吴明鉴 - 基金投资策略和运作

三季度，AI相关的方向热火朝天，我们的净值却基本没有太大变化。市场以老登、中登、小登来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣。当我们仔细而苛刻地去评估以上几个因素的确定性，持仓也不可避免地落到老登的范畴。然而，事情总有两面性：这既可以说是对原则的坚持；也可以说是僵化的价值投资，在心态的开放性和包容性上出了问题，没有做到及时地进化。我们又如何保证自己是前者，而不是后者呢？也许只有时间才能告诉我们答案。如果说有什么收获，三季度对我们尤为重要的启示是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。希望后面能通过不断的努力，给持有人创造更多的价值。

2025年三季度上证指数+12.73%，创业板指+50.40%。三季度科技板块整体表现突出，海外算力、游戏、半导体等板块均有较好表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在AI产业趋势的推动下，光模块、PCB等AI算力板块在三季度季度表现突出。在游戏端，国内头部游戏公司进入新产品周期，新产品流水表现较好，带动三季度季度游戏板块上涨。国内算力建设进入加速阶段，各大厂商陆续推出超节点方案；存储景气提升，进入新一轮涨价周期，半导体板块整体在三季度也有较好表现。三季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、AI智能终端、国产算力等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在AI算力基础设施之外，我们还重点布局了果链、半导体设备等相对低估，具备中长期投资价值的优质资产。展望四季度，科技板块仍有较好投资机会。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、人形机器人都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。中长期来看，科技已经成为国家战略发展的核心。国内优秀高科技公司的成长对实现产业链自主可控、解决“卡脖子”问题至关重要。作为助力解决制约国家发展和安全重大难题的抓手，科技行业的战略地位至关重要，其发展也正处于政策和行业的快车道上，我们投资的方向也会持续聚焦。我们认为真正具有硬核创新能力并处于行业上升周期的优秀公司有基本面支撑，超额收益会更加明显。AI基础设施及国产算力、半导体自主可控、AI终端及应用、智能驾驶等是我们重点布局的方向。

上半年市场整体波动较大，科技行业在内外部影响下波动尤为明显。一季度在Deepseek及具身智能产业进展影响下，1、2月份科技行业整体表现领先市场。3月份由于市场预期持续提升，预期与实际的产业发展节奏出现差距，整体科技行业出现较大回调。二季度市场在中美关税冲击急跌后反弹，海外算力、游戏等板块表现突出。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，A股AI算力板块在二季度表现突出。在游戏端，国内头部游戏公司进入新产品周期，新产品流水表现较好，带动二季度游戏板块上涨。上半年本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、AI智能终端、航空、果链等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在AI算力基础设施之外，我们还重点布局了果链、航空等相对低估，具备中长期投资价值的优质资产。

报告期，一直在按既有策略运行，维持高质量、强安全边际、逆向投资的特征。由于居民入市、被动基金和量化基金的发展，尾部的小盘、微盘股获得了空前的流动性，成交极为活跃，也获得了很好的回报。但市场的热闹，可能跟我们并没有太大关系。所有权的视角，我们并没有从这部分微盘股票中找到自己愿意以当前价格进行私有化持有的公司。后续预期还会保持理性和克制，按照自己的选股标准进行投资。

春节之后，AI的叙事逻辑主导了市场的波动，TMT的成交持续占A股成交的40-50%左右。市场是如此割裂，给AI硬件及相关应用的公司动辄10倍以上的PS；但是给其他传统的、所谓的“上一个时代的遗产”的公司，极其苛刻、便宜的估值水平。然而，并非所有的成长都创造价值，如果企业在发展的过程中不能通过各种方式形成自己的护城河，那么最终的结局一定是通过商业的残酷竞争不断被毁灭价值。对于目前被市场热捧的AI标的，有几个能够真正做到有护城河的成长，我们深表怀疑。这段时间也曾自我怀疑，完全不参与AI，究竟是对长期结局的“警醒”，还是自己不尊重市场的“傲慢”？这个答案只能交给后面的验证来回答。但一个足够强的不参与的理由是不能拿客户的钱来冒险，这个“险”指的是长期来看不可逆的回撤。因此，我们偏权益的资产都集中配置在能算得清楚回报率，且具有较强护城河的标的之中，这些标的的配置一定程度上集中在市场的“反面”，广泛分布于市场不看好的众多细分方向之中。相信随着市场由沸腾转向冷静，持有资产的折扣在收敛的过程中有望给基金创造收益。

2025年一季度上证指数-0.48%，创业板指-1.77%。市场整体波动较大，科技行业在Deepseek以及自身智能产业进展的推动下，1、2月份整体表现领先市场。3月份由于市场预期持续提升，预期与实际的产业发展节奏出现差距，整体科技行业出现较大回调。本基金是科技基金，主要布局科技成长相关优质资产。一季度基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、AI智能终端、风电等方向。这些方向是本轮AI科技创新最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。展望二季度，科技板块机会大于风险。一、AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端、智能驾驶、人形机器人都成为本轮科技创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。中长期来看，科技已经成为国家战略发展的核心。国内优秀高科技公司的成长对实现产业链自主可控、解决“卡脖子”问题至关重要。作为助力解决制约国家发展和安全重大难题的抓手，科技行业的战略地位至关重要，其发展也正处在政策和行业的快车道上，我们投资的方向也会持续聚焦。我们认为真正具有硬核创新能力并处于行业上升周期的优秀公司有基本面支撑，超额收益会更加明显。AI基础设施及国产算力、半导体自主可控、AI终端及应用、智能驾驶等是我们后续重点布局的相关方向。

2024年我们依然在既定的投资策略下运行：股票坚持优质、低估值和逆向投资的策略，转债坚持中低价转债中寻找被低估的期权的策略。所有的投资首先寻求的是不亏钱，然后才是赚钱，因此安全边际始终放在最靠前的位置。在长期尽可能不亏损的前提下，收益的兑现则依赖于公司业绩的变化以及市场先生的出价的变化。9月下旬之前的市场先生无疑是偏悲观的。很多标的的价格一次次突破我们对底线价值的评估，不断挑战持有的心态。但到了9月下旬，各部委开始联合救市的时候，市场先生则一下子进入到完全相反的乐观、亢奋状态。由于市场先生的慷慨和前期对持仓的坚持，我们实现了相对理想的绝对收益，给各位持有人至少交了一个不错的答卷。回头看，云淡风轻，但中间值得反思的地方有非常多。其中，最大的反思是隧道可能比想象的更黑更长，在逆向投资的时候需要有更苛刻的标准、更大的耐心。

2024年A股波动剧烈，震荡向上。1月份受地产、消费数据影响，市场对于宏观经济复苏预期较保守，并且受到流动性影响，市场持续下跌。2月份在政策回暖预期下，市场反弹。三季度市场对于宏观进一步悲观，整体市场进一步下行。四季度政府陆续出台稳增长、资本市场改革等相关政策，受此影响，A股市场在9月底快速反弹。万得数据显示，2024年上证指数+12.67%，创业板指+13.23%。科技行业在AI基础建设和应用持续进步推动下，整体行业表现优异。2024年中证TMT指数+18.83%，跑赢上证指数及创业板指。上半年基金投资方向主要集中在AI算力基础设施，半导体自主可控。这些方向是本轮AI科技创新国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力。下半年本基金布局智能终端、半导体设计、风电及消费电子出海方向。布局行业长期向上，具有强大竞争力的优质资产。

9月底稳增长、资本市场改革等相关政策出台，受此影响，A股市场在9月底快速反弹。本基金主要布局科技成长相关优质资产。三季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施，智能终端及消费电子出海方向。在这些领域内发掘具有创新能力、具有较强竞争力的优秀公司持有。展望四季度，在市场逐步企稳的背景下，科技板块机会大于风险。AI技术演进持续推进，AI技术和应用持续进步，日新月异，同时国内科技巨头也纷纷布局大模型。AI智能终端也有望成为新一轮手机创新的驱动力，在重大科技创新推动下，科技板块具有较好的投资机会。科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，相关产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。中长期看，科技已经成为国家战略发展的核心。国内优秀高科技公司的成长对实现供应链产业链自主可控、解决“卡脖子”问题至关重要。作为助力解决制约国家发展和安全的重大难题的抓手，科技行业的战略地位至关重要，其发展也正处于政策和行业的快车道上。真正具有硬核创新能力并处于行业上升周期的优秀公司有基本面支撑，超额收益会更加明显：人工智能算力提升和应用、半导体国产化、新能源将是一个较长周期的成长领域，汽车新能源化、智能化以及十四五期间确定性较高的军工电子在未来几年都有望保持较快的成长。我们采用自上而下与自下而上相结合的研究方法，优选中长期成长或阶段性爆发的行业，根据成长因子（业绩成长）、质量因子（好生意、深护城河、优秀的管理文化）、估值因子，结合PB-ROE等策略，以合理或者较低价格买入其中的优质企业，兼顾概率赔率，注重数据验证和产业链验证。第一类投资：高质量因子提升投资的概率，高概率情况下中等赔率即可，这类公司往往孕育着长牛投资机会，通常带有时代特征和烙印。第二类投资：高成长因子提升投资的赔率，在成长足够爆发的时候，形成戴维斯双击。主要选择第一类和第二类投资机会，组合里面淘汰不属于第一类、第二类的公司。操作策略上，行业贝塔与个股阿尔法相结合。对估值的理解：首先，单纯的低估值不能补偿质量因子和成长因子，应该回避低质量低成长的价值毁灭型投资。其次，高概率+高赔率的投资往往估值不低，高估值最好通过未来2-3年的高成长消化。再次，高估值应该有合理的限度，对未来5-10年估值的透支往往预示较低的收益风险比。

9月底的政策礼包，是对逆向价值投资者的奖赏。我们前期基于极其诱人的价格相对价值的折扣，一直保持了较高的仓位，也终于迎来了收获。市场上大部分投资者都希望自己既买到折扣，又能够顺“势”。这个“势”，可以是基本面的趋势，或者股价的趋势。但这都只是如海市蜃楼般的理想。顺“势”带给投资者的心理的舒适度，必然以低折扣甚至溢价为代价，同时也承担了这个“势”的终结带来的股价的坍塌。反之，逆向投资者表面上与趋势为敌，似乎承担了巨大的风险，但实际上却是风险更小的选择。首先是由于股票下跌后带来的风险释放，更重要的是投资者去对抗市场时，所必经的严肃、独立的思考，对底线价值的充分评估。逆向给了我们正向的激励和反馈，这也是过去一个季度最大的收获。

2024年初A股大盘指数波动较大，开年受地产、消费数据的影响，投资者对宏观经济的复苏预期较为保守，市场延续了2023年的回调趋势，并且受流动性的影响，在一月底出现了加速下行。市场的不稳定引起政府的高度重视，陆续在宏观经济稳增长、资本市场改革等方面出台了一系列利好政策，受此影响，A股市场在2月初快速反弹，4月下旬房地产政策出现较大的转向，市场指数出现持续走强。但是到5月底随着消费、社融数据的低迷，市场再次向下，到6月底上证指数再次跌破3000点。期间A股主要指数差异较大，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数-10.99%，科创50指数-16.42%。因为缺少增量资金的参与，市场仍是存量博弈的结构性行情，行业高度分化，以低估值、高分红为代表的板块表现突出，银行、电力公用事业、石油石化、煤炭4个行业继一季度的优秀表现之后，二季度再次排名居前，都获取了10%以上的正收益，与消费相关的消费者服务、商贸零售、传媒等行业业绩出现较大下行压力，高估值的计算机跌幅也较大，这四个行业的跌幅都超过20%。本基金是科技基金，主要沿着中国科技演进的产业方向进行布局，年初投资的方向主要集中在智能化、通信设备、云计算、半导体设备等具备高空间、低基数、快速发展特征的产业，在这些领域内发掘真正具有硬核创新能力并且管理规范治理完善的优秀公司重仓持有。二季度本基金仍然重点配置了人工智能突破率先带来基本面出现边际变化的算力产业，这个方向未来几个季度业绩都有望会爆发性增长，二季度增加了部分基本面复苏的半导体设计行业的持仓。

市场对经济的预期相对不太乐观。在股票上，反映在对水电、运营商、大盘红利型资产的抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种一致预期往往意味着反转的可能性。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。我们认为资本市场忽视了很多经济改善的事实，以及政策层面上的努力，即便这些改善目前表现温和，但不可否认的是政策层面对于打破经济、尤其是地产负向循环的决心。我们的组合已经陆续在减持公用事业看空内需的方向，不止是因为高的拥挤度，更是因为相关股票的价格相对于价值已经失去折扣、转为溢价状态。与之相反，我们在建材、白酒、制造业的细分利基市场的龙头等有加仓的动作。