杨子江 - 基金投资策略和运作

权益部分：三季度市场整体持续上涨，上涨的主线在科技方向。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场寻求科技成长板块是符合人性的选择，但这些板块兼具进攻性和高波动性，结合考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。  因此在大的结构上，我们既配置了相对看好且熟悉的先进制造板块及其中的成长主题，比如汽车、机器人和军工；又配置了相当比例的代表大指数波动率的银行和有色。  中线方向还是坚持以公司的产业竞争力出发，毕竟未来的环境的不确定性仍然较大，波动率的控制可能更需要一批面对下跌后敢放心买的公司去支撑。即指数低波背景下，增量上多做低位票，多做有产业竞争力逻辑的票。  固收部分：2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。

权益部分：三季度市场整体持续上涨，上涨的主线在科技方向。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场寻求科技成长板块是符合人性的选择，但这些板块兼具进攻性和高波动性，结合考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。  中线方向还是坚持以公司的产业竞争力出发，毕竟未来的环境的不确定性仍然较大，波动率的控制可能更需要一批面对下跌后敢放心买的公司去支撑。即指数低波背景下，增量上多做低位票，多做有产业竞争力逻辑的票。  固收部分：2025年三季度整体呈现股强债弱格局，9月以来股票进入高位震荡，债市依然延续了跌势。  利率波动加剧导致银行交易账户收益贡献弱化，贷款收益下降，银行兑现账户浮盈的需求增加。叠加一级发行的影响，银行持续卖出。基金因为负债端的压力也有降低久期。  本基金也降低了久期和杠杆，并做了一些短线的交易。  若四季度股市仍然是比较大的扰动因素，对债市的虹吸效应还有待观察。  11月中美可能面临新关税谈判，央行或通过买断式逆回购等精准工具对冲，总量宽松工具应用的概率较低。  后续我们将保持中性仓位和久期，等待调整以后的机会。

权益部分：三季度市场整体持续上涨，上涨的主线在科技方向。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场寻求科技成长板块是符合人性的选择，但这些板块兼具进攻性和高波动性，结合考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。  中线方向还是坚持以公司的产业竞争力出发，毕竟未来的环境的不确定性仍然较大，波动率的控制可能更需要一批面对下跌后敢放心买的公司去支撑。即指数低波背景下，增量上多做低位票，多做有产业竞争力逻辑的票。"  固收部分：2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。

权益部分：三季度，宏观环境相对平稳。海外政策环境缓和，美国关税影响减弱，出口继续成为拉动经济增长的重要动力。内需方面，社零增速与固定资产投资增速较二季度均有所回落，CPI在0附近波动，制造业PMI在50以下徘徊。虽然经济总量存在一定压力，但是细分板块来看，以AI算力为代表的科技板块成为市场关注焦点，市场也在科技板块的带动下创多年新高，目前市场主要指数的PE估值水平达到过去5-10年的80%分位数以上。本产品出于提高收益与降低回撤的双重投资目标，没有进一步追高买入热点板块。我们相信，从长期来看，坚持估值水平与业绩增长相匹配的性价比原则，是为投资者获取长期稳健收益的重要保障。根据当下市场环境，本基金将保持均衡稳健的投资风格，在估值合理的基础上，适当提高组合的成长性，但并不会放弃对估值的要求而盲目追高热点板块。   固收部分：2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。

2025年三季度，上证指数涨超10%，沪深300指数涨超15%，创业板指更是涨了50%左右。市场表现出了比较明显的结构性行情，以科技为主的股票涨势凶猛，三个月翻倍的股票比比皆是，并且很多不以基本面为驱动。人工智能、机器人、创新药作为三条比较明确的叙事主线，在本季度以及今年截至目前都享受了比较明显的估值扩张。而大部分的内需消费股、国内资本开支相关个股则普遍表现一般，部分甚至录得一定的跌幅。目前资本市场冷热分明，这大体是由以下原因导致：一，以传统消费和地产链为主的内需还是较弱，而以出口为主的外需则相对较好；二，我国流动性仍然处于较高位运行，未见收紧迹象；三，国际流动性有加大宽松的迹象。  着眼未来，我们认为我国权益资产在整体稳步向上的基调下，结构性会有所变化。一，科技类公司估值已经高企，很多公司已经透支了多年预期；二，我国流动性政策有可能在未来某个时点有收敛变化；三，国际局势变化莫测，今年走牛的股票多数是对美出口业务，这或有变数，同时作为科技股映射基础的美股纳斯达克，估值也已到了一个历史极值，越来越多的对其下行风险的警告在产生；四，地产和化债虽然不利于市场期待的短期刺激，但是有利于经济的长期回暖；五，扩内需、促销费是我国政策下一阶段的重点方向。  本基金着眼于价值投资，意味着本基金的投资锚点是“有没有性价比”，而非“在不在趋势上”。短期来看，在一波大的趋势性行情下，后者也许更受关注，但是从长期投资的角度，前者无疑是更有效率、更优胜率的方法论。本基金预计将在未来避开没有基本面的科技类股票，重点配置军工、医药、周期类、新消费等行业。

权益部分：上半年市场行情跌宕起伏。尤其二季度经历“先抑后扬”：受“对等关税”事件冲击显著回调，随后情绪企稳修复，逐步回升。当前环境下，一方面地产行业复苏进程仍显迟滞，使得市场对宏观经济持续改善抱持观望态度；另一方面，投资者积极捕捉结构性机遇，围绕科技、创新药及新消费等核心主线展开布局。报告期内，基金运作总体保持稳健。固收部分：2025年开年债市抢跑行情延续，延续了去年的涨势。后续国内在政策前置发力的推动下，部分经济数据表现亮眼，债市进入调整期。进入二季度，海外政治扰动频发，主要是特朗普关税政策和中东局部冲突，二者使得资本市场避险情绪激增，债市重回升势。此后又暂时进入缓冲态势，债市窄幅震荡。本基金固收部分在2月到3月的调整期，进行了加杠杆和加久期的操作，力争取得理想收益。

权益部分：本基金投资目标兼顾追求长期收益和控制最大回撤，在债券稳健收益基础上，通过适当配置股票资产，提高产品的长期收益水平。资产配置策略上股票资产低于债券资产，同时会根据宏观经济发展趋势、金融市场估值水平等，适当调整股票仓位。股票资产配置行业分布相对均衡，在分散配置的基础上，根据行业及公司盈利前景的趋势变化以及估值水平，优选板块方向及精选个股进行适当偏离，以期获得超额收益。回顾2025年上半年，宏观经济在一季度延续了去年四季度的复苏表现，但是二季度以来美国关税政策变化对宏观经济的复苏带来一定扰动。一季度PMI基本保持在荣枯线以上，流动性方面M1回到同比正增长区间，社融规模保持了合理增长，但是二季度以后PMI回到荣枯线以下，CPI与PPI也同比转负，投资与进出口增速回落，社零增速在补贴政策支持下略有加速。股票市场总体震荡上行，结构分化明显，一季度以DeepSeek、人形机器人等为代表的科技板块表现突出，二季度新消费、创新药、算力板块以及核聚变、稳定币等主题方向在反弹中表现突出。本产品保持了稳健的均衡配置，汽车、机械等板块成长股受益于科技板块催化获得较好的超额收益，但消费、顺周期板块表现平淡。并且出于降低回撤的投资目标，对持仓的业绩与估值要求较高，远期主题板块配置比例较低，导致二季度涨幅落后于业绩基准。固收部分：2025年1-5月，全国一般公共预算收入同比下降0.3%，税收收入降幅收窄至1.6%，非税收入增长6.2%；政府性基金收入受土地出让收入下滑（-11.9%）拖累，整体下降6.9%。支出端，一般公共预算支出增长4.2%，社保、教育、科技等重点领域保障有力；政府性基金支出增长16%，反映专项债等资金加速落地。本基金固定收益部分在上半年保持稳健配置，重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

固收部分：2025年1-5月，全国一般公共预算收入同比下降0.3%，税收收入降幅收窄至1.6%，非税收入增长6.2%；政府性基金收入受土地出让收入下滑（-11.9%）拖累，整体下降6.9%。支出端，一般公共预算支出增长4.2%，社保、教育、科技等重点领域保障有力；政府性基金支出增长16%，反映专项债等资金加速落地。本基金固定收益部分在上半年保持稳健配置，重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。权益部分：上半年市场行情跌宕起伏。尤其二季度经历“先抑后扬”：受“对等关税”事件冲击显著回调，随后情绪企稳修复，逐步回升。当前环境下，一方面地产行业复苏进程仍显迟滞，使得市场对宏观经济持续改善抱持观望态度；另一方面，投资者积极捕捉结构性机遇，围绕科技、创新药及新消费等核心主线展开布局。报告期内，基金运作总体保持稳健。

上半年市场行情跌宕起伏。尤其二季度经历“先抑后扬”：受“对等关税”事件冲击显著回调，随后情绪企稳修复，逐步回升。当前环境下，一方面地产行业复苏进程仍显迟滞，使得市场对宏观经济持续改善抱持观望态度；另一方面，投资者积极捕捉结构性机遇，围绕科技、创新药及新消费等核心主线展开布局。本报告期内，基金运作总体保持稳健。

权益部分：上半年市场先抑后扬，到了二季度我们观察到今年市场的一个比较重要的变化，即明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场会去寻求成长和新兴板块，这些板块兼具进攻性和高波动性。考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。因此在结构上，本基金在上半年既配置了相对看好且熟悉的先进制造板块，比如汽车、机器人和军工；又配置了相当比例的代表大指数波动率的银行。同时不断在熟悉的板块里更多去操作收益兑现和新品种挖掘，取得了预期的效果。固收部分：2025年1-5月，全国一般公共预算收入同比下降0.3%，税收收入降幅收窄至1.6%，非税收入增长6.2%；政府性基金收入受土地出让收入下滑（-11.9%）拖累，整体下降6.9%。支出端，一般公共预算支出增长4.2%，社保、教育、科技等重点领域保障有力；政府性基金支出增长16%，反映专项债等资金加速落地。本基金固定收益部分在上半年保持稳健配置，重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

2025年一季度，国内债券市场呈现先下后上的震荡格局，核心驱动因素包括政策宽松预期、资金面波动及股债跷跷板效应。10年期国债收益率自2024年末的1.60%附近持续下行，3月因资金面收紧及降息预期修正上行至1.80%-1.87%区间，全季波动幅度达28BP。短端利率同步下行，1年期国债收益率从1.85%降至1.70%以下，收益率曲线阶段性陡峭化。资金利率DR007中枢与国债收益率倒挂现象缓解，但银行负债成本压力仍存。央行通过逆回购、SLF等工具补充流动性，降息预期延后导致市场波动放大。  本基金在一季度坚持稳久期、控风险、抓利差策略，动态应对市场变化。利率债以国开债和农发债为主，通过流动性溢价策略贡献收益。信用债聚焦中短端及高等级品种，城投债区域重点布局江苏、浙江等财政稳健区域城投债，久期控制在1-3年，规避尾部风险。

权益部分：政策面的持续用力推动PMI有所企稳。期间，市场阿尔法属性明显，以机器人和人工智能等引领的科技类公司相对突出，而新消费也有所表现，但和传统经济相关的指数和个股表现平平。  下个阶段我们重点关注两个方面：一是实体经济的复苏态势，包括房地产市场和居民消费意愿，以及政策的持续用力程度；二是科技的发展进程能否拓展需求边界，提升全要素生产率。在投资策略上，本基金将继续坚守深度价值投资，努力为持有人提供稳健且可持续的回报。  固收部分：一季度初，债券市场延续了前期宽松预期，收益率下行。在央行引导下资金利率持续走高，债券利率反弹。三月中下旬伴随央行呵护流动性，债市修复，信用债出现抢跑行情。  一季度，本基金降久期降杠杆，积极应对调整，力争取得不错的相对收益。  债市前期过度宽松的预期已有所修复，收益率也回到一个相对合理位置。非银杠杆不高，赎回风险也较低。后续资金面仍然存在较大不确定性。4月作为是常规的大税期，买断式回购的到期规模较大，后续需要继续关注央行操作。  目前，本基金处于中性久期、偏低仓位，在有合理静态收益的基础上灵活操作。