刘思甸 - 基金投资策略和运作

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

2025年三季度，全球宏观环境继续变化。两个重要变量是美国对等关税政策和美联储政策口径的变化。在二季度末市场已经达成共识，即美国的贸易政策在面对较大市场压力后会相应调整。在三季度，美国政府在关税方面的立场果然如市场所预期。虽然基于其谈判需要，季度内几次有意抛出诸如“不再暂停延期”、追加新的独立关税等言论，但最终回顾看，对我国的对等关税已经继续暂停，直到四季度。与欧盟、日本等国际主要经济体，也最终达成贸易协议。因此，短期的贸易战风险有所缓解，市场对中美关系的担忧也有所缓解。在美联储政策方面，由于三季度内美国经济的增长放缓，特别是就业数据有所走弱，较多市场参与者呼吁美联储需要比此前采取更积极的行动。美国总统也对美联储的谨慎姿态不满，在三季度内通过各种方式持续施压，希望美联储加快降息进程。但是，美联储目前成功维护了自身的独立性，在三季度内降息25bp，且在通胀压力尚未完全消退的情况下，四季度的降息预期还在拉扯中。总体而言，由于全球贸易战的风险进一步缓和，美联储开启降息，共同推动全球风险资产的风险偏好上升。大宗商品方面：虽然中东局势进一步复杂化，但对市场的边际影响已经很小，油价震荡偏弱。贵金属则明确受益降息周期开启，黄金价格再度创出新高。因市场季度内涨幅较大，组合的仓位小幅下降，以应对市场在高位的潜在震荡。展望四季度，全球宏观环境仍将面临一定不确定性，主要是对我国的对等关税在11月到期后，中美谈判的进展，以及美联储四季度降息的节奏变化。目前市场对美国关税政策的不确定性的反应逐渐钝化，普遍认为中美谈判将会较为顺利，APAC峰会两国元首潜在的会晤令人期待。因此，在目前较乐观的预期下，如果出现低于市场预期的情形，则可能会导致市场风险偏好大的波动。利率方面，美联储的态度仍然谨慎，坚持“数据驱动”，因此降息的路径还有进一步变化的可能，后续需要继续跟踪宏观数据表现，目前市场预期年内还有两次降息。由于美联储主席鲍威尔将在2026年结束任期，市场认为未来美联储内部的鸽派将占主导地位，2026年仍有平稳降息的空间，因此即使短期的降息预期向下，对市场的潜在冲击也可能有限。三季度AI引领的科技仍是美股市场的主线，由于不断增加的资本开支和技术进步的兑现，市场对美国科技股投资的热情处于高位。黄金继续创出新高，降息预期和国际宏观的高度不确定性可能继续支撑金价。原油市场已经回到区间震荡的模式，在OPEC+进入增产周期的背景下，可能会继续维持目前的交易模式。综上，美股已经创新高，但仍有较多积极的因素推动，管理人会根据市场变化适当调整仓位和结构，控制好回撤。对于其它抗通胀类资产的配置，处于高位的资产（如黄金）目前依旧具吸引力，而处于低位的资产（如原油），压力还没有解除，管理人会继续跟踪各资产基本面的变化，在适当的时机灵活调整。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为0.600元，份额累计净值为0.600元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.11%，同期业绩基准增长率3.18%。

权益市场上半年整体稳中向好且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持适度宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模同比有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化短时间引发市场波动，长久期利率品种在短期内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成份标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面债券主要以稳为主，对组合增强基础收益。

2025年上半年，全球宏观环境持续变化。较重要的两个变量是美国推出的对等关税政策和美联储政策口径的变化。对等关税政策的推出超出部分市场预期：市场原本预期贸易摩擦主要在中美之间展开，虽然对中国有实质性影响，但对全球宏观的冲击还相对可控。但美国推出的对等关税政策将关税战的影响范围和对全球经济的冲击都有所提高。同时，美国内部政治矛盾加剧，美国政策的可预测性和能见度都有所降低，对美股市场风险偏好一度造成一定冲击。但是，由于外部环境变化和内部制衡，以及中国坚定维护国际贸易秩序的施压，最终促使美国对关税政策路径做出调整。市场从美国政策不确定性的恐慌中修复，目前已经形成新的共识，即美国的贸易政策在较大压力后会放松，且随着美国陆续与多个重要贸易伙伴达成协议，以及与中国的谈判进展稳步推进，对等关税对全球风险资产的冲击在逐渐结束。但由于对等关税事件的发展较为波折，且其对通胀的影响理论上仍有影响，只是还没有完全展现，因此美联储货币政策方向未变，相比于2024年的市场预期，目前美联储的政策口径已经转变为2025年仅降息两次。大宗商品方面，中东局势在上半年多次“升级”，但最终都得到缓解。因此油价受到地缘政治影响有几次较大的波动，但黄金价格在避险需求不断提高的背景下持续上涨，目前处于相对高位。组合维持整体仓位的稳定，策略上通过对指数型基金和高弹性个股的仓位配置调整，在市场波动中争取控制回撤，并把握反弹阶段的机会。

一季度权益市场整体呈现震荡格局，1月份开年市场先是出现短暂调整，但随着DEEPSEEK为代表的中国科技产业异军突起，科技板块随同港股出现阶段性投资机会；但随着美国经济走弱预期的影响扩散，A股市场整体有所震荡，最终上证指数和其他主要指数全季度的涨跌幅度均不大。在操作上，我们阶段性的参与了科技成长的结构性机会，整体上依然以大盘成长和大盘价值作为底仓。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面，我们及时降低了债券类资产的久期水平，债券市场波动对组合影响较小。展望二季度，美国的掀起的贸易战对市场预期产生了极其负面的影响，美国陷入滞涨的风险不断增加。我们相信中国经济稳中向好，贸易战影响的短期波动压力最终会被自身经济动能所替代，我们预期政策面也将持续支持实体经济及资本市场。因此，操作上，我们会以大盘成长和大盘价值股票为底仓，关注市场的结构性机会。债券方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值。

2025年一季度，全球宏观环境复杂多变。美联储延续紧缩货币政策基调，一季度维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%未作调整，并预计2025年全年仅降息两次（约50个基点），对应GDP增速放缓、通胀仍远离2%的目标。美联储主席鲍威尔指出当前政策前景不确定性“异常高企”，观点在区间内逐渐偏鸽，因此美债利率在区间内保持下行趋势。但是，目前市场的担忧已经从利率转向潜在的滞涨风险。争议的焦点是特朗普政府上台后一系列政策对整体经济带来巨大的不确定性，包括对外和对内两个部分。对外：超出预期的关税影响。市场原本预期贸易摩擦主要针对以中国为代表的个别国家，实际对全球经济的影响可控。但随着美国与加拿大、墨西哥均产生贸易冲突，且开始极限施压欧盟，关税战影响范围和对美国经济的影响都大幅超市场预期。对内：新成立的政府效率部门大量裁员，引发内部强烈反弹，大量政府雇员的失业也最终会导向至宏观经济层面的压力。由于美国政策的能见度大幅降低，美股出现明显波动，叠加前期领涨的科技版块在DeepSeek出现后面临逻辑上的挑战（市场怀疑美国算力投资已经见顶），因此科技股回落，加重了美股的下行压力。大宗商品方面，避险买盘推动黄金价格大幅上涨，脱离前期的估值中枢，创近40年来最佳季度表现。能源价格则受供需基本面与地缘局势反复拉锯的影响，主要以震荡为主。针对一季度的市场变化，在权益类资产方面，组合维持整体仓位的稳定，但在策略上，减少对个股的配置比例，增加对指数型基金的配置，通过配置底层更为分散的指数基金，减少对高弹性个股的风险暴露，来控制回撤幅度。展望二季度，全球宏观环境仍将面临较高不确定性。由于现在的通胀压力主要是政策不确定性导致，如果二季度美国对全球加关税的幅度进一步度提高，市场对通胀和美国宏观承压的担忧还会加剧。美联储何时开始降息及降息次数的预期预计在二季度还会继续调整，后续需要继续跟踪失业率的变化和经济走势。如果关税和政策不确定性继续削弱企业信心，经济下行压力变大，美股市场的波动还会持续。但是，如果6月份美联储开始降息，特别是在通胀不出现缓解的背景下，则意味着美国政策转向对经济增长的支持，将会有利于美股市场的表现，实际上目前不确定性较大。AI仍然是驱动本次科技革命的核心，DeepSeek的出现降低了行业门槛，将会加快AI在应用端的普及。随着技术的快速迭代和商业化探索的效果兑现，企业有望开拓新的增长点。因此，美股科技股虽然短期波动加大，但需要保持定力，才能在中长期获得更高的回报。黄金目前处于高位，一季度的上涨由交易因素主导，虽然市场风险偏好回落以及实际利率下行将继续支撑金价，但在高点的震荡可能变多。原油市场则继续受俄乌冲突潜在结束、产油国政策变化、全球经济放缓的压制，区间震荡概率较大。总体而言，美股短期调整主要由于特朗普关税政策的冲击，组合通过调整持仓结构应对，在市场阶段性底部会保持总体仓位稳定。对于其它抗通胀类资产的配置，处于高位的资产（如黄金）目前仍然受到利好驱动，而处于低位的资产（如原油），压力仍没有解除，因此基金会继续跟踪各资产基本面的变化，在合适的时机灵活调整布局。截至2025年03月31日，本基金基金份额净值为0.494元，份额累计净值为0.494元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为-5.00%，同期业绩基准增长率5.31%。

2024年，股票市场整体先抑后扬。上半年，在错综复杂的国际政治和经济环境下，市场总体呈现出震荡格局，强势美元和较高的美债利率压制了股市的上行空间。下半年，政策组合拳效果显著，市场预期得到极大扭转。政策组合拳一方面救经济，一方面救股市，市场对于经济和资本市场的预期得到极大改善。救经济方面，国家出台了一系列的措施稳定经济，其中包括但不限于化解地方债务、稳定楼市预期、积极出台各类消费促进措施等等。稳定资本市场方面，金融各相关部门出台了一系列组合拳，股市成为了稳定经济预期的重要抓手。在政策组合拳的作用下，股市显著反弹，市场预期显著向好。操作上，我们在政策组合券出台后显著增加了权益仓位，净值有所反弹。债券方面，2024年全年，央行多次降准降息，专项债和超长债券加快发行，“化债措施”稳定推进，企业融资成本不断下降。诸多的”稳经济”措施的推出，较大程度克服了国际上各种不利因素对国内的冲击，国内经济稳定增长。债券方面，全年债券市场呈现一个小牛市，各个期限债券的收益率大幅下降，10年期国债收益率由年初的2.6%下降至1.7%左右，不断创出历史新低。操作上，我们根据经济走势，对长期利率债券进行了积极的波段操作，获取了稳定的投资收益，但因债券久期没能长期保持“长久期”的状态，也错过了一些机会。

2024年全球经济格局经历深刻变化，美联储降息周期开启、通胀预期反复以及地缘政治波动成为贯穿全年的主要影响因素。基金在2024年中坚持灵活调整投资策略，合理优化资产配置，为投资者争取收益，并控制回撤幅度。一季度内，海外通胀回落速度低于预期，美国经济韧性仍然较强，导致美联储的降息节奏预期波动。基金适时调整投资方向，减少对通胀相关ETF的配置比例，转而加大对美股科技板块，特别是人工智能和半导体行业的配置。此外，基金还通过对日本、印度市场ETF的投资，捕捉区域经济增长机遇。二季度起，全球央行开始进入降息周期，尽管市场对美国经济的担忧在期间增加，但基金继续保持高权益配置，同时在贵金属投资中受益于黄金价格的上涨。基金回报在上半年稳步提升，并积累了较多超额收益。随着美联储在第三季度正式开启降息，美国市场在波动中继续创新高。期间基金则通过波段操作锁定部分收益。四季度美股市场继续上涨，而降息虽然落地，新一届政府未来政策的高通胀预期、超预期的经济数据表现，使得后期利率方向的不确定性增加，但美股仍然继续上行并创新高。同期能源价格受到强势美元和美国能源政策预期变化的双重压制，黄金则在动荡的地缘政治前景下维持在高位。全年维度基金集中于对科技、半导体等板块的高配置。

三季度权益市场先抑后扬，特别是在三季度末，国家出台了一系列政策组合拳，市场出现了强势反弹。国家的政策组合拳既包括了对证券市场的流动性支持，也包括了对经济各个层面的全面支持。基于对政策发力和经济稳中向好的预期以及对高质量发展的信心，市场的顺周期板块和科技成长板块在季度末出现普涨行情。在操作层面，我们在三季度末显著增加了权益仓位，组合净值有所上涨。债券方面，2024年三季度上半段，国内各项稳定经济的政策还处在酝酿期，政策效果暂时没有显现，债券市场保持一个平稳向上的格局，超长债的到期收益率连创新低。在9.26政治局会议上，地产政策大幅放开，其它稳定经济的政策也加快出台。受此影响，权益市场大幅上涨，债券市场转向调整。债券操作方面，在三季度我们适度拉长了债券组合久期，但在9.26会议之后，又将久期逐渐恢复至中性水平。展望未来，权益市场在经过了前期快速上涨后，市场预计会等待政策的进一步落地以及经济基本面进一步向好的证据。在此期间，市场可能会从急涨变为缓涨，市场的结构和个股也可能出现分化，但整体市场仍将趋于活跃，市场机会仍然会此起彼伏。操作上，我们将维持中高仓位，积极把握市场中的阶段性和结构性机会。债券方面，随着各项稳定经济政策的出台，国内经济的数据将会有所好转，风险偏好将可能会回升。鉴于此，债券方面将继续保持中性久期，以持有到期为主，未来再根据政策变化及时调整操作策略。

2024年三季度A股市场呈现出震荡走势，在经济基本面的影响下，先是经历了回调，然后在政策预期和经济数据改善的推动下出现了反弹。不同板块的表现有所差异，但整体市场信心逐渐恢复。具体来看，由于国内外偏弱的基本面数据，月初市场加剧了对经济增长放缓的担忧，市场整体交易活跃度不高，成交额持续低迷，大盘震荡下跌。后续在美联储超常规降息50bp，以及月末央行、金融监管总局、证监会出台关于房地产与资本市场一系列利好政策的催化下，市场情绪扭转，指数大幅反弹。市场风格方面，大小盘变化剧烈，季初美联储降息预期强化，季末美联储正式开始降息，小盘在这两个时间段明显占优，但7月中后由于经济数据不及预期，小盘显著回落。动量风格则震荡下行。在行业和板块的市场结构上，大多数行业录得上涨，但也出现了分化。随着供需两端政策发力，非银、房地产、消费者服务涨幅靠前。此前表现较好的红利类资产则表现落后。展望四季度，虽然短期市场预期大幅扭转，但仍需要观察政策的实际效应，在市场情绪回暖、企业盈利预期改善的背景下，股票市场具备较高的配置价值。本基金为被动跟踪指数的基金，其投资目的是尽量减少和标的指数的跟踪误差，为投资人取得与标的指数基本一致的投资回报。本基金主要采用完全复制指数的被动跟踪策略，期间内本基金保持平稳运行，实现对指数的紧密跟踪。截至2024年09月30日，本基金基金份额净值为0.494元，份额累计净值为0.494元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为0.20%，同期业绩基准增长率0.56%。

2024年上半年，权益市场整体微幅收低。从节奏上看，一季度，政策托底化解了当时的流动性危机，市场出现了阶段性良好的上涨态势；二季度市场再次出现信心缺乏的情况，市场再次回落。 从结构上看，红利板块整体表现较好，尽管二季度红利板块内部也有所分化，但整个上半年仍是市场少有的亮点。从基本面来看，国内经济温和增长，但信贷数据偏弱，金融数据不及预期，房地产板块依然有所压制，消费板块整体出现显著下跌。我们整体仓位中性，适度参与了红利资产，结构整体均衡。债券方面，2024年上半年国内经济继续受到地产和基建的拖累而走弱，政府专项债发行速度低于预期，M1出现少见的负增长，银行的存贷利率不断下调，债券各期限收益率也大幅下降，平均下降幅度在30-50BP。根据市场变化，我们提高了债券整体仓位，同时，增加了中长期利率债的配置力度，择机进行了利率债的波段操作。

2024年上半年，海外通胀数据总体回落，降息渐进。1季度，海外通胀回落的速度低于预期，通胀保持粘性，主要是由于美国经济韧性较强，就业、零售数据未确立下行趋势，时有超预期表现。并且，能源价格在1季度因巴以冲突的恶化出现反弹，干扰了通胀回落的节奏。美联储在此时期维持了前期对24年内降息的指引，因此美股市场在相对繁荣的经济基本面和较为积极的流动性前景下延续了23年末的反弹趋势。进入2季度，海外通胀开始加速回落，更多证据指向美国经济承压，因此市场对年内开始降息的预期提升。美国的通胀、就业、各宏观数据波动性过去几个季度始终较大，美债利率在上半年也数次反复。能源价格在2季度先跌后涨。贵金属方面，黄金价格在3月开始反弹，2季度内持续走高，主要是通胀的回落带来降息预期的抬升，以及年初以来全球央行持续购金，增加储备带来的强劲需求。基金希望投资在能带来更长期回报的资产品种上，因此上半年主要增加了对美股的持仓，特别是半导体行业和人工智能相关的科技公司。这些公司普遍受益于人工智能行业发展，盈利增速较快且确定性高，具有较强的定价能力，基本不受到高通胀环境的压力。美股科技龙头也持续上修资本支出的指引，强化市场对半导体行业盈利增速提高和未来确定性的信心。同时，基金也增加了对日本、印度等其他市场ETF的投资，把握全球市场际遇。因中国宏观疲软、地缘政治风险扰动等因素流出中国市场的大部分资金转而流入这些基本面较强，或出现改善逻辑的股市。组合上半年的资产配置策略取得了积极效果，积累了一定的超额收益。