吴明鉴 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度上证指数-1.94%，创业板指-0.57%。市场在一月份快速上涨；进入3月份后，中东冲突带来较大的宏观不确定性，市场快速下跌。过去的一个季度市场波动较大，板块轮动加速，整体而言对投资者并不友好。我们认为在宏观不确定的当下，更应该聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。一季度科技板块整体波动较大，具有更强基本面的方向和公司体现出较好的韧性，在市场大幅波动中具有明显的超额。光模块、光芯片、光纤、存储、封装测试设备都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、后道封装测试设备厂商都有不错的表现。一季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、光纤等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术持续推进，技术和应用持续进步，日新月异，DCI、OCS、CPO等新技术持续演进。国内科技巨头也纷纷布局，TOKEN消耗不断增加。目前AI行业技术演进仍在加速，上游物料整体供不应求，板块仍然具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

一季度，战争的阴霾使得市场的风险偏好有所下降，我们因为一如既往“保守”的投资风格，会显得“抗跌”一点。所谓的“保守”并不是基于市场择时或者风格选择的判断。而是基于自下而上的研究，我们越来越确信，当前市场大部分仅对景气、题材定价，忽视商业模式、公司质量、股东回报等因素，这一现状蕴含了巨大的机会。有一批我们关注的公司，到了实业投资回报率令人垂涎的时刻。另一个定价的割裂在于同类型的商业模式中，A股的不少公司相对国际同行存在巨大的估值折价。这与中国市场的规模、内在稳定性、激烈竞争促成的强悍竞争优势，是极其相悖的。我们相信，市场的有色眼镜，最终会因为个股的优秀业绩表现而被逐步摘掉。

2025年第四季度上证指数+2.22%，创业板指-1.08%。市场在经历三季度的快速上涨后，整体表现平稳。四季度科技板块整体表现分化，具有更强基本面的细分板块仍然保持了较好的表现，其中光模块、光芯片、半导体设备表现突出。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游光芯片供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、存储相关设备厂商都有不错的表现。四季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、果链等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节。AI带来的新增需求推动存储进入新一轮景气周期并带来行业新一轮扩产。国内半导体设备材料公司经历几年的成长，已经具有较强的技术能力，有望在本轮扩产周期中深度受益。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、AI应用都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的且最重要的选项。

三季度，AI相关的方向热火朝天，我们的净值却基本没有太大变化。市场以老登、中登、小登来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣。当我们仔细而苛刻地去评估以上几个因素的确定性，持仓也不可避免地落到老登的范畴。然而，事情总有两面性：这既可以说是对原则的坚持；也可以说是僵化的价值投资，在心态的开放性和包容性上出了问题，没有做到及时地进化。我们又如何保证自己是前者，而不是后者呢？也许只有时间才能告诉我们答案。如果说有什么收获，三季度对我们尤为重要的启示是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。希望后面能通过不断的努力，给持有人创造更多的价值。

2025年三季度上证指数+12.73%，创业板指+50.40%。三季度科技板块整体表现突出，海外算力、游戏、半导体等板块均有较好表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在AI产业趋势的推动下，光模块、PCB等AI算力板块在三季度季度表现突出。在游戏端，国内头部游戏公司进入新产品周期，新产品流水表现较好，带动三季度季度游戏板块上涨。国内算力建设进入加速阶段，各大厂商陆续推出超节点方案；存储景气提升，进入新一轮涨价周期，半导体板块整体在三季度也有较好表现。三季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、AI智能终端、国产算力等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在AI算力基础设施之外，我们还重点布局了果链、半导体设备等相对低估，具备中长期投资价值的优质资产。展望四季度，科技板块仍有较好投资机会。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、人形机器人都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。中长期来看，科技已经成为国家战略发展的核心。国内优秀高科技公司的成长对实现产业链自主可控、解决“卡脖子”问题至关重要。作为助力解决制约国家发展和安全重大难题的抓手，科技行业的战略地位至关重要，其发展也正处于政策和行业的快车道上，我们投资的方向也会持续聚焦。我们认为真正具有硬核创新能力并处于行业上升周期的优秀公司有基本面支撑，超额收益会更加明显。AI基础设施及国产算力、半导体自主可控、AI终端及应用、智能驾驶等是我们重点布局的方向。

报告期，一直在按既有策略运行，维持高质量、强安全边际、逆向投资的特征。由于居民入市、被动基金和量化基金的发展，尾部的小盘、微盘股获得了空前的流动性，成交极为活跃，也获得了很好的回报。但市场的热闹，可能跟我们并没有太大关系。所有权的视角，我们并没有从这部分微盘股票中找到自己愿意以当前价格进行私有化持有的公司。后续预期还会保持理性和克制，按照自己的选股标准进行投资。

上半年市场整体波动较大，科技行业在内外部影响下波动尤为明显。一季度在Deepseek及具身智能产业进展影响下，1、2月份科技行业整体表现领先市场。3月份由于市场预期持续提升，预期与实际的产业发展节奏出现差距，整体科技行业出现较大回调。二季度市场在中美关税冲击急跌后反弹，海外算力、游戏等板块表现突出。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，A股AI算力板块在二季度表现突出。在游戏端，国内头部游戏公司进入新产品周期，新产品流水表现较好，带动二季度游戏板块上涨。上半年本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、AI智能终端、航空、果链等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在AI算力基础设施之外，我们还重点布局了果链、航空等相对低估，具备中长期投资价值的优质资产。

2025年一季度上证指数-0.48%，创业板指-1.77%。市场整体波动较大，科技行业在Deepseek以及自身智能产业进展的推动下，1、2月份整体表现领先市场。3月份由于市场预期持续提升，预期与实际的产业发展节奏出现差距，整体科技行业出现较大回调。本基金是科技基金，主要布局科技成长相关优质资产。一季度基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、AI智能终端、风电等方向。这些方向是本轮AI科技创新最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。展望二季度，科技板块机会大于风险。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、人形机器人都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。中长期来看，科技已经成为国家战略发展的核心。国内优秀高科技公司的成长对实现产业链自主可控、解决“卡脖子”问题至关重要。作为助力解决制约国家发展和安全重大难题的抓手，科技行业的战略地位至关重要，其发展也正处在政策和行业的快车道上，我们投资的方向也会持续聚焦。我们认为真正具有硬核创新能力并处于行业上升周期的优秀公司有基本面支撑，超额收益会更加明显。AI基础设施及国产算力、半导体自主可控、AI终端及应用、智能驾驶等是我们后续重点布局的相关方向。

春节之后，AI的叙事逻辑主导了市场的波动，TMT的成交持续占A股成交的40-50%左右。市场是如此割裂，给AI硬件及相关应用的公司动辄10倍以上的PS；但是给其他传统的、所谓的“上一个时代的遗产”的公司，极其苛刻、便宜的估值水平。然而，并非所有的成长都创造价值，如果企业在发展的过程中不能通过各种方式形成自己的护城河，那么最终的结局一定是通过商业的残酷竞争不断被毁灭价值。对于目前被市场热捧的AI标的，有几个能够真正做到有护城河的成长，我们深表怀疑。这段时间也曾自我怀疑，完全不参与AI，究竟是对长期结局的“警醒”，还是自己不尊重市场的“傲慢”？这个答案只能交给后面的验证来回答。但一个足够强的不参与的理由是不能拿客户的钱来冒险，这个“险”指的是长期来看不可逆的回撤。因此，我们偏权益的资产都集中配置在能算得清楚回报率，且具有较强护城河的标的之中，这些标的的配置一定程度上集中在市场的“反面”，广泛分布于市场不看好的众多细分方向之中。相信随着市场由沸腾转向冷静，持有资产的折扣在收敛的过程中有望给基金创造收益。

2024年A股波动剧烈，震荡向上。1月份受地产、消费数据影响，市场对于宏观经济复苏预期较保守，并且受到流动性影响，市场持续下跌。2月份在政策回暖预期下，市场反弹。三季度市场对于宏观进一步悲观，整体市场进一步下行。四季度政府陆续出台稳增长、资本市场改革等相关政策，受此影响，A股市场在9月底快速反弹。万得数据显示，2024年上证指数+12.67%，创业板指+13.23%。科技行业在AI基础建设和应用持续进步推动下，整体行业表现优异。2024年中证TMT指数+18.83%，跑赢上证指数及创业板指。上半年基金投资方向主要集中在AI算力基础设施，半导体自主可控。这些方向是本轮AI科技创新国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力。下半年本基金布局智能终端、半导体设计、风电及消费电子出海方向。布局行业长期向上，具有强大竞争力的优质资产。

2024年我们依然在既定的投资策略下运行：股票坚持优质、低估值和逆向投资的策略，转债坚持中低价转债中寻找被低估的期权的策略。所有的投资首先寻求的是不亏钱，然后才是赚钱，因此安全边际始终放在最靠前的位置。在长期尽可能不亏损的前提下，收益的兑现则依赖于公司业绩的变化以及市场先生的出价的变化。9月下旬之前的市场先生无疑是偏悲观的。很多标的的价格一次次突破我们对底线价值的评估，不断挑战持有的心态。但到了9月下旬，各部委开始联合救市的时候，市场先生则一下子进入到完全相反的乐观、亢奋状态。由于市场先生的慷慨和前期对持仓的坚持，我们实现了相对理想的绝对收益，给各位持有人至少交了一个不错的答卷。回头看，云淡风轻，但中间值得反思的地方有非常多。其中，最大的反思是隧道可能比想象的更黑更长，在逆向投资的时候需要有更苛刻的标准、更大的耐心。