资源以及红利标的上进行配置。

2025年，全球经济环境依然充满不确定性，国内经济在政策支持下逐步呈现修复态势，但复苏过程相对温和，需求不足和投资疲弱的问题仍需关注。一季度，国内经济基本面出现一定积极信号，全国固定资产投资增速加快，制造业PMI重回扩张区间，以旧换新政策支撑可选消费，出口订单持续回升，但外部贸易环境仍存在不稳定因素。二季度，宏观经济筑底反弹但未完全进入扩张区间，制造业PMI维持在荣枯线下方，投资与消费数据普遍低于预期，尤其是家电和手机增速放缓。央行强调保持流动性充裕并推动社会综合融资成本下降。三季度，宏观经济延续温和回升，PMI升至50.1%，进入扩张区间但经济增长动能略有放缓。社融企稳，政府债券净融资改善，但贷款增速受住户贷款拖累下滑。四季度，政策环境延续宽松，经济呈阶段性回暖，但外部贸易及地产投资仍存在压力。央行通过多元化工具维持市场流动性，并关注长期利率变化。全年来看，收益率先上后下随后保持低位震荡，本基金在年初收益率上行阶段采取防守策略降低组合久期，等待收益率企稳后又择机拉长久期，后续维持基础仓位跟随市场波动，并通过杠杆操作和波段操作增厚收益，尽力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2025年，宏观经济虽然面临了外部冲击，但全年基本平稳。一季度，制造业PMI仅在1月受季节性影响低于荣枯线水平，2-3月重新回到扩张区间。经济数据方面，1-2月工业和投资均表现较强，消费在以旧换新政策支持下增速稳定。进入二季度，中美关税在两个月内出现大幅反复，出口数据受到关税的增加有一定拖累，但转出口等对冲下整体平稳。消费在持续财政补贴下表现亮眼。三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速。四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。宏观政策上看，财政政策积极、货币政策适度宽松的基调未发生变化，但考虑政策空间、银行净息差压力以及对于债券市场收益率的影响，央行全年累计调降7天公开市场操作利率10bp，引导银行下调LPR_1Y和LPR_5Y报价各10bp，降准50bp。海外方面，美联储虽然受到了政府层面的压力且面临换届内部开始出现分歧，但降息节奏还是基于客观数据支撑，全年累计降息75bp。　　债市表现方面，全年受到多方面因素压制，呈现震荡偏弱的走势。一季度市场回吐去年四季度过于超前的政策预期且央行收紧资金面，收益率显著上行。二季度资金面宽松、外部压力加大之下，收益率转而回落。三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行。四季度扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。以十年期国债收益率为例，全年震荡上行17bp。信用债方面，一季度跟随整体债券收益率上行。进入二季度，在化债的背景下，城投债融资继续缩量、央企主导下的产业债融资支撑供给，场内ETF规模的快速增长支撑了二季度信用债的行情。三季度，受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，利差有所拉大。四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。全年来看，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约2bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行5bp。各期限信用利差在二季度压缩至低点后维持震荡。　　运作方面，组合投资策略以短久期信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

1、市场回顾　　利率债方面，2025年债市终结了此前两年的牛市行情，转入低位震荡偏弱的区间，行情演绎主要围绕货币政策、贸易摩擦、股债跷跷板这三大核心主线。由于24年末市场对降息预期的博弈情绪过热，已提前透支上涨空间，导致 25年开年收益率便处于全年低位；4 月初关税扰动事件对债市形成阶段性利多支撑，但进入下半年，随着股债比价关系持续修复，叠加基金监管政策扰动等因素冲击，债市开启渐进式调整行情，年末调整幅度进一步加大，超长端收益率显著上行，期限利差水平刷新近三年以来的高位。　　信用债方面，2025年信用利差两度起落。中短端普信债的全年高点出现在一季度末，彼时资金价格抬升、股债跷跷板效应明显、基金赎回持续扰动，推动利差走扩至高点；此后流动性显著转宽、科创债新政出台、信用债ETF快速扩容，带动利差大幅修复；中长端二永的利差高点则出现在三季度末，彼时“反内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪发酵之下二永抛压不断累积；四季度利差则是先压缩后反弹，10月信用债情绪明显修复，但年末万科债券展期触发地产债抛售、利率端供给扰动对信用市场也有打压，利差主动走扩后维持震荡。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内于1月进入新一轮的开放期，重新封闭后配置了与剩余封闭期相匹配的信用债资产；又于3-5月信用债套息利差有所修复后，增配了静态收益较高的短久期信用债，并相应调高了杠杆水平；此后着力于有效控制融资成本。

2025年三季度，宏观经济筑底反弹，但并未超过荣枯线水平，9月官方制造业PMI为49.8，超市场预期。8月工业增加值低于预期，出口交货值增速转负，新质生产力行业仍是主要支撑点。投资明显低于预期，且连续两个月为负，基建、地产、制造业投资增速均继续回落。消费低于预期，受国补效应递减拖累，家电和手机增速放缓最明显，汽车和餐饮增速略改善。8月份，消费市场运行总体平稳，居民消费价格指数（CPI）环比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。央行三季度货币政策委员会提出要保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三季度，1年国股存单收益率在1.6%-1.7%震荡，政策利率保持不变。　　三季度，本组合保持基础仓位，并根据市场情况叠加灵活杠杆，同时采取波段操作增厚收益，跟随基准指数，并努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

1、市场回顾　　利率债方面，三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　信用债方面，整体跟随利率债上行，各品种表现有所分化。7月中旬，科创债ETF规模大增带动成分券成交火热，对信用债情绪提振明显；但此后买盘力量明显减弱，尤其是公募基金持续抛售中长久期信用债，导致信用利差不断走扩，期限利差也升至高位，仅短久期品种相对抗跌；9月后信用债收益率继续上行并延续熊陡，普通信用债表现好于金融债，尤其是公募赎回压力的不断发酵导致银行二级资本债和永续债的抛压持续升温，直到临近季末才有所企稳。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内维持现有的债券仓位（与产品剩余封闭期限相一致）和杠杆水平，并有效控制融资成本。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机。

三季度国内宏观经济继续保持平稳运行，整体情况与上半年相比变化不大。具体看，进出口总体稳定，在世界贸易环境不确定性增加的情况下，进出口体现出十足的韧性；国内消费有所恢复但整体仍然偏弱，受居民收入预期难有显著改善影响，内需不足的情况仍然较为明显。房地产继续走弱，地产销售和投资延续底部徘徊状态，另外，房价环比下行压力在三季度逐步体现。值得一提的是，三季度国内权益市场表现较好，某种程度上改善了全社会预期，这在近年社会预期持续走弱的背景下，较为难得。　　政策方面，三季度宏观政策延续积极态势，资金面较为宽松，金融对实体的支持力度不减，债券利率水平尽管有所反弹，但仍处于较低水平。　　操作层面，考虑到宏观层面的稳定性和前述预期层面的变化，三季度本基金在债券方面维持中性看法，以中短期限、高评级信用债作为核心配置，同时考虑到货币环境较为宽松的情况，本基金维持中性杠杆水平。权益方面，三季度本基金继续看好经济结构转型方向的行业和个股，包括科技、制造等，同时，考虑到红利资产在三季度下跌后估值水平进入到相对合理水平，三季度本基金增加了红利资产的配置。　　展望后市，我们认为国内宏观经济大概率将延续上半年的表现，尽管四季度外部环境更加复杂多变，但是我们仍然看好经济自身的韧性以及宏观政策的积极性。在经济结构上，我们维持此前的看法，国内经济转型将更加明确，人工智能、机器人、自动驾驶、创新药、军工以及其他高端制造等将持续出现更大的产业进步，并给经济赋予新的动能和竞争力。　　市场层面，我们认为债券市场将延续低位震荡走势，银行间资金面预计继续宽松，这更加有利于中短端债券的表现，考虑到三季度债券收益率曲线已经出现了一定程度的陡峭化，站在当下我们预计四季度期限利差可能会维持稳定。权益方面，我们继续看好权益慢牛行情，核心配置方向仍然是科技和制造业，以及前述我们认为经过下跌后估值具有相对性价比的红利资产。

基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。