李海宝 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市主要受反内卷政策、风险偏好抬升及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见等政策影响，收益率震荡上行。总体看，三季度的调整呈现出长端调整多、短端调整少和期限利差走阔的陡峭化特点。三季度的基本面表现出较强趋势性，即工增等生产端数据韧性较强，社零和投资等需求侧数据呈现一定的走弱趋势，信贷增长较为平缓，资金面保持均衡偏宽松，但债市受到经济增长和资金面之外的扰动增加，扰动之下债市运行可以划分为三个阶段： 7月1日至8月8日，高级别会议强调“反内卷”，相关的权益板块及商品市场大涨，通胀预期抬升，对债市形成持续性压制，债市持续调整；8月11日至9月3日，股债跷跷板为主要逻辑，股市稳步上涨表现出较强的赚钱效应，市场上“看股做债”声音加大，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；第三阶段为9月4日至9月24日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见，债券市场对此预期不够充分，对债券基金规模的萎缩担忧导致债券收益率新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡上行，但整体调整幅度较7-8月减小，债券收益率初步呈现铸顶迹象。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年上半年，政策前置发力带动国内供需稳中向好，外需在关税不确定预期影响下表现出“抢出口”和“抢转口”，“两新两重”和外需带动经济增长读数超预期，也使得债券收益率下行空间受限，资金成为影响债市的关键因素。上半年长债利率资金代表的央行态度变化影响下，债券收益率呈现先上后下的运行轨迹。年初至3月中旬，10年期国债收益率从1.6%左右反弹至1.9%左右。背后是在稳增长、防风险诉求下，央行流动性投放偏谨慎，但银行体系受到信贷“开门红”和政府债供给压力等因素影响负债端持续承压，银行间资金持续偏紧，同时DeepSeek与机器人等科技利好带来宏观叙事好转，债市持续调整。3月下旬到四月中旬，资金价格见顶回落，MLF淡化政策利率色彩后扩量降价支持银行降负债成本的操作让债市情绪有所回暖，随后4月初特朗普关税政策大幅超预期，宽货币预期快速升温，10年期国债收益率下行至1.63%左右。再到4月中下旬以来，债市在收益率快速下行后进入窄幅震荡的区间，一方面是财政持续发力“两新两重”，出口数据保持高增，经济增长韧性超预期，另一方面是通胀进一步走低，信贷数据快走弱，PMI持续在50以下，对于宽货币预期持续存在，债市围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。

2025年一季度，债市一改去年单边下行走势，主要围绕央行货币政策态度进行交易，市场对于货币政策的宽松空间和节奏在一季度完成了透支预期的修正，债市收益率曲线整体上行，10Y国债收益率一度触及1.9%的高点，最终在1.8%左右开启震荡行情。具体来看，1月份月初债市抢配情绪依然明显，10Y国债一度突破1.6%，但监管再次表达对债券收益率过度博弈的关注并暂停国债买入，10Y国债收益率开启震荡上行，1月份基本在1.60-1.65%窄幅震荡；春节后市场情绪开启反转，假期期间DeepSeek与哪吒电影票房等亮眼表现带动风险偏好抬升，同步资金持续偏紧和政府债进一步加速发行，银行债券流转诉求提升，最终债市买卖力量向卖方倾斜，债市收益率震荡上行，10Y国债在2月从1.62%上行至1.72%；3月份基本面数据显示政策前置发力支持经济效果明显，但结构上延续了供给强于需求的趋势，央行通过资金面的松紧向市场传递的态度也决定了市场的走势，上半月OMO持续回笼和银行债券流转压力持续显现，收益率快速上行，后续央行开启净投放的同时银行流转压力消退，收益率冲高回落，10年国债收益率在3月走出倒“V”型，最终收在1.8%附近。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2024年全年债市表现较为积极，广谱利率持续下行，10Y国债收益率进入1时代。全年市场资金面整体均衡偏松，DR007围绕政策利率窄幅波动，R007与DR007利差收窄；通胀数据低位运行，GDP名义增速与2023年持平，实体经济增长需“融资成本持续下降”支持，政策预期有所扰动，债券收益率走势呈现趋势下行、阶段震荡的特点，分三个阶段走出阶梯式下行的行情。第一阶段是1-3月，债市延续年末抢跑行情，信贷需求偏弱，利率在股债情绪极化背景下加速下行；第二阶段是4-9月，受政府债供给、地产政策、央行提示长债风险、机构行为（禁止手工补息）等因素影响，长端利率整体宽幅震荡，但信贷需求进一步下行，利率宽幅震荡中表现为反弹快速、中枢下移；第三阶段是10月至年底，9月底的一揽子政策发力引发债市快速调整，但机构配置压力依然明显，在适度宽松的货币政策取向中，市场极致化地博弈宽货币进一步发力，利率快速下行，十年国债下破1.7%。

2024年3季度，国债利率总体表现为震荡下行，振幅扩大，与基本面数据确认修复平稳等待政策发力表现相一致。具体来看，7月初央行公告即将开展国债买卖，债市担忧央行买债，收益率快速上行至三季度高点2.29%。但后续国债买卖持续等待落地，叠加宏观数据确认修复缓慢，高频数据低位震荡，7月9日至8月初债市收益率持续下行，10年国债收益率走低至2.13%。后续央行国债买卖工具落地实操，大行卖债开启，同步交易商协会启动四家农商行自律调查，并表态对违规行为严格查处，交易情绪显著降温且资金边际趋近，债市收益率快速反弹，至8月12日10年国债收益率反弹至2.25%。后续央行表态并不希望造成债市大幅调整，通过喊话和投放流动性缓解债市担忧，债市对央行干预和大行卖债反应逐渐钝化，同步高频数据延续低位震荡，陆续公布的经济数据同样表现为磨底，稳增长政策定力十足，延迟退休、延长养老金缴纳时间、存量房贷利率调降预期等推动利率下行，9月23日10年国债收益率创历史新低2.04%。后续一行一局一会发布会，宣布超预期的宽货币政策，收益率下行后快速转为上行，后续股市延续大幅快速上涨，止盈情绪叠加风险偏好提升带来“股债跷跷板”效应，收益率快速上行。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2024年上半年，国内经济围绕全年5%的目标增速修复，整体呈现“前高后低”的修复过程，增长动能环比减弱趋势显现。整体基本面持续处在生产强于需求的情形，价格周期处在低位，名义增速逐步走低。在名义增速环比走弱的基本面、支持性的货币政策、流动性合理充裕的资金面、债券发行节奏平稳的供求面下，机构在资产欠配下做多国债的动力持续较强，国债收益率呈现快速下行转为震荡偏强的L型走势。年初至4月下旬，高频数据显示经济复苏斜率较平，而资金面较2023年末边际转松，2023年底存款利率下调带来广谱利率下行的行情持续演绎，叠加降准和5年期LPR大幅调降落地，“宽货币”遇上“资产荒”，广谱利率下行背景下机构配置需求旺盛，叠加股市开年持续低迷，风险偏好收敛，债券收益率全曲线持续下行，10年期国债收益率触及2.226%的历史底位。4月至今， 5月和6月的财政扩张有所提速，但仍未赶上往年进度，市场对地产政策效果分歧仍在，陆续公布的经济数据显示经济呈现环比走弱趋势，叠加股市持续下挫，债券收益率在安全资产缺乏的环境中存在下行动力，但央行屡次表态关注长期收益率下行，债市进入横盘震荡区间，收益率呈现慢下快上的节奏变化。

2024年1季度，经济基本面延续平稳修复，经济数据读数积极但通胀数据仍偏弱，整体体感改善有限。经济读数较好背景下一季度政策出台相对克制，政府债发行节奏偏慢，但在财政资金加速下拨和降准持续释放流动性，市场对宽货币预期较浓，叠加保险、银行、基金年初配置需求旺盛，供需错配背景下债券收益率全曲线快速下行。具体看，1月债市延续了2023年底积极的交投情绪，机构配置需求持续旺盛，权益深度调整，风险偏好收敛，叠加降息降准预期较强，债券收益率持续下行，月底的降准落地则将10Y国债收益率快速下拉至2.45%以下。2月政府债发行持续偏慢，跨年资金偏宽，但银行信贷投放再度放缓，5年期LPR下调25BP将资产荒进一步演绎，机构在资金充裕背景下持续买入，债券收益率曲线继续平坦化下移。3月上旬主要节后复工偏慢和两会政策预期扰动，收益率先下后上；之后在特别国债利空落地后，外需积极背景下内需平稳修复，随着地产“小阳春”阶段性证伪，收益率震荡中小幅下行，全月收益率走出倒“N”型。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2023年，利率债总体行情较好，10Y国债收益率在经济基本面、政策节奏和资金情绪等因素扰动下，在震荡走势中依次走出“上行—下行—上行-下行”四个阶段。全年债市围绕增长中枢下移、高质量发展背景下稳增长政策、货币调控与市场行为交织的资金情绪等因素的周期、趋势和节奏进行交易，背后与海内外基本面走向的预期差、国内的经济基本面的体感差、政策定力与市场预期差相关性较强。其中，3月之前在对经济基本面的强预期背景下回调延续，10Y国债利率上行；3月至8月中旬，经济基本面走弱，央行降准降息，“宽货币+弱增长”的组合引发债市收益率快速下行； 8月下旬至10月下旬：稳增长政策发力“宽信用”叠加央行重提避免空转套利，银行间资金边际转紧，债市快速调整。10月底至年末，财政扩张落地叠加经济修复斜率渐缓，降准降息的宽货币预期下机构配置力量将收益率持续下拉。

2023年3季度，经济底和通胀底陆续确认，降息、降准利好落地，地产政策边际优化等稳增长政策陆续推出，国债收益率先下后上，债券市场整体呈现V型行情。7月初资金仍然维持宽松，月中公布二季度数据不及预期，月末政治局会议提出加强逆周期调节和优化地产政策，国债收益率先下后上，整月小幅下行。8月份中上旬公布的通胀数据和金融数据不及预期，超预期降息落地，但央行等三部门8月18日召开会议要求加大信贷投放力度，并重提避免空转套利，国债收益率快速下行后小幅上行，整月下行较多。9月份地产政策“认房不认贷”等陆续推出，信贷投放加速，虽然月中降准落地，但国债发行加速，资金价格抬升明显，尤其计划外发行引发市场宽财政预期发酵，国债收益率大幅上行。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2023年上半年债券收益率震荡下行，呈现出牛市状态。年初至春节期间，在地产政策边际改善引发的理财赎回余波中，迎来疫情政策的变化，疫情防控优化带来经济强势复苏预期，债市震荡上行。春节至3月初期间，信贷投放强劲，但涉房信贷却低于预期，通胀数据走弱，强复苏预期产生分歧，短端收益率上行，长端开启震荡。3月初至6月中旬，收益率行情从两会确立5%左右的增长目标开始展开，3月27日超预期降准释放中长期流动性，叠加4月起开始陆续有银行“类活期”存款降息，市场流动性在量和价上均呈现宽松态势。叠加经济基本面疲软，制造业PMI和通胀数据快速走弱，经济从强预期转化为弱预期后，回归到弱现实， 6月中旬OMO-MLF-LPR接连降息，债市在基本面修复预期转弱和降准、降息等宽货币预期等利好下经历了一轮牛市行情，并走向情绪高点。6月中旬至今，降息后部分机构止盈情绪回升，叠加6月中国常会提出稳增长预期加码，国债收益率短期上行，但经济依然疲软，债市重回震荡区间，叠加7月政治局会议召开在即，市场再次回归博弈弱现实与强预期的震荡行情。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2023年1季度，债券市场先抑后扬，延续小幅震荡走势。进入1月份，国内疫情快速达峰，春节期间消费、出行快速恢复，市场对于经济复苏及政策充满信心，国债收益率在年初到2月底走出了持续上升的行情。进入3月份之后，两会召开，经济增长基调基本确定，整体符合并没有超市场预期，市场对强刺激的担忧缓解，叠加经济数据修复斜率放缓，经济持续复苏的不确定性增加，国债收益率逐渐回落。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2022年债券市场全年呈现震荡走势，上半年小幅震荡，下半年在地产和疫情政策的影响下震荡加剧。一季度，随着1月份金融数据超预期，叠加地产政策利好频出，市场对宽信用的担忧引发利率回调。进入3月后，国内疫情爆发，引发市场对经济基本面的担忧及政策宽松预期加强，但俄乌战争的爆发进一步推升大宗商品价格，导致海外收紧预期进一步增强，多空交织，债市震荡。二季度，季初虽然疫情冲击仍在，但MLF持平，降准低于预期叠加美债收益快速上行，10年期国债收益小幅上行。季中，经济数据低迷，资金面持续宽松，债券收益率持续下行。季末，伴随着疫情缓和，月末资金的需求，以及实体经济需求的回升，带动债券收益率震荡上行。三季度，三季度债券关键节点为8月中旬。在此关键节点之前，流动性持续宽松，房地产风波叠加疫情对国内经济基本面造成的负面影响，而且7月政治局会议对下半年经济增长目标定调相对模糊，稳增长政策也并未超预期，债券市场震荡下行。8月中旬之后，国内地产政策持续宽松，稳增长政策持续加码，并且联储鹰派表态导致美元大幅升值，人民币汇率持续承压，受此影响国内利率震荡上行。四季度，11月初到月末，受疫情防控优化措施以及地产政策的影响，市场复苏预期较强，短期引发债市大幅调整。12月上旬，调整引发负反馈越演越烈，债券市场持续调整。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。