王之远 - 基金投资策略和运作

从已公布的数据来看，今年7、8月工业生产、固定资产投资、消费均有所走弱，反映出当前经济的内生动能仍有待增强。制造业PMI在8、9月连续回升，说明在稳增长政策支撑下，经济呈现出逐步修复态势。货币政策保持宽松基调，央行对流动性较为呵护，7至9月MLF和买断式逆回购均增量续做，为市场提供比逆回购更为稳定的资金。3季度市场流动性整体宽松但会有阶段性扰动，资金利率中枢较2季度有所下移，其中R001主要运行在1.3%-1.5%的区间内。在资金面、供需关系、机构交易行为等因素共同作用下，同业存单和短债收益率整体呈现区间震荡的走势，其中1年期同业存单运行在1.59%-1.70%，季末为1.67%，上行4个基点；1年期AAA短债运行在1.65%-1.83%，季末为1.77%，上行7个基点。报告期内，本基金以同业存单、存款、逆回购、高等级信用债为主要配置方向，存单发行银行以国有行和股份行为主。在确保基金安全性和流动性的基础上，做好指数跟踪，并根据市场变化灵活调整资产配置，力求实现基金净值平稳增长。

从已公布的数据来看，今年7、8月工业生产、固定资产投资、消费均有所走弱，反映出当前经济的内生动能仍有待增强。制造业PMI在8、9月连续回升，说明在稳增长政策支撑下，经济呈现出逐步修复态势。货币政策保持宽松基调，央行对流动性较为呵护，7至9月MLF和买断式逆回购均增量续做，为市场提供比逆回购更为稳定的资金。3季度市场流动性整体宽松但会有阶段性扰动，资金利率中枢较2季度有所下移，其中R001主要运行在1.3%-1.5%的区间内。权益市场走强提升了市场风险偏好，部分资金从债市撤出带来债市调整压力。以国债为例，各期限收益率有不同程度上行，其中长端利率所受影响更为明显，收益率曲线变陡。3季末10年期国债活跃券25附息国债11估值为1.79%，上行14个基点。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，重点配置高安全性和流动性的资产。面对3季度债市波动，优化资产配置和组合久期，努力平衡好收益和风险。

2025年经济取得平稳开局。1季度GDP同比增速5.4%，高于去年同期和全年增速。4月起，美国关税政策引发了全球金融市场动荡，外部环境更趋复杂严峻，经济平稳运行的难度增加。政策方面，1季度央行更加关注长债利率风险，货币政策保持定力，市场宽松预期未能兑现；2季度央行政策重心向稳增长稳预期倾斜，出台了一揽子支持政策，其中包括在5月降息10个基点和降准50个基点。市场资金面在1、2月份整体偏紧，波动较大；3月起央行对资金面更加呵护，流动性投放较为积极，资金面趋于宽松，资金价格逐渐走低，波动性也明显下降。主要受资金面影响，各期限债券收益率在1、2月份震荡上行；3月中开始逐步下行。国债收益率曲线较上年末更为平坦，6月末1年期和10年期收益率为1.34%和1.65%，分别上升26个和下降3个基点。报告期内，本基金维持稳健的久期策略，重点配置高安全性和流动性的资产。通过对基本面、政策面、资金面的综合研判，优化资产配置和组合久期，努力平衡好收益和风险。

2025年1季度经济取得稳健开局。1-2月工业生产、固定资产投资、消费同比增速均较上年全年有所提升，地产投资对经济的拖累也有所减轻。制造业PMI在1月受春节影响短暂回落，2、3月重返荣枯线上方。为防范长债收益率前期过快下行可能带来的利率风险，以及继续观察稳增长政策的效果，央行货币政策继续保持定力，市场的宽松预期再次落空。本季度市场资金面整体偏紧，波动明显加大。1月中旬开始资金价格上行，偏紧格局一直延续到2月底；3月资金面逐步转为中性。受资金面影响，各期限债券收益率有明显上行，国债收益率曲线平坦化上移，季末10年国债收益率为1.81%，上行14个基点。报告期内，本基金维持中性偏低的久期水平。未来，我们将重点关注通胀、信用、就业三个关键方面的边际变化，跟踪国内外政策重心的变化，关注市场风险偏好的变化，灵活优化组合结构。

2024年纯债整体延续强势表现。一季度收益率下行较为流畅，地方债发行偏慢，叠加央行降准维持宽松态度，阶段性的结构性资产荒带动各期限债券收益率全面下行；二季度收益率曲线有所陡峭化，地产政策全面放松落地，特别国债发行计划出炉，央行多场合提示关注长债风险，指向长端和超长端利率宽幅震荡。同时“存款搬家”使非银资金较为充裕，中短端利率震荡下行；三季度债市大幅震荡，季度初在美联储降息的预期带动下，国内货币政策宽松的预期也同样较高，收益率有所下行，但九月末降准降息落地，同月政治局会议的积极表态带动市场稳增长预期大增，权益市场快速反弹使得市场风险偏好回升，债券收益率快速上行；四季度债市重新走强，随着美国大选、美联储降息、人大常委会等重要事件逐次落地，市场对特殊再融资债承接能力较强，债市重新回暖。非银同业存款自律落地，以及12月政治局会议货币政策基调转向“适度宽松”，年末债市做多情绪再次走高。全年来看，10Y国债收益率波动下行88BP至1.68%附近。同期转债市场大幅波动，尽管全年中证转债取得了近6%的正收益，但期间经历了年初小微崩盘和年中信用风险冲击带来两次深度回调。本基金全年久期水平相对平稳，转债方面逐步降低仓位。

2024年三季度债市大幅震荡。尽管央行多次明确对长期利率的管控态度，但在美联储降息的预期带动下，国内货币政策宽松的预期也同样较高，带动债券收益率在波动中下行。直至九月末降准降息落地，政治局会议罕见在9月讨论经济问题，稳增长预期大增，权益市场快速反弹带动市场风险偏好回升，债券收益率快速上行。本基金在三季度初，维持中性的久期和杠杆水平，随着9月末的债市调整，债券赔率上升，边际提高久期。未来，我们认为在广谱利率下行趋势不变，经济企稳回升仍需货币政策保驾护航的背景下，仍应积极关注债市机会。紧盯稳增长政策出台的力度，关注市场风险偏好的变化，积极把握大幅波动带来的交易机会。

2024年上半年纯债整体表现强势。一季度收益率下行较为流畅，尽管经济有所修复，但呈现出较强的曲折性；财政政策定调偏积极，但地方债发行明显偏慢；1月央行宣布降准，宽松态度较为确定；在多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面下行，多创出历史新低。二季度地产政策全面放松落地，特别国债发行计划出炉，央行多场合提示关注长债风险；同时经济数据整体质量相对有限，通胀读数在基数影响下温和回升但斜率较低，社会融资需求尚待改善，“存款搬家”使非银资金较为充裕；二季度债市长端和超长端利率宽幅震荡，中短端利率震荡下行，曲线有所陡峭化。同期，转债跟随权益市场震荡偏弱。调整阶段主要有二：一为年初小微盘大幅下跌，市场陷入流动性负反馈；二为六月部分转债出现信用风险，市场风险偏好下降，低价转债加速下跌。反弹阶段主要为二月中旬至五月中旬的超跌反弹。本基金于年初积极把握债市机会，维持较高的久期水平，随着债市赔率下降边际缩短久期。转债方面逢反弹降低仓位，有效规避了六月以来的下跌。

2024年一季度债市整体走强。经济有所修复，但呈现出较强的曲折性，财政政策定调偏积极，但地方债发行明显偏慢，2024年1月央行宣布降准，宽松态度较为确定。在多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面下行，多创出历史新低。同期，权益市场大幅波动，转债呈现V型走势，截止到2024年3月末中证转债指数-0.81%，目前转债估值较年内低点有所修复，但是和历史上转债估值的低点比，目前转债估值仍然有向上的修复空间。本基金于2024年年初积极把握债市机会，维持较高的久期水平，随着债市赔率下降边际缩短久期，保持足够的灵活性，严控信用风险。转债部分，积极寻找结构性机会。

2023 年债市整体表现强势，宏观经济新旧动能切换是最大主线。年初在疫后复苏的强预期下，利率整体上行。二季度经济环比走弱，经济修复有所波折，两会政府工作报告更侧重于高质量发展，叠加6月中旬降息，债市显著走强。三季度尽管8月再次超预期降息、9月降准，但资金利率并没有进一步走低，同时经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，收益率曲线走平。四季度特殊再融资债启动发行，债券收益率有所上行，但此后中央经济工作会议等高层会议召开，强调高质量发展，叠加资金面回归平稳，做多情绪再度升温，债券收益率全面下行。全年来看，十年期国债收益率下行约27bp。同期转债市场先强后弱，全年中证转债下跌0.47%。年初在经济强预期和外资持续流入的带动下，转债迎来普涨行情。进入三月份后，市场进入震荡阶段，但AI等成长板块和中特估等板块存在结构性机会。八月后，尽管稳市场政策集中落地，政治局会议释放活跃资本市场等相关信号，但外资流出、权益走弱，叠加资金面反复，转债市场遭遇明显回调。本基金在上半年久期较低，转债仓位维持保守。下半年提高了组合的杠杆水平和久期水平，保持足够的灵活性，严控信用风险。转债部分，随着权益潜在修复空间显现，中位数价格有所回落，转债性价比有所提升。考虑到此前多次底部特征表明，转债在右侧兑现收益的速度很快，右侧追涨并不容易，因此选择充分发挥转债自身下有底的特质进行左侧布局，尽管短期内承受一定的回撤，但相信中期来看能有不错的成效。

2023年三季度，资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，收益率曲线变平。央行2023年三季度例会强调政策“持续用力”，并在2023年二季度“搞好跨周期调节”基础上增加了“逆周期”提法，但需警惕在今年6月降息、7 月信贷社融数据不佳、8月再次超预期降息、9月降准的背景下，资金利率并没有进一步走低。同期，含权资产出现较为明确的政策底，但基本面还有待改善、情绪面依旧不佳，叠加外资持续流出，转债整体震荡偏弱。纯债部分，本基金于2023年三季度降低组合的杠杆水平和久期水平，保持足够的灵活性，严控信用风险。转债部分，同期做了相对积极的配置和交易，在底部震荡区间此品种行情的确定性有望逐步抬升。未来，我们将紧盯经济基本面的边际变化和稳增长政策出台的力度和节奏，对后期的利率走势持相对谨慎态度，转债或有望受益于权益修复。

2023年上半年，货币政策仍然维持在较为宽松的水平，经历了一季度疫情放开的脉冲之后，经济增长的动能持续弱于预期。美国方面经济韧性仍然强，美联储的措辞虽有缓和，但整体还是偏紧，美债收益率持续高企，人民币继续承受贬值压力。转债市场整体表现低迷，但好于股票市场。本基金在二季度期间转债仓位较为保守，债券久期较低，对于利率的上行风险和转债未来的杀估值风险，始终处于警惕的状态。

2023年一季度，总体来看货币政策继续维持在较为宽松的水平，经济增长的动能有所恢复，但恢复的速度总体弱于预期。期间美联储一度收紧货币导致全球风险资产有所下行，但银行业的危机令货币政策拐点可以预期。总体来讲，以TMT为代表的成长股带领股市温和上行，债券收益率小幅下行，转债市场整体表现不错，但涨幅有限。本基金在一季度期间转债仓位较为保守，债券久期较低，对于利率的上行风险和转债未来的杀估值风险，始终处于警惕的状态。