杨涛 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，全球宏观环境复杂多变，大类资产定价主线经历从地缘冲突推升滞胀预期，到地缘冲突边际缓和，随后美联储转向鹰派的剧烈切换。报告期内，地缘风险是主导资产定价的核心变量。期初美伊冲突升级，霍尔木兹海峡航运面临中断风险，全球约20%的原油运输存在中长期受限可能，市场对油价中枢大幅抬升、通胀压力失控的担忧快速升温。后续冲突逐步边际缓和，市场对局势反复开始脱敏，6月双方签署14项谅解备忘录后，霍尔木兹海峡部分恢复通航，地缘风险溢价快速消退。美联储政策路径同步发生明显转向：年初市场仍对年内降息有较强预期，伴随美国经济维持就业坚挺、通胀温和的韧性，降息预期持续降温；二季度后美联储点阵图大幅上修，新任主席沃什释放超预期鹰派信号，政策路径从“降息预期”扭转为“抗通胀优先、甚至存在加息可能”，美债10年期收益率从年初3.8%附近震荡上行，半年内一度冲高至4.5%附近。大类资产走势分化且波动剧烈。能源板块先扬后抑，布伦特原油受地缘冲击一度快速拉升，累计最大涨幅超40%并站上100美元关口，后续随地缘缓和持续回落，半年末跌至70美元附近。贵金属价格波动幅度显著放大，金价年初冲高至5400美元/盎司的历史峰值，随后受实际利率抬升、美元走强与避险溢价回吐共同影响持续深度调整，最低一度跌破4000美元/盎司。农产品价格走势与能源高度联动，上半年受化肥价格上涨、生物燃料需求上升驱动一度震荡偏强，后续随能源价格回落同步走弱，能源危机向粮食危机传导的风险逐步消除。权益市场呈现先抑后扬走势，美股上半年整体震荡上行：AI科技板块年初受高利率环境压制出现调整，后续伴随地缘缓和与产业资本开支预期上修强劲反弹，纳指累计涨幅显著，道指创出历史新高；但市场对算力巨头长期资本开支的回报率与持续性仍存在分歧，板块波动率维持高位。投资运作上，报告期内组合始终坚持稳仓位、控风险、保持配置方向连续性的核心思路。权益类资产维持整体仓位稳定，持续提升宽基指数配置权重，逐步降低个股风险暴露；过程中逐步兑现AI产业链个股盈利，转向宽基指数布局，规避情绪极端阶段的追高风险。大宗商品类资产结合宏观环境与供需基本面动态优化配置：在地缘冲突升级阶段提升贵金属配置以应对滞胀风险，在地缘溢价快速消退、商品价格单边回落阶段保持配置定力，维持原油与黄金的低配状态，避免在波动中频繁操作造成损耗。

2026年上半年，全球经济呈现“增长放缓、通胀回落、政策转向”的发展格局。美国经济成长动能逐步放缓，通胀持续朝目标区间回落，就业市场虽逐步降温，但整体仍具韧性，美联储上半年维持利率不变，市场对下半年启动降息循环的预期持续升温，全球流动性环境较年初逐步改善。然而，地缘政治风险反复发酵，加上主要经济体政策调整，使全球金融市场维持震荡格局。中国方面，上半年经济延续结构性修复，出口及制造业投资保持一定韧性，高端制造、科技创新及新质生产力相关产业持续受到政策支持，人工智能、半导体自主可控等产业成为市场关注焦点。港股估值在海外资金回流预期及企业盈利改善带动下逐步修复，但内需仍相对疲弱，市场表现仍受到一定影响。日本方面，经济延续温和复苏，在通胀维持正成长及薪资持续改善的背景下，日本银行持续推进货币政策正常化，企业获利、资本支出及公司治理改革持续改善。长端利率虽逐步回升，但仍低于名义GDP增速，日本科技制造、电子材料、半导体设备及大型商社持续受惠于全球AI资本支出增加及产业升级趋势，日本市场在全球资产配置中的分散效果及长期投资价值依然明显。报告期内，本基金维持亚太市场多元配置策略，并依据宏观环境、产业景气循环及企业基本面变化，持续优化投资组合。上半年初提高港股市场配置，布局受惠于地缘政治变化之资源品及具备全球竞争力的出海企业；随着AI产业趋势持续发展，第二季度则明显提高人工智能、半导体及高效能运算（AI/HPC）相关产业比重，加码芯片设计、晶圆代工及AI供应链企业，同时增加日本半导体设备、电子材料及大型商社配置；另一方面，适度降低中国平台经济、传统制造、资源及新能源上游等持股比重，使整体投资组合更加聚焦人工智能、半导体、高端制造、日本科技及亚太成长产业，在兼顾区域分散配置及风险控制下，持续提升投资组合质量。

回顾2026年上半年，A股市场震荡上涨。需要注意的是科技股和其他行业出现了巨大的分化行情，背后源于市场对于AI技术革命的认知进入到了新的阶段，估值和叙事成为了推升相关股票大幅上涨的主要驱动力。本产品坚持绝对收益思路，顺应市场风格，于2026年上半年取得了一定的收益表现。

上半年，1-2月份市场对美联储的宽松预期相对乐观，风险偏好整体较高，商品和权益表现较好，在沃什提名为美联储主席候选人之后，宽松预期推动债券利率明显下行，信用债跟随美国国债利率下行表现较好；此外这一阶段在跨境资金回流结汇的推动下人民币持续升值，节奏和幅度都有所加快。进入3月份，美以伊冲突爆发，国际油价大幅上涨，对全球资产价格产生了重要的影响，一方面油价及相关产业链价格上行使得市场对通胀预期升温，另一方面战争打压市场风险偏好，流动性边际收紧，资产价格普跌，全月来看，债券市场收益率上行30-50BP，曲线小幅平坦化，信用利差走宽。二季度以来，美伊冲突持续带来的通胀预期和货币政策收紧预期继续主导利率走势，共同推动全球国债利率震荡上行，并于5月中旬达到高位；随着美伊逐步开启谈判，利率有所回落，整体上利率呈现先上后下，整体高位震荡的格局，信用债整体跟随利率震荡，可转债跟随风险偏好走低。组合操作上，上半年整体上组合以亚洲投资级信用债的配置为主，以利率债和可转债的交易作为增强，上半年随着基础利率的抬升，逐步拉长组合久期。

回顾一季度，1-2月份市场对美联储的宽松预期相对乐观，风险偏好整体较高，商品和权益表现较好，在沃什提名为美联储主席候选人之后，宽松预期推动债券利率明显下行，信用债跟随美国国债利率下行表现较好；此外这一阶段在跨境资金回流结汇的推动下人民币持续升值，节奏和幅度都有所加快。进入3月份，美以伊冲突爆发，国际油价大幅上涨，对全球资产价格产生了重要的影响，一方面油价及相关产业链价格上行使得市场对通胀预期升温，另一方面战争打压市场风险偏好，流动性边际收紧，资产价格普跌，全月来看，债券市场收益率上行30-50BP，曲线小幅平坦化，信用利差走宽。基金操作上，我们重点在信用票息上进行布局投资，在久期上进行阶段性交易，季度来看虽然我们在信用、久期和转债仓位上都有下降，但在3月份市场全面调整之下还是有一定的回撤，同时人民币升值也给组合收益带来负贡献。展望二季度，在冲突缓和之前，市场仍然会持续受到不确定性的影响；3月以来的冲突对全球供应链及需求等基本面的冲击也会逐步显现，如果冲突持续时间超出市场预期，将进一步加剧全球经济增长的压力。基金操作思路上，我们仍将重点在信用票息资产上进行配置和挖掘，未来随着冲突局势的逐步明确，利率可能会迎来阶段性的顶部配置区域，我们计划逐步拉长久期，灵活根据市场波动增加久期的交易，可转债在中低仓位中等待更好的配置时点。在汇率方面，人民币中期升值的基础和趋势仍在，未来组合会择机进行灵活锁汇的操作，降低人民币升值对产品净值的影响。截至2026年03月31日，本基金A基金份额净值为1.4882元，份额累计净值为1.6307元，本基金C基金份额净值为1.4866元，份额累计净值为1.4866元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为-1.95%，本基金C基金份额净值增长率为-1.96%，同期业绩基准增长率为-2.01%。

2026年一季度，全球宏观环境复杂多变，地缘风险主导资产定价，滞胀预期成为市场核心交易矛盾。美联储的降息预期显著降温，主流预测倾向于仅在今年下半年降息一次，季度内甚至出现是否应该加息的讨论，彻底扭转了去年末市场定价的降息次数预期。美债10年期收益率从年初3.8%附近上行至4.2%以上，收益率曲线倒挂程度再度加深。但是，目前市场的担忧不再是利率高位维持的时长，而是“高通胀+衰退”的滞胀风险。年初委内瑞拉事件迅速降温，没有引发宏观层面值得注意的影响，但随后发生的美伊冲突，其复杂性超过特朗普政府以往任何一次与外部势力的冲突或摩擦，TACO的难度很大，导致宏观无法有效预判。目前的情况是，全球约20%的原油运输很可能在中长期都面临中断/受限的风险。因此，油价中枢相对2025年大幅提升难以避免，全球通胀压力大增。而一季度美国经济数据暂时则继续呈现就业坚挺，通胀温和的局面，因此支持美联储继续按兵不动。能源价格被地缘冲击主导，布伦特原油价格一季度累计涨幅超40%，彻底脱离前期震荡区间，目前在100美元附近震荡。贵金属价格则在冲高后深度回调，金价一度突破5400美元/盎司，达到历史巅峰。但在美伊冲突升级后发生暴跌，一度回落至4400美元的水平。在黄金价格处于历史高点的时期，市场对避险资产的选择在黄金和现金（美元）之间反复摇摆。农产品价格则受国际化肥价格上涨与生物燃料需求上升驱动，本质是油价上行的传导。玉米、大豆、小麦等均呈现震荡偏强的运行格局。由于美国目前内部政策的能见度大幅下降，海外又有地缘黑天鹅事件的持续冲击，美股也在一季度中震荡回落。市场最核心的AI科技板块面临高利率环境对估值的压制，以及市场对算力巨头们长期资本开支回报率和持续性的怀疑。针对一季度的市场变化，在权益类资产方面，组合维持整体仓位的稳定，但在策略上，进一步增加对宽基指数的配置权重，减少对个股的风险暴露。在大宗商品类资产方面，组合基于地缘局势与供需基本面的变化，进一步提升了对贵金属的配置。展望二季度，全球宏观环境面临的不确定性继续提高。由于现在的滞涨预期压力主要来自油价上行，以及高油价持续一段时间后的需求抑制，如果二季度美伊冲突进一步升级，霍尔木兹海峡航运中断风险持续发酵，市场对通胀高企的持续性与全球宏观承压的担忧还会加剧。反之，若美伊冲突降温，实现停火或者休战，海峡恢复部分自由通行（无论由谁控制），即使通行效率难以回到以往，仍能大幅消除不确定性并帮助市场恢复信心。因此，美股科技股虽然短期受压制，但在产业基本面没有发生变化的背景下，需要对产业长期趋势保持信心，才能在中长期获得更高回报。原油价格目前由预期主导，若中东局势继续恶化，随着波斯湾外的原油库存耗尽，国际油价仍会大幅上行，目前市场普遍预期这一情形下油价中枢可能从100美元提升至150美元。即使海峡恢复自由通行，从历史经验看短期（1-2个季度内）运力也不可能完全恢复到战前水平，且中东各产油国的基础设施（产油、储油、运输等）均已经受到不同程度的损害。因此，国际油价即便回调，二季度内也难以恢复到一季度初的水平，油价高位震荡的概率更大。黄金在大跌后已经逐渐企稳，一季度的剧烈波动由交易情绪主导，考虑到全球地缘风险未消，美联储最终仍大概率回归降息路径，金价的支撑仍在。农产品板块将进入北半球种植关键期，目前的冲突不仅影响油价，也导致化肥价格上涨，未来存在从能源危机向粮食危机升级的风险。目前全球食品价格已升至2025年四季度以来的最高水平，若冲突持续，农产品价格易涨难跌。目前中东局势发展较快，随着可能出现重大转折，组合计划在波动中保持仓位稳定和配置方向不变，防止因事态出现反转导致的追涨杀跌。截至2026年03月31日，本基金基金份额净值为0.615元，份额累计净值为0.615元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为0.82%，同期业绩基准增长率15.45%。

2026年一季度A股在年初创新高之后震荡下行。3月份美伊冲突爆发后，市场整体的风险偏好下行。回顾一季度的操作，本组合继续坚持估值性价比策略，从对标基准的角度，进行均衡配置。本组合未来一段时间将继续坚持对标基准，并遵从估值性价比，控制总体仓位。

2026年一季度，美国经济呈现“增长放缓、通胀回落但仍具韧性”的特征延续，3月中旬美联储议息会议维持利率不变，强调需观察通胀进一步回落的可持续性，就业市场虽有降温但整体仍具支撑，市场对年中开启降息周期的预期升温。国内方面，一季度经济延续修复态势，出口与制造业投资表现相对稳健，消费在政策支持下温和回暖，以综合PMI产出指数对标季调环比，若二季度政策持续加力，GDP环比动能有望边际改善，全年实现5%左右增长目标仍具可行性。日本方面，经济延续温和复苏态势，在通胀维持正增长背景下，日本银行延续货币政策正常化路径，一季度维持利率水平不变但释放偏鹰派信号，市场对2026年内进一步加息的预期升温。受益于通胀与名义增长改善，日本财政状况边际优化，企业资本开支与薪资增长形成正向循环，内需动能逐步增强。3月美伊冲突下，导致港股整体下跌较大，2026第一季度基金提高港股市场仓位，布局地缘政治影响下的受惠资源品，以及出海企业。2026年二季度，全球宏观环境呈现“增长分化、政策转向窗口逐步打开”的特征。美国方面，通胀延续回落但服务项粘性仍在，就业市场边际放缓，需要观察2026年美联储主席换届后的政策路径，但整体方向仍偏向宽松预期。中国2026年二季度经济延续“外需偏强、内需修复偏慢”的格局，出口在全球补库存与新兴市场需求支撑下保持韧性，但地产链与居民消费修复仍偏温和，政策重心继续围绕稳增长与结构转型发力。日本经济延续温和扩张，在通胀与工资增长形成正反馈的背景下，日本银行维持渐进式正常化路径，长端利率中枢小幅上行至约2%左右，仍显著低于名义GDP增速（约5%），财政状况在税收增长支撑下持续改善。企业盈利与资本开支保持韧性，叠加公司治理改革推进，日本股市中长期上行逻辑未变，在全球资产配置中具备分散与对冲价值。在全球流动性预期宽松背景下，对外部资金吸引力有所提升，科技与高股息板块延续分化行情，政策与流动性变化仍为核心变量。2026年二季度基金维持高持仓日本市场，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，行业配置方向：AI、互联网、半导体、新能源车、机器人、行业出海以及日本内需。截至2026年03月31日，本基金基金份额净值为1.183元，份额累计净值为1.265元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.73%，同期业绩基准增长率-4.81%。

2025年全球宏观环境复杂多变，核心扰动来自美国对等关税政策的推出、美联储货币政策调整及中美地缘政治局势变化。市场整体呈现“先波动调整、后修复上行”的走势。一季度，美国关税政策超预期扩散至全球主要经济体，内部政策不确定性叠加科技股逻辑受挑战，美股出现明显波动，美联储暂停降息，市场对滞涨风险的担忧升温；二季度后，美国关税政策逐步调整，随着我国在两国谈判中逐渐取得优势，市场开始形成美国贸易政策“极限施压后退缩”的共识，因此权益市场风险偏好持续回升；下半年，美国的关税大棒压力继续收敛，中美元首APEC会晤达成积极共识，对市场的压力减轻，美联储也如期在全年完成三次降息，政策基调从抗通胀转向平衡通胀与就业。在流动性环境放松、政策虽有扰动但没有重大负面增量影响的背景下，AI叙事继续推动美国科技公司股价的繁荣，美股创出新高。大宗商品市场全年则分化明显，黄金受地缘风险持续、降息实际落地、美元走弱、各国央行增加黄金储备等多重因素推动，全年价格不断刷新历史新高；原油则受全球经济下行需求不振、OPEC掌控力衰弱的影响，价格疲软下跌，全年承压。基金在2025年的仓位总体稳定，在不同阶段根据市场特征，动态优化指数型基金与高弹性个股的配置比例。一季度市场波动加大时，基金减少个股配置、增配指数型基金，通过分散配置降低高弹性资产的风险暴露，有效控制回撤；二季度市场进入反弹阶段后，基金反向调整配置，增配个股，提升组合进攻性，并延续此配置思路至年末。在个股选择上，集中在科技行业进行配置。同时，基金持续跟踪各类抗通胀资产基本面变化，针对黄金、原油的分化表现动态优化配置，增加黄金资产的配置，规避原油市场的下行风险。

2025年全年A股市场和港股市场大幅上涨创10年新高。市场经历了上半年的波折之后3季度进入增量市场行情，背后反映的是存款利率持续下行之后场外资金对于权益资产的再配置需求。回顾4季度操作，本组合较为遗憾的是错过了增量资金入市过程中的估值扩张行情。我们的坚持在于估值驱动行情背后的波动率风险是不可控的，尤其在于黑天鹅频发的外部环境中。本组合将坚持对标基准的思路，寻找估值性价比具备吸引力的标的，争取实现超越基准的收益。

四季度在政府停摆和中美摩擦的冲击下，美国经济强化了增长放缓但通胀粘性的态势，虽然最终美联储如期在年内降息三次，但期间降息预期的反复和摆动对市场造成一定程度的扰动。市场在AI泡沫的讨论和质疑中波动显著放大，风险偏好有所回落，权益市场呈现震荡分化走势；商品表现强劲但也有分化，黄金波动加大，白银和铜等商品表现靓丽；美元和美债整体都呈现窄幅震荡的格局，信用利差震荡小幅走宽。在基金操作上，我们仍然中性配置了利率久期，重点在投资及信用票息和中资可转债资产上进行挖掘。展望未来，美国仍然处于宽财政+宽货币的进程中，12月降息停止缩表也意味着美联储进一步宽松扩表可能性，虽然降息的路径和节奏存在不确定，但降息周期中利率仍有下行空间，上半年美联储人事变动可能是进一步宽松的催化剂。需要关注的是在经济软着陆下，过快的降息可能带来商品价格进一步上涨，并由此产生通胀压力。基金操作思路上，我们仍将在信用票息资产和平衡型转债上挖掘收益，阶段性配置交易利率久期。截至2025年12月31日，本基金A基金份额净值为1.5178元，份额累计净值为1.6603元，本基金C基金份额净值为1.5163元，份额累计净值为1.5163元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为-0.62%，本基金C基金份额净值增长率为-0.62%，同期业绩基准增长率为0.18%。

2025年四季度，美国“就业走弱，通胀温和”的特征不变，12月10日，美联储宣布降息25个基点，国内总的来看，三季度GDP实际同比增长4.8%，以综合PMI产出指数来对标季调环比，若四季度生产还能整体改善，GDP季调环比仍有可能小幅回升，2025年完成5%增长目标的概率仍在。算力需求持续增长下，全球存储龙头纷纷提价，存储板块景气持续提升，硬科技领域（如光模块、AI解决方案、新能源材料）成为IPO主力，募资聚焦研发与全球化扩张，凸显港股对科技资产的吸引力。日本经济增长温和，日本央行于12月19日加息0.25%，日本央行行长表示2026年仍有加息的机会，在通胀发生的背景下日本财政迅速边际改善。基金2025第四季度提高日本市场仓位，布局库存调整接近尾声的半导体板块，以及增加估值回到历史中枢的港股市场。港股的绝对估值水平处于近10年历史中枢，以A/H股溢价指数为代表的相对估值显示，也处于历史中枢；2026年5月美联储主席换届，特朗普大概率提名鸽派候选人就任，后续视经济情况择机再度开启降息可能性较大，因此2026年全球资金预期仍宽松，这都可能有利于美股的继续上涨，以及带动新兴市场的表现，关注后续降息的幅度和节奏；国内外需强势不敌内需不足，增长弹性需更多寄望于外需。政策和外部流动性的变化对港股影响巨大，持续紧密跟踪。目前日本的长端利率(2%左右)明显低于日本的名义GDP增速(5%左右)，在通胀背景下，日本财政有望继续改善，利率上行带来的成本增加有望被大幅增长的税收覆盖。仍看好日本股市的长期趋势，有机会对冲美国市场的震荡。2026年基金将维持高持仓日本市场(首相与加息的政策不确定性都已底定)，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，关注AI、互联网、半导体、新能源车、机器人以及日本内需。截至2025年12月31日，本基金基金份额净值为1.088元，份额累计净值为1.170元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.37%，同期业绩基准增长率-4.00%。