林铮 - 基金投资策略和运作

2025年三季度权益市场走强继续压制债市，叠加基金赎回扰动，债市整体表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化上行特征，短端利率相对平稳，长端利率调整较为显著。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望四季度：随着股市的持续走强与债市的回调，债市和股市表现逐渐脱钩，后续即使权益继续上涨，对债市的压制效应减弱。贸易摩擦再起的背景下，货币政策或维持宽松，有望迎来阶段性修复，但下行空间有限，利率债或呈震荡格局。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品久期和杠杆小幅下降，持续以性价比较优的品种滚动配置，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年三季度权益市场走强继续压制债市，叠加基金赎回扰动，债市整体表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化上行特征，短端利率相对平稳，长端利率调整较为显著。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望四季度：随着股市的持续走强与债市的回调，债市和股市表现逐渐脱钩，后续即使权益继续上涨，对债市的压制效应减弱。贸易摩擦再起的背景下，货币政策或维持宽松，有望迎来阶段性修复，但下行空间有限，利率债或呈震荡格局。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

权益方面，本基金依然坚持自下而上选股策略，中观角度对行业景气周期更加看重。行业配置上，本基金主要配置在新能源、军工、电子、医药、周期等领域。核心逻辑在于这些行业大都处在产业周期底部位置，未来随着经济企稳或者供给侧出清，产业有望步入景气向上阶段。同时十五五开年即将到来，部分行业或将迎来一轮新的高速发展期。债券方面，基于可转债估值水平，本基金3季度减少可转债仓位，相对应增配了利率债，等待转债估值回落到合适位置再次介入。

本基金是摊余成本的定期开放式基金，由于产品一直维持在较为合适的杠杆水平，因此基本没有进行债券交易。未来产品组合将继续维持合适的杠杆水平，并合理安排资产融资部分的期限结构，在保障流动性安全的前提下，尽量把资产整体组合收益率稳定在适当的水平。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品经历了一个周期的开放和封闭，7-8月，产品组合保持较好的流动性状态，进入新的封闭期后，产品通过配置性价比较高的品种并配置一定的杠杆来提升产品的静态收益。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。转债方面，三季度转债市场整体从持续过热到分化、调整：7-8月中旬，随着股票指数持续走高，市场风险偏好向好，推动资金持续流入转债市场，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点；随着股票市场高位震荡，转债市场也出现了明显分化，虽然固收+产品仍然获得净申购，但配置转债的资金边际明显走弱，转债ETF份额出现滞涨甚至回落，转债市场出现结构性分化，波动加剧；进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，和权益市场持续背离，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债表现较优。A股方面，三季度市场风险偏好大幅提升，市场增量资金在资产配置过程中明显向权益资产转移，从而推动市场大幅上涨，科创板块涨幅居前，科创50指数三季度上涨49.02%，风格方面，成长表现明显好于价值，通信、电子、电力设备、有色行业涨幅居前，申万一级行业仅银行板块下跌。产品方面，三季度债券整体维持中性久期，杠杆维持低位，在整体风险偏好波动较大的背景下，适当利用久期交易增厚收益，转债由于估值持续提升，在性价比不高情况下，转债配置仓位明显下降；股票方面，继续看好自主可控和内需方向的板块，关注“反内卷”下，部分行业格局改善的机会。

2025年三季度经济增速放缓，生产恢复快于消费，二季度受中美经贸摩擦影响，“抢出口”对经济运行节奏有所扰动。进入三季度，外需将成为重要的扰动因素，国内政策如何对冲存在不确定性，后续需要密切关注。美国关税谈判仍存在阶段扰动的风险；年初财政积极扩张、靠前发力，但经济内生动能较弱、通胀修复较慢，因此需密切观察经济走势和政策动态。从资金面来看，三季度较为宽松，但是随着反内卷的推进，对于物价的悲观预期有所修复，债券市场震荡上行。全年来看信用债表现好于利率债，1年信用债收益率基本稳定，3-7年上行10-20BP,利率债上行幅度较大，1年上行43BP，3-10年上行30BP左右。本基金三季度配置资产主要是高等级信用债和金融债等高流动性资产，基本保持久期不变。展望四季度，受抢出口等因素影响，目前关税对经济的影响还没有明显体现，但未来出口下行风险逐步加大。地产仍然处于磨底过程中，基本面内外需均存在下行压力。货币政策方面，四季度货币政策面临约束较少，但由于政府债发行、银行负债端压力、信贷投放及考核约束等影响，资金面预计有所扰动，债券收益率下行突破前低仍需要新的催化剂如内需下行压力较大、政策利率下调等。可以增加活跃券的交易频率，增加基金产品收益。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。组合操作上，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了久期水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上，二季度季度内下半段开始，寻求适当的时机，通过品种替代，适当提升组合的流动性。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。转债市场呈现估值韧性特征，中证转债指数上涨7.02%，是固收+的最优资产：1-2月风险偏好提升推动转债估值冲至近两年高位，相对债市超额收益显著；3月权益波动加剧致估值回调。二季度中证转债指数创十年新高，但波动放大；银行品种加速退出加剧供需矛盾，在资产荒背景下资金维持刚性需求，5月转债估值再度逼近年内高点。2025年上半年A股呈现典型的“N型”震荡上行格局。一季度受特朗普关税政策扰动，市场先抑后扬：年初恐慌下挫后，由DeepSeek及人形机器人引领的AI科技主线快速反弹，推动计算机、机械板块领涨；3月中旬后科技板块回调，消费及资源股接力，有色金属、汽车涨幅居前，而煤炭、地产链深度调整；二季度A股在美国加征关税冲击下快速探底后震荡上行。上半年，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，小盘指数领涨，中证2000上涨15.24%，行业方面，综合金融，有色，银行，传媒，军工涨幅居前，煤炭，地产，食品饮料，石油石化跌幅较大。组合在操作上：产品方面，一季度债券维持中低久期，随着债券收益率回到去年12月中旬前后的水平，债券组合适当增加了久期和杠杆配置，二季度整体维持较高的仓位和久期；转债方面，随着转债估值持续走高，在3月初转债仓位较年初明显回落，4月随着权益市场大幅调整，再度选择性价比较高的品种适当提升仓位；股票方面，看好自主可控和内需方向的板块并适当关注“反内卷”下，部分行业格局改善的机会。

2025年从经济基本面来看，一季度经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚不确定，二季度国内经济呈现内需边际企稳、出口保持韧性、投资增速下行的状态。内需主要是受政策补贴拉动，一线城市社零回正，但品类扩散效应尚不明显；地产销售由正转负，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。4月初到5月中旬，关税冲击下，宽松预期提升，央行启动买断式逆回购创新，央行公告降息降准，资金利率中枢明显下行，机构行为积极，收益率震荡下行，10年国债低点触及1.6%，存单从4月初的1.88%下行到1.63%；5月中旬开始，受市场风险偏好提升和债券供给放量，国债收益率触底后快速反弹；6月中下旬开始，随着央行放量投放，资金利率超预期宽松，叠加基本面趋弱引发配置资金“跨季抢跑”，收益率再度下行。本基金上半年配置资产主要是高等级信用债和金融债等高流动性资产，一季度保持产品的中高久期，二季度后逐渐降低产品久期。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。本基金是摊余成本的定期开放式基金，封闭期内由于产品一直维持在较为合适的杠杆水平，因此基本没有进行债券交易。未来产品组合将继续维持合适的杠杆水平，并合理安排资产融资部分的期限结构，在保障流动性安全的前提下，尽量把资产整体组合收益率稳定在适当的水平。