杨宇俊 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。报告期内，组合保持较高杠杆水平和较低久期水平，及时进行券种切换，做好利率债波段操作。

2025年四季度，中国经济延续回暖复苏态势。生产端增势平稳，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长9.2%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产市场依然对经济造成一定拖累。销售端持续增长，11月社会消费品零售总额同比增长4.0%。外贸仍保持韧性，进出口总额同比增长4.1%。通胀方面，11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨1.2%，扩内需政策措施继续显效；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨。货币政策方面，10月底央行宣布重启购债，市场资金面整体保持宽松，货币政策保持对实体经济支持的导向，但财政力度有所回落，供需双方都在走弱。11月M2同比增长8.0%，充分表明市场流动性仍然保持充裕。报告期内，债市收益率总体呈现高位震荡走势，一致预期不断强化。十一长假后贸易冲突再起波澜，避险情绪驱动收益率快速下行；10月中下旬二十届四中全会闭幕，贸易摩擦出现积极信号，叠加公募赎回费新规等消息扰动，债市情绪偏弱；月底央行宣布重启国债买卖，再次激发市场做多情绪；然11月起，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市情绪明显谨慎，收益率震荡向上；12月长短端走势有所分化，受益于资金面宽松，短期限品种受到机构青睐，收益率继续下行，而中长端品种面临政策不确定性收益率反而震荡上行。整体来看，四季度信用债表现优于利率债。利率债方面，短端表现好于长端，1年期下行3-5BP，3年期下行8-14BP，5年期上行2bp左右，10年期下行1-3BP；信用债方面，以高等级短融中票为例，1年期下行7-10BP，3-5年期下行11-17BP。报告期内，本基金以中高等级信用债和利率债配置为主，根据市场变化动态优化组合的持仓结构，积极调整组合杠杆和久期水平，并择机进行了利率债波段交易。

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给2026年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，维持较高杠杆与较低久期水平，及时进行券种切换，提高组合收益水平。

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合结构，加大信用债杠杆水平，利率债做好波段操作。

2025年四季度，中国经济延续回暖复苏态势。生产端增势平稳，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长9.2%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产市场依然对经济造成一定拖累。销售端持续增长，11月社会消费品零售总额同比增长4.0%。外贸仍保持韧性，进出口总额同比增长4.1%。通胀方面，11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨1.2%，扩内需政策措施继续显效；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨。货币政策方面，10月底央行宣布重启购债，市场资金面整体保持宽松，货币政策保持对实体经济支持的导向，但财政力度有所回落，供需双方都在走弱。11月M2同比增长8.0%，充分表明市场流动性仍然保持充裕。报告期内，债市收益率总体呈现高位震荡走势，一致预期不断强化。十一长假后贸易冲突再起波澜，避险情绪驱动收益率快速下行；10月中下旬二十届四中全会闭幕，贸易摩擦出现积极信号，叠加公募赎回费新规等消息扰动，债市情绪偏弱；月底央行宣布重启国债买卖，再次激发市场做多情绪；然而11月起，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市情绪明显谨慎，收益率震荡向上；12月长短端走势有所分化，受益于资金面宽松，短期限品种受到机构青睐，收益率继续下行，而中长端品种面临政策不确定性收益率反而震荡上行。整体来看，四季度利率债短端表现好于长端，1年期下行3-5BP，3年期下行8-14BP，5年期上行2bp左右，10年期下行约1-3BP。报告期内，本基金根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性水平。

债市方面，2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，积极调整组合杠杆和久期水平，及时进行券种切换，做好波段操作。 权益方面，A股市场在经历了前期的快速修复后进入震荡整固阶段，上证指数在3800点至4000点区间反复磨底。9月底产品成立后，我们判断股市行情延续，10月初产品快速建仓，直至10月中旬，组合权益到达目标中枢。权益风格选择上，我们选取A股绝对收益属性较强的红利风格，以及小盘风格。拒绝对高热点、高波动追涨杀跌。让产品长期净值向高波靠拢，回撤向低波靠齐。仓位上，我们会采用多维度择时体系，进行仓位调整以减少市场估值高位时的回撤。 展望2026年，在资金维度由债到股、全球流动性转向的预期，以及外部风险虽存但边际影响可能递减的综合判断下，我们认为A股长期缓慢上涨格局有望延续，2026年的市场环境整体有利于 “固收+”策略产品，此类产品凭借“债券打底、权益增强”的鲜明特质，能够较好地平衡风险与收益，成为当前值得配置的资产。本基金作为一款“固收+”产品，在严格控制回撤的前提下，致力于为投资者提供超越纯债的长期回报。通过债券资产构筑组合的“压舱石”，追求基础收益与稳定性；同时，以权益资产作为“助推器”，重点配置具备高成长性的优质企业，力争获取超额回报，追求绝对收益。

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。存单市场方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，各期限存单收益率窄幅震荡。展望2026年一季度，流动性有望维持宽松格局，资金价格围绕政策利率窄幅波动，存单收益率有望震荡下行。报告期内，通过对经济基本面、资金面密切跟踪和预判，调整组合杠杆水平，积极进行期限切换。

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。 报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，跟踪指数成分券，买入1-3年中高等级信用债，以票息策略为主，并做好波段操作。

四季度债券市场呈现偏弱震荡，短债表现相对平稳，超长债表现较差，收益率曲线陡峭化，信用债表现好于利率债。10月份两个事件带动了收益率短暂的下行，一个是10月10日特朗普在社交媒体平台发文宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税，不过此后摩擦情绪又出现了迅速缓和；一个是10月27日，央行宣布将重启国债买卖，不过后续公布的10月份买债规模仅仅200亿，也打击了多头情绪。11月和12月份，尽管经济数据有所波动，部分数据低于预期，部分数据高于预期，但是市场对于不利因素的担忧更多，且逐步形成了债券市场偏弱的一致预期。其间债基再次遭遇脉冲式赎回；重要会议内容相继公布，货币政策基调延续“适度宽松”，市场对于货币政策的预期也逐步趋弱；市场担心超长债的承接能力，卖盘增加而配置盘机构相对稀少。在整个过程中，机构行为相对一致，3年以内信用债的票息价值被多数机构重视，多数交易型机构降低超长债持仓。整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.37%下行到1.33%，10年期国债从1.86%下行到1.79%后上行到1.84%，1年期国开从1.6%下行到1.55%，10年期国开从2.04%下行到1.92%后上行到1.99%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.77%下行到1.69%，3年期AAA信用债从2.02%下行到1.89%。5年期AAA信用债从2.2%下行到2%。本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。

四季度，债券市场反复震荡，驱动因素主要有三个方面。其一，货币政策预期的变化。今年前三个季度，央行未开展国债买卖操作，市场普遍预期四季度将重启该项操作，并推动曲线进一步陡峭化。实际国债净买入规模显著低于去年同期水平。虽然整体资金面保持了相对宽松，银行间回购利率稳中有降，但市场对于总量货币政策的期待也有所弱化。其二，超长债供需关系成为市场交易的重点。过去两年，随着置换债、新增专项债和超长期特别国债的加量发行，政府债的发行期限显著拉长，对于银行的账簿利率风险指标形成明显挤占。超长债的另一个主要配置力量保险资金在25年继续增配，但考虑到中短久期险种在保险产品的占比上升，权益市场表现强劲，保险对于超长久期资产的新增需求增速可能下降。以上引发了市场对于期限利差走阔的担忧，使得超长债利率开始显著调整，并带动整体利率水平抬升。其三，关注通胀水平抬升是否引发利率水平趋势调整。过去几年，PPI和GDP平减指数持续为负，使得名义经济增速下行。随着投资和社融进入底部区间、反内卷持续开展、出口消费的持续拉动，以及受基数效应影响，市场普遍预期26年通胀指标将明显改善，推动名义GDP反弹，并可能对于名义利率水平产生传导。此外，不同类别债券资产表现明显分化，信用债表现好于利率债，国债表现好于政金债。四季度有大量摊余成本法债基进入开放期，ETF持续发力，形成对于中短信用债的配置需求。部分商业银行持续买入国债，而非银负债压力犹存，政金债和国债利差相应走阔。总体来看，市场对于新一年的债券市场普遍呈观望心态，倾向于观察一季度的开门红情况以及后续财政政策货币政策的节奏和力度，跨年抢跑氛围不浓。后续关注预期差带来的机会。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。

四季度以来，以国债收益率为例，债券收益率震荡调整，收益率曲线走陡。10月以来债券收益率有所下行，但整体下行幅度有限。10月央行加大公开市场投放，并且重启了国债买卖操作，资金价格小幅下行。基本面数据上，前三季度GDP增速较好，出口保持韧性但内需仍疲弱，基本面对债市仍有支撑，但股市震荡上涨，风险偏好对债市仍有压制，同时债市对公募基金赎回费改新规仍存有担心，多空因素交织下，债市震荡调整。进入11月，在央行买债支持下，短端利率债以及信用债表现较好，长债受到消息面以及股市压制表现一般，整体债市做多力量不足。此外，房贷贴息政策传闻影响下，市场对央行降息预期继续降温。11月底万科公开债务拟协商展期，地产债遭遇抛售，引发市场对于央国企地产的担忧，目前并未波及城投债。12月初市场担忧货币政策思路转变，债市出现调整，政治局会议、中央经济工作会议落地，扭转了市场前期悲观的货币政策预期，债市情绪修复，但由于对明年年初超长债供给担忧，年底债市情绪不好，年末超长债收益率明显上行。展望后市，基本面上需要关注CPI的回升以及PPI环比持续正增长对债市的扰动，12月PMI超季节性回升至50以上，制造业产需出现反弹，关注其持续性。货币政策及流动性方面，跨年后面临流动性压力，同时政府债可能发行前置，预计央行会灵活运用货币政策工具，呵护流动性。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓利率债或中信用债以中高等级为主，注意控制流动性和信用风险。

2025年第四季度，中国债券市场呈现“先牛后震荡、曲线陡峭化”特征，受政策预期、资金面分化及结构性因素共同驱动。10月，受中美贸易摩擦反复、央行重启国债买卖预期提振，债市情绪明显改善。月初特朗普涉关税言论推动利率快速下行，虽随后美方态度缓和、三季度GDP符合预期及5000亿元地方债结存限额下达削弱宽松预期，但月末央行正式确认恢复国债买卖、10月PMI大幅不及预期，再度激发交易盘做多，10年期国债收益率下行7个基点至1.80%，信用利差显著压缩，收益率曲线呈牛平态势。11月，市场转为承压，四中全会与中美元首会晤后交易主线缺失，叠加央行三季度货币政策报告措辞收敛、赎回费新规传闻条款偏紧引发债基赎回压力，叠加保险机构开门红表现疲弱、银行年末配置意愿延后，长债配置需求不足，信用债受万科风险事件及同业存单提价冲击，表现弱于利率债，10年期国债收益率上行4.6个基点至1.84%。12月，市场结构分化加剧，中短久期债券表现强势，受益于基本面持续疲弱、央行持续净投放、年末财政支出加快，资金面维持充裕，隔夜回购利率创年内新低，非银机构规模季节性扩张带动短端配置需求，信用利差在中短端收窄；而长端利率震荡上行，主因政治局会议与中央经济工作会议将“推动社会融资成本下行”调整为“保持在合理低位”，降息预期降温，叠加市场对超长期特别国债发行规模、一季度地方债期限结构的敏感性上升，以及赎回费新规尚未落地抑制交易型机构参与，10年期国债收益率微升0.6个基点至1.85%，收益率曲线明显走陡。整体来看，四季度债市在流动性宽松与政策预期反复中演绎结构性行情，短端主导、长端承压，信用利差呈现显著期限分化。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。