李华 - 基金投资策略和运作

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，商业航天、CPO等科技主题大幅上涨。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，市场风险偏好大幅下降，但同时红利价值股以及石油石化等板块表现较好，因此导致A股整体虽然回调，但幅度有限。行业层面，煤炭、石油石化表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度中国经济表现平稳：出口超预期，受全球AI算力建设潮和地缘政治导致的“抢出口”影响，1-2月出口增速一度高达21.8%，带动了工业生产的高景气度。同时产业升级加速，高技术制造业增加值增长13.1%。但内需和房地产表现依然比较一般，复苏乏力。尽管市场波动加大，市场风格、主题也轮动较快，但基金投资主题主要还是集中在三个方向：科技成长、新能源和有色。科技成长细分方面来看，1月份商业航天板块的投资比例大幅增加，在3月份降低了投资比例；而在半导体设备上的投资比例依然较高，同时增加了AI的投资比重，包括光模块、CPO、电力设备等；新能源方面，大幅增加了锂电池的投资比例；有色方面，出于原油价格上涨导致宏观经济衰退风险的考虑，投资比例有所降低。尽管行业投资比例并不是特别集中，但在2月份和3月份的市场调整之中，净值的回撤控制表现依然比较一般，组合的多元化和均衡性还需要进一步提高。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2026年一季度前期，市场主要反应美国降息预期，表现最优的黄金提前透支了降息预期、战争预期和美元信用问题，在大量资金增持下于2026年1月29日价格创5599美元新高，涨幅25%。一季度后期，2026年2月28日开始的美以伊战争推高油价，布伦特原油上涨79%，最高达到114美元，开战后石油价格基本维持在90美元以上，远高于2025年65美元的平均价格。开战后市场首先反应避险和流动性冲击，美元指数突破100，部分央行出于流动性考虑抛售黄金，金价在开战后短暂上涨到5419美元后快速下跌，最低价格4098美元，最大调整幅度17%。资本市场主要反应成本推动型通胀，并逐渐过渡到衰退逻辑，石油依存度高的亚太市场调整幅度较大，非美股票市场相较美国市场调整幅度更大。美债反映流动性冲击、通胀上升和降息落空，收益率整体上行。　　中国股票市场的慢牛叙事得到更多的认可，一季度前期市场流动性充裕，主题活跃，后期出现调整。结构上，以美以伊战争为分割点，前后出现较大的结构差别。前期市场主要反映美国降息预期以及AI带动下的全球经济修复，以有色金属为代表的资源类行业表现最好，石油、化工和煤炭等行业也在周期轮动预期下有较好表现。内需品种在2025年年底伴随服务性消费有所表现，26年开年之后表现较差。美以伊战争之后，滞胀预期抬头，降息预期降低，前期上涨幅度较大的有色金属出现大幅度调整。银行、电力等红利品种，煤炭、新能源等高油价替代品种，以及医药等前期调整充分、基本面向好的板块表现较好。一季度整体来看，盈利估值双受损的保险等非银金融板块调整幅度较大，高油价受益的煤炭、油气等板块表现较好。债券方面，相比于25年年底，30年国债收益率上升8个基点，整体收益率曲线更加陡峭。　　本基金在2026年一季度坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。本基金认为，在地缘政治复杂度提高，AI带来的社会变革冲击下，宏观波动性提高，对应股票市场上的结构性差异拉大，时间维度上股票的脉冲性表现放大，把握好长期逻辑，做好收益实现和损失减少是基本工作。收益实现方面，本基金一季度主要操作的是有色金属、国产算力和服务消费。在战争推高油价后，本基金判断地缘冲突持续，滞胀风险增加，因此选择降低组合股票仓位，降低高波动资产配置比例，增配高油价受益的新能源相关板块。

2025年，地缘政治争端从美国向全球征收关税开始，中国以自身实力的展现、坚决抵制的态度和灵活应变的行动换来了中美关系的阶段性缓和。俄乌战场热战和谈判过程都呈现出寸土必争的态势，利益诉求的巨大差异有待于更多的时间来消除分歧。2025年地缘政治争端结束于美洲地区，美国强调美洲的重要性，并以打击犯罪的名义干预委内瑞拉政治。在AI科技竞赛战场上，大模型不断迭代过程中拉动基础设施投资增加，美国主要科技企业全年AI投资估计在5000亿美元以上，成为拉动美国经济的重要力量。地缘政治和保守主义盛行扰乱资源供给，AI带来资源品需求增加，在供需双重拉动下，全年大类资产中资源品表现最优，以黄金为代表的“信用”金属上涨65%，以铜为代表的“能源”金属上涨43%。　　2025年美国持续降息，美国股票市场创新高，但长期国债利率仍维持在较高水平，通胀和财政担忧持续。国内，在10月召开的二十届四中全会上，通过了“十五五”规划建议，聚焦高质量发展、科技自立自强及国家安全，明确2035年人均GDP达中等发达国家水平目标。国内经济在新质生产力相关产业带动下温和发展，四季度通胀数据转正，人民币汇率在年底突破7，全年升值幅度4%。　　2025年股票市场活跃，上证指数以3348点开盘，收于3969点，全年上涨18%，全年的两个买点是年初和4月关税战。春节后开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，打破中美科技竞赛中的美国垄断，带动科技股上涨。4月关税战之后，耐心资本行为改变中国股票市场定位认知，印巴空战改变中国军事实力认知，银行和军工带动市场上涨。后续市场风险偏好不断提升，创新药开启成长板块的表现，其后是AI算力通胀环节中的瓶颈光模块和PCB，以国产芯片为代表的国内算力也有阶段性表现。受供求双重拉动的资源品板块整体表现较好。总结2025年股票市场，在银行、电力、保险等稳健增长板块的托举下，代表科技方向的成长板块表现突出，但最后的表现归于具有稀缺属性的资源板块。全年表现较差的是地产周期中的白酒和地产板块，债券市场在全年呈现小幅波动的走势。　　本基金在2025年的股票策略方面坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构上，本基金看好中美竞争中的国产AI，服务消费中的航空和金融服务中的保险。本基金认为AI带来的技术革命是中美竞争的战略板块，国产算力在满足中国自身需求的同时，还会以开源的技术特点，伴随中国企业出海扩展海外需求。本基金基于供求关系改善、激励机制改变和财务环境改善看好航空板块，基于分红险带来的商业模式改变和银保渠道带来的增收节支看好大型保险公司。AI和航空保险行业分别属于本基金在前期展望中看好的中美科技竞争和反内卷方向，保险的反内卷启动得更早，航空的反内卷叠加基本面好转具有更大的弹性。在操作上，本基金综合考虑基本面和股票表现进行收益实现。

四季度国内宏观经济运行平稳。12月规模以上工业增加值同比增长在5%左右，较11月的4.8%略有回升，但整体消费需求依然偏弱，固定资产投资增速预计仍然低迷，大概率延续疲弱态势，出口仍表现出一定的韧性。中美在10月份再次出现了较为明显的贸易冲突，但并未演变升级为全面对抗，反而在年底通过一系列高层接触、技术性磋商与务实妥协实现了阶段性缓和。四季度A股市场震荡小幅回落。具体来看，沪深300下跌0.23%，科创50下跌10.1%，创业板指下跌1.08%。市场风格方面，成长大幅度强于价值，新兴科技主题强于红利；行业方面，有色、石油石化、通信和国防军工涨幅居前；医药、房地产、食品饮料、计算机等行业相对落后。四季度港股表现比较疲软，互联网、医药等行业均出现较为明显的回落，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金四季度仓位维持稳定，在行业结构上进行了一定的调整，基于反内卷和供给侧改革的预期，大幅度增加了化工行业；整个组合仍以成长为主，但人工智能方向，把投资重心转向自主可控的半导体设备。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

三季度国内宏观经济运行平稳。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，8月工业增加值、固定资产投资和社会零售累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效，但在10月份又出现了较为明显的贸易冲突。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长大幅度强于价值，行业方面，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。本基金三季度仓位维持稳定，在行业结构上进行了大规模的调整，大幅度降低了家电、白酒和银行行业，大幅度增加了通信、电子、半导体、有色等行业。整个组合大幅增加了成长方向，红利和价值股比重较大比例降低；同时在成长方向，主要是增加了人工智能和自主可控方向。国债方面，仓位稳定，适度增加了短久期国债。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2025年三季度，美国继续保守方向的政策换挡，战略重心转回美国国内，内部政策从民主党时期的财政直接投资调整到减税降费去监管，先行指标下行，美联储预防式降息25BP，美国国债和美元平稳。在AI投资的拉动下，相关公司有较好的表现，推动美国股票市场指数创历史新高。在宽松政策，全球保守主义的影响下，各国央行和机构增加黄金储备，三季度黄金价格创历史新高，单季度涨幅达到17%。在供给受限，财政和科技需求双增长的拉动下，铜价创历史新高。中美进入战略相持期，关税谈判呈现缓和态势，中国国内的消费补贴持续，化债之后，三季度反内卷力度增加。　　2025年三季度上证指数上涨13%，收于3883点，是全年表现最好的一个季度。三季度市场呈现结构性特点，红利调整，成长表现较好。4月关税战之后，伴随国债利率下行到1.6%，以银行为代表的红利股行情扩散到城商行和农商行。伴随中美关税的缓和，市场的悲观经济预期逐渐得到修复，三季度十年期国债利率上行到1.8%以上。与此同时，市场风险偏好提升，创新药开启科技股的表现，以光模块和PCB为代表的海外算力紧随其后，之后是以国产芯片为代表的国内算力。另外，受益于经济和科技增长双轮驱动，以储能为代表的新能源和以铜为代表的资源类有色也有较好表现。以银行、电力为代表的红利类股票表现较差。　　本基金在三季度坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。结构性角度，本基金认为AI带来的技术革命是中美竞争的战略板块，国产算力在满足中国自身需求的同时，还会以开源的技术特点，伴随中国企业出海扩展海外需求。本基金看好的结构性机会还包括中国企业的出海机会，中国国内的出行红利等。周期性角度，美国政府出于对增长的需求，在趋势上表现为货币政策服务于财政政策，全球的财政货币双宽松有利于黄金和资源品行业。遵循本基金的宏观和中观研究，结合微观上市公司的基本面情况，本基金在三季度主要配置在国产算力，资源品，出行红利等板块上，并根据估值情况进行调整。

2025上半年国内宏观经济方面，受益于去年四季度一揽子政策发力以来，经济整体企稳延续弱复苏态势，一季度消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄，出口一季度数据整体维持一定韧性。二季度消费继续保持增长，但外部环境趋紧，全球经济承压，间接对国内居民收入、就业预期产生影响，抑制当前消费。一季度房地产成交较好，价格稳定，二季度基本面有所走弱，价格重回跌势，交易回落。资本市场方面，受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势，尤其是美国对等关税导致市场整体大幅下挫，后逐渐企稳回升。上半年沪深300微涨0.03%，创业板指上涨0.53%，区别不大。但风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩窄到银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。其中，有色金属、银行、军工、传媒领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%、12.77%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动；传媒则受益于宽松流动性环境。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大，分别下跌12.3%、7.33%、6.90%。主题方面，则呈现较为明显的轮动，一季度机器人主题大幅上涨，人工智能则较大幅度回落；二季度，机器人普遍回调，人工智能大幅反弹，固态电池、创新药主题表现亮眼。本基金上半年仓位维持稳定，在行业结构上进行了一定的调整，降低了家电、白酒、消费电子行业的配置，增加了医药、机械、农药和银行等内需品种。同时考虑外部贸易风险，降低了出海方向的标的，相对增加了非美国出口链的品种以及内需方向。

2025年上半年，美国开启特朗普2.0时代，影响最大的事件是美国对全球征收对等关税。超预期的全面征税带来全球金融和商品市场大震荡，美国股债汇同时大幅调整，征税、反制、谈判成为关键词。考虑到美国国内的反对、对美国国债发行的影响，以及通胀压力等综合因素，特朗普政府在后续的关税谈判中表现出缓和态度。资本市场方面，美国股票市场呈现大幅波动，前期在经济周期性下行，DeepSeek对美国AI叙事的冲击，以及对等关税的影响下，美国股票市场以调整为主。关税缓和之后，小投资者买入推动美股反弹，纳斯达克指数创新高。关税带来的不确定性推动黄金价格创历史新高，高关税刺激贸易需求推高铜价差拉大，美元指数持续下行。　　2025年上半年上证指数开盘3348点，收于3444点，上涨2.8%。年初由于对美国政策和上市公司业绩的担心，股票市场以调整开始。其后，开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，在DeepSeek推动全要素生产率提升的预期下，股票市场开始上涨。其中，与AI算法、算力、应用关联度最高的科技板块表现最好，其代表是恒生科技指数。后续，关税和中东地缘冲突对中国股市带来冲击，但市场延续24年924以来的表现，呈现出波动降低，稳定度增加的走势。这种表现进一步验证，在中国股票市场的投资者结构发生根本性改变的情况下，稳定的市场行为应该对应指数的慢牛走势。结构上，伴随关税冲击，债券收益率下行，以银行为代表的红利资产表现较好。印巴空战之后，军工行业表现较好。由于需求侧受到持续影响，白酒整体表现较差。债券收益率在上半年呈现出小幅波动，10年期国债收益率范围在1.6%-1.9%。　　本基金在上半年仍旧坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。本基金认为，伴随中国国产大模型的不断迭代和进步，叠加上电动化作为基础设施，AI平权和分布式应用有助于中国在AI应用上取得类比互联网的成就。本基金看好受益于DeepSeek的工具性平台，拥有数据和场景的企业，并在相关板块出现调整的过程中，配置了其中的优秀代表性公司。另外，组合受益于创新药的表现，并根据估值水平进行了收益实现。

今年一季度A股市场整体窄幅震荡，沪深300和创业板指分别小幅回调1.21%和1.77%，港股市场比较亮眼，恒生科技指数大幅上涨20.74%，恒生指数上涨15.25%。从细分行业上看，贵金属、电机等子行业涨幅明显，主要受益于黄金上涨和机器人主题。从风格上看，受益于DEEPSEEK利好以来，国内成长股风格表现较好，机器人主题、中小市值表现明显较优，红利股表现较弱。国内经济方面，受益于去年四季度一揽子政策发力以来，经济整体企稳延续弱复苏态势，今年前两月数据显示，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄，出口一季度数据整体维持一定韧性。本基金一季度仓位维持稳定，在行业结构上进行了一定的调整，降低了家电、白酒行业的配置，增加了工程机械、重卡、两轮车、农药等内需品种。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2025年一季度，美国开启特朗普2.0时代，百日新政的最大影响是马斯克领导的政府效率部对于美国政府机构的数据审查、部门改组和人员裁减，以及美国对于领土扩张、资源获取、安全等的表态，其他选举时的承诺，如结束俄乌战争、削减政府财政、减税等尚未进行。一季度美国财政和货币的关注点仍旧存在差异，财政赤字沿着民主党的惯性持续扩张。美联储坚持通胀和失业率双指标，在没有观察到明确的信号之前，暂缓降息进程。经济的周期性下行，政策的不确定性叠加DeepSeek对于美国AI叙事的冲击，以英伟达等七巨头为代表，美国股市在一季度出现大幅度调整。一季度黄金创历史新高，高关税刺激贸易需求推高铜价，美国国债收益率下行，美元指数下行。　　2025年一季度，由于对美国政策和上市公司业绩的担心，股票市场以调整开始。其后，开源AI模型DeepSeek以其高性能、低成本、轻量化标志中国国产自主人工智能出现拐点，在DeepSeek推动全要素生产率提升的预期下，股票市场开始上涨。其中，与AI算法、算力、应用关联度最高的科技板块表现最好，其代表是恒生科技指数。后续轮动到关联度较低的消费和周期板块，但这两个板块的上涨幅度较小。债券收益率先下后上，以波动为主。　　本基金坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。本基金认为，DeepSeek的出现，叠加上电动化作为基础设施，能够更好地促进AI平权和分布式应用，有助于中国在AI应用上取得可以类比互联网的进步。本季度股票持仓为核心消费品，具有全球竞争力的优秀出海品种，增加了受益于DeepSeek的工具性平台，拥有数据和场景的企业。

2024年中国资本市场一举扭转连续两年下跌的走势，整体表现较好；主要指数上涨：上证综指全年累计上涨12.67%，深证成指累计上涨9.34%，创业板指累计上涨13.23%，沪深300指数累计上涨14.68%，科创50指数表现突出，年内涨幅超过16%。行业风格方面，银行板块以 34.39%的全年涨幅领跑申万一级行业板块，家电、汽车涨幅也居前，2024 年分别上涨了 18.52%、16.34%；主题方面，人工智能和机器人板块表现优异，科技股板块如电子、半导体表现也相对较好；医药、食品饮料、新能源表现相对较弱。国内经济方面，受益于家电以旧换新、地产维稳等刺激政策，消费增速企稳，房地产投资仍处低位但降幅收窄；政策方面，稳增长基调更为突出，实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，同时将实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。本基金在2024年行业配置方面有比较明显的变化，降低了新能源、食品饮料和医药的行业配置，增加了家电、银行、电力设备和机械的行业配置，在四季度则增加了成长股的投资比例；仓位方面，全年维持稳定，仅在三季度底出现较为明显的减仓，主要是基于市场短期大幅上涨后，兑现部分今年以来较大涨幅个股导致，比如银行和交运。本基金将继续以持有人利益至上为准则，以绝对收益为理念，自下而上和行业配置为策略，争取获得较好的投资回报。

2024年9月19日开始，美联储三次共降息100BP，降息之后美国的就业和通胀呈现温和趋势。市场的经济软着陆预期更加一致，叠加AI带来的技术进步，美国股票市场在七巨头带领下创历史新高。在不确定性增加，以及央行购金的影响下，以黄金为代表的美元替代品在年内创历史新高。在新能源、AI和电力建设等拉动下，铜价创历史新高。全年油价较为平稳，美国国债收益率维持在较高位置，美元指数表现较好，11月美国大选共和党胜出。　　2024年国内仍存在需求不足等困难和挑战。9月24日一行一局一会在国新办新闻发布会上介绍金融支持高质量发展有关情况，多项重磅政策同时推出：降息、降准、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展、促进中长期资金入市、促进并购重组等。年底来看，汽车补贴，家电、家居以旧换新等政策对消费有拉动作用，地产需求侧政策的放松推动成交活跃。　　股票市场方面，受雪球和量化产品极致风格的影响，2月5日上证指数低点2635点，跌破2020年3月19日疫情低点2646点，10月8日达到年内高点3674点，全年呈现宽幅震荡走势。风格上分化较大，上半年小微股票表现较差，下半年伴随市场成交量放大，小盘股跟随题材表现活跃。伴随国债收益率下行，红利类股票全年表现较好。行业上代表红利风格的银行、家电、交运表现较好，通信行业在光模块等带动下表现较好。而具有消费属性的医药、农林牧渔、消费者服务、地产、食品饮料等行业全年以下跌为主。债券市场全年表现较好，收益率曲线全面下行，国债期货创历史新高，十年期国债收益率达到历史新低，年底收于1.67%。　　本基金的策略仍旧坚持价值成长策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力、估值合理的股票。结构上来看，主要持仓为核心消费品，超跌且基本面良好的成长类品种，以及市场上涨过程中滞胀的白马龙头品种。年内根据持仓股票的基本面变化和估值水平进行调整。年底组合主要配置了内需和优秀的出海品种。