肖芳芳 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，经济基本面延续K型分化格局，一季度开门红后增长动能有所放缓。出口在关税博弈反复下仍有韧性，但内需修复偏缓，信贷增速延续回落态势，消费和地产投资仍存压力，通胀在地缘扰动下略有修复。政策层面，货币政策维持宽松基调，在期间对资金有所纠偏资金利率自发宽松一度突破至政策利率下方，直至6月份逐步向政策利率回归；6月陆家嘴论坛上利率走廊收窄并推出隔夜逆回购，进一步完善短端利率的调控机制。财政端政府债发行维持较高水平，但较去年同期略有下降。债券市场方面，二季度债市以资金面为核心主线，在流动性持续宽松与基本面偏弱双重支撑下整体震荡走强，信用利差有所压缩。具体看，1年AAA存单由1.51%下行至1.46%，下行5bp，10年国债由1.81%下行至1.73%，下行8bp，3年AA+中短票由1.83%下行至1.68%，下行15bp。分月份看，4月在资金面持续宽松及债基资金集中流入下，市场由资金与负债端共同驱动走强，曲线轮动下出现利差压缩行情。5月海外债市大幅波动，但国内债市坚持"以我为主"，资金面边际收敛但整体温和，基本面K型分化延续，内需与信贷偏弱对债券配置仍有支撑，债市整体震荡偏强。6月月初OMO零投放叠加大行融出快速下降，资金面趋紧并触发阶段性赎回压力，债市出现调整，随后央行投放加大，陆家嘴论坛利率走廊收窄信号落地，叠加基本面数据仍偏弱，资金面担忧与赎回压力缓和，债市情绪逐步修复。

二季度债市"先扬后抑"，十年期国债收益率在1.55%-1.70%区间窄幅震荡。经济"K型复苏"——高端制造和AI产业链景气度高企，但地产仍在筑底、消费恢复偏慢，债市对经济数据反应钝化。货币政策维持偏宽松，资金面整体平稳，但波动提升。中证转债指数震荡走高，AI主线驱动结构性行情。股性转债明显优于债性转债，科技类转债大幅上涨；AI相关转债成为核心主线，从算力硬件到AI应用均有突出表现；另一方面很多中低价转债则持续承压。从转股溢价率看，转债估值处于历史相对高位，择券难度加大；新券发行上市较之前有加速，大部分上市后获得较高溢价。组合管理中，债市票息资产持有为主，通过长端利率波段交易；可转债整体以中高评级为主。三季度债市预计整体震荡，经济延续结构性复苏，货币政策维持偏宽松但进一步宽松空间有限，十年国债预计在1.55%-1.80%区间波动，票息策略仍然占优。转债经过极致分化之后，下半年有望迎来收敛性的行情。7月中报窗口来临，市场转向业绩兑现。

二季度债市"先扬后抑"，十年期国债收益率在1.55%-1.70%区间窄幅震荡。经济"K型复苏"——高端制造和AI产业链景气度高企，但地产仍在筑底、消费恢复偏慢，债市对经济数据反应钝化。货币政策维持偏宽松，资金面整体平稳，但波动提升。组合管理中，债市票息资产持有为主，通过长端利率波段交易。下半年债市预计整体震荡，经济延续结构性复苏，货币政策维持偏宽松但进一步宽松空间有限，十年国债预计在1.55%-1.80%区间波动，票息策略仍然占优。

二季度经济呈现"外需强劲、内需疲软"的分化格局。制造业PMI在荣枯线附近震荡，4月和6月均为50.3%，5月回落至50.0%临界点，显示制造业总量韧性尚存但基础不牢。非制造业商务活动指数从4月的49.4%回升至6月的50.2%，服务业和建筑业修复偏缓。出口成为最大亮点，5月出口同比增速达20.1%。二季度央行公开市场操作先收紧、后对冲，总体态度较为呵护，4月、5月公开市场净回笼资金，6月净投放，同期，同业存单利率同步走出"先下后上"的行情，6月份，1年期同业存单高点达到1.5%左右。2026陆家嘴论坛宣布"在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点"。央行对于短端利率的精准度掌控提升。二季度，10年期国债收益率呈现"阶梯式下行"格局。季初（4月初）收益率位于1.82%高位，随后在宽松资金面与弱信贷数据驱动下持续走低，5月末加速下行突破1.75%关键点位，6月初触及1.70%低点，季末在1.73%附近震荡整固。全季度下行约10-12BP。报告期，本基金严格遵循相关法律法规和基金合同，综合运用杠杆、久期等策略，为投资人赚取与其风险偏好相匹配的收益。

2026年二季度，经济基本面延续K型分化格局，一季度开门红后增长动能有所放缓。出口在关税博弈反复下仍有韧性，但内需修复偏缓，信贷增速延续回落态势，消费和地产投资仍存压力，通胀在地缘扰动下略有修复。政策层面，货币政策维持宽松基调，期间资金自发宽松，DR007一度突破至政策利率下方，直至6月份逐步向政策利率回归；6月陆家嘴论坛提及利率走廊收窄并推出隔夜逆回购，进一步完善短端利率的调控机制。财政端政府债发行维持较高水平，但较去年同期略有下降。债券市场方面，二季度债市以资金面为核心主线，在流动性持续宽松与基本面偏弱双重支撑下整体震荡走强，信用利差有所压缩。具体看，1年AAA存单由1.51%下行至1.46%，下行5bp，10年国债由1.81%下行至1.73%，下行8bp，3年AA+中短票由1.83%下行至1.68%，下行15bp。分月份看，4月在资金面持续宽松及债基资金集中流入下，市场由资金与负债端共同驱动走强，曲线轮动下出现利差压缩行情。5月海外债市大幅波动，但国内债市坚持"以我为主"，资金面边际收敛但整体温和，基本面K型分化延续，内需与信贷偏弱对债券配置仍有支撑，债市整体震荡偏强。6月月初OMO零投放叠加大行融出快速下降，资金面趋紧并触发阶段性赎回压力，债市出现调整，随后央行投放加大，陆家嘴论坛利率走廊收窄信号落地，叠加基本面数据仍偏弱，资金面担忧与赎回压力缓和，债市情绪逐步修复。产品操作上，组合投资主要配置利率债，二季度组合久期有所抬升，依据曲线形态变化灵活交易，努力提升组合收益。

2026年二季度经济增长动能边际减弱，宏观经济呈现“外强内弱、供强需弱”的分化格局。二季度工业增加值累计同比增速放缓至5.4%，显示制造业生产活动虽保持活跃但增速有所回落。出口累计同比增速回落至15%左右，但仍保持较高景气度，继续成为经济增长的重要支撑力量。内需方面较为疲弱，固定资产投资累计同比下降4.1%，社会消费品零售总额累计同比放缓1.4%。价格信号显示输入性通胀压力上升。CPI同比回升1.2%左右。PPI同比涨幅显著扩大，从一季度的企稳态势转为二季度2.8%-3.9%的较快增长。　　债券市场震荡走强，收益率普遍下行。今年在外汇结汇净流入情况下，流动性充裕，央行精准调控市场流动性，政策工具结构优化，维持买断式逆回购工具、MLF工具支持中长期流动性。整体看，一季度短端1年国债下行10bp收于1.12%水平，10年国债小幅下行9bp至1.72%水平，30年国债下行13bp至2.22%水平，收益率曲线陡峭。3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、12bp至1.62%与1.75%。　　　组合在封闭期内维持高杠杆，在融资场所和期限结构上积极寻求降低融资成本的方式，对区间收益有所增厚。

2026年二季度，国内宏观经济有所走弱，结构方面外需韧性延续、内需偏弱，价格端“再通胀”继续推进。权益市场仍呈现分化格局，科技主线占优，红利板块相对落后。债券市场方面，在资金面宽松与基本面偏弱的影响下，二季度债券市场继续走强。二季度可转债市场整体呈现冲高回落走势，具体表现为4月在权益回暖驱动下转债快速上行；5月权益冲高回落，转债“跟跌不跟涨”、估值主动压缩；6月权益结构性走强，但转债整体仅弱修复，科技偏股券强者恒强、低价偏债券和弱资质券继续承压。　　组合操作方面，纯债部分持续配置中高等级信用债，维持中性久期，可转债方面，我们增加了高弹性转债的配置比例。

2026年二季度，国内宏观经济有所走弱，结构方面外需韧性延续、内需偏弱，价格端“再通胀”继续推进。权益市场仍呈现分化格局，科技主线占优，红利板块相对落后。债券市场方面，4月源于实体融资需求弱与存款高增等因素影响，资金面极度宽松，机构集中拉久期，超长端强势下行，10年期国债突破1.75%，30年国债逼近2.20%。5月资金面仍维持宽松，在美伊冲突缓和以及4月经济数据偏弱等影响下，信用债收益率整体呈现明显下行态势，多数券种中长端表现好于短端。6月中旬资金面紧张叠加债基赎回引发债市调整，而后随着央行加大流动性投放市场情绪缓解，中短端债市收益率又有所下行。　　组合操作方面，我们一如既往地做好短期债券的绝对估值和相对估值判断，持续优化持仓，把握好每一次债券高估和低估带来的交易性机会，为组合带来了较好的投资业绩。

2026年一季度，“十五五”首年“开门红”在内外需共振下表现出色：规模以上工业增加值同比增长6.3%，略超预期，固定资产投资同比增速在基建投资明显回暖的带动下由降转增达到1.8%。春节消费旺季，社会消费品零售总额同比增速达到2.8%，亦出现改善在外需和抢出口的共同作用下出口（人民币计价）同比增速大幅回升至19.2%。海外方面，美伊冲突导致原油价格大幅上涨，带来全球通胀上升预期和风险偏好回落。货币政策方面，一季度未进行降息、降准，央行在买断式回购和中期借贷便利两项工具上先大幅净投放、后小幅净回笼，总体保持了支持性。两会定调赤字率仍为4%，保持了必要的积极。债券市场方面，由于固收+产品负债端充裕带来较强的配置力量，而资金面3月持续走松，整体一季度利率与信用分化，包括国债、地方债等曲线明显走陡，而普通信用债和银行次级债均出现普遍下行的行情。组合在2025年完成基本仓位和杠杆仓位的建立，2026年一季度主要维持杠杆，以优化融资成本为主，并对付息现金流进行择优再投资。

今年一季度，市场的实际走势与去年底多数观点的预期差别很大，债券表现，特别是信用债的表现远好于市场此前偏谨慎的预期。而权益类资产则经历大起大落，季度普遍收跌。1月份股票和可转债均持续上涨，2月份整体震荡，而3月份因外部地缘冲突的爆发，市场面临的不确定性升高，风险偏好快速下降，原油价格的大幅上涨引发对滞胀的担忧，权益类资产快速大幅调整。主要指数的月度跌幅创近几年的最大值。组合运作中，坚持稳健型固收加的思路，纯债方面坚持以票息类资产为主，获取相对稳定的票息收益，对于长端利率债，因确定性较低，赔率不够，基本保持关注为主，多看少动。1月中旬开始逐步增加了对可转债的投资，整体以稳健类为主，持仓价格带低于市场水平，在3月份市场的持续调整中，承受了一定回撤，幅度相对可控。当前海外地缘冲突仍在持续，市场面临的不确定性仍高，但调整之后，估值得到压缩，机会也在逐步酝酿。特别是对可转债这类具有较明确底部的非对称性资产而言，性价比有所提升。纯债继续以中高等级信用为主，转债则保持偏中性的仓位，调整中选择非对称性高的标的逐步配置。

2026年一季度，“十五五”首年“开门红”在内外需共振下表现出色：规模以上工业增加值同比增长6.3%，略超预期，固定资产投资同比增速在基建投资明显回暖的带动下由降转增达到1.8%。春节消费旺季，社会消费品零售总额同比增速达到2.8%，亦出现改善在外需和抢出口的共同作用下出口（人民币计价）同比增速大幅回升至19.2%。海外方面，美伊冲突导致原油价格大幅上涨，带来全球通胀上升预期和风险偏好回落。货币政策方面一季度未进行降息、降准，央行在买断式回购和中期借贷便利两项工具上先大幅净投放、后小幅净回笼，总体保持了支持性。两会定调赤字率仍为4%，保持了必要的积极。债券市场方面，由于固收+产品负债端充裕带来较强的配置力量，而资金面3月持续走松，整体一季度利率与信用分化，包括国债、地方债等曲线明显走陡，而普通信用债和银行次级债均出现普遍下行的行情。组合一季度主要通过调整组合持仓结构和久期获取收益，在利率债曲折的行情中努力增厚收益。

一季度制造业PMI呈现先降后升态势，1月为49.3%，2月回落至49.0%，3月显著回升至50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度在季度末明显改善。一季度，以色列和美国对伊朗发动军事打击，引发全球金融市场巨震，地缘政治风险成为季度内重要的外部扰动因素，冲突升级导致油价风险溢价上升，油价上涨推升全球通胀预期，从数据来看，CPI同比涨幅从1月的0.2%大幅上升至2月的1.3%，累计同比为0.8%。PPI方面，1月同比下降1.4%，2月降幅收窄至0.9%。对债市而言，一方面通胀预期上升对债市形成压力，另一方面避险情绪可能带来配置需求，形成多空交织格局。2026年一季度十年期国债收益率呈现先升后降的震荡格局。季度初收益率在1.84%左右，1月7日达到季度高点1.90%，随后震荡下行。3月末收益率回落至1.82%附近，季度内波动幅度约8个BP。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以中短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。