郅元 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。政策面上，央行在四季度重启了国债买卖操作，但已公告的月均净买入量较低，重启作为一项政策储备意义要大于目前操作对于市场的实际意义。公开市场和各项流动性投放工具上，央行在四季度延续了此前基调，市场流动性整体充裕，市场资金中枢较三季度有进一步下行，但政策利率为底线的管控思路并未出现变化。海外方面，10月和12月美联储议息会议如期各降息25bp，但考虑新任美联储主席人选还存在不确定性以及美国政府在四季度长时间的停摆导致的部分数据的准确性存疑，市场对于明年降息路径的预期分歧还是较大。　　四季度债券市场受到的扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。整个季度看，十年国债估值收益率下行约2bp，季度内振幅达8bp；三十年国债估值收益率上行约2bp，季度内振幅达15bp。信用债方面，四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。三年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行约18bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行7bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2026年一季度，基本面基数依然较高且面临“十五五”开局之年，政策端仍有发力的可能。但12月中央经济工作会议以及央行的学习新闻稿均对总量货币政策预期进行了降温，短期货币政策落地的难度较大。银行开门红的信贷投放以及高息一般存款集中到期后的负债波动，可能会对市场资金面构成影响。2025年底正式落地基金销售新规，虽然较征求意见稿在赎回费角度对债券基金进行了一定放松，但在低利率环境下，债券基金总体的负债依然难以避免的会呈现收缩，负债端波动带来的机构行为变化可能对不同资产收益有较大的影响。本基金将持续关注市场变化，继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2025年四季度，宏观经济重回扩展区间，12月制造业PMI为50.1%，超过容枯线，环比强于季节性。社融增速企稳，11月份政府债券净融资约1.2万亿元，低于去年同期，但环比明显改善，受住户贷款拖累，贷款增速有所下滑。11月主要经济指标普遍弱于市场预期，经济增长动能有所放缓。　　四季度央行重启公开市场买卖国债操作，货币市场保持稳定，一年存单收益率在1.63-1.69%区间震荡。本组合四季度保持基础仓位，但不过多暴露久期，以票息策略为主，并叠加灵活杠杆，努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

宏观经济方面，尽管整体经济数据尚未全部公布，但是结合四季度前两个月数据以及12月份中观和微观数据看，我们预计四季度国内经济整体大概率呈现偏弱态势。对于这种短期的弱势表现，我们认为不宜过度线性外推，因为四季度宏观经济的偏弱表现与政策跨周期调节安排以及经济自身季节性有较大关系，预计进入2026年一季度后，相关因素都有改善的可能，我们对一季度的宏观经济维持中性偏乐观判断。　　四季度国内债市整体震荡偏弱，且结构分化明显，其中信用债表现好于利率债，中短期限债券好于中长期限债券，超长债表现最弱，收益率曲线出现陡峭化变化。资金方面，四季度银行间市场资金面总体平稳，资金价格稳定于较低水平，DR001创年内新低，跨年资金面也呈现低波动和低水平的特征。操作上，本基金按照寻找最受益于资金确定性宽松的逻辑重点配置中短期限高评级信用债，并维持中性偏高杠杆。权益方面，本基金继续维持对科技、高端制造以及红利的配置，适度根据估值水平进行了调整，增加了红利标的的配置。　　展望2026年一季度，经济基本面走势仍需要观察，如前所述，我们认为在年初季节性效应和十五五开局之年诉求较强的推动下，对于一季度宏观经济可以给与中性偏乐观的判断和预期。对于债券市场，我们继续认为最为确定的是资金面会继续维持宽松，这对中短信用债形成确定性利好，策略上继续看好中短信用债。考虑到2025年下半年债券收益率曲线已经出现了明显的陡峭化，站在当下我们预计未来期限利差可能会维持稳定。权益方面，我们继续按照经济结构转型的大框架进行配置，重点看好科技、高端制造、资源以及红利标的。

1、市场回顾　　利率债方面，四季度现券市场先下后上振幅剧烈，多空双方围绕货币政策预期、风险偏好波动、超长债供给压力等因素展开激烈博弈，最终长端收益率以突破前高的方式收官。具体来看，10月现券市场震荡走强，利率债先后因为贸易摩擦升级和央行重启国债买卖而两度大幅下行，尤其下旬因央行官宣重启买债，市场一次性给予了5bp左右的下行定价，而后出现明显止盈情绪。11月利率债在持续低波震荡后出现调整，负债端赎回压力在月末一周发酵，抛压随着各类利空传闻进一步放大。进入12月，现券市场长短分化，3年内品种整体下行，但长端和超长端经历两轮起落后于年末再次上扬，10年、30年国债活跃券均突破前高。　　信用债方面，曲线两端各品种的表现有所分化，中短端基本可以修复12月初的调整，长端则因缺乏有效需求而表现乏力、回吐涨幅。10月主要是中长久期品种大举压缩期限利差，对三季度末的调整显著修复；但11月后情绪急转直下，赎回压力发酵的过程中，中长期限的二永和科创债跌幅较为显著，此外受万科拟展期影响，地产债普遍高估值成交；12月信用债表现略不及利率债，信用利差多数走扩，中短端在配置力量的支撑下相对抗跌，二永依旧波动剧烈。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内维持现有的债券仓位（与产品剩余封闭期限相一致）和杠杆水平，并有效控制融资成本。　　3、市场展望及投资策略　　展望一季度，虽然市场对降息期待不高，但从政策协同的逻辑来看，为配合财政发力节奏、平滑地方债集中发行对市场的冲击，同时缓解银行体系因为“开门红”信贷前置投放、春节时点居民取现行为等引发的季节性扰动，央行仍有必要通过买债或降准等形式进行中长期资金的投放，对中短端品种更为友好。长端品种在解决供需不匹配这一核心矛盾之前，预计仍难有趋势性行情，且在政策和数据的空窗期更容易受到小作文的扰动出现一些情绪化交易。

基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

三季度国内宏观经济继续保持平稳运行，整体情况与上半年相比变化不大。具体看，进出口总体稳定，在世界贸易环境不确定性增加的情况下，进出口体现出十足的韧性；国内消费有所恢复但整体仍然偏弱，受居民收入预期难有显著改善影响，内需不足的情况仍然较为明显。房地产继续走弱，地产销售和投资延续底部徘徊状态，另外，房价环比下行压力在三季度逐步体现。值得一提的是，三季度国内权益市场表现较好，某种程度上改善了全社会预期，这在近年社会预期持续走弱的背景下，较为难得。　　政策方面，三季度宏观政策延续积极态势，资金面较为宽松，金融对实体的支持力度不减，债券利率水平尽管有所反弹，但仍处于较低水平。　　操作层面，考虑到宏观层面的稳定性和前述预期层面的变化，三季度本基金在债券方面维持中性看法，以中短期限、高评级信用债作为核心配置，同时考虑到货币环境较为宽松的情况，本基金维持中性杠杆水平。权益方面，三季度本基金继续看好经济结构转型方向的行业和个股，包括科技、制造等，同时，考虑到红利资产在三季度下跌后估值水平进入到相对合理水平，三季度本基金增加了红利资产的配置。　　展望后市，我们认为国内宏观经济大概率将延续上半年的表现，尽管四季度外部环境更加复杂多变，但是我们仍然看好经济自身的韧性以及宏观政策的积极性。在经济结构上，我们维持此前的看法，国内经济转型将更加明确，人工智能、机器人、自动驾驶、创新药、军工以及其他高端制造等将持续出现更大的产业进步，并给经济赋予新的动能和竞争力。　　市场层面，我们认为债券市场将延续低位震荡走势，银行间资金面预计继续宽松，这更加有利于中短端债券的表现，考虑到三季度债券收益率曲线已经出现了一定程度的陡峭化，站在当下我们预计四季度期限利差可能会维持稳定。权益方面，我们继续看好权益慢牛行情，核心配置方向仍然是科技和制造业，以及前述我们认为经过下跌后估值具有相对性价比的红利资产。

2025年三季度，宏观经济筑底反弹，但并未超过荣枯线水平，9月官方制造业PMI为49.8，超市场预期。8月工业增加值低于预期，出口交货值增速转负，新质生产力行业仍是主要支撑点。投资明显低于预期，且连续两个月为负，基建、地产、制造业投资增速均继续回落。消费低于预期，受国补效应递减拖累，家电和手机增速放缓最明显，汽车和餐饮增速略改善。8月份，消费市场运行总体平稳，居民消费价格指数（CPI）环比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。央行三季度货币政策委员会提出要保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。三季度，1年国股存单收益率在1.6%-1.7%震荡，政策利率保持不变。　　三季度，本组合保持基础仓位，并根据市场情况叠加灵活杠杆，同时采取波段操作增厚收益，跟随基准指数，并努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

1、市场回顾　　利率债方面，三季度现券市场整体面临不小的调整压力，收益率几乎一路上扬，不少品种收益率上行创出年内新高。具体来看，7月现券市场由于风险偏好的连续抬升而承压上行，商品期货受到“反内卷”政策的带动一度大幅上涨，令市场对远期通胀预期有所修正，对应到现券长端升幅更为显著，曲线呈现熊陡态势。8月现券短暂震荡后继续调整，下旬上证指数创近10年新高，极强的风险偏好对债市明显压制，叠加税期资金面收紧以及基金赎回压力飙升，长端利率债领跌，10年、30年国债在上触1.8%、2.05%后才略有企稳。9月债市经历了两轮短暂修复后再度下跌的调整行情，公募费率修改的潜在利空叠加季末买盘偏弱的共振放大了公募重仓券的抛压，也推升10年国债两度触及1.83%位置，随后的修复均依赖央行呵护中长期流动性以及配置盘重新入场稳定人心。　　信用债方面，整体跟随利率债上行，各品种表现有所分化。7月中旬，科创债ETF规模大增带动成分券成交火热，对信用债情绪提振明显；但此后买盘力量明显减弱，尤其是公募基金持续抛售中长久期信用债，导致信用利差不断走扩，期限利差也升至高位，仅短久期品种相对抗跌；9月后信用债收益率继续上行并延续熊陡，普通信用债表现好于金融债，尤其是公募赎回压力的不断发酵导致银行二级资本债和永续债的抛压持续升温，直到临近季末才有所企稳。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内维持现有的债券仓位（与产品剩余封闭期限相一致）和杠杆水平，并有效控制融资成本。　　3、市场展望及投资策略　　现券市场在跨过季末时点后有所修复，叠加贸易摩擦扰动再起，避险情绪助推长端收益率下行。虽然新一轮关税博弈的节奏和结果仍难以预测，但市场波动的总体幅度远不如4月剧烈，后续收益率的进一步下行需要宽货币预期继续发酵来作为催化。总体上，现券市场在经过了三季度的大幅调整后，对利空的定价已较为充分，但对基本面数据边际承压、政府债供给压力缓解等利好仍未展开交易，预计触发时点也要以货币政策的进一步宽松作为契机。

1、市场回顾　　利率债方面，一季度债券市场出现显著调整，市场抢跑的宽货币预期被大幅修正，10年国债收益率较低点上行30bp后企稳修复。1月先是短端受资金大幅收敛的影响普遍上行，进入2月后市场情绪持续疲弱，曲线长短两端均遭遇抛压；至3月中旬，10年国债收益率最高触及1.9%的年内新高，随后央行连续投放OMO平抑市场情绪，10年国债下破1.8%之后情绪收敛转入震荡。二季度现券情绪在4月初出现显著修复，债券市场对超预期的贸易战形势做了一步到位的定价，收益率曲线全线下移，10年国债收益率在清明假期前后的短短两个交易日就大举下行15bp；此后陷入横盘整理阶段，10年国债收益率围绕1.65%的中枢反复震荡。　　信用债方面，1月初配置力量一度将收益率买至新低，随后资金面大幅收敛，静态收益率与融资成本全面倒挂，信用债由短及长出现调整；春节过后情绪一度企稳修复，但很快再度陷入持续不断的抛售压力，并一度触发市场对负反馈的担忧；直到3月中旬央行态度出现缓和，信用债套息利差也已修复，市场重新燃起配置热情。4月表现不及利率品种，整体需求偏弱；随后5-6月，由于利率债横盘震荡叠加资金中枢下移打开套息空间，市场转而做多信用品种：首先是票息收益较高的短券，随后买盘拉长久期至3-5年的中低等级品种；待上述利差被显著压缩后，超长端信用债接力下行，收益率曲线由陡转平。　　2、组合回顾　　本组合在报告期内于1月进入新一轮的开放期，重新封闭后配置了与剩余封闭期相匹配的信用债资产；又于3月中旬信用债套息利差有所修复后，增配了静态收益较高的短久期信用债，并相应调高了杠杆水平。4月初市场重燃了强烈的宽货币预期，资金价格也进一步下探，组合增加了交易所信用债仓位；5月初央行降息落地，市场确认资金中枢会长期下台阶，组合再度小幅加仓，并维持杠杆水平在高位。

2025年上半年，基本面冲高之后有所回落，但整体保持平稳。一季度，制造业PMI持续回升，重回扩张区间，去年9月政策转向以来，PMI持续维持在50上方（除了1月），显示本轮经济稳定性更强。一、二线城市新建商品住宅房价环比止跌回升，二手房较强，年初以来同比有所上行。以旧换新等政策支撑可选消费，整体可能高于季节性。二季度，宏观经济较一季度有所走弱，关税摩擦对全球贸易有所影响，但抢出口仍体现出一定的韧性。补贴政策下，消费表现强劲，工业和服务业也偏强，不过投资低于预期，广义基建、地产、制造业投资增速均下降。上半年，央行保持适度宽松的货币政策，并暂停在公开市场买卖国债，同时通过买断式回购，多重价位中标MLF等操作向市场投放流动性，二季度央行降低7天公开市场逆回购利率10BP至1.4%。货币市场收益率上半年先上后下，1年存单最高上行至2.0%附近后逐步下行至1.63%　　上半年，一季度货币市场波动超预期，本基金在年初收益率上行期间适时降低仓位，并在下行初期逐步提升仓位，根据市场情况灵活调整久期和杠杆，优化组合收益，努力为投资者提供相对有竞争力的收益。

2025年上半年，宏观经济虽有外部冲击但整体运行平稳，经济增速好于全年预定目标。一季度， 在政策靠前发力的基调下，各项经济数据延续复苏态势，制造业PMI仅在1月受季节性影响低于荣枯线水平，2-3月重新回到扩张区间。进入二季度，虽然4月初即面对美国加征关税的意外冲击，但在转出口等对冲政策下出口数据整体平稳。消费在持续财政补贴下表现亮眼，经济并未出现明显扰动。宏观政策上看，货币政策在上半年有明显转向，一季度在债券收益率显著透支政策预期之下，央行收紧货币引导债券收益率向正常回归。但进入二季度，面临外部冲击之下，央行迅速转向，货币政策重心重回稳增长，5月初央行落地4月政治局会议部署要求，总量降息10bp并降准50bp。海外方面，美联储对于关税冲击下的再通胀仍有担忧，且主要经济数据并未出现衰退迹象，上半年多次议息会议均维持基准利率稳定，重启降息时点不断后置。　　债市表现方面，整体呈现先上后下走势。一季度市场回吐去年四季度过于超前的政策预期，收益率上行；二季度资金面宽松、外部压力加大之下，收益率转而回落。以十年期国债收益率为例，一季度上行14bp，二季度下行17bp。信用债方面，在化债的背景下，城投债融资继续缩量、央企主导下的产业债融资支撑供给，场内ETF规模的快速增长支撑了上半年信用债的行情，各期限信用利差压缩，其中中长久期、低评级信用债表现最强。　　运作方面，本基金投资策略以信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

2025年上半年，国内宏观经济运行总体平稳，尽管有关税战等超预期外部冲击，但是上半年国内宏观经济表现出的韧性超出市场预期。这种宏观层面的平稳和韧性，我们认为和上半年积极的宏观政策有较大关系。　　上半年，财政政策和货币政策都较为积极。货币政策方面，银行间市场资金利率自二季度开始持续走低，且保持稳定，国内债券收益率在年初低位水平上窄幅震荡，为宏观经济运行提供了良好的货币条件。上半年社融总量累计同比增速8.9%，且逐月提高，显示在积极财政政策的引导下，金融对实体经济的信贷支持力度在增加。财政政策方面，一系列扩内需政策的推动和落地有效的稳定和扩大了消费需求，对重点和重大项目的支持保证了固定投资的稳定。另外，一系列长效机制的建立或者改革，更具有中长期意义，比如统一大市场建设、生育补贴政策、学前教育费用免除等。反内卷政策体现了政策层从供需两侧对相关产业进行调整，这将有助于相关产业提质增效，对宏观层面反通缩也有积极的作用。　　上半年，国内债券收益率低位震荡，十年国债收益率运行在1.6%-1.9%的区间范围内，波动较小。由于资金宽松、信用风险暴露不多，信用债的信用利差维持低位，相较于利率债，上半年信用债表现相对更好。权益方面，上半年A股表现较好，自4月初中美关税战暂缓后，A股主要指数一路震荡向上。我们认为这主要跟上半年国内宏观政策偏积极以及中国在贸易战中体现出的世界实力有关。结构上，人工智能、机器人、创新药、军工等具有更好的结构性表现。　　上半年，本基金以二级资本债和其他高等级信用债作为核心配置，期限上集中于中短期限，同时积极做好杠杆管理。权益方面，本基金重点配置在前述科技成长板块上。