黄健斌 - 基金投资策略和运作

二季度A股市场整体上行但结构分化，在企业盈利逐步改善以及全球流动性预期趋稳的背景下，市场风险偏好有所修复。具体来说，人工智能算力基础设施、半导体为代表的科技成长板块表现较好，而银行、公用事业、电力等高股息资产呈现一定韧性，但传统消费、地产受到需求偏弱影响表现平淡。操作上，我们保持整体均衡的投资风格并阶段性略偏向于科技成长。债券方面，在国内通胀水平总体可控、货币政策适度宽松的背景下，利率债整体区间震荡，信用债利差维持较低水平。我们在债券上主要以持有到期策略为主。展望下半年，我们认为A股仍具备中长期配置价值。一方面，人工智能产业依然在蓬勃发展；另一方面，传统价值股股价位置整体不高，因此我们认为市场仍然存在结构性机会。我们将密切关注全球流动性及产业变化以及国内基本面和政策环境变化，积极把握结构性机会。债券方面，我们将继续以持有到期策略为主。

在2026年第二季度，A股市场整体震荡上行，科技板块、景气成长风格持续表现优异，而消费、金融等板块，以及价值红利等风格则明显弱势，呈现出“此消彼长”的状态，市场分化水平在过去一个季度显著抬升。与此同时，转债资产整体小幅震荡上行，部分科技板块转债在正股的拉动下涨幅明显，但整体转债市场同样呈现分化的特征。过去一个季度，我们的投资框架采用多资产、多策略的模式，力争实现相对稳健的收益表现。在这个过程中，基于对不同资产性价比的评价体系，我们继续重点配置了可转债资产。我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。站在当前时点，我们认为市场风格和板块的分化已经处于历史较高分位数的位置，科技板块的估值和拥挤度较高，其他板块中已经能找到很多具备中长期投资价值的公司。我们认为，随着海外地域冲突的影响逐渐消退，部分行业的供需格局和盈利能力有望改善，除科技之外，我们也能看到越来越多细分领域的基本面正在出现积极变化。这种变化有望逐步反映到企业盈利预期和股价表现之中，使得整体风格更加均衡。在这一过程中，市场的投资机会将从单一主线的集中演绎，向更加多元、更加均衡的结构性行情演变。具体到资产类别上，当前我们认为可转债资产的配置性价比仍然相对较高，后续也将继续是我们的配置重点。

一季度权益市场整体震荡加剧，年初在流动性充裕和国内经济稳步向好预期下市场冲高，但随着地缘冲突加剧，海外流动性出现收缩迹象，包括A股在内的全球资本市场均受到不同程度的冲击。因此，一季度整体呈现内部环境向好、但外部风险凸显的格局。受此影响，去年有超额收益的板块普遍出现显著回调，这对本基金净值也小幅拖累。债市方面，一季度整体震荡偏强，年初权益走强时债市小幅调整，后续股市回调+资金面持续宽松，债市迎来修复。操作上，我们的债券配置主要以获取票息收益为主。展望二季度，国内经济整体向好的总体节奏并未发生变化，但海外风险存在持续发酵的可能，因此A股在整体向好的大背景下不排除有阶段性震荡。投资上，我们将以估值合理的成长板块以及大盘成长股为主，兼顾其他板块和风格股票的配置，力争为客户争取更好的收益。债券方面，二季度债市大概率维持区间震荡，难现单边行情，一方面，资金面或延续宽松基调，另一方面，经济温和复苏对债市形成小幅压制，因此，债券的配置我们将继续坚持以票息为主的思路不变。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。过去一个季度，我们的投资框架继续采用多资产、多策略的模式，力争实现相对稳健的收益表现。在这个过程中，基于对不同资产性价比的评价体系，我们重点配置了可转债资产。总体上，我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。我们认为，市场是动态变化的复杂系统，不存在任何一类资产、任何一个策略能永远战胜市场，而充分利用不同资产、不同策略各自的优势和差异性，是实现稳健投资目标的重要方式。实际操作层面，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，深化迭代风险模型，时刻对各类资产的风险刻画、各个策略的权重配比保持审慎。然后在尽可能完善的风险体系基础上，不断挖掘各类资产的超额收益、不断完善各个策略之间的配置体系，力争实现较为稳健的收益表现。站在当前时点，由于部分地区地缘冲突的影响，国内外宏观环境存在一定不确定性。在这种背景下，如何在时刻变化的外部环境下获取相对稳定的收益，对我们的多资产、多策略框架提出了更高的要求。过去一段时间以来，人工智能相关的科技成长行业经历了普遍的上涨，截止到目前，市场作为一个整体，其估值水平在历史上已不算低估，但结构性机会依然丰富。我们认为，随着稳增长政策持续发力、产业政策逐步落地，以及部分行业库存周期、供需格局的改善，越来越多细分领域的基本面正在出现积极变化。这种变化有望逐步反映到企业盈利预期和股价表现之中。展望后市，我们认为，在海外宏观不确定性进一步加剧的背景下，市场风格的极端分化有望边际收敛，估值处于低位、但基本面出现改善迹象的行业和个股，其吸引力将逐步提升。在这一过程中，市场的投资机会将从单一主线的集中演绎，向更加多元、更加均衡的结构性行情演变。具体到资产类别上，当前我们认为可转债资产的配置性价比仍然相对较高，后续也将继续是我们的关注重点。

2025年，国内宏观经济步入“稳步复苏、产业突破、结构优化”的深度转型期。在流动性环境保持合理充裕的背景下，权益市场风险偏好有所回升。然而，市场同时呈现出显著的结构性特征：新兴科技产业与传统周期板块的估值鸿沟进一步拉大，并触及历史高位。在债市方面，利率债受跨周期调节政策影响，利率中枢维持低位震荡；可转债市场则在权益市场回暖与信用溢价修复的双重驱动下，表现出较强的结构性机会。基于此，本产品在报告期内根据各类资产的风险收益比变化，逐步增加了对可转债资产的配置比例。我们认为，可转债作为具备天然“不对称收益”特征的资产，是提升组合整体夏普比率的核心工具。本产品的投资框架是采用多资产、多策略的模式，旨在通过资产配置的多元化降低单一市场波动对组合的影响，力争实现相对稳健的收益表现。产品运作管理的过程中，我们始终坚守“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的收益回报。我们认为，市场是动态变化的复杂系统，不存在任何一类资产、任何一个策略能永远战胜市场，而充分利用不同资产、不同策略各自的优势和差异性，是实现稳健投资目标的重要方式。在此认知下，可转债资产凭借其“下有债底保护、上有转股弹性”的非对称收益特征，成为我们打通多资产配置、平滑净值曲线的关键枢纽。实际操作层面，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，通过多维度的风险模型，对权益端的行业/风格暴露、固收端的久期限制以及转债端的信用与溢价率进行了实时监控，确保组合始终运行在预设的风险阈值内。然后在尽可能完善的风险体系基础上，不断挖掘各类资产的超额收益、不断完善各个策略之间的配置体系，力争实现较为稳健的收益表现。

四季度权益市场整体震荡同时结构有明显分化，科技和资源是权益市场的上涨主线，科技板块主要是受到AI算力的驱动，光模块、存储等成为科技板块的龙头；资源品中的黄金和铜等也有较好的上涨；而消费和地产则相对走弱，主要是市场还在等待进一步的数据验证。操作上，我们在四季度维持了中高仓位并适当参与了科技股和资源股的行情。债券方面债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，利率债出现阶段性震荡修复行情，但从11月中下旬开始长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪但后续有所回调。总体来看，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。操作上，我们以稳为主，回避了超长债下跌带来的负面影响。展望下个季度，我们认为市场在乐观的预期下会仍存在较多机会。在十五五开局之年，一季度是财政、货币等增量政策发力以实现“开门红”的关键窗口，因此我们将在操作上保持积极并围绕新质生产力和发展资本市场的主题进行投资，兼顾顺周期和高股息。债券方面，我们仍然坚持以稳为主，主要以赚取票息收益为主。

2025年三季度，A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证叠加宽裕流动性成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事：科技成长板块继续领跑，受益于政策支持和全球科技周期共振，人工智能、半导体与新能源赛道表现尤为突出；而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧。但随着股价上行，市场对基本面验证的需求日益强烈，部分高估值成长股面临业绩兑现压力，在流动性的加持下，市场叙事也逐渐从对“业绩兑现的科技成长”的挖掘衍生到更为宽泛的“想象空间逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

权益市场上半年整体稳中向好且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持适度宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模同比有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化短时间引发市场波动，长久期利率品种在短期内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成份标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面债券主要以稳为主，对组合增强基础收益。

2025年上半年A股在“政策托底+产业突破+资金优化”驱动下夯实底部，结构性行情主导市场。在流动性充裕的情况下，各类市场参与者开始寻找各种盈利的可能性。以保险为代表的大体量长久期资金持续加仓低估值高股息资产，其定价核心是“股息率-无风险利率”框架，一定程度锁定了宽基大市值部分的下行风险；以公募私募为代表的基本面景气定价思路，在各类新兴产业突破的背景下，重新找回了部分行业的定价权；量化资金以及短线游资等在两融不断上升，成交量不断向上的背景下，对于短期市场情绪进行活跃交易。不同时间尺度的信息在盘面同时存在，使得任何单一估值框架都无法独占话语权——价值投资者关注股息，成长资金关注赛道期权，短线资金关注筹码结构。当不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金能够在市场里找到各自的“定价锚”，指数就能在震荡中抬升走出慢牛。相对于过去几年里略显单调甚至一家独大的定价模型，市场的多样性在很大程度上维护着市场的韧性，价格发现的多频叠加是市场更加健康的一种表现。整体而言，2025年上半年A股的核心矛盾，是弱复苏环境下的“资产荒”（高股息底仓）与科技产业革命（成长进攻）的双轨并行，叠加全球美元体系松动带来的避险（黄金）与区域资产重估（港股、A股科技）。市场对前面确定性方向给了高溢价，对内需等含有不确定性的领域给了高折价。定价本身没有对错，它是一个预期与现实在资金流动中的结果。我们坚持的困境反转策略，在上半年处于窄幅波动状态，其相对收益处于中长周期的底部。正如我们之前的总结，专业的困境反转策略的本质是在有黑天鹅应对机制的前提下，通过承担有限损失去捕获非线性收益。虽然说困境反转策略处于困境的时候，往往是最好的投资时机。但我们提倡的并不是无畏的死扛，而是通过高频的基本面检查清单，通过系统优势让“坚持”能够转化为中长期的超额收益，而不会面临“中道崩殂”。

一季度权益市场整体呈现震荡格局，1月份开年市场先是出现短暂调整，但随着DEEPSEEK为代表的中国科技产业异军突起，科技板块随同港股出现阶段性投资机会；但随着美国经济走弱预期的影响扩散，A股市场整体有所震荡，最终上证指数和其他主要指数全季度的涨跌幅度均不大。在操作上，我们阶段性的参与了科技成长的结构性机会，整体上依然以大盘成长和大盘价值作为底仓。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面，我们及时降低了债券类资产的久期水平，债券市场波动对组合影响较小。展望二季度，美国的掀起的贸易战对市场预期产生了极其负面的影响，美国陷入滞涨的风险不断增加。我们相信中国经济稳中向好，贸易战影响的短期波动压力最终会被自身经济动能所替代，我们预期政策面也将持续支持实体经济及资本市场。因此，操作上，我们会以大盘成长和大盘价值股票为底仓，关注市场的结构性机会。债券方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值。

2025年一季度，A股市场呈现出显著的结构性分化和震荡回暖特征，政策支持与流动性改善成为主要驱动因素。市场交易者在延续2024年第四季度的交易模式，对过去一两年的定价进行反思和重新评判：科技成长板块引领市场，而红利价值类别出现小幅的下跌，参与者在推动市场叙事从“宏观叙事逻辑”转向“创新逻辑”。市场的定价权仍然掌握在风险偏好较高的活跃资金手里，一方面因为流动性足够充裕，另一方面基本面的验证尚需时日，这也一定程度导致市场的结构分化以及基金的业绩分化明显扩大。展望二季度，随着业绩期到来以及更多中高频经济数据的呈现，市场可能会更加关注政策落地节奏与基本面的业绩验证，市场风格可能从“估值修复”转向“业绩驱动”。2025年一季度，我们的持仓结构保持稳定，将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以期实现长期稳健的投资回报。