李华 - 基金投资策略和运作

三季度国内宏观经济运行平稳。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，8月工业增加值、固定资产投资和社会零售累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效，但在10月份又出现了较为明显的贸易冲突。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长大幅度强于价值，行业方面，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。本基金三季度仓位维持稳定，在行业结构上进行了大规模的调整，大幅度降低了家电、白酒和银行行业，大幅度增加了通信、电子、半导体、有色等行业。整个组合大幅增加了成长方向，红利和价值股比重较大比例降低；同时在成长方向，主要是增加了人工智能和自主可控方向。国债方面，仓位稳定，适度增加了短久期国债。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2025年三季度，美国继续保守方向的政策换挡，战略重心转回美国国内，内部政策从民主党时期的财政直接投资调整到减税降费去监管，先行指标下行，美联储预防式降息25BP，美国国债和美元平稳。在AI投资的拉动下，相关公司有较好的表现，推动美国股票市场指数创历史新高。在宽松政策，全球保守主义的影响下，各国央行和机构增加黄金储备，三季度黄金价格创历史新高，单季度涨幅达到17%。在供给受限，财政和科技需求双增长的拉动下，铜价创历史新高。中美进入战略相持期，关税谈判呈现缓和态势，中国国内的消费补贴持续，化债之后，三季度反内卷力度增加。　　2025年三季度上证指数上涨13%，收于3883点，是全年表现最好的一个季度。三季度市场呈现结构性特点，红利调整，成长表现较好。4月关税战之后，伴随国债利率下行到1.6%，以银行为代表的红利股行情扩散到城商行和农商行。伴随中美关税的缓和，市场的悲观经济预期逐渐得到修复，三季度十年期国债利率上行到1.8%以上。与此同时，市场风险偏好提升，创新药开启科技股的表现，以光模块和PCB为代表的海外算力紧随其后，之后是以国产芯片为代表的国内算力。另外，受益于经济和科技增长双轮驱动，以储能为代表的新能源和以铜为代表的资源类有色也有较好表现。以银行、电力为代表的红利类股票表现较差。　　本基金在三季度坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构性角度，本基金认为AI带来的技术革命是中美竞争的战略板块，国产算力在满足中国自身需求的同时，还会以开源的技术特点，伴随中国企业出海扩展海外需求。本基金看好的结构性机会还包括中国企业的出海机会，中国国内的出行红利等。周期性角度，美国政府出于对增长的需求，在趋势上表现为货币政策服务于财政政策，全球的财政货币双宽松有利于黄金和资源品行业。遵循本基金的宏观和中观研究，结合微观上市公司的基本面情况，本基金在三季度主要配置在国产算力，资源品，出行红利等板块上，并根据估值情况进行调整。

2025上半年国内宏观经济方面，受益于去年四季度一揽子政策发力以来，经济整体企稳延续弱复苏态势，一季度消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄，出口一季度数据整体维持一定韧性。二季度消费继续保持增长，但外部环境趋紧，全球经济承压，间接对国内居民收入、就业预期产生影响，抑制当前消费。一季度房地产成交较好，价格稳定，二季度基本面有所走弱，价格重回跌势，交易回落。资本市场方面，受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势，尤其是美国对等关税导致市场整体大幅下挫，后逐渐企稳回升。上半年沪深300微涨0.03%，创业板指上涨0.53%，区别不大。但风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩窄到银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。其中，有色金属、银行、军工、传媒领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%、12.77%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动；传媒则受益于宽松流动性环境。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大，分别下跌12.3%、7.33%、6.90%。主题方面，则呈现较为明显的轮动，一季度机器人主题大幅上涨，人工智能则较大幅度回落；二季度，机器人普遍回调，人工智能大幅反弹，固态电池、创新药主题表现亮眼。本基金上半年仓位维持稳定，在行业结构上进行了一定的调整，降低了家电、白酒、消费电子行业的配置，增加了医药、机械、农药和银行等内需品种。同时考虑外部贸易风险，降低了出海方向的标的，相对增加了非美国出口链的品种以及内需方向。

2025年上半年，美国开启特朗普2.0时代，影响最大的事件是美国对全球征收对等关税。超预期的全面征税带来全球金融和商品市场大震荡，美国股债汇同时大幅调整，征税、反制、谈判成为关键词。考虑到美国国内的反对、对美国国债发行的影响，以及通胀压力等综合因素，特朗普政府在后续的关税谈判中表现出缓和态度。资本市场方面，美国股票市场呈现大幅波动，前期在经济周期性下行，DeepSeek对美国AI叙事的冲击，以及对等关税的影响下，美国股票市场以调整为主。关税缓和之后，小投资者买入推动美股反弹，纳斯达克指数创新高。关税带来的不确定性推动黄金价格创历史新高，高关税刺激贸易需求推高铜价差拉大，美元指数持续下行。　　2025年上半年上证指数开盘3348点，收于3444点，上涨2.8%。年初由于对美国政策和上市公司业绩的担心，股票市场以调整开始。其后，开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，在DeepSeek推动全要素生产率提升的预期下，股票市场开始上涨。其中，与AI算法、算力、应用关联度最高的科技板块表现最好，其代表是恒生科技指数。后续，关税和中东地缘冲突对中国股市带来冲击，但市场延续24年924以来的表现，呈现出波动降低，稳定度增加的走势。这种表现进一步验证，在中国股票市场的投资者结构发生根本性改变的情况下，稳定的市场行为应该对应指数的慢牛走势。结构上，伴随关税冲击，债券收益率下行，以银行为代表的红利资产表现较好。印巴空战之后，军工行业表现较好。由于需求侧受到持续影响，白酒整体表现较差。债券收益率在上半年呈现出小幅波动，10年期国债收益率范围在1.6%-1.9%。　　本基金在上半年仍旧坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。本基金认为，伴随中国国产大模型的不断迭代和进步，叠加上电动化作为基础设施，AI平权和分布式应用有助于中国在AI应用上取得类比互联网的成就。本基金看好受益于DeepSeek的工具性平台，拥有数据和场景的企业，并在相关板块出现调整的过程中，配置了其中的优秀代表性公司。另外，组合受益于创新药的表现，并根据估值水平进行了收益实现。

今年一季度A股市场整体窄幅震荡，沪深300和创业板指分别小幅回调1.21%和1.77%，港股市场比较亮眼，恒生科技指数大幅上涨20.74%，恒生指数上涨15.25%。从细分行业上看，贵金属、电机等子行业涨幅明显，主要受益于黄金上涨和机器人主题。从风格上看，受益于DEEPSEEK利好以来，国内成长股风格表现较好，机器人主题、中小市值表现明显较优，红利股表现较弱。国内经济方面，受益于去年四季度一揽子政策发力以来，经济整体企稳延续弱复苏态势，今年前两月数据显示，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄，出口一季度数据整体维持一定韧性。本基金一季度仓位维持稳定，在行业结构上进行了一定的调整，降低了家电、白酒行业的配置，增加了工程机械、重卡、两轮车、农药等内需品种。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2025年一季度，美国开启特朗普2.0时代，百日新政的最大影响是马斯克领导的政府效率部对于美国政府机构的数据审查、部门改组和人员裁减，以及美国对于领土扩张、资源获取、安全等的表态，其他选举时的承诺，如结束俄乌战争、削减政府财政、减税等尚未进行。一季度美国财政和货币的关注点仍旧存在差异，财政赤字沿着民主党的惯性持续扩张。美联储坚持通胀和失业率双指标，在没有观察到明确的信号之前，暂缓降息进程。经济的周期性下行，政策的不确定性叠加DeepSeek对于美国AI叙事的冲击，以英伟达等七巨头为代表，美国股市在一季度出现大幅度调整。一季度黄金创历史新高，高关税刺激贸易需求推高铜价，美国国债收益率下行，美元指数下行。　　2025年一季度，由于对美国政策和上市公司业绩的担心，股票市场以调整开始。其后，开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，在DeepSeek推动全要素生产率提升的预期下，股票市场开始上涨。其中，与AI算法、算力、应用关联度最高的科技板块表现最好，其代表是恒生科技指数。后续轮动到关联度较低的消费和周期板块，但这两个板块的上涨幅度较小。债券收益率先下后上，以波动为主。　　本基金坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。本基金认为，DeepSeek的出现，叠加上电动化作为基础设施，能够更好地促进AI平权和分布式应用，有助于中国在AI应用上取得可以类比互联网的进步。本季度股票持仓为核心消费品，具有全球竞争力的优秀出海品种，增加了受益于DeepSeek的工具性平台，拥有数据和场景的企业。

2024年中国资本市场一举扭转连续两年下跌的走势，整体表现较好；主要指数上涨：上证综指全年累计上涨12.67%，深证成指累计上涨9.34%，创业板指累计上涨13.23%，沪深300指数累计上涨14.68%，科创50指数表现突出，年内涨幅超过16%。行业风格方面，银行板块以 34.39%的全年涨幅领跑申万一级行业板块，家电、汽车涨幅也居前，2024 年分别上涨了 18.52%、16.34%；主题方面，人工智能和机器人板块表现优异，科技股板块如电子、半导体表现也相对较好；医药、食品饮料、新能源表现相对较弱。国内经济方面，受益于家电以旧换新、地产维稳等刺激政策，消费增速企稳，房地产投资仍处低位但降幅收窄；政策方面，稳增长基调更为突出，实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，同时将实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。本基金在2024年行业配置方面有比较明显的变化，降低了新能源、食品饮料和医药的行业配置，增加了家电、银行、电力设备和机械的行业配置，在四季度则增加了成长股的投资比例；仓位方面，全年维持稳定，仅在三季度底出现较为明显的减仓，主要是基于市场短期大幅上涨后，兑现部分今年以来较大涨幅个股导致，比如银行和交运。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2024年9月19日开始，美联储三次共降息100BP，降息之后美国的就业和通胀呈现温和趋势。市场的经济软着陆预期更加一致，叠加AI带来的技术进步，美国股票市场在七巨头带领下创历史新高。在不确定性增加，以及央行购金的影响下，以黄金为代表的美元替代品在年内创历史新高。在新能源、AI和电力建设等拉动下，铜价创历史新高。全年油价较为平稳，美国国债收益率维持在较高位置，美元指数表现较好，11月美国大选共和党胜出。　　2024年国内仍存在需求不足等困难和挑战。9月24日一行一局一会在国新办新闻发布会上介绍金融支持高质量发展有关情况，多项重磅政策同时推出：降息、降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展、促进中长期资金入市、促进并购重组等。年底来看，汽车补贴，家电、家居以旧换新等政策对消费有拉动作用，地产需求侧政策的放松推动成交活跃。　　股票市场方面，受雪球和量化产品极致风格的影响，2月5日上证指数低点2635点，跌破2020年3月19日疫情低点2646点，10月8日达到年内高点3674点，全年呈现宽幅震荡走势。风格上分化较大，上半年小微股票表现较差，下半年伴随市场成交量放大，小盘股跟随题材表现活跃。伴随国债收益率下行，红利类股票全年表现较好。行业上代表红利风格的银行、家电、交运表现较好，通信行业在光模块等带动下表现较好。而具有消费属性的医药、农林牧渔、消费者服务、地产、食品饮料等行业全年以下跌为主。债券市场全年表现较好，收益率曲线全面下行，国债期货创历史新高，十年期国债收益率达到历史新低，年底收于1.67%。　　本基金的策略仍旧坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。结构上来看，主要持仓为核心消费品，超跌且基本面良好的成长类品种，以及市场上涨过程中滞胀的白马龙头品种。年内根据持仓股票的基本面变化和估值水平进行调整。年底组合主要配置了内需和优秀的出海品种。

2024年三季度，国内经济增长延续回落趋势，房地产有所企稳，外需开始走弱。美国经济韧性超预期，通胀率有所回升，降息节奏不确定性加大。为提振国内经济和资本市场信心，政府在三季度明显加大政策力度，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出；促进房地产市场止跌回稳；要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。A股市场在三季度迎来信心拐点，股市在9月份出现大幅度反弹。具体来看，三季度沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，创业板指上涨29.21%。市场风格方面变化较大。7-8月份低估高红利的价值股、大盘股表现优秀，在9月份反弹之后，非银、地产、科技股表现突出，价值股开始震荡。行业层面分化明显，非银、地产、科技、传媒等涨幅居前；煤炭、石油石化、公用事业和银行表现一般。本基金三季度前两个月仓位维持稳定，随着市场的反弹，仓位有所下降。基于对宏观经济的分析和判断，本基金主要看好低估值和具有海外驱动稳定成长的行业，主要布局在家电、电力设备、机械、银行、公路、核电等防御性行业。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2024年三季度，美国开启降息周期，9月19日美联储首次降息50BP，超出部分投资者的预期。降息之后美国国债收益率曲线整体下行，季度末由于部分数据趋势不明朗，曲线重新上移。投资者预期美联储大幅降息有利于降低融资成本，促进经济软着陆，因此美国股票市场表现较好，黄金、铜和石油等商品表现较好。国内，9月24日一行一局一会在国新办新闻发布会上介绍金融支持高质量发展有关情况，多项重磅政策同时推出：降息、降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展、促进中长期资金入市、促进并购重组等。。　　股票市场方面，上证指数在三季度最低下跌到2690点，政策出台之后，从9月24日开始快速反弹，季末收于3337点，季度收益率12%。政策节点前后板块表现差异较大。政策出台前，市场主要反应总需求弱，经济压力大，受益以旧换新的家电、高股息的银行等防御类行业表现较好，农林牧渔、食品饮料等板块跌幅较大。政策出台后，受益政策的互联网金融、券商等板块领涨，前期调整幅度较大、降息敏感的成长类板块，如科技类、部分医药类表现突出，顺周期的地产，消费类的白酒、医药消费品、社会服务等板块表现较好。横跨整个时间段，政策出台之后的反弹幅度较大，这些行业在整个三季度的表现较好。债券市场方面，收益率曲线全面下行，国债期货创历史新高，十年期国债收益率达到历史新低，接近2%。　　三季度本基金股票持仓主要为管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的高景气个股，以及价值被低估的核心白马品种。结构上来看，主要持仓为受需求低迷影响的核心消费类品种，和超跌、但基本面良好的成长类品种为主。板块上来看，以内需型消费类、医药、制造类为主。

2024年上半年，经济形势、国际关系依然错综复杂。外部环境来看，高通胀依旧持续超预期，美国经济韧性较强，降息预期开始摇摆；随着美国总统竞选日益推进，中美贸易冲突加剧。内部环境而言，出口依然表现超预期，但随着人民币回升、航运费高涨、贸易风险加大，出口形势将经受考验；而消费、投资和房地产等表现依然比较疲软。A股市场上半年大幅波动，一开年市场大幅下跌，但随之快速反弹到5月底，但6月份以来，市场持续回调。具体来看，上半年沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，创业板指下跌10.99%。风格方面中间虽然有大小盘剧烈轮动，但总体来看，低估值、高分红的价值风格比较强势。行业层面分化明显，银行、煤炭、公用事业、家用电器涨幅居前；计算机、商贸零售、医药生物、传媒跌幅较大。本基金上半年仓位维持稳定，基于对宏观经济的分析和判断，本基金主要看好低估值和具有海外驱动稳定成长的行业，主要布局在食品饮料、家电、电力设备、机械、银行、公路、核电等防御性行业。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2024年上半年，美国货币政策仍旧是全球宏观聚焦点，美联储面对尚不明朗的就业、经济和通胀形势选择按兵不动，维持较高利率，引导降息预期后移。美国市场上半年的重要影响因素是降息预期和软着陆预期，叠加技术创新的拉动，美国股票市场上半年表现良好，不断创历史新高。商品市场上，以黄金和铜为代表的资源类品种，叠加供需结构、金融市场等影响，在二季度中期创历史新高。二季度末期，伴随美国大选的进行，关税、财政等政策的不确定性对市场带来扰动。　　国内经济平稳，通胀维持在较低水平，地产消费低迷。政策方面，中央金融工作会议之后，资本市场的定位进一步明确，如何坚持人民至上，发挥资本市场科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融的功能，需要后续持续关注。之后，“新国九条”重点强调上市公司提升投资价值、加强投资者回报和机构责任。另外，国内进一步对外开放免签，吸引更多的海外游客通过亲身体验来认识中国。　　股票市场上半年先抑后扬，受雪球和量化产品极致风格的影响，2月5日上证指数低点2635点，跌破2020年3月19日疫情低点2646点。后续，以沪深300权重为代表的股票拉动指数出现持续反弹，上证指数在5月20日达到3127点高点。之后宽幅震荡，期末跌破年初位置，上半年上证综指收益率转负。结构上看，低估值高分红品种持续表现，取得较好的收益，具有代表性的行业有银行、电力、交运、煤炭，油气。海外出口的稀缺性增长得到市场更多的认可，相关品种持续表现较好，代表性的行业有家电、机械。资源品价格上涨，带动黄金、铜等有色板块表现较好。主题方面，新质生产力和设备更新相关股票表现活跃，AI相关的板块表现较好，如光模块，苹果AI规划带动下的消费电子板块、周期性电子板块在二季度也有所表现。债券市场方面，收益率曲线全面下行，国债期货创历史新高，十年期国债收益率达到历史新低2.21%。　　上半年本基金的股票持仓以管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的品种为主。考虑到部分优质股票的估值进入底部水平，本基金综合考虑基本面和估值情况，对于持仓结构进行了优化和调整，对部分表现较好的品种选择实现收益，增加了稳定收益类品种的配置比例。