杨宇俊 - 基金投资策略和运作

二季度以来，债市整体震荡走强，利率债收益率多数下行，3、5年信用债利差普遍收窄。具体看，4月债券收益率先下行后震荡，市场交易主线从美伊冲突切换到了流动性宽松，虽然有特别国债发行期限调整的消息扰动，但整体资金利率维持低位，机构配置意愿强，同时基本面上也支撑债市做多情绪，3月信贷延续负增，出口增速不及预期，一季度GDP增长略超预期，但结构上内外需表现分化、生产消费表现分化。5月债市震荡偏强，流动性是市场的核心定价因素，由于央行前期公开市场地量投放，5月初资金并未呈现宽松，中下旬后央行开始呵护资金面，资金供给重回充裕，市场谨慎情绪缓解，叠加MLF利率下调等小作文影响，债券收益率下行。基本面上，4月出口、通胀数据超预期，其余经济数据下滑弱于预期，但市场对基本面数据已定价，数据公布对债市影响不明显。6月债券收益率先上后下，资金面从月初宽松转向收紧，大行融出下降至2万亿以内低位，DR001资金价格时隔两个月重回政策利率1.40%上方运行，在此背景下理财出现一定预防性赎回，债市出现明显调整，随着央行融出缩量结束，大行资金净融出量低位回升、债基赎回压力明显缓解以及5月社零同比转负基本面偏弱预期，债市情绪好转。2026年陆家嘴论央行行长潘功胜宣布将利率走廊收窄至50BP，同时将适时增加隔夜逆回购品种。月末，央行对MLF超额续作，并开展隔夜逆回购操作，呵护跨季，利好债市。展望三季度，经济方面，经济延续K型分化，内需依然不强，需要关注7月底政治局会议对后续政策的定调。货币政策及流动性方面，PPI增速可能会见顶回落，三季度政府债发行可能提速，预计央行仍会通过公开市场操作，保持资金面整体宽松。整体预计三季度债市仍存在做多机会。 报告期内，基金跟随市场调整久期和杠杆，债券持仓中信用债以中高等级为主，注意控制信用和流动性风险。

二季度债市整体偏强，基本面偏弱叠加流动性持续宽松是主线，超长债供给、季末资金波动、权益分流带来阶段性回调，市场由配置盘主导、交易盘波段博弈，长短端分化明显。4月上旬，超长特别国债集中发行预期引发供给恐慌，30年期国债一度冲高至2.33%附近；但随后地缘冲突缓和，央行维持宽松操作，DR007持续运行在政策利率下方，市场情绪好转。此外，资产荒逻辑延续，30年超长期国债与10年期国债利差行至相对高位区间，机构持续加仓超长久期利率债，30年期超长债流动性持续改善。进入5月上旬，央行买断式逆回购大额持续回笼，短端资金收紧带动债市小幅调整，短久期国债收益率上行；中下旬MLF超额续作对冲流动性缺口，工业、消费数据延续弱势，长端再度走强，10年期国债下探1.7%阶段低点，高等级信用债利差同步收窄，仅短期限信用品种小幅走阔。6月份以来，多重利空集中显现，年中MPA考核、信贷投放提前指导、财政缴税等带来资金回笼压力，权益市场持续回暖分流债市资金，同时市场提前计价三季度政府债供给压力，10年国债转入1.70%-1.75%区间窄幅震荡。央行创新隔夜逆回购工具平抑资金波动，短端支撑较强，长久期和超长久期品种止盈抛压变大，全月呈现短强长弱的分化行情。总体而言，二季度利多逻辑贯穿全程，宽松流动性与弱基本面构成支撑；供给、资金、股债资金分流仅造成阶段性扰动，未扭转利率下行大趋势。展望下一阶段，三季度债市恐难出现单边行情，预计整体维持区间震荡、长端承压。利空方面，三季度超长特国、地方债、政策性金融债进入全年发行高峰，长久期债券供给放量预计会持续压制长端估值；股市持续修复下，债基赎回风险反复扰动交易盘情绪，长债止盈意愿抬升。利多支撑在于，国内经济修复力度偏弱，信贷回暖有限，资产荒环境并未消失；央行以隔夜逆回购平滑资金波动，短端流动性预计保持充裕，利率大幅上行空间有限。

2026年上半年债券市场整体震荡走强，二季度，4-5月在资金超预期宽松、基本面转弱显现背景下，债市结构性资产荒格局再起，交易盘加速进场推动债市走强，信用利差明显收窄，长端开启补涨走势，6月跨季资金边际收敛，存单利率反弹，债市收益率小幅回调，期间超长端受权益资金分流、绝对收益偏低约束，持续呈现区间震荡走势，期限利差维持高位。组合操作方面，基于债市偏强背景，组合策略上保持灵活，适当调整组合杠杆及久期水平以把握波段机会，同时保持适度流动性应对市场波动；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，适度增加久期博弈，争取提供稳健回报。

2026年二季度，债市收益率整体走出了先下行后震荡、季末小幅上行的行情。具体来看，4月资金面极度宽松，理财大额申购基金带动交易盘大举加仓，10Y国债收益率从1.81%附近下行至1.76%，信用债收益率全线下行，利差多数收窄。5月中美元首会晤、美伊冲突缓和，经济数据偏弱，债市延续震荡偏强格局，信用债亦表现偏强，中长端二永债亮眼。6月央行强调资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，理财预防式赎回，10Y国债收益率有所反弹，信用利差小幅走阔，而后市场进入震荡博弈。展望三季度，经济新旧动能分化，货币政策维持适度宽松，但央行降准降息概率不高，资金面难回极度宽松水平。预计政府债发行节奏略有加速，短端隐含过多宽松预期，关注短端超跌反弹和中等期限债券的机会。信用债利差在历史低位区间震荡，压缩空间有限。外部评级调整事件的影响尚未结束，弱资质券票息防御降低久期，强资质券波段机会仍存。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大组合的杠杆和久期水平的摆布。

2026年二季度，债市收益率整体走出了先下行后震荡、季末小幅上行的行情。具体来看，4月资金面极度宽松，理财大额申购基金带动交易盘大举加仓，10Y国债收益率从1.81%附近下行至1.76%，信用债收益率全线下行，利差多数收窄。5月中美元首会晤、美伊冲突缓和，经济数据偏弱，债市延续震荡偏强格局，信用债亦表现偏强，中长端二永债亮眼。6月央行强调资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，理财预防式赎回，10Y国债收益率有所反弹，信用利差小幅走阔，而后市场进入震荡博弈。展望三季度，经济新旧动能分化，货币政策维持适度宽松，但央行降准降息概率不高，资金面难回极度宽松水平。信用债利差在历史低位区间震荡，压缩空间有限。外部评级调整事件的影响尚未结束，弱资质券票息防御降低久期，强资质券波段机会仍存。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，提升组合收益水平。

2026年二季度，债市收益率整体走出了先下行后震荡、季末小幅上行的行情。具体来看，4月资金面极度宽松，理财大额申购基金带动交易盘大举加仓，10Y国债收益率从1.81%附近下行至1.76%，信用债收益率全线下行，利差多数收窄。5月中美元首会晤、美伊冲突缓和，经济数据偏弱，债市延续震荡偏强格局，信用债亦表现偏强，中长端二永债亮眼。6月央行强调资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，理财预防式赎回，10Y国债收益率有所反弹，信用利差小幅走阔，而后市场进入震荡博弈。股市方面，A股市场呈典型的结构市，资金向科创、创业板等高弹性成长方向集中，科创50指数季度涨幅达76%、创业板指涨幅36%，但红利、价值、小微盘等风格板块遭遇资金抽离，中证红利下跌-12%，微盘股指数下跌-16%，恒生科技也受流动性压制继续回调，全市场“指数涨、个股分化”特征突出。 展望三季度，经济新旧动能分化，货币政策维持适度宽松，但央行降准降息概率不高，资金面难回极度宽松水平。预计政府债发行节奏略有加速，短端隐含过多宽松预期，关注短端超跌反弹和中等期限债券的机会。信用债利差在历史低位区间震荡，压缩空间有限。外部评级调整事件的影响尚未结束，弱资质券票息防御降低久期，强资质券波段机会仍存。 报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大组合的杠杆和久期水平的摆布，同时布局科技成长，为组合提升收益水平。

2026年二季度，债市收益率整体走出了先下行后震荡、季小幅上行的行情。具体来看，4月资金面极度宽松，理财大额申购基金带动交易盘大举加仓，10Y国债收益率从1.81%附近下行至1.76%，信用债收益率全线下行，利差多数收窄。5月中美元首会晤、美伊冲突缓和，经济数据偏弱，债市延续震荡偏强格局，信用债亦表现偏强，中长端二永债亮眼。6月央行强调资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，10Y国债收益率有所反弹，信用利差小幅走阔，而后市场进入震荡博弈。展望三季度，经济新旧动能分化，货币政策维持适度宽松，但资金面难回极度宽松水平。预计政府债发行节奏略有加速，短端隐含过多宽松预期，关注短端超跌反弹和中等期限债券的机会。信用债利差在历史低位区间震荡，压缩空间有限。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大组合的杠杆和久期水平的摆布，提升收益水平。

4月债市在资金面超预期宽松及交易盘的积极参与推动下表现强劲，利率曲线实现牛陡向牛平的切换，长端品种表现突出。月初央行维持地量逆回购，但资金持续宽松，叠加理财与债基配置需求回暖，中短端利率率先下行。随后美伊局势缓解、通胀预期降温，3月CPI及金融数据不及预期，央行亦通过公开表态平抑流动性收紧担忧，长端与超长端顺势补涨。税期资金面依旧宽裕，大行同业存款及存单利率下调、票据利率走低进一步压低短端定价。然而DR001逼近利率走廊下限后，受政府债缴款与超长国债供给扰动，匿名回购利率阶段性收紧，下旬债市出现小幅调整。随后债市进入纠结期，一方面政治局会议政策信号中性，总量宽松仍需等待，但另一方面信贷需求疲弱降低资金面大幅收敛概率。总体看，信用债受益于流动性宽松，信用利差低位继续微幅压缩；银行二永债供给压力下，中短端走势弱于同期限普信债，5年期及以上品种机构博弈特征更为明显。最终1年国债、10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较3月下行5.9BP、7.0 BP和10.8BP，至1.16%、1.75%和1.84%。5月债市整体走强，收益率先震荡后加速下行，利差继续收敛。节奏上，月初市场整体表现偏震荡，通胀数据公布后债市一度交易输入性通胀担忧，但在国内基本面偏弱的核心逻辑支撑下，收益率先上后下，展现较强韧性。期间，央行发布的一季度货币政策报告删除"择机降息"表述并专题提示债市杠杆风险，对市场冲击有限。月中，特朗普总统5月13日正式开启访华行程，中美关系阶段性缓和提振风险偏好，股市先回升后调整，债市短暂承压但幅度可控，10Y国债围绕1.75%关键位反复博弈。4月金融数据、经济数据表现低于预期成为全月重要转折，收益率开始转向下行。下旬，债市进入加速上涨阶段。5月22日起央行逆回购单日操作量从地量放大至千亿水平，25日MLF实现净投放1000亿元，进一步确认央行维护流动性合理充裕的政策态度，叠加A股快速回调，债市收益率继续下行，10年期国债收益率向1.70%年内新低靠近。全月来看，10年期国债、30年期国债、10年期国开债估值收益率分别较4月末下行约3.8BP、下行约1.3BP、下行约7.1BP至1.71%、2.21%、1.77%。6月债市主线围绕央行流动性投放与资金预期展开，伴随资金先紧后松，利率整体先上后下。月初央行7天逆回购转为零投放，叠加买断式逆回购继续缩量，市场重新审视央行对偏低资金利率的容忍度。同时，信贷投放及税期临近扰动下，大行回购融出量快速回落，资金利率明显抬升，债券收益率震荡上行。中旬起，央行持续加大7天逆回购投放，6个月期买断式逆回购等量续作，加之陆家嘴金融论坛讨论完善短端利率调控机制，流动性预期逐步改善，缴税等资金需求回落也带动银行融出量自低位回升，债市展开修复。月末央行超额续作MLF并公告隔夜逆回购工具落地，且隔夜逆回购操作利率低于市场预期，中短端修复更为明显。信用债本月表现分化：短端受资金波动扰动较大，中端品种仍有配置盘支撑，信用评级调整带来的扰动暂局限于个别主体，未出现蔓延；二级资本债走势则跟随资金预期波动。全月来看，5年期、10年期国债估值收益率分别较5月末上行1.8BP、2.4BP，至1.44%、1.73%。未来债市可重点关注以下三条线索。一是内需回落态势与政策应对。二季度以来，内需转弱与财政支出力度下降同步出现，内外需K型分化加剧，且短期来看K型上端或难以有效反哺下端；下半年通胀基数对名义经济同比增速的抬升作用减弱，基本面仍需政策发力。但考虑到财政及类财政存量政策未使用完毕，增量政策预期博弈暂时不强，重点关注二季度GDP、外需韧性、专项债与新型政策性金融工具的落地节奏，以及政治局会议的相关表述。二是货币与流动性配合。当前正处于价格型货币政策传导渠道的构建完善阶段，市场对隔夜逆回购工具利率及资金利率运行中枢的预期仍较分化，尚未形成一致锚定。7月缴税需求较大，政府债供给或将增量，资金面仍面临阶段性压力；但考虑到信贷投放季节性回落，且DR001中枢在6月已逼近政策利率附近，预计7月资金面相较6月有望边际转松，不过宽松幅度仍与央行流动性投放力度高度相关。三是供需格局变化。供给层面，三季度政府债发行进度可能加快，中小银行二永债批文下达后也可能带来相关供给的阶段性放量；需求端，7月理财资金回表及配置需求仍能形成一定承接，但需密切跟踪信用评级调整影响是否扩散，此外银行负债成本调降速度或也将影响后者的配置意愿。总体来看，当前中短债对资金宽松预期定价较为充分，而期限利差压缩乏力也已折射出市场一定的供给担忧，债市整体仍处震荡格局。震荡区间的打破或需要看到基本面驱动政策空间发生更明显变化，操作上将保持组合流动性，继续注重对交易空间的观察，以利差品种为主要抓手。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2026年二季度债券市场受到资金面、宏观数据结构性变化等因素影响，呈现先走强后震荡的走势，信用债与利率债相对比较同步。具体如下：4月初超长期特别国债发行计划落地，市场对于二季度利率债供给放量的担忧升至高位，10年国债收益率在1.81%-1.82%的位置震荡。4月中旬至4月末，地缘政治冲突边际缓和，资金价格中枢持续下行，央行在税期等关键时间点呵护市场流动性，配置盘顺势入场，短端和中长端收益率同步下行，10年国债收益率一度下行至1.74%。5月初，央行买断式回购大额净回笼，引发市场对于资金的担忧，收益率开始震荡，5月中下旬，陆续公布的金融数据、消费数据、固定资产投资数据偏弱，基本面为债市提供了有利支撑，10年国债收益率一度下行到1.71%附近。6月份资金面有所变化，资金由极度宽松变为相对均衡，资金价格中枢也有所抬升，各期限收益率都有所回调，随后陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号提振市场信心，收益率又有所下行。权益方面，2026 年二季度 A 股结构性分化明显，科创成长领涨，AI 算力、半导体依托产业高景气持续走强；内需地产、消费板块走弱。流动性宽松，海外美伊冲突降温，也进一步使得资金聚焦硬科技，行情由题材转向业绩驱动，市场呈新产业强、传统板块弱的 K 型格局。针对成长行情对红利、价值标的的冲击。5月份我们适当增加小盘股权重，降低红利标的权重。因此较好控制住了回撤，同时也受益部分小盘成长标的行情。针对后市红利、小盘等资产估值处于历史低位，我们并不悲观，小盘价值风格仍然属于A股绝对收益属性较强、长期配置性价比较高资产，我们本阶段需要做好风格均衡，仓位控制，整体上维持中波固收加属性。

2026年二季度，国内经济运行延续K型分化格局。生产端保持韧性但动能边际放缓，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较4月的4.1%有所回升，但1-5月累计增速5.4%较一季度的6.3%明显回落。内需方面，投资整体承压明显--1-5月全国固定资产投资同比下降4.1%，其中基建投资增速较一季度显著回落至0.6%，制造业投资由正转负至-0.4%，房地产开发投资降幅进一步扩大至16.2%，商品房销售面积和销售额持续下降。消费恢复偏弱，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，为2022年底以来首次转负。出口在关税扰动下韧性犹存，5月出口同比增长19.4%，但外部不确定性仍在。通胀方面，5月CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.1%，PPI同比上涨3.9%，输入性通胀压力可控。货币政策维持适度宽松基调，央行操作节奏呈"前松、中收、后放"特征：4月资金面极度宽松，DR001稳定在1.2%-1.3%低位；5月央行买断式逆回购大额净回笼，阶段性回收短期流动性，但通过MLF超额续做投放中长期资金，体现"收短放长"意图；6月陆家嘴论坛上央行宣布创设隔夜逆回购操作工具，收窄利率走廊区间，并于6月25日加量续做2000亿元MLF，6月29日隔夜逆回购正式落地，释放了较为明确的流动性呵护信号。报告期内，债券市场整体呈震荡走强态势。4月初超长期特别国债供给担忧一度推升10年期国债收益率至1.81%-1.82%，但中旬起资金面极度宽松叠加"资产荒"逻辑强化，收益率快速修复至1.74%下方；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短暂调整，但月中社零转负、社融信贷偏弱等数据强化基本面支撑，叠加MLF恢复加量续做，债市再度走强，10年期国债一度逼近1.70%；6月多头拥挤叠加资金边际收敛，债市转入震荡， 10年期国债全月在1.70%-1.75%区间反复拉锯。整体来看，二季度债券市场走势较好，其中5年期国债收益率下行约12bp至1.43%、10年期国债下行9bp至1.73%、30年国债下行9bp至2.20%。报告期内，本基金主要配置利率债，根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行波段交易。整体来看，报告期内组合净值实现稳健增长。

2026年二季度，债市收益率整体走出了先下行后震荡、季末小幅上行的行情。具体来看，4月资金面极度宽松，理财大额申购基金带动交易盘大举加仓，10Y国债收益率从1.81%附近下行至1.76%，信用债收益率全线下行，利差多数收窄。5月中美元首会晤、美伊冲突缓和，经济数据偏弱，债市延续震荡偏强格局，信用债亦表现偏强，中长端二永债亮眼。6月央行强调资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，10Y国债收益率有所反弹，信用利差小幅走阔，而后市场进入震荡博弈。展望三季度，经济新旧动能分化，货币政策维持适度宽松，但央行降准降息概率不高，资金面难回极度宽松水平。预计政府债发行节奏略有加速，短端隐含过多宽松预期，关注短端超跌反弹和中等期限债券的机会。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，加大组合的杠杆和久期水平的摆布。

2026年二季度债券市场演绎了一轮完整的"宽松牛-纠偏震荡"行情，整体可划分为三个阶段。第一阶段（4月至5月中旬）：资金驱动型牛市。 内需超预期走弱叠加政府债发行节奏放缓，信贷投放环比负增，银行资金集中淤积于金融部门，DR007降至1.35%附近，Shibor隔夜一度跌破1.25%，资金面进入"超宽松"状态。配置盘和交易盘共振推动长端利率快速下行，10年国债收益率自1.77%下方一路下探，5月中旬突破1.75%关键阻力位，30年超长债期限利差被动走阔后吸引保险、基金等机构拉长久期博弈，超长端接替中短端成为市场新主线。第二阶段（5月下旬至6月上旬）：央行纠偏，资金利率回归中性。 央行公开市场持续收短放长，MLF续作缩量，买断式逆回购连续净回笼逾万亿，银行间流动性对央行投放的依赖度明显抬升。资金利率快速收敛，DR007自1.35%上行至1.45%以上，Shibor隔夜突破1.40%政策利率。债市相应调整，10年国债收益率自1.70%回升至1.75%附近，理财赎回扰动放大短期波动。第三阶段（6月中旬至月末）：政策呵护，跨季平稳。 央行操作边际转暖，MLF加量续作净投放2000亿、7天逆回购连续大额净投放。陆家嘴论坛释放重磅信号：利率走廊收窄至对称50BP、新增隔夜逆回购工具、研究非银流动性支持机制。6月29日隔夜逆回购首次落地操作3000亿元，跨季资金面平稳过渡，10年国债收益率回落至1.71%-1.72%区间。展望三季度，债券市场运行主线将围绕"供给放量-政策对冲-利差重定价"三重逻辑展开，行情演绎或较二季度更为复杂。供给端是核心变量。 三季度超长期特别国债发行进入加速期，全年1.3万亿总规模中，上半年发行进度明显偏慢，财政部明确要求三季度完成全年80%以上支出进度，预计7-9月月均净融资规模将显著抬升。地方专项债（4.4万亿）同步提速使用，卖方预计7月政府债净融资约1.25万亿，为全年高点之一。政策对冲力度决定调整幅度。 央行6月连续净投放、陆家嘴论坛释放利率走廊收窄（对称50BP）和隔夜逆回购工具落地，政策信号已明确转向呵护。三季度在政府债集中发行窗口，央行大概率通过逆回购+MLF组合维持资金面合理充裕， 利差压缩仍是中期主方向。 当前30年-10年国债期限利差约50BP，处于历史偏高水平，中短端在资金面平稳预期下下行空间受限，期限利差压缩动力将持续向超长端传导。保险机构负债端久期匹配需求对30年超长债形成刚性配置支撑，基金、券商等交易盘在资产荒逻辑延续下也将持续参与超长债博弈。综合来看，三季度债市大概率维持低位区间震荡格局，10年国债核心运行区间1.65%-1.80%，趋势性突破需看到基本面或货币政策的进一步放松信号。二季度债券市场环境经历了从宽松到收敛再到修复的切换，产品依托封闭期运作特点，在严控信用风险的前提下稳步配置高收益个券。运作期间，管理人密切跟踪经济基本面、政策导向与资金面变化，结合封闭期流动性管理要求，灵活调整组合杠杆水平与久期结构。持仓以中高等级信用债为主体，着重甄别个体信用资质，适度配置中等期限优质个券获取票息收益；同时，结合市场波动窗口，择机参与中短久期利率债及大行二级资本债波段交易，进一步增厚组合回报。整体来看，产品较好把握了二季度市场节奏，在控制回撤的同时实现了稳定的风险调整后收益。