李健伟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股在冲击4000点关口后步入高位震荡的“指数牛”延续期，市场叙事由“科技主线+放量上攻”逐步切换至盘整期的多元化发展，新能源等低位板块开始反弹，商业航天等新机会也逐渐出现。上证指数年末收于3968.84点，全年累计涨幅18%，四季度期间多次靠近4000点后以横盘整理为主。成交层面维持活跃，12月单日成交额多数落在1.6—2.2万亿元区间，略有收窄，但流动性仍然对高位震荡形成支撑。结构上，四季度不同创新产业表现出现明显分化：航空航天相对更强、生物产业偏弱；同时科创板与北交所整体走弱，科技主线在上游算力高景气延续下内部分化加剧，AI成长类的景气度仍然持续高涨，但细分板块机会也逐渐出现在新能源、周期品和商业航天等领域。目前基金持仓维持AI+机器人的成长行业配置，我们认为四季度中AI的光模块、存储等领域已经在盘整，大盘有压力的情况下表现出较强的韧性，且25年AI这些细分赛道中这些板块仍然存在较高的发展空间，市场仍然没有泡沫化，EPS的增长速度在快速消化估值的上涨，展望26年结构性的牛市仍然存在，且在成长方向中机会较多。自上而下角度而言，中国宏观经济继续维持弱复苏阶段，权益市场尤其是成长性行业依然存在较好的投资机会。我们遍历了各个成长性行业，特别是当前市场关注度较高的机器人，AI硬件及应用，国防军工（商业航天）等。我们中长期看好的结构性机会包括：第一，景气周期持续向上的成长方向，如AI创新周期重新开启带来的人工智能软硬件、机器人等行业领域，以及在AI全球革命浪潮中带动的，从需求不振转向供给短缺的，相关半导体和上游资源品领域；第二，代表中国经济转型大方向的新能源和高端装备制造、商业航天等领域；第三，百年未有之大变局的背景下，供应链重塑的投资机会。百年未有之大变局背景下，我国乃至全球供应体系会发生剧烈变化，国产替代中的半导体、高端机床和高端装备制造等，以及涉及到国家安全的军工装备等都有很大的潜力。

2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们的组合继续配置在政策导向支持的、有资源禀赋的、在细分行业中具备长期竞争力的公司。未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

2025年四季度，市场整体区间震荡，本基金产品净值呈现先抑后扬特征。　　行业配置方面，我们将持续跟踪基础产业主题涵盖的各行业及公司的情况，着重分析其所处的生命周期、行业成长空间、行业竞争格局等多方面因素，在基金经理能力圈内构建组合的行业配置情况。　　综上，对于基金的后续运作，基金经理希望基于审慎和努力的原则，在规避流动性风险背景下沿着“赔率优先、兼顾胜率”的思路，努力构建具备“估值合理+产业发展空间广阔+较好的市场地位”的投资组合，尽力为持有人创造较好的投资收益。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，国内宏观方面，“十五五”也呈现出较好的托底增长态势。但考虑到国际方面，我们仍面临地缘政治的一些问题，因此我们依然会看重估值的权重因子，继续稳定住我们对成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们一直强调我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）四季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金四季度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块、消费终端等板块进行自下而上择优选择标的。　　总的来看，由于持仓的主要标的在经历三季度科技成长板块的大幅上涨之后，四季度均呈现了不同程度的横盘或者调整，这是合理的表现。而同时我们在上一季度基金报告中也提到，考虑三季度成长股的较大幅度上涨之后，我们做了一定的分散持仓以及更新了部分精选标的，例如前期布局的部分商业航天标的，也在四季度贡献了一些弹性收益。　　而从当前再往后看，从产业趋势上看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段，因此产业趋势依然快速向上发展，依然具备较好的投资机会。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。

A股市场2025年第四季度呈现震荡走势。报告期内，2025年第四季度沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），第四季度涨幅领先的行业板块为石油石化、国防军工、有色金属，上涨幅度分别为16.97%、16.74%、15.63%；跌幅较大的行业分别为计算机、医药、房地产，涨幅分别为-6.72%、-9.39%、-9.91%。　　2025年第四季度我们保持较高仓位运行，持仓结构略有调整。主要仓位集中在新能源、有色、AI新材料、人形机器人等周期制造类行业。　　我们看好新能源产业链进入新一轮景气周期，在四季度加大了锂电池上游和中游材料的布局。2022年以来，锂电池产业链供应端快速扩张，需求端进入稳健增长态势，供需失衡导致价格单边下跌。进入2025年以来，中上游价格进入磨底阶段，供应端新增资本开支大幅收窄，尾部高成本产能快速出清；而需求端仍保持较快增长，供需有望重回紧平衡态势。未来我们仍看好需求端的持续增长，在动力需求方面，汽车的电动化、智能化有望得到快速发展，在乘用车、商用车以及重卡等方向实现全方位的渗透。在储能需求方面，随着电池价格大幅下滑，带来储能产品收益率快速提升，刺激全球储能需求持续维持快速增长。未来随着供需格局逆转，锂电池以及上游核心原材料有望实现价格和盈利端的快速修复。从价格来看，部分材料已经率先实现反转，上游碳酸锂期货价格从2025年9月底的7.3万元/吨上涨至12月底的12万元/吨左右，中游材料六氟磷酸锂价格从5.5万元/吨上涨至15万元/吨以上。2026年随着需求端进一步放量，锂电池中上游材料各个环节的供应紧缺情况预计还会持续。我们全面看好锂电池新一轮产业周期带来量利齐升的投资机会。　　我们看好人形机器人长期发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关公司加快布局，人形机器人成熟度将快速提升。

2025年4季度内，市场表现相对均衡。业绩相对好的公司普遍股价有所表现，与三季度的极致市场有较大区别。　　我们的主要投资风格是在传统行业做个股挖掘，对行业景气度的跟踪度相对少，四季度选择小仓位参与了相对高景气的算力，获得了少许正收益。未来会在传统行业个股挖掘的基础上，继续加强对景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求在高景气行业获得收益。

25年4季度A股已从3季度的“成长主导、量能显著放大”转入“震荡、风格趋均衡、价值阶段占优”的再平衡期。进入今年一月，“春季躁动”窗口初显，指数与成交开始回暖，我们认为上半年指数牛延续、年中或有调整的路径概率较高，科技成长仍为年度主线，顺周期与非银金融具备阶段性机会。美联储降息路径预期分歧加大，2026年全年降息累计次数的市场预期仍波动；联储观察工具显示2026年多次会议的利率分布呈现不一致，短期不降息概率占主导后逐步转向分散的降息路径，这将阶段性扰动风险偏好与跨市场定价。2026年“以旧换新”更聚焦，“设备更新”扩围至公共服务与线下消费场所设备更新，有望支撑耐用消费与装备更新的节奏与结构，承接四季度消费回落分项的政策对冲。外资与国际投行对2026年A股盈利与指数目标整体偏乐观，强调“十五五”规划、AI创新与财政扩张对盈利与估值的共振；居民“存款搬家”、机构仓位提升仍有空间，成交中枢有望维持高位窄幅波动。配置上，我们持续关注科技成长板块。AI产业的商业化进程仍在加速，算力需求旺盛，相关产业链（如先进制程、光模块、服务器、液冷等）可能持续受益。此外，我们也将关注科技风格内部的轮动机会，行情可能从上游算力硬件向更广泛的AI应用、半导体国产替代等细分领域扩散。今年市场风格可能趋于均衡。除了科技成长主线，也看好顺周期板块（如有色、化工）因旺季和“反内卷”政策带来的阶段性机会，以及前期滞涨方向的补涨潜力。还需要警惕短期市场因涨幅过大后的震荡风险，以及国际地缘政治等不确定性因素。

2025年三季度内，市场表现极度分化。以人工智能、有色、创新药、机器人为代表的新兴行业及高景气资源品涨幅巨大，景气度一般的传统行业表现不佳，这与经济发展的结构变化有密切的关系。　　我们的投资风格是在传统制造业做个股挖掘，所以三季度净值表现不太理想。未来会加强对行业景气度的重视，同时兼顾估值的匹配，力求在高景气行业获得收益。

2025年三季度内，市场整体呈现趋势性上涨的态势，同时内部出现了结构性差异分化，以通信、电子、新能源为代表的新质生产力方向涨幅较大，而部分传统行业则表现相对落后。我们认为，这种现象与政策支持的方向以及产业发展趋势是匹配的。新质生产力方向也是我们未来组合优化的重点考虑方向。　　报告期内，我们的组合继续配置在政策导向支持的行业中具备长期竞争力的公司。未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

2025 年三季度 A 股延续上半年强势表现，呈现 “科技主线 + 放量上攻” 特征，核心指数均创阶段性新高。上证指数累计上涨 12.73% 至 3882.78 点，深证成指大涨 29.25%，创业板指和科创 50 指数分别飙升 50.4% 和 49.02%，领跑全球主要股指。市场成交额显著放大，三季度日均成交 2.11 万亿元，较上半年增长 52%。市场呈现出显著的分化格局。尽管成长股大涨，但以银行股为代表的高股息红利板块则相对滞涨，上证红利指数甚至出现下跌。这表明当前资金更偏好高成长性的赛道，而非防御性资产。目前基金持仓仍然是以AI和机器人等相关行业配置。我们认为在市场短期快速上行后，确实有短期调整的压力，但是行业景气度仍然持续，且市场并没有泡沫化的背景下，市场中期结构性的牛市仍然存在。自上而下角度而言，中国宏观经济进入到弱复苏阶段，成长性行业有望迎来较好的投资机会。我们遍历了各个成长性行业，特别是当前市场关注度较高的机器人，AI基建及应用，国防军工等。我们长期看好的结构性机会包括：第一，少数景气周期向上的成长方向。比如科技创新周期重新开启带来的人工智能和半导体、机器人等行业领域；以及代表中国经济转型大方向的新能源和高端装备制造等领域。第二，百年未有之大变局的背景下供应链重塑的投资机会。百年未有之大变局背景下，我国乃至全球供应体系会发生剧烈变化，国产替代中的半导体、高端机床和高端装备制造等，以及涉及到国家安全的军工装备等都有很大的潜力。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，考虑到国内宏观因素以及国际上始终面对的地缘政治问题，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地这三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）三季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金三季度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块和消费终端板块进行自下而上择优选择标的。　　在经历上一季度由于贸易战加剧带来的阶段性回撤，以及后续我们选择加仓相关优秀业绩成长标的的操作之后，2025年三季度科技成长板块如期迎来了全面的修复和上涨，因此我们在二季度的加仓操作也获得了相应的正回报。　　而从当前再往后看，从产业趋势上看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段。产业趋势快速向上发展，依然具备较好的投资机会。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到经过三季度成长股的较大幅上涨之后，叠加后续全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此我们尽量通过业绩增长和估值匹配的方式，进一步择优精选标的，并且为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

A股市场2025年第三季度呈现单边上行走势。报告期内，2025年第三季度沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），第三季度涨幅领先的行业板块为通信、电子、有色金属，上涨幅度分别为50.20%、44.49%、44.06%；跌幅较大的行业分别为交通运输、银行、综合金融，涨幅分别为0.93%、-8.66%、-9.03%。　　2025年第三季度我们保持较高仓位运行，持仓结构略有调整。主要仓位集中在人形机器人、新能源新材料、储能、消费电子等制造类行业。　　我们看好人形机器人长期发展空间，一方面，AI技术的创新迭代，机器人作为应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；另一方面，从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业端相关公司加快布局，人形机器人成熟度将快速提升。　　我们看好新能源产业链进入新一轮景气周期。自2022年以来，锂电池产业链供应端快速扩张，需求端进入稳健增长态势，供需失衡导致价格单边下跌。进入2025年以来，价格进入磨底阶段，供应端新增资本开支大幅收窄，尾部高成本产能快速出清；而需求端仍保持较快增长，供需有望重回紧平衡态势。未来我们仍看好需求端的持续增长，在动力需求方面，我们坚持认为汽车的电动化、智能化有望得到快速发展，在乘用车、商用车以及重卡等方向实现全方位的渗透。在储能需求方面，随着电池价格大幅下滑，带来储能产品收益率快速提升，刺激全球储能需求持续维持快速增长。未来随着电池供需格局逆转，锂电池以及上游核心原材料有望实现价格和盈利端的快速修复。