吴洋 - 基金投资策略和运作

2025年三季度中国经济延续平稳向好态势。三季度7、8、9三个月制造业PMI分别为49.3%、49.4%和49.8%，呈现逐月上行态势，显示出制造业景气度企稳回升，同时9月的EPMI（战略新兴产业采购经理人指数）环比大幅提升4.6个百分点至52.4%，站上荣枯线，显示新兴产业的景气度更高。三季度价格指数也出现企稳迹象，8月PPI为-2.9%，较7月的-3.6%有明显回升，显示“反内卷”政策正在逐步起效。国内政策仍在持续发力，今年是十四五收官之年，即将公布十五五规划，预计会在科技创新、对外开放和扩大内需等方面有新的政策不断推出。外部环境更趋复杂严峻，美国就业市场降温显著，受此影响，美联储于9月份再度开启降息，但9月份议息会议纪要显示，委员们对于后续降息路径仍有分歧。美国发起的全球贸易摩擦逐步减弱，但美国国内的经济分化严重。尽管美国二季度GDP增速超预期，但主要是由于关税提升后，进口减少，带来的净出口贡献，从美国的就业数据来看，美国的实际经济表现可能并不如数据体现的那么好。未来在关税带来的波动以及ai投资热潮消退后，美国经济可能才会显露出其真正的底色。若美国经济持续疲弱，美联储可能加大降息的力度，对A股市场带来持续的积极影响。A股在三季度持续上涨，各大指数均创出924以来新高，其中上证指数涨12.73%，沪深300指数涨17.90%，创业板指涨50.40%，科创50指数涨49.02%。本基金本报告期内聚焦医药行业投资机会，重点布局于医药生物创新链条，包括创新医疗器械设备、创新药物研发、以及生物医药与人工智能、机器人等一系列新兴技术相结合的领域。伴随着今年年初deepseek横空出世，本轮人工智能的发展进入了一个新的阶段，大模型的运行效率得到快速提升，成本正式进入快速下降的通道，使得未来的下游应用具备了大规模普及的前提。医药生物无疑是未来人工智能最大的应用领域之一，一方面，人工智能将极大提升创新药物研发的效率，带来更多新药物分子的可能性，为创新药产业链带来更多的机会；另一方面，人工智能能够辅助医生在复杂疾病诊断和治疗方案规划等领域做到更加精准，提高诊疗质量和效率；第三，人工智能与手术机器人相结合，辅助医生进行微创和复杂手术的操作将逐步普及，为医生和患者带来更多的便利。展望2025年四季度至明年，经济将持续稳步复苏。即将出台的十五五规划，将为四季度乃至往后的国内经济发展指明方向，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。本基金重点配置的医药生物创新产业链，首先受益于美联储降息周期，无风险利率下降带来估值修复，宏观流动性宽松带来投融资的恢复，医药行业的研发投入将会持续增加，也会带来产业链上相应企业的订单增加。其次，医药生物创新产业链是符合我国产业升级的方向，近年来持续受到国家政策的鼓励和支持，国家已经出台了全链条鼓励生物医药创新发展的文件，并且多地已经出台了相应的配套文件，近期药监局又发布了《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，从创新药到创新医疗器械，医药生物创新产业链未来将呈现百花齐放、百舸争流的繁荣景象。第三，医药生物创新产业链未来整合的空间巨大，医药生物行业在经历了一轮融资寒冬后，很多初创公司都有寻求收并购的可能，符合证监会鼓励并购重组，提升行业集中度的政策。长期看全球和中国老龄化浪潮下，医药生物科技创新的投入必然会不断增加。国内对创新药、创新医疗器械高质量发展的鼓励政策陆续推出，叠加设备更新的财政支持，更加倾向于国产高端医疗设备，国内医药生物创新技术将得到快速的应用和推广。本基金将长期关注医药领域中的科技创新机会。

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于公用、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，应该说至少有一部分公用电力行业的盈利超过市场预期，其中，火电盈利超预期的主要原因是煤价的加速下行，水电盈利超预期的原因在于市场高估了电价下行向水电传导的强度。从国家能源局数据看，光伏新增装机已经连续3个月同环比下行，2025年8月光伏装机736万千瓦，仅为去年同期装机的45%；大概率明年风电装机也有可能进入下行区间，国内电力市场供需格局有望改善。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

三季度以来，债券市场收益率整体上行，呈现短端稳，长端升的“熊陡”格局。一方面，反内卷提振了市场对于未来经济向好的预期，股市的相对强势表现也带动资金从债市流向股市。另一方面，监管对于流动性的呵护，稳定了短端收益率。股票市场出现了明显的结构性行情。科技成长主线表现突出，通信、电子、电力设备和有色金属行业大幅上涨。金融地产和消费则表现相对靠后，尤其是银行出现了一定幅度的回撤。受股票市场影响，可转债市场总体也出现一定幅度的上涨，但结构上双低策略表现较弱。展望2025年四季度，中国经济将保持回升向好态势。美联储降息通道已经开启，全球流动性改善，东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。经济全球化是不可逆转的时代潮流。在这个过程中，中国会有一批具备国际竞争力的全球性企业陆续显现，从而带来众多的投资机会。从FED模型看，权益类资产相比固收仍处于相对有利的区间。本基金股票配置采取“哑铃型”策略，主要以具备国际竞争力和全球影响力的中国企业为主，小部分配置于小微盘风格，从而在控制波动的基础上为客户增厚收益。三季度可转债市场整体表现较好，目前其绝对价格处于历史较高位置，转股溢价率偏低，虽有风险但可控。本基金可转债配置采取双低策略，其目的在于分散风险控制波动。

2025年三季度中国经济延续平稳向好态势。三季度7、8、9三个月制造业PMI分别为49.3%、49.4%和49.8%，呈现逐月上行态势，显示出制造业景气度企稳回升，同时9月的EPMI（战略新兴产业采购经理人指数）环比大幅提升4.6个百分点至52.4%，站上荣枯线，显示新兴产业的景气度更高。三季度价格指数也出现企稳迹象，8月PPI为-2.9%，较7月的-3.6%有明显回升，显示“反内卷”政策正在逐步起效。国内政策仍在持续发力，今年是十四五收官之年，即将公布十五五规划，预计会在科技创新、对外开放和扩大内需等方面有新的政策不断推出。外部环境更趋复杂严峻，美国就业市场降温显著，受此影响，美联储于9月份再度开启降息，但9月份议息会议纪要显示，委员们对于后续降息路径仍有分歧。美国发起的全球贸易摩擦逐步减弱，但美国国内的经济分化严重。尽管美国二季度GDP增速超预期，但主要是由于关税提升后，进口减少，带来的净出口贡献，从美国的就业数据来看，美国的实际经济表现可能并不如数据体现的那么好。未来在关税带来的波动以及ai投资热潮消退后，美国经济可能才会显露出其真正的底色。若美国经济持续疲弱，美联储可能加大降息的力度，对A股市场带来持续的积极影响。A股在三季度持续上涨，各大指数均创出924以来新高，其中上证指数涨12.73%，沪深300指数涨17.90%，创业板指涨50.40%，科创50指数涨49.02%。本基金本报告期内聚焦受益于反内卷的相关产业，包括光伏、风电、储能等新能源产业链，同时也逐步布局受益于反内卷的煤炭、建材等上游原材料行业。展望2025年四季度至明年，经济将持续稳步复苏。即将出台的十五五规划，将为四季度乃至往后的国内经济发展指明方向，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。本基金重点配置于反内卷相关行业，本轮反内卷与上一轮供给侧改革出台的背景较为类似，但实现的路径可能有所差异。本轮反内卷更多的关注于新兴产业的健康发展和传统产业的转型升级，并非简单的去产能，而是通过技术进步、产业转型，实现高质量发展。因此我们在投资端更加关注于存在技术进步的新能源行业，以及存在智能化、绿色化升级机会的煤炭和建材行业。光伏、风电、储能领域这类新兴产业，技术仍在持续迭代升级，光伏领域N型电池逐步替代P型电池，并且更先进的BC、高效topcon、HJT、钙钛矿等新技术正在逐步落地，通过技术进步和能耗限制，逐步淘汰落后产能，从而实现产业高质量发展。煤炭、建材等传统行业，正在进行新一轮的绿色化、智能化改造，通过更高效安全、更节能的生产作业方式，推动行业产能去化，集中度提升。而下游煤化工等非燃料应用的发展，也为煤炭行业绿色化转型提供了关键的出路。同时伴随着AI对稳定电力的需求不断提升，美国、欧洲重启煤电，全球煤炭供需格局可能会发生逆转，作为不可再生资源，全球煤炭的价格即将迎来拐点。 本基金将持续聚焦在反内卷政策带来的相关产业转型升级、高质量发展的投资机会。

2025年上半年中国经济延续平稳向好态势。尽管4月受到特朗普关税的影响，PMI回落至49.0%，但随后5月、6月的PMI连续回升，分别为49.5%和49.7%，且6月PMI新订单指数为50.2%，回到荣枯线以上，制造业开始逐步摆脱关税的影响。国内货币政策和财政政策持续发力，对科技创新、提振消费、“两重”“两新”等领域进行重点支持，国内经济结构持续优化。外部环境更趋复杂严峻，特朗普上任以来，推行的一系列政策对美国经济和全球贸易带来一定负面影响，美国未来12个月发生衰退的概率再度提升；美联储已经逐步放缓量化紧缩的节奏，今年的降息预期略有抬升，全球主要经济体的宽松周期确定性来临。 A股在4月关税冲击后迅速反弹，各大指数均已收复失地，上半年上证指数涨2.76%，沪深300指数涨0.03%，创业板指涨0.53%，科创50指数涨1.46%。本基金本报告期内聚焦新能源产业链，重点布局目前已处于低估值水平且未来空间较大的光伏产业链。

2025年上半年中国经济延续平稳向好态势。尽管4月受到特朗普关税的影响，PMI回落至49.0%，但随后5月、6月的PMI连续回升，分别为49.5%和49.7%，且6月PMI新订单指数为50.2%，回到荣枯线以上，制造业开始逐步摆脱关税的影响。国内货币政策和财政政策持续发力，对科技创新、提振消费、“两重”“两新”等领域进行重点支持，国内经济结构持续优化。外部环境更趋复杂严峻，特朗普上任以来，推行的一系列政策对美国经济和全球贸易带来一定负面影响，美国未来12个月发生衰退的概率再度提升；美联储已经逐步放缓量化紧缩的节奏，今年的降息预期略有抬升，全球主要经济体的宽松周期确定性来临。 A股在4月关税冲击后迅速反弹，各大指数均已收复失地，上半年上证指数涨2.76%，沪深300指数涨0.03%，创业板指涨0.53%，科创50指数涨1.46%。本基金本报告期内聚焦医药行业投资机会，重点布局于医药生物创新链条，包括创新医疗器械设备、创新药物研发、以及生物医药与人工智能、机器人等一系列新兴技术相结合的领域。伴随着今年年初deepseek横空出世，本轮人工智能的发展进入到了一个新的阶段，大模型的运行效率得到快速提升，成本正式进入快速下降的通道，使得未来的下游应用具备了大规模普及的前提。医药生物无疑是未来人工智能最大的应用领域之一，一方面，人工智能将极大提升创新药物研发的效率，带来更多新药物分子的可能性，为创新药产业链带来更多的机会；另一方面，人工智能能够辅助医生在复杂疾病诊断和治疗方案规划等领域做到更加精准，提高诊疗质量和效率；第三，人工智能与手术机器人相结合，辅助医生进行微创和复杂手术的操作将逐步普及，为医生和患者带来更多的便利。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金配置决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于电力等公用事业行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。本基金在报告期内表现不尽如人意，我也在思考是不是我对行业趋势、个股现金积累的计算有失误，但几轮分析下来，我认为大概率是市场的错杀，理由如下。第一，考虑到国内能源安全与双碳目标，即使经济弱复苏，国内用电量也大概率也会通过电气化率提升而提高。中石油经研院、联合国能源署等机构计算结果表明，中国能源对外依赖度在30%左右，包括每年需要进口约4亿吨煤炭、约5.5亿吨原油、约1.3亿吨天然气，其中约80%的原油和30%的天然气由中东经波斯湾、马六甲海峡进口。如果要实现能源安全和独立自主，逐年提高电气化率可能是为数不多的选项之一。第二，电价下行可能不会持续太久。泛能源行业近年的主要压制因素是电价下行，但近年学者和业界对新能源渗透率提升后中国电价进行了深入的研究，主流观点是“绿电是一种昂贵的低成本电源”，即风电、光伏虽然本身电力成本较低，但是如果考虑到为了维持绿电稳定性所要额外建设配套设施的成本，电价，尤其是用户端电价可能不降反增。从欧洲数据看，临界比例一般在20%-25%间，风电光伏渗透率超过临界比例后，全社会电价猛增。2024年中国风光电力占比是18.2%，距离欧洲临界点仅一步之遥，虽然由于国情差异，欧洲数据仅供参考，但高渗透率绿电国家电价普遍高于煤电、核电时代却是无一例外的趋势。另外，相较其他电源，大水电对电价的变化相对“钝化”，这主要是由于核心流域的大型梯级水电目前基本没有进入电力市场，大多数情况下还是以各种形式的“协商“定价为主，虽然在电价上涨时难以享受全部的上涨红利，但同样在电价下跌时也有一定程度的”保护“。第三，136号文重塑电力投资格局，6月份新能源装机是重要观察窗口。电力入市就价格腰斩是很多投资者的直观感觉，但其背后却是电力市场价格形成机制的扭曲。大数看，目前可能仍有80%左右的风电、光伏享受各种形式的保价保量上网模式，仅有少量新能源电力进入市场成为边际出清价格。显然这种价格形成机制并不合理。即新能源对电力系统带来的额外成本的大部分由全社会、主要是用电侧承担，但新能源电力却又享受政策补贴及优先收购权，这种明显的制度套利也是过去几年新能源迅猛装机的原因。随着136号文及各省细则的落地，上述套利机制中新能源电力享受保价保量收购的力度大减，其中7月中旬公布的6月电力装机量数据成为重要的投资风向标；而且从山东等电力市场较为发达省份的落实细则看，新能源电源独立承担系统运行费的话题也开始被纳入决策层的考虑。如果，电力市场真正市场化，即，谁享受谁支付的机制真正落实，那么水电无疑是最大的获利方。第四，在极端悲观假设下，我又重新计算了国内主要水电、核电公司未来20年的净现金积累量，视不同公司，其未来20年的隐含收益率在4.5%至9%之间变动，如果前述任何一个假设变成现实，那么收益率可能还会有显著的提高，总体看，水电依然是A股最好的现金牛赛道之一。继续2024年报、2025一季报后，这是我连续三次在季报中指出市场错杀了水电股，连说3个季度但股价都没有反应，我也在反思，具体而言。一方面，短期看，至少从已公布的水电公司业绩看，我的预测是符合实际情况的，目前数据显示主要水电股2025年2季度的业绩依然不错，而且可能电价下行对水电股的盈利影响也不算太大；长期看，大部分水电股未来20年悲观条件下净现金积累的隐含收益率也超过5%，是非常值得投资的资产；但另一方面，水电股的市场表现却不尽人意，我看对了利润与现金但却看错了市场风格，核心是看错了本轮市场博弈风格持续时间的长短。所谓投资逻辑，直白说就是投资者认为什么样的股票可以涨。中国资本市场的资金来源比较复杂，不同资金信奉的投资逻辑各不相同，价值投资者信奉现金为王、低估优先，认为持续积累净现金的股票就会涨；成长投资者信奉宏大叙述和利润表增速，认为只要净利润高速增长可以配合宏大叙事的逻辑股价就会涨；量化投资者将股价拆分成因子，进行计算后得分最高的股票就会涨。 不同投资逻辑在不同的时段各领风骚，领涨市场；如果仅仅是这样，那么A股市场大概率是一个赚钱效应显著的市场，因为上市公司在过去20年获得了长足的进步，利润增速几十倍甚至百倍的企业不在少数，但股市却长期在3000点左右徘徊，20年的时间里发生了若干次“3000点保护战”。原因之一可能是，现实里大部分投资者和相当一部分机构投资者的投资逻辑是趋势投资，直白说就是追涨杀跌。但这些投资者却掌握了A股市场最大一块资金，天量的趋势资金在不同板块、不同风格、不同信仰对应的资产上来回买卖、来回折腾，助涨阶段性占优的品种、卖出阶段劣势的资产，给市场带来了一轮又一轮的猛涨猛跌，投资中往往把这种现象称之为“市场轮动”，又因为大部分市场轮动者的能力大致处于同一层次，结局就是在“轮动内耗”中消磨了收益。 因此，巨幅轮动下A股的下跌往往是叠加交易因素和预期压力的双重下跌，上涨往往叠加交易因素和预期盈利改善的双重上涨，因此上涨与下跌基本就表现为超涨和超跌。但也正因为上述原因，反而造就了A股的一种高胜率投资模式，即“买在无人问津初”的策略， 这种策略对于“下跌有真底”的现金牛资产显然更加适用。以上的汇报并不是为我自己这半年的表现开脱，一方面我仍要反思市场风格带来“超涨”、“超跌”的影响力，进一步控制产品净值的波动，还要再扩展能力圈，争取可以适应更多的市场风格；另一方面我也想说，经过多轮反思，我认为我的持仓是科学合理的，如果投资者此时开始持有，虽然短期未必有立竿见影的收益，但起到平抑投资者投资组合波动的作用还是有很大可能的；长期看，大概率也有可能为投资者赚到基本面改善和交易“超买”带来的双重收益。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。近年国内电力能源企业并购的速度明显提升，电力能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模与盈利稳定性，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

2025年上半年，债市整体走出了震荡-熊-牛-震荡的“山”字型走势，中间出现了关于资金面松紧的博弈以及对关税扰动的定价。利率债表现出了一定的博弈特征，信用债信用利差整体收窄。此外，可转债在4月份随股票市场波动之后又继续向上。股票市场整体温和上涨，但总体属于区间震荡。红利概念除了银行，整体表现一般，传统大消费食品饮料、家电表现靠后。有色、军工和传媒行业表现较好，板块和主题出现了快速轮动的迹象。本基金上半年股票保持了较高仓位，具备配置采取蓝筹+小微盘的哑铃型策略，固收部分则以双低转债为主，总体跑赢比较基准。

2025年一季度中国经济实现平稳开局，发展态势向新向好。今年前两个月规模以上工业增加值同比增5.9%，固定资产投资同比增4.1%，社会消费品零售总额同比增4.0%，其中，规模以上工业增加值和固定资产投资同比增速均超出预期，显示生产端和投资端复苏力度较强；社零增速高于去年全年的3.5%的增长水平，显示消费动能仍在持续复苏中。3月中采制造业PMI为50.5%，较上月提高0.3个百分点，连续两个月位于荣枯线水平以上。在前期一系列的政策逐步落地实施后，国内经济整体持续复苏。外部环境更趋复杂严峻，特朗普上任以来，推行的一系列政策对美国经济和全球贸易带来一定负面影响，美国未来12个月发生衰退的概率再度提升；美联储已经逐步放缓量化紧缩的节奏，今年的降息预期略有抬升，全球主要经济体的宽松周期确定性来临。 A股在去年底见底回升后，今年一季度呈震荡走势，各大指数涨跌互现，其中上证指数跌0.48%，沪深300指数跌1.21%，创业板指跌1.77%，科创50指数涨3.42%。本基金本报告期内聚焦医药行业投资机会，重点布局于医药生物创新链条，包括创新医疗器械设备、创新药物研发、以及生物医药与人工智能、机器人等一系列新兴技术相结合的领域。伴随着今年年初deepseek横空出世，本轮人工智能的发展进入到了一个新的阶段，大模型的运行效率得到快速提升，成本正式进入快速下降的通道，使得未来的下游应用具备了大规模普及的前提。医药生物无疑是未来人工智能最大的应用领域之一，一方面，人工智能将极大提升创新药物研发的效率，带来更多新药物分子的可能性，为创新药产业链带来更多的机会；另一方面，人工智能能够辅助医生在复杂疾病诊断和治疗方案规划等领域做到更加精准，提高诊疗质量和效率；第三，人工智能与手术机器人相结合，辅助医生进行微创和复杂手术的操作将逐步普及，为医生和患者带来更多的便利。展望2025年全年，经济将持续稳步复苏，财政政策有望持续用力更加给力，为2025年乃至往后的国内经济稳增长奠定良好基础，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。我们从受益于美联储降息周期、符合产业和经济结构转型方向、以及有产业整合空间这三个方面去选择行业进行重点配置。本基金重点配置的医药生物创新产业链，首先受益于美联储降息周期，无风险利率下降带来估值修复，宏观流动性宽松带来投融资的恢复，医药行业的研发投入将会持续增加，也会带来产业链上相应企业的订单增加；其次，医药生物创新产业链是符合我国产业升级的方向，近年来持续受到国家政策的鼓励和支持，国家已经出台了全链条鼓励生物医药创新发展的文件，并且多地已经出台了相应的配套文件，近期药监局又发布了《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》，从创新药到创新医疗器械，医药生物创新产业链未来将呈现百花齐放、百舸争流的繁荣景象。第三，医药生物创新产业链未来整合的空间巨大，医药生物行业在经历了一轮融资寒冬后，很多初创公司都有寻求收并购的可能，符合证监会鼓励并购重组，提升行业集中度的政策。长期看全球和中国老龄化浪潮下，医药生物科技创新的投入必然会不断增加。中期看，全球生物医药领域迎来新一轮创新浪潮，2025年到2030年，全球药企将面临新一轮专利悬崖高峰，增加研发投入，实现新的增长曲线将会成为全球各大药企的必然选择；海外的生物医药投融资已经出现拐点，国内对创新药、创新医疗器械高质量发展的鼓励政策陆续推出，叠加设备更新的财政支持，更加倾向于国产高端医疗设备，国内医药生物创新技术将得到快速的应用和推广。 本基金将长期关注医药领域中的科技创新机会。

2025年第一季度，整体市场延续并强化了“9.24”以来的基本特征，即，第一，市场风险偏好较高。交易逻辑是“宏大叙事”而非“业绩兑现”，估值模式是“逻辑推理”而非“现金折现”，市场上涨靠“交易驱动”而非“盈利增长”。第二，市场拥挤度和换手率快速提高。平均看，泛TMT、泛机械板块贡献了市场总成交额的60%以上；百余只热门股按真实流通盘计算日均换手率在20%左右，按我的估算，部分明星股真实流通盘可能3天左右就完成一轮换手。第三，市场震荡上涨，波动率位于高位。财报披露即“抢跑式”获利了解、杜撰“小作文”驱动交易、不影响大局的新闻诱发大涨大跌等现象频发，相当一部分投资者资产组合的净值大幅震荡，赚钱效应可能低于指数涨幅。悲观者正确，乐观者赚钱，但只有谨慎者才能把钱赚到兜里，面对目前不确定性较强国际环境，谨慎者的交易策略更为可取。在运作期内，本基金坚持稳健资产的持仓，资产主要配置于电力能源行业。报告期内，影响行业的大事是相关部门发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（136号文），对于“136号文”的点评如下、第一，“136号文”有可能在2年左右的时间改变电力价格单边下降的趋势。目前国内电力市场交易的电力主要是火电，但是新能源可能决定电力现货实时价格的边际电力。按我的估算，国内可能约80%的新能源电力依然是电网各种形式的保价保量收购，仅有占比很低的新能源电力进入市场，这部分电力即使零电价、负电价消纳，也不大影响大型新能源发电企业的盈利，但这部分电力可能会在一定程度上拉低电力市场交易电价。未来，随着保价保量收购电力的减少、市场交易电量比例的大幅提高，大概率新能源企业无法像过去一样报出极低的边际出清价格。当然，目前尚未有省份根据136号文的精神制定具体方案，更确切的判断应该在今年下半年各省出台落地方案后。第二，本轮电价下行自2024年第三季度开始，可能更重要原因是电价成为地方政府为制造业“减负”的重要抓手。如2024年报所述，即使煤价有了一定程度的下行，但可以肯定的是国内相当一部分煤机处于亏损甚至是亏损净现金的状态，如2024年末的电力猛烈下行再次发生的可能性不大。叠加136号文的精神，并参考国外风光发电量占比超过15%国家的电价走势，相信在2年左右的维度看，电价，尤其是用户端电价再次进入上行区间的可能性较大。受市场风格的影响，“924”后稳健型资产表现落后市场，但本基金没有调整投资方向，主要原因如下：第一，从历史数据看，稳健风格基金可能有更大的几率给投资者带来收益，波动太大的投资策略往往诱发基金投资者被动的“追涨杀跌”，有可能出现基金净值上涨但基金投资者不赚钱的情况。第二，从投资方式上看，我一直建议投资者做组合投资，一个风格不漂移的基金可能更有利于投资者将公募基金视为“工具化”资产进行组合配资。第三，对比全球公用事业股票，中国的水电、核电依然具有全球第一梯队的竞争力，也依然是全球第一梯队的公用事业股票，即使按照本轮的电价计算，对国内大水电的现金影响很小，也不会影响这些企业继续分红。本产品未来仍重点投资于电力股票，并以水电、核电为主，但由于最近2个季度稳健型资产可能处于“抛售”阶段，为了降低整个基金的波动，本基金适当增加了交易频率以降低组合波动。从各种新闻看，能源行业并购重组将是未来很长一段时间的主题，央国企能源企业的频繁并购重组不仅会持续提高企业自身的资产规模，投资方向也是符合“外延增长”题中之义的。

一季度以来，债券市场利率整体回升，转债市场则继续震荡向上。权益市场整体表现出了结构性行情，科技成长类表现较好，传统蓝筹、高分红标的相对表现一般。本基金重点配置于转债和权益，其中权益成长类配置比例相对较高，因此一季度总体跑赢基准。展望二三季度，中国经济将继续保持回升向好态势。国际上东升西落格局逐渐显现，海外资金会逐步加大中国资产的配置。中国经济进入高质量发展阶段，产业升级、科技进步将会带来众多的投资机会。从FED模型看，权益相比固收也具备更高的性价比。本基金权益主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债为主，以分散风险控制波动。

2025年一季度中国经济实现平稳开局，发展态势向新向好。今年前两个月规模以上工业增加值同比增5.9%，固定资产投资同比增4.1%，社会消费品零售总额同比增4.0%，其中，规模以上工业增加值和固定资产投资同比增速均超出预期，显示生产端和投资端复苏力度较强；社零增速高于去年全年的3.5%的增长水平，显示消费动能仍在持续复苏中。3月中采制造业PMI为50.5%，较上月提高0.3个百分点，连续两个月位于荣枯线水平以上。在前期一系列的政策逐步落地实施后，国内经济整体持续复苏。外部环境更趋复杂严峻，特朗普上任以来，推行的一系列政策对美国经济和全球贸易带来一定负面影响，美国未来12个月发生衰退的概率再度提升；美联储已经逐步放缓量化紧缩的节奏，今年的降息预期略有抬升，全球主要经济体的宽松周期确定性来临。 A股在去年底见底回升后，今年一季度呈震荡走势，各大指数涨跌互现，其中上证指数跌0.48%，沪深300指数跌1.21%，创业板指跌1.77%，科创50指数涨3.42%。本基金本报告期内聚焦新能源产业链，重点布局目前已处于低估值水平且未来空间较大的光伏产业链。展望2025年全年，经济将持续稳步复苏，财政政策有望持续用力更加给力，为2025年乃至往后的国内经济稳增长奠定良好基础，内需消费和科技将成为未来几年的经济发展主线。目前，A股市场仍然具备较高性价比，前期过度悲观的预期已经得到扭转，从宏观货币和财政增量政策、企业盈利的修复、全球资金重新配置这三个方面来看，A股市场仍有非常大预期空间。我们从受益于美联储降息周期、符合产业和经济结构转型方向、以及有产业整合空间这三个方面去选择行业进行重点配置。本基金重点配置的光伏产业链，首先受益于美联储降息周期。光伏储能电站的收益率在降息周期的吸引力将会大大提升，将会刺激全球范围内的装机需求持续上升。其次，光伏产业符合我国乃至全球的产业升级和能源结构转型方向。解决全球气候问题是中美等全球主要经济体的共识，中美元首在加州阳光之乡会议上已经达成共识，共同推动全球可再生能源2030年装机增至3倍，同时也符合我国做出的3060双碳承诺的需求，更重要的从能源安全能源独立角度考虑，新能源也是我国必须要加快发展的领域。三是光伏产业整合空间巨大。目前行业正逐步走出产业周期底部，通过行业自律以及能耗、技术指标的控制，落后产能的生存空间正在被逐步挤压，未来行业内部的并购整合一触即发。经过洗牌后，龙头企业将会获得更高的市场份额和更大的成长空间。长期看，为实现将全球升温控制在1.5℃的目标，全球光伏装机仍有巨大空间；未来全球能源结构将会发生根本性改变，电气化和智能化的技术普及，电力将成为最主要的能源形式，而产生电力的各种形式中，可再生能源将会占据主导，可再生能源中光伏又是可以最广泛应用的主力能源，并且新能源可与各行各业相结合形成新的业态，带来新的行业机会；光伏行业的发展已经从早期的政策扶持转向技术和成本驱动，类摩尔定律的特点将赋予光伏行业未来长期持续的发展动力。从行业周期来看，目前光伏行业处于周期底部，近期一系列行业自律措施的落地实施，有望将行业的落后产能逐步出清，最终引导行业重回健康发展轨道；新能源技术的持续迭代进步，尤其是光+储平价时代的到来，也会促使装机需求的释放；N型电池占比迅速提升，导致P型产能加速出清，光伏产能过剩的担忧也将逐步消除。我国在光伏领域有着强大的产业优势和竞争力，将在未来的全球能源重构中持续受益。 本基金将持续聚焦在新能源等科技制造领域的投资机会。