杨子江 - 基金投资策略和运作

二季度，国内权益市场开启了结构性牛市。一部分和科技相关的股票在短期获得了极大的涨幅，而其余的和科技无关的股票则持续承压，这里面大概有几个原因：第一是国内经济恢复较预期慢；第二是因为AI目前来看成为了全球战略方向，AI普遍成为了政策最大的支持方向；第三是当前AI极致的结构性行情是全球性的，我们观察到全球主要股市都出现了AI资产狂飙而其他资产与其走势脱钩的行情特征，特别是以美股和日韩股市为主，说明这个股市特征是全球联动的；第四是中东局势加大了全球经济前景的不确定性，加大了美联储加息的担忧；第五，也是我认为最重要的一点，就是AI的发展进一步加剧了量化投资热潮，动量资金边际增加，定价资金进一步减少。  无论如何，当前市场的结构在历史上也是非常极端的。从收益角度来看，科技今年获得了极大的回报，而非科技则有一定程度的损失；从交易量角度来看，科技及龙头公司的成交量占总成交量的比例达到了历史极值；从估值角度来看，也是冰与火的巨大鸿沟：科技类的资产，整体估值都达到了非常高的位置，虽然有一些公司有未来一到两年炸裂的业绩预期做支持，但是也有相当一部分公司大概率无法兑现业绩，估值泡沫严重。  虽然我们对AI科技的前景持乐观态度，但是我们在此仍然对目前的AI叙事持谨慎态度。我们仍然相信价值投资，相信股价围绕价值波动的朴素真理。基于此，我们预计在接下来的资产配置仍然基于性价比和真实基本面，做严肃投资而非炒作，追求Alpha。我们一方面做好了AI科技叙事短期波动的准备，一方面认为传统“老登”资产具备相当的性价比。

权益部分：二季度市场呈现比较极致的K型分化，一边AI相关的品种高歌猛进，另一边传统产业持续阴跌，结果是高收益和低波动的组合体现在科技股上，而负收益和高波动体现在传统低估值品种。对我们传统稳健收益的产品来说，这个组合其实是非常不利的，因此我们基于中报业绩出发，在组合中减仓了中报业绩有压力的品种，增加了中报业绩较好的科技股，使得在波动率的配置上不脱节于市场，同时组合整体的短期基本面质量也有提升。考虑市场依然会遵循短期业绩高增的方向去集中配置，本产品后续可能延续这一思路。  固收部分：二季度，债券市场震荡走强，收益率多数下行。资金面总体偏松，宏观数据结构性偏弱，对债市形成了一定支撑。4月有供给担忧干扰，债市偏弱；4月中旬以后资金再度宽松，带动债市走强；6月资金面依然宽松，短端收益率继续下行，收益率曲线呈现陡峭化。  我们二季度采取了票息加杠杆策略。后续利率走廊收窄，对债券走势相对均衡。油价回落，输入性通胀风险降低，人民币升值趋势延续。三季度为年内债券供给高峰，债市多空交织，整体依然可能呈现震荡态势。

权益部分：二季度市场呈现比较极致的K型分化，一边AI相关的品种高歌猛进，另一边传统产业持续阴跌，结果是高收益和低波动的组合体现在科技股上，而负收益和高波动体现在传统低估值品种。对我们传统稳健收益的产品来说，这个组合其实是非常不利的，因此我们基于中报业绩出发，在组合中减仓了中报业绩有压力的品种，增加了中报业绩较好的科技股，使得在波动率的配置上不脱节于市场，同时组合整体的短期基本面质量也有提升。考虑市场依然会遵循短期业绩高增的方向去集中配置，本产品后续可能延续这一思路。  固收部分：二季度债券市场震荡格局未改，波动幅度较一季度放大，收益率曲线呈现显著陡峭化。海外方面，地缘冲突推升能源价格，全球通胀预期升温，美联储降息预期落空甚至转向加息预期，货币政策周期错位加剧。国内货币政策延续稳健宽松，短端利率维持低位，但政府债券供给放量及输入性通胀预期扰动，使长端利率波动加大。期内权益市场呈结构性行情，对债市分流有限；资产荒背景下机构配置需求旺盛，信用利差持续压缩，季末扰动整体可控。  本基金维持灵活操作。利率债方面，久期保持中性，在曲线陡峭化及波动加大时适度参与波段操作。信用债方面，继续深耕江苏、浙江、广东等高资质城投债，严控信用下沉与久期；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限在3年以内以获取确定性票息。展望三季度，债市仍面临多空交织。国内经济修复曲折，物价低位对债市有支撑，但需警惕政府债券供给节奏、海外央行政策变化及地缘政治风险。策略上延续稳健基调，保持流动性，灵活调整久期，严控信用风险并捕捉交易性机会。

一季度，国内经济平稳运行。细分来看，出口普遍很好，而内需消费和投资偏一般。这个和去年四季度的情况没有太大的差别。如果说有变化，就是大城市的地产成交量似乎有所起色。由于在中美博弈的大背景下，大国经济发展的优先度可能不是第一位的，而地缘格局、产业链安全、科技优势等才是更优先选项，因此我们认为对于国内经济，这种缓慢震荡寻找复苏的节奏还将持续很长一段时间。同时，世界局势变化很大，对资本市场的影响也很深。2月底美以伊战争打响，大家对未来的能源供应情况乃至未来的全球需求和经济前景一片迷茫。我们观察到由于油气供应链的断裂，化工品普遍开启了涨价模式。而我国的化工产业，虽然在过去几年由于内卷而受伤颇深，在此次油气供应链危机中表现远超欧美化工同行。我们的制造业出海第三世界国家进度很快，性价比很高。在高端制造和科技行业，我们也发现一些传统欧美强势领域在舒适圈太久后，壁垒已经松动，我们已经具备挑战甚至颠覆的能力。在美伊战争以后，人民币国际地位可能进一步上升，东升西落进一步体现。     一季度中国资本市场先扬后抑，年初以有色为代表表现突出，大盘有一定的涨幅，然而美伊战争打响以后，中国随全球资本市场震荡下行，资金流向避险和确定性资产，股市随着战争走向和各方发言而大幅波动。我们认为，中国权益市场估值总体合理，考虑到经济对业绩的影响，部分行业实际的性价比较高。今年总体上要把握节奏，对于某些估值高企的资产，要谨慎对待，而对于某些性价比很高但是短期没有催化的资产，则可以左侧布局。泡沫从长期来看会回归正常估值，而低估的股票也会回归正常估值。而且以目前的市场特征看，这种回归可能本身会带有强趋势。    一季度，我们一如既往的进行灵活的价值投资，选取估值具备性价比的企业。季度内，我们增持了一些化工和出海相关的制造业资产。后续本基金将重点投资于性价比高，又不至于在时代交替中被淘汰的标的，如医药、化工、机械、新消费、资源、军工等等。

权益部分：一季度权益市场总体稳中向好，季度末美伊冲突引发市场波动，作为稳健收益策略，本基金始终坚持胜率优先，关注波动率。我们认为由于美伊战争的扰动，短期的波动变得难以预测，只能立足于当前的世界格局和发展变化，中长线我们继续看好中国资产在全球的价值提升，无论是基于安全性还是竞争力，这样的逻辑也会带来市场的韧性；配置方向上坚持中长期的几条主线：1）算力基建；2）走向全球的中国制造；3）一些核心资源品。  固收部分：债券市场在2026年一季度收益率先下后上，整体呈现震荡走势。一月元旦以后权益市场大涨，对债券市场形成压制，收益率一路上行。后续权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复。之后美伊军事打击引发避险情绪，十年国债下探到1.78%。美伊战争引发油价上涨，从而助推输入性通胀预期，长端国债走弱。  总体来说，收益率曲线陡峭化特征明显，短端受益于资金宽松，收益率下行，长端相对坚挺甚至有少许走高。  各期限，各评级的信用利差普遍收窄，且中低评级信用债利差收窄幅度高于高等级。  我们组合维持一个相对中性久期，信用债票息和杠杆策略为主。  展望未来，债市对通胀的关注度陡升，叠加国内经济修复，还有去年年末一直被高度关注的超长政府债供需的平衡性，债市相对逆风。但资金面可能会维持一个相对低位，债市调整的幅度也会相对有限。

权益部分：一季度权益市场总体稳中向好，季度末美伊冲突引发市场波动，作为稳健收益策略，本基金始终坚持胜率优先，关注波动率。我们认为由于美伊战争的扰动，短期的波动变得难以预测，只能立足于当前的世界格局和发展变化，中长线我们继续看好中国资产在全球的价值提升，无论是基于安全性还是竞争力，这样的逻辑也会带来市场的韧性；配置方向上坚持中长期的几条主线：1）算力基建；2）走向全球的中国制造；3）一些核心资源品。   固收部分：一季度国内债券市场延续震荡格局，利率债收益率波动收窄，长端利率在宏观预期反复中区间运行。海外方面，美联储暂停加息但表态摇摆，全球流动性预期持续调整；国内政策保持定力，央行灵活运用结构性工具维持流动性合理充裕，跨季资金面整体平稳。期内，权益市场风险偏好有所回落，股债跷跷板效应减弱，但理财赎回波动、地方化债推进及季末机构行为仍对市场形成阶段性扰动。  本基金在一季度延续稳健与灵活并重的操作思路。利率债方面，久期保持中性偏防御，在市场调整时适度参与波段交易。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用风险与久期敞口；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限控制在3年以内，以票息收益为核心。展望二季度，债券市场预计仍将在政策预期与经济修复节奏的博弈下维持震荡格局。国内经济延续温和修复，物价低位运行对债市仍有支撑，但需关注政府债券供给节奏、海外主要央行政策分化及机构行为变化带来的边际影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期与仓位，在严控信用风险的前提下把握交易性机会。

一季度宏观环境波动加剧，债市在25年四季度冲击后转入震荡格局，10Y国债收益率围绕1.8%反复波动。PPI持续上行叠加海外地缘冲突推动的CPI走高，预计贯穿2026全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

权益部分：2025年市场稳步上涨，股市的赚钱效应显现，期间我们对市场判断总体乐观，因此也适度增加了仓位和组合的BETA。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧，在指数低波化的基础之上，市场也自然会去寻求成长和新兴板块，这些板块兼具进攻性和高波动性，考虑我们整体追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲，最终取得了较好的收益回撤比。  固收部分：2025年宏观经济运行面临内外多重挑战，实体经济复苏进程仍存不确定性，在此背景下央行实施偏宽松的货币政策，通过流动性合理充裕为经济恢复营造适宜的货币金融环境。叠加积极财政政策持续发力、权益市场走出震荡走强行情的双重支撑，市场此前积累的通缩预期得到显著缓解，债券市场收益率随之开启逐步上行走势。其中，10 年期国债收益率从年初的 2.65% 稳步上行至年末的 1.85%，全年上行幅度接近 20 个基点；30 年期超长期国债受长端利率定价逻辑变化影响，收益率上行幅度更为显著，直接推动整体收益率曲线呈现陡峭化上行特征。值得关注的是，尽管 2025 年债券市场收益率走出全年上行的行情，但年末各期限国债收益率水平仍处于历史低位区间，债券市场整体仍保持着低利率的运行格局。本基金债券组合维持稳健的久期和信用策略，股票组合维持低波策略，在全年债券和股市波动均较大的背景下维持了较好的最大回撤和波动率，并依靠股票收益增厚了回报。

权益部分：2025年市场稳步上涨，股市的赚钱效应显现，期间我们对市场判断总体乐观，因此也适度增加了仓位和组合的BETA。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧，在指数低波化的基础之上，市场也自然会去寻求成长和新兴板块，这些板块兼具进攻性和高波动性，考虑我们整体追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲，最终取得了较好的收益回撤比。  固收部分：2025年全年看，信用债走势偏强，利率债窄幅整荡。年初的状况是去年底宽货币的预期透支叠加资金偏紧的现实，科创叙事使得风险偏好上市，债市调整，十年国债收益率上升22bp。二季度资金面转松，10年国债收益率下行25bp。三季度利率上行。四季度长债供给多增预期下，配置盘迟迟没有启动，利率整荡偏弱。  本基金固收部分操作偏重票息策略，少量参与利率债波段，力争取得理想的投资业绩。

权益部分：四季度行情稳中向上，同期个股波动率较大，从追求稳健收益的角度出发，我们在仓位上采取了稳健策略，期间看好涨价品种，因此适度超配了有色板块，取得了一定超额收益。策略上更多坚持以公司的产业竞争力出发，毕竟未来环境的不确定性仍然较大，波动率的控制可能更需要一批下跌后让人敢放心买的公司去支撑，即指数低波背景下，增量上多做低位票，多做有产业竞争力逻辑的票。  固收部分：四季度国内债券市场整体延续震荡格局，利率债收益率区间波动，10年期国债收益率主要运行于1.7%-1.9%区间。宏观层面，海外美联储降息但释放鹰派信号，全球流动性预期反复；国内政策组合延续适度宽松，央行于四季度重启公开市场国债买卖操作，并引导资金利率下行以维护跨年流动性。期间，股市与商品市场表现强势，持续通过股债跷跷板效应分流债市资金；同时，公募基金费率新规、万科等信用事件发酵及年末机构行为调整，共同加剧了市场波动与交易难度。  本基金在四季度维持防御与灵活兼顾的操作思路。利率债方面，久期保持中性，在市场超跌后把握波段机会增持部分中长期品种。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用下沉与久期；产业债配置仍以能源、交通等中高等级主体为主，期限集中于3年以内以获取确定性票息。展望2026年一季度，债券市场预计仍将在多空因素交织下呈现震荡态势。国内经济弱复苏与物价温和回升的基本面对债市形成支撑，但需重点关注财政增量政策的出台节奏、海外主要央行货币政策路径分化以及全球风险偏好变化对国内市场的传导影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期，在控制信用风险的前提下积极把握结构性机会。

四季度，着眼国内，我国经济实现平稳发展，并呈现了结构性的分化。出口、科技等行业保持了较好的景气度，而内需相关，特别是和地产链相关的一些行业则仍在探底、寻底。上游的部分资源，以有色金属为主，价格大幅提升，同时一些农产品和化工品则价格持续低迷。国内通缩环境有所好转，但中游制造业利润仍然被持续压缩，目前看并无明显的向好的趋势。下游消费、投资数据难言亮点。目前来看，我国经济还是在转型升级期，总量经济数据也许并非最核心的线索。过去发展模式的一些遗留问题，例如化债和地产包袱等，虽然已经看到胜利的曙光，但是还是在持续消化，这将抑制地方政府的发展动能；未来新的增长引擎，例如新科技领域，也已经逐步显现，并且在经济增长中占比从无到有，占比逐渐扩大，但就目前而言，其也难以支撑起整体经济发展。四季度，放眼全球，全球局势稍有稳定。美国由于其国内的经济财政压力，力求达成降息环境，因此对于中美为主的贸易战等冲突手段略有放缓。但是必须清醒的认识到，中美间的冲突仍然是未来一段时间的全球主要旋律，全球仍然在逐渐走向对立与混乱。    国内权益市场在四季度平稳运行。沪指涨约2.22%，深成指微跌0.01%。恒指跌了4.5%左右。四季度内，市场风险偏好逐渐提高，风格逐渐转向炒作，主题性机会不断涌现，因此市场也呈现结构性发展：和经济相关的“传统股票”，即使估值已经较为便宜，但短期走势不佳；代表未来的新科技行业相关股票，例如AI基建、商业航天等，即使估值已经非常贵，但是股票仍然供不应求，股价走势较好。其中有一部分原因在于市场增量资金，大部分采用不定价的趋势投资逻辑，导致市场趋势性大大增强。我们认为这种结构性表现也孕育着新的机会，即泡沫从长期来看会回归正常估值，而低估的股票也会回归正常估值。而且以目前的市场特征看，这种回归可能本身会带有强趋势。    在四季度，本基金一如既往的进行灵活的价值投资，以多赚钱、少亏钱为宗旨。本季度内，本基金增持了一些出海为方向的公司，以及一些医疗器械、化工股。基于商业航天的快速透支空间，本基金于年底卖出了一些军工股。另外，本基金卖出了钢铁股。后续本基金将重点投资于性价比高，又不至于在时代交替中被淘汰的标的，如医药、化工、机械、新消费、资源、军工等等。

权益部分：三季度市场整体持续上涨，上涨的主线在科技方向。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场寻求科技成长板块是符合人性的选择，但这些板块兼具进攻性和高波动性，结合考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。  因此在大的结构上，我们既配置了相对看好且熟悉的先进制造板块及其中的成长主题，比如汽车、机器人和军工；又配置了相当比例的代表大指数波动率的银行和有色。  中线方向还是坚持以公司的产业竞争力出发，毕竟未来的环境的不确定性仍然较大，波动率的控制可能更需要一批面对下跌后敢放心买的公司去支撑。即指数低波背景下，增量上多做低位票，多做有产业竞争力逻辑的票。  固收部分：2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。