陈怡 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们以优质、稳定、可靠、价格合理、长期生存作为个股筛选标准，进行固收+基金权益类资产的配置操作，积极关注企业的经营情况，择机调整持仓。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资上，我们在三季度大部分时间保持了中性偏低的杠杆和久期，主要是因为债券收益率处于低位，同时市场风险偏好显著上行，对债券这类低风险资产不利。持仓以利率债和高等级二永债为主，严格防范信用风险。转债整体保持较低仓位。　　三季度成长全面占优，TMT和新能源大涨，银行是唯一下跌的行业。我们在权益端严重跑输，虽然有绝对收益但非常不尽如人意。操作层面，我们减持了银行股，同时在能力圈范围内加仓了有色、化工等行业个股，一定程度上改善了净值表现。当前市场风险偏好很高，成长行业非常活跃，同时市场结构效应非常明显，不同行业的市场表现差异非常大，过去波动不大的行业在资金面的影响下也呈现出较大的波动效应，这对于我们而言是非常不利的。在目前这种强逆风情况下，我们依然会坚持绝对收益至上和控制波动率的投资理念，在能力圈的范围内尽可能地改善净值表现。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资上，我们在三季度大部分时间保持了中性偏低的杠杆和久期，主要是因为债券收益率处于低位，同时市场风险偏好显著上行，对债券这类低风险资产不利。持仓以利率债和高等级二永债为主，严格防范信用风险。转债整体保持较低仓位。　　权益市场方面，三季度成长全面占优，TMT和新能源大涨，银行是唯一下跌的行业。我们在权益端严重跑输，虽然有绝对收益但非常不尽如人意。　　权益操作层面，我们减持了银行股，同时在能力圈范围内加仓了有色、化工等行业个股和个别成长股，此外，出于对香港本地地产行业的乐观预期，我们买入了一些低估值和高股息的香港本地股，这些操作一定程度上改善了净值表现。当前市场风险偏好很高，成长行业非常活跃，同时市场结构效应非常明显，不同行业的市场表现差异非常大，过去波动不大的行业在资金面的影响下也呈现出较大的波动效应，这对于我们而言是非常不利的。在目前这种强逆风情况下，我们依然会坚持绝对收益至上和控制波动率的投资理念，在能力圈的范围内尽可能地改善净值表现。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数显著上涨，市场交投活跃，科技板块成为明确的领涨主线。上证指数涨12.73%，深证成指涨29.25%，科创50和创业板指涨幅均超49%。市场风险偏好大幅回暖，成交额创历史新高，季度总成交额139.24万亿元，刷新纪录；融资资金净买入额接近2014年大牛市峰值。在政策层面，国内“反内卷”政策提振了企业盈利预期，同时市场流动性保持合理充裕，美联储货币政策转向降息，为全球权益市场创造了有利环境。　　权益投资方面，本基金在第三季度减持了消费，加仓了电力设备、医药和周期，优化了制造板块的配置。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，三季度股市表现较好，对债券产生了“跷跷板效应”，资金流出债券市场流入权益市场的态势明显，“反内卷”的政策一定程度上修正了市场对通胀水平的预期，对短期持有基金的行为征收惩罚性赎回费的预期，也推动了机构客户赎回债券型基金，收益率上行为主。本期本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，2025年第三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数显著上涨，市场交投活跃，科技板块成为明确的领涨主线。上证指数涨12.73%，深证成指涨29.25%，科创50和创业板指涨幅均超49%。市场风险偏好大幅回暖，成交额创历史新高，季度总成交额139.24万亿元，刷新纪录；融资资金净买入额接近2014年大牛市峰值。在政策层面，国内“反内卷”政策提振了企业盈利预期，同时市场流动性保持合理充裕，美联储货币政策转向降息，为全球权益市场创造了有利环境。　　权益投资方面，本基金在第三季度减持了消费，加仓了电力设备、医药和周期，优化了制造板块的配置。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　转债操作上，三季度经历了逐步加仓的过程，当前保持高仓位运行。个体上，聚焦正股资质优异、转债估值较低的个体。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，市场继续保持二季度的活跃态势，泛科技类资产，尤其算力、机器人等品种表现不俗。因此，本基金维持以红利资产为基本配置，并适度增加了科技股的仓位。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，我们继续以好公司、价格合理、走得远、看得明白为选股标准，精选个股进行投资，本期适当增配了娱乐类品种。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数显著上涨，市场交投活跃，科技板块成为明确的领涨主线。上证指数涨12.73%，深证成指涨29.25%，科创50和创业板指涨幅均超49%。市场风险偏好大幅回暖，成交额创历史新高，季度总成交额139.24万亿元，刷新纪录；融资资金净买入额接近2014年大牛市峰值。在政策层面，国内"反内卷"政策提振了企业盈利预期，同时市场流动性保持合理充裕，美联储货币政策转向降息，为全球权益市场创造了有利环境。　　权益投资方面，本基金在第三季度减持了消费，加仓了电力设备、医药和周期，优化了制造板块的配置。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　固收投资方面，三季度股市表现较好，对债券产生了“跷跷板效应”，资金流出债券市场流入权益市场的态势明显，“反内卷”的政策一定程度上修正了市场对通胀水平的预期，对短期持有基金的行为征收惩罚性赎回费的预期，也推动了机构客户赎回债券型基金，收益率上行为主。本期本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　转债保持中性仓位运行，择券方面综合考虑转债的弹性和向下的安全垫，希望做到权益市场上涨时能跟上，同时市场波动时回撤可控。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　债券市场方面，上半年总体震荡运行，不同资产之间表现分化。2-3月风险偏好的提升和资金面的收紧，导致收益率明显调整；但此后对等关税超预期，利率快速下行。5-6月利率总体在低位震荡。信用债表现好于利率债，利率债内部长端表现好于短端，短端利率受限于年初的估值水平，整体偏低。　　固收投资方面，一季度初在资金利率偏贵、风险偏好持续提升的推动下，债券收益率走出了一波上行，考虑到基本面没有实质性改变，且外部风险持续较大，在资金利率出现缓和之后，本基金适当增加了久期和杠杆。4月初美国的关税政策扰动全球市场，国内债券收益率也应声下行，在收益率较低位，本基金适度降低了久期，之后债券市场进入震荡期，本基金久期维持中性水平。央行降息10BP、中美谈判顺利互降关税、央行提前公告买断式逆回购操作等事件使得收益率有所波动，本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，今年上半年市场整体呈现“先强后震再新高”的走势，1-2月受益于DeepSeek的横空出世、民营企业家座谈会、地产成交回暖等利好提振，A股港股市场均呈现信心抬升状态，以恒生科技指数为代表的一轮估值修复行情走势较强，科技行业成为市场主线；3月科技主线（AI、人形机器人等）进入退潮缩量震荡期，各类高风偏资产此起彼伏，均试图接棒但较为混乱，有色、母婴、消费、军工、创新药、CXO等有所表现，主线模糊不清。4月初美方开启全球关税战，上证快速下杀至3040点附近，各方资金积极护盘托底，风险偏好得到了较快速的修复，市场演绎线条也得到了缩圈，对于中美关税战基本免疫的“新药+新消费”成为新的主线行情，而原有的主线AI、机器人等，则因为主营业务预期受到中美关税战影响较大，在4-5月转入沉寂，资金流向在2季度呈现从科技向“新药+新消费”大幅转移的特点。　　权益投资方面，本基金在今年上半年相对表现还可以，一季度抓住了市场上行期人形机器人产业链、AI产业链的机会，超额较多，并在3月-4月阶段性转为偏防御的结构，以红利、资源品等方向为主，在4月初关税战的波动中，相对较好地保留了超额收益，但随后的快速反弹也没有吃到。4月下旬逐步从防御转为偏进攻，继续看好科技线；随着5月底诸多海外科技巨头业绩超预期，市场对科技主线的信心再度回归，本产品净值也在6月迎来了一波尚可的上行表现。

宏观经济方面，今年上半年国内经济稳健运行。一季度平稳起步，工业生产快速扩张，消费需求有所回暖，投资动能较强，GDP同比增长5.4%，较2024年四季度环比增长1.2%。二季度受到外部贸易摩擦等因素的影响，国内经济有所走弱，固定资产投资增速回落，PPI同比跌幅扩大，地产销售转弱，工业企业盈利同比下滑，GDP同比增速回落至5.2%的水平。上半年国内GDP同比增长5.3%，比去年同期和去年全年均提升0.3个百分点。上半年国内经济在应对风险挑战中展现出强劲韧性，为实现全年目标打下非常好的基础，也筑牢了未来经济运行向好向优的基础。　　债券市场方面，上半年总体震荡运行，不同资产之间表现分化。2-3月风险偏好的提升和资金面的收紧，导致收益率明显调整；但此后对等关税超预期，利率快速下行。5-6月利率总体在低位震荡。信用债表现好于利率债，利率债内部长端表现好于短端，短端利率受限于年初的估值水平，整体偏低。　　固收投资上，我们在3月份之前保持了较低的仓位，3、4月份在利率脉冲之后进行了加仓，二季度保持了较高的杠杆和久期，主要是因为偏弱的内需和适度宽松的货币政策仍有利于债市。持仓以利率债和高等级二永债为主，适度加仓城投债，辅以长债波段交易，同时严格防范信用风险。转债整体保持较低仓位。　　权益市场层面，上半年股市表现良好，沪指上涨2.76%，深指上涨0.48%，行业层面是有色金属和银行领涨。从更加细分的结构来看，上半年还是成长和小盘风格明显占优，AI、机器人、新消费、创新药等主题轮流表现，而红利指数表现偏弱，上半年收益率为负，红利股缩圈现象较为明显。　　权益操作层面，上半年尽管成长和小盘风格明显占优，价值风格明显承压，但我们还是在权益端获得了稳健的绝对收益回报。出于对其绝对收益价值的认可，我们加仓了银行、建筑等低估值标的，同时也加仓了铜、铝等工业金属个股。港股层面，我们在加仓了银行、通信、地产等行业中估值和分红均有吸引力的个股，港股持仓占比有所提升。当前持仓低估值特征比较明显，尽管今年相对收益上我们明显落后，但是我们依然会坚持绝对收益至上和控制波动率的投资理念。