杨涛 - 基金投资策略和运作

2025年3季度A股市场和港股市场大幅上涨创10年新高。市场经历了上半年的波折之后3季度进入增量市场行情，背后反映的是存款利率持续下行之后场外资金对于权益资产的再配置需求。回顾3季度的操作，本组合较为遗憾的是错过了增量资金入市过程中的估值扩张行情。我们的坚持在于估值驱动行情背后的波动率风险是不可控的，尤其在于黑天鹅频发的外部环境中。本组合将继续坚持绝对收益的思路，寻找估值性价比具备吸引力的标的。

2025年三季度，国内经济总体仍维持稳中有进态势，保持平稳运行，虽然固定资产投资、与内需（特别是消费力与投资）表现相对温和，但政府多项促消费扶持政策持续推出，以及企业出海新兴市场的表现被视为缓冲风险，美国美联储在9/17启动2025年第一次降息，下调25个基点，不过美国三季度消费仍具韧性，家庭储蓄与信贷条件保持相对稳定；中美在三季度的经济冲突相对缓和，因此全球资金涌入估值较低的港股，港股三季度表现相对较好于多数海外市场的表现。日本经济增长温和，通胀受到食品价格上涨影响大，但是金融条件宽松与全球资金宽松，也带动日本股市上涨。基金2025第三季度调仓不大。国内四季度整体经济仍呈现企稳回升的走势，市场仍期待财政政策与货币政策能协调发力，且消费刺激政策（如以旧换新、补贴、促销活动）有望进一步发挥作用，虽然外部需求面临挑战，但中国出口企业可能通过开拓新兴市场或调整出口结构继续维持韧性，美国通胀若再次上行，可能迫使联准会维持高利率；需要观察房地产市场仍在调整过程对相关投资与连带消费的影响程度，以及全球经济下行压力、贸易摩擦、地缘政治风险可能对出口与投资造成的影响，美国形势处在宏观数据面临挑战，但企业盈利在AI的带动下较强的局面，以及美联储持续有降息压力，这都有利于美股继续表现良好，以及带动新兴市场的表现，AI的技术竞争、产业升级以及资本投入还是主导着未来的长线投资契机。日本首相可能更换为偏保守派势力，延续安倍经济学，扩大财政、强化国防与加大投资战略产业，日元可能将呈现贬值趋势。2025年四季度基金将调降日本市场(规避新首相的政策不确定性)，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，关注AI、互联网、半导体、新能源车、机器人以及日本内需。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为1.004元，份额累计净值为1.086元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为9.13%，同期业绩基准增长率13.17%。

2025年三季度，全球宏观环境继续变化。两个重要变量是美国对等关税政策和美联储政策口径的变化。在二季度末市场已经达成共识，即美国的贸易政策在面对较大市场压力后会相应调整。在三季度，美国政府在关税方面的立场果然如市场所预期。虽然基于其谈判需要，季度内几次有意抛出诸如“不再暂停延期”、追加新的独立关税等言论，但最终回顾看，对我国的对等关税已经继续暂停，直到四季度。与欧盟、日本等国际主要经济体，也最终达成贸易协议。因此，短期的贸易战风险有所缓解，市场对中美关系的担忧也有所缓解。在美联储政策方面，由于三季度内美国经济的增长放缓，特别是就业数据有所走弱，较多市场参与者呼吁美联储需要比此前采取更积极的行动。美国总统也对美联储的谨慎姿态不满，在三季度内通过各种方式持续施压，希望美联储加快降息进程。但是，美联储目前成功维护了自身的独立性，在三季度内降息25bp，且在通胀压力尚未完全消退的情况下，四季度的降息预期还在拉扯中。总体而言，由于全球贸易战的风险进一步缓和，美联储开启降息，共同推动全球风险资产的风险偏好上升。大宗商品方面：虽然中东局势进一步复杂化，但对市场的边际影响已经很小，油价震荡偏弱。贵金属则明确受益降息周期开启，黄金价格再度创出新高。因市场季度内涨幅较大，组合的仓位小幅下降，以应对市场在高位的潜在震荡。展望四季度，全球宏观环境仍将面临一定不确定性，主要是对我国的对等关税在11月到期后，中美谈判的进展，以及美联储四季度降息的节奏变化。目前市场对美国关税政策的不确定性的反应逐渐钝化，普遍认为中美谈判将会较为顺利，APAC峰会两国元首潜在的会晤令人期待。因此，在目前较乐观的预期下，如果出现低于市场预期的情形，则可能会导致市场风险偏好大的波动。利率方面，美联储的态度仍然谨慎，坚持“数据驱动”，因此降息的路径还有进一步变化的可能，后续需要继续跟踪宏观数据表现，目前市场预期年内还有两次降息。由于美联储主席鲍威尔将在2026年结束任期，市场认为未来美联储内部的鸽派将占主导地位，2026年仍有平稳降息的空间，因此即使短期的降息预期向下，对市场的潜在冲击也可能有限。三季度AI引领的科技仍是美股市场的主线，由于不断增加的资本开支和技术进步的兑现，市场对美国科技股投资的热情处于高位。黄金继续创出新高，降息预期和国际宏观的高度不确定性可能继续支撑金价。原油市场已经回到区间震荡的模式，在OPEC+进入增产周期的背景下，可能会继续维持目前的交易模式。综上，美股已经创新高，但仍有较多积极的因素推动，管理人会根据市场变化适当调整仓位和结构，控制好回撤。对于其它抗通胀类资产的配置，处于高位的资产（如黄金）目前依旧具吸引力，而处于低位的资产（如原油），压力还没有解除，管理人会继续跟踪各资产基本面的变化，在适当的时机灵活调整。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为0.600元，份额累计净值为0.600元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.11%，同期业绩基准增长率3.18%。

三季度，美国经济数据呈现放缓态势，就业压力开始显现，并且逐步影响政策路径，美联储将政策的关注点从通胀逐步转向就业，并且在9月开启新一轮降息。受到重启降息宽松预期下，美债利率震荡下行，中短端下行明显，中长端则受到财政持续性的影响下行幅度略小，收益率曲线显著陡峭化；充裕流动性也推升了全球风险偏好的明显回升，全球股市表现强劲，黄金、铜等核心商品表现靓丽；全球信用利差显著收窄，亚洲信用市场表现明显。在基金操作上，我们中性配置利率久期，重点配置投资级信用票息和中资可转债。展望未来，新一轮降息周期已经开启，利率中长期可能呈现下行的趋势，但降息路径仍然有一定的不确定性，降息对利率的影响可能会被曲线陡峭化稀释，我们依然会重点在信用票息和平衡性转债上做配置，阶段性交易利率久期。截至2025年09月30日，本基金A基金份额净值为1.5272元，份额累计净值为1.6697元，本基金C基金份额净值为1.5257元，份额累计净值为1.5257元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为3.12%，本基金C基金份额净值增长率为3.12%，同期业绩基准增长率为2.16%。

2025年上半年A股市场和港股市场先跌后涨，整体取得比较靓丽的表现。中美博弈成为了贯穿上半年的核心矛盾之一。经历了4月初的美国对等关税的冲击后，市场逐渐实现了自我修复，背后反映的是我国整体经济实力的强韧性。回顾上半年的操作，本组合在大部分时间控制仓位，坚持稳健收益思路，实现了净值的平稳增长。需要承认的是，在控制波动率的同时，上半年本组合错失了反弹阶段的相对较大的涨幅行情。

2025年一季度中国科技资产估值持续回升，1月DeepSeek的APP在全球下载量持续快速提升，但4月2日特朗普宣布全球关税的不确定风险，港股一季度先涨后跌但是表现领先多数市场。2025年二季度IMF在4月下修2025年全球经济增速因此资金流出美国，6月初OECD下修全球经济增速的预测，美国增长放缓较为显著，在关税战的背景下上修部分地区的通胀率，美元出现贬值趋势，资金流入欧洲与亚洲，港股继续强势，2025年上半年港股为全球市场中表现相对较好的市场之一。2025年一季度日本市场受到美股经济下滑预期以及特朗普加税的影响，指数出现一定幅度调整，2025年二季度日本市场跟随特朗普关税逐渐明朗的美股反弹，指数快速反弹；基金2025上半年调仓不大。

2025年上半年，全球宏观环境持续变化。较重要的两个变量是美国推出的对等关税政策和美联储政策口径的变化。对等关税政策的推出超出部分市场预期：市场原本预期贸易摩擦主要在中美之间展开，虽然对中国有实质性影响，但对全球宏观的冲击还相对可控。但美国推出的对等关税政策将关税战的影响范围和对全球经济的冲击都有所提高。同时，美国内部政治矛盾加剧，美国政策的可预测性和能见度都有所降低，对美股市场风险偏好一度造成一定冲击。但是，由于外部环境变化和内部制衡，以及中国坚定维护国际贸易秩序的施压，最终促使美国对关税政策路径做出调整。市场从美国政策不确定性的恐慌中修复，目前已经形成新的共识，即美国的贸易政策在较大压力后会放松，且随着美国陆续与多个重要贸易伙伴达成协议，以及与中国的谈判进展稳步推进，对等关税对全球风险资产的冲击在逐渐结束。但由于对等关税事件的发展较为波折，且其对通胀的影响理论上仍有影响，只是还没有完全展现，因此美联储货币政策方向未变，相比于2024年的市场预期，目前美联储的政策口径已经转变为2025年仅降息两次。大宗商品方面，中东局势在上半年多次“升级”，但最终都得到缓解。因此油价受到地缘政治影响有几次较大的波动，但黄金价格在避险需求不断提高的背景下持续上涨，目前处于相对高位。组合维持整体仓位的稳定，策略上通过对指数型基金和高弹性个股的仓位配置调整，在市场波动中争取控制回撤，并把握反弹阶段的机会。

上半年，美国经济政策，美国利率以及风险资产走势都发生了剧烈变化，呈现出V型反转的动态。一季度，特朗普上台后推行的政策与市场之前的预期有所偏离，财政上更有紧缩倾向，美国经济数据也是先强后弱，使得市场对美联储今年的降息预期大幅增强，美债利率整体下行，但曲线斜率变化不大。全球信用利差走阔，全球股市下行，大宗商品在黄金和铜的带动下大幅上行，黄金续创历史新高。二季度伊始，特朗普在“解放日”宣布的全球关税政策造成市场大幅动荡，包括权益、信用等在内的风险资产显著回调，但后续关税政策缓和，经济基本面显示出韧性，美国重新回归扩张性财政政策，权益资产创出新高，信用利差重回历史低位。美元和美债的走势在本轮市场动荡中与历史规律背道而驰，此次更多体现出风险资产而非避险资产的特性：美元一路走低，初期美债利率一度快速下行，然而市场迅速对于美国长期信用受损定价，长期限美债利率不降反升，而后维持高位。美元和美债的走势都体现出全球资金对于美国自身政策不稳定性和长期偿付能力的担心，是全球资金再平衡的一个结果。美国经济数据总体显示出一定韧性，然其并非市场走势的关键影响因子。大宗商品在二季度整体下行，黄金作为在动荡市场中难得的全球性共识续创历史新高后维持高位震荡。受益于票息收入和一定的资本利得，上半年亚洲债券市场表现较好，其中投资级债券表现强于高收益。从区域上看，马尔代夫、巴基斯坦、斯里兰卡表现最强；蒙古，中国香港、中国台湾表现最弱。在基金的操作上，我们的配置集中在中短久期高等级信用债，一定程度配置超长期美国国债，但受到低配信用久期和超配超长期美国国债的拖累，整体表现弱于基准。

2025年一季度A股市场和港股市场表现亮眼，逆转了过去几年的颓势，反映了市场对于稳增长政策的积极态度。毋庸置疑的是，资本市场在宏观政策中的重要性大幅提升。本组合在大部分时间控制仓位，坚持绝对收益思路，实现了净值的平稳增长。尤其本组合持续坚持的对于港股科技股的投资在今年一季度收获了回报。科技方向受国产大模型deepseek横空出世的影响，市场信心大幅提升。全球范围内AI行业经历了2年的高强度基础设施投资建设后，今年内是否能实现有意义的应用端商业化推广成为行业发展的重心。同时需要注意的是美国关税政策造成全球宏观经济的不确定性大幅提升。科技股能否继续穿越宏观经济周期值得关注。本组合将继续坚持绝对收益的思路，以国内的大类资产价格信号为抓手，寻找估值性价比具备吸引力的细分方向。

2025年一季度中国科技资产估值持续回升，1月DeepSeek的APP在全球下载量持续快速提升，自年初恒生科技指数最高上涨近四成，但是面临4月02日特朗普宣布全球关税的不确定风险、以及比亚迪跟小米募资讯息影响，三月份权重股获利卖盘也相继卖出避险；港股一季度表现领先多数市场。2025年一季度日本市场受到美股经济下滑预期以及特朗普加税的影响，指数下跌至半年来的低位；基金2025一季度调仓不大。2025年二季度在特朗普关税落地后，国内的政策可能等待关税影响后、二季度经济数据公布才会推出应对，因此二季度将着重在后续盈利能力表现较佳的个别公司或行业，自2025年一季度以来科技行业相对盈利能力表现较佳。美国2025年经济将受到政府债务、加征关税等因素而导致经济往下，国内适度宽松的货币政策与更加积极的财政政策将带动经济的企稳回升。2025年日本央行持续加息，且春斗工资上涨持续且幅度也维持甚至更高，GDP有望保持增幅，长期日本内需板块将受益。2025年二季度基金将降低日本市场出口行业的仓位，调整至日本内需板块，也将提升政策持续拖底的港股市场仓位；基金配置仍聚焦在亚太地区的成长板块，半导体、人工智能、互联网、机器人、新能源车以及日本内需。截至2025年03月31日，本基金基金份额净值为0.789元，份额累计净值为0.871元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为-8.68%，同期业绩基准增长率6.86%。

2025年一季度，全球宏观环境复杂多变。美联储延续紧缩货币政策基调，一季度维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%未作调整，并预计2025年全年仅降息两次（约50个基点），对应GDP增速放缓、通胀仍远离2%的目标。美联储主席鲍威尔指出当前政策前景不确定性“异常高企”，观点在区间内逐渐偏鸽，因此美债利率在区间内保持下行趋势。但是，目前市场的担忧已经从利率转向潜在的滞涨风险。争议的焦点是特朗普政府上台后一系列政策对整体经济带来巨大的不确定性，包括对外和对内两个部分。对外：超出预期的关税影响。市场原本预期贸易摩擦主要针对以中国为代表的个别国家，实际对全球经济的影响可控。但随着美国与加拿大、墨西哥均产生贸易冲突，且开始极限施压欧盟，关税战影响范围和对美国经济的影响都大幅超市场预期。对内：新成立的政府效率部门大量裁员，引发内部强烈反弹，大量政府雇员的失业也最终会导向至宏观经济层面的压力。由于美国政策的能见度大幅降低，美股出现明显波动，叠加前期领涨的科技版块在DeepSeek出现后面临逻辑上的挑战（市场怀疑美国算力投资已经见顶），因此科技股回落，加重了美股的下行压力。大宗商品方面，避险买盘推动黄金价格大幅上涨，脱离前期的估值中枢，创近40年来最佳季度表现。能源价格则受供需基本面与地缘局势反复拉锯的影响，主要以震荡为主。针对一季度的市场变化，在权益类资产方面，组合维持整体仓位的稳定，但在策略上，减少对个股的配置比例，增加对指数型基金的配置，通过配置底层更为分散的指数基金，减少对高弹性个股的风险暴露，来控制回撤幅度。展望二季度，全球宏观环境仍将面临较高不确定性。由于现在的通胀压力主要是政策不确定性导致，如果二季度美国对全球加关税的幅度进一步度提高，市场对通胀和美国宏观承压的担忧还会加剧。美联储何时开始降息及降息次数的预期预计在二季度还会继续调整，后续需要继续跟踪失业率的变化和经济走势。如果关税和政策不确定性继续削弱企业信心，经济下行压力变大，美股市场的波动还会持续。但是，如果6月份美联储开始降息，特别是在通胀不出现缓解的背景下，则意味着美国政策转向对经济增长的支持，将会有利于美股市场的表现，实际上目前不确定性较大。AI仍然是驱动本次科技革命的核心，DeepSeek的出现降低了行业门槛，将会加快AI在应用端的普及。随着技术的快速迭代和商业化探索的效果兑现，企业有望开拓新的增长点。因此，美股科技股虽然短期波动加大，但需要保持定力，才能在中长期获得更高的回报。黄金目前处于高位，一季度的上涨由交易因素主导，虽然市场风险偏好回落以及实际利率下行将继续支撑金价，但在高点的震荡可能变多。原油市场则继续受俄乌冲突潜在结束、产油国政策变化、全球经济放缓的压制，区间震荡概率较大。总体而言，美股短期调整主要由于特朗普关税政策的冲击，组合通过调整持仓结构应对，在市场阶段性底部会保持总体仓位稳定。对于其它抗通胀类资产的配置，处于高位的资产（如黄金）目前仍然受到利好驱动，而处于低位的资产（如原油），压力仍没有解除，因此基金会继续跟踪各资产基本面的变化，在合适的时机灵活调整布局。截至2025年03月31日，本基金基金份额净值为0.494元，份额累计净值为0.494元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为-5.00%，同期业绩基准增长率5.31%。

一季度，特朗普上台后推行的政策与市场之前的预期有所偏离，财政上更有紧缩倾向，美国经济数据也是先强后弱，使得市场对美联储今年的降息预期大幅增强，美债利率整体下行，曲线斜率变化不大。全球信用利差走阔，全球股市下行，大宗商品在黄金和铜的带动下大幅上行，黄金续创历史新高。主要受益于票息收入和一定的资本利得，亚洲债券市场表现较好，其中高收益债券表现强于投资级。从区域上看，马尔代夫、斯里兰卡、巴基斯坦表现最强；蒙古、印尼、马来西亚表现最弱。在基金的操作上，我们的配置集中在中短久期高等级信用债，一定程度配置超长期美国国债，整体表现与基准接近。截至2025年03月31日，本基金A基金份额净值为1.4782元，份额累计净值为1.6207元，本基金C基金份额净值为1.4768元，份额累计净值为1.4768元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为1.89%，本基金C基金份额净值增长率为1.89%，同期业绩基准增长率为2.15%。