聂世林 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球资本市场延续了“宏观弱复苏、科技强景气”的格局。海外方面，中美经贸关系阶段性改善，外需风险有所缓解，但美国经济韧性超预期，市场对美联储降息预期持续修正，全球利率中枢维持高位。国内方面，经济仍处于新旧动能转换阶段，房地产、传统消费等领域持续承压，而科技创新、高端制造等新兴产业保持较高景气度。　　在此背景下，A股市场呈现出近年来少见的极致结构性行情。资金持续向人工智能产业链集中，从算力、光模块、存储逐步扩散至更上游环节，而消费、地产链等传统板块表现相对较弱。市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要性显著高于仓位管理和个股选择。　　我们始终认为，人工智能是继移动互联网之后最重要的一次技术革命，将深刻改变未来社会的生产和生活方式，因此长期坚定看好AI产业的发展前景。但与此同时，我们也关注到，当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进一步验证。因此，我们对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”的判断。　　组合运作方面，二季度我们继续坚持均衡配置策略，不参与短期过度拥挤的交易。在保持对科技成长板块长期关注的同时，更加重视估值与基本面的匹配关系，重点关注三类被市场阶段性低估的资产：一是受宏观预期扰动影响的资源品，其长期需求仍将受益于新能源和AI基础设施建设；二是创新药板块，行业基本面持续改善；三是处于周期底部、未来供需格局有望改善的部分传统行业。

2026年二季度，全球资本市场延续了“宏观弱复苏、科技强景气”的格局。海外方面，中美经贸关系阶段性改善，外需风险有所缓解，但美国经济韧性超预期，市场对美联储降息预期持续修正，全球利率中枢维持高位。国内方面，经济仍处于新旧动能转换阶段，房地产、传统消费等领域持续承压，而科技创新、高端制造等新兴产业保持较高景气度。　　在此背景下，A股市场呈现出近年来少见的极致结构性行情。资金持续向人工智能产业链集中，从算力、光模块、存储逐步扩散至更上游环节，而消费、地产链等传统板块表现相对较弱。市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要性显著高于仓位管理和个股选择。　　我们始终认为，人工智能是继移动互联网之后最重要的一次技术革命，将深刻改变未来社会的生产和生活方式，因此长期坚定看好AI产业的发展前景。但与此同时，我们也关注到，当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进一步验证。因此，我们对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”的判断。　　组合运作方面，二季度我们继续坚持均衡配置策略，不参与短期过度拥挤的交易。在保持对科技成长板块长期关注的同时，更加重视估值与基本面的匹配关系，重点关注三类被市场阶段性低估的资产：一是受宏观预期扰动影响的资源品，其长期需求仍将受益于新能源和AI基础设施建设；二是创新药板块，行业基本面持续改善；三是处于周期底部、未来供需格局有望改善的部分传统行业。

二季度内需与AI相关行业景气度形成巨大剪刀差，PPI、CPI总体进一步承压，除了伊朗局势带来的部分能源矿产化工类短暂的价格景气外，几乎所有的基本面亮点都来自AI相关产业及上游。这些映射到A股市场上，基本面分化加估值水平分化，推动AI板块与非AI板块的分化达到了历史极值区间。　　在这样的市场环境下，AI与非AI板块的大方向选择，成为了短期业绩的最重要决定因素，但展望未来的一到两个季度，单纯地选择方向很难再带来像过去一个季度一样巨大的超额收益：一方面AI相关板块的估值水平已经隐含极乐观的业绩增长假设，进入业绩兑现期容易引发巨大波动，获利难度增加；另外一方面市场的极致分化导致结构不稳定，整体性的风险也不容忽视。接下来，需要我们更谨慎的决策与风险管理。　　目前AI方向的主要矛盾是CSP资本开支的紧迫程度是否会随着大模型市场格局与商业化落地的变化而削弱，接下来的布局需要紧盯这一主要矛盾的演化。本基金调仓方向主要包括：（1）“缺电”链：经历了过去的能源冲击后，各国的能源自主、能源冗余意识会空前增强，近十年欠缺投入的电网、传统发电、核电等领域会迎来建设高峰；另外一方面，AI的大发展已明显超出现有陈旧电网的承载能力（除中国外），需要分布式以及灵活发电装置配合，燃气轮机、柴发等领域方兴未艾；（2）上游电子布、覆铜板、MLCC等“AI通胀链”：在刚过去的二季度有一定布局，但接下来的阶段是大浪淘沙的过程，我们会根据供给端、产品价格、下游开支紧迫程度的变化做出调整；（3）受益各国争取AI主权与产业链地位的环节：如算力芯片国产替代、因禁运与技术封锁享受超额景气的半导体设备材料等。

2026年二季度，全球资本市场延续了“宏观弱复苏、科技强景气”的格局。海外方面，中美经贸关系阶段性改善，外需风险有所缓解，但美国经济韧性超预期，市场对美联储降息预期持续修正，全球利率中枢维持高位。国内方面，经济仍处于新旧动能转换阶段，房地产、传统消费等领域持续承压，而科技创新、高端制造等新兴产业保持较高景气度。　　在此背景下，A股市场呈现出近年来少见的极致结构性行情。资金持续向人工智能产业链集中，从算力、光模块、存储逐步扩散至更上游环节，而消费、地产链等传统板块表现相对较弱。市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要性显著高于仓位管理和个股选择。　　我们始终认为，人工智能是继移动互联网之后最重要的一次技术革命，将深刻改变未来社会的生产和生活方式，因此长期坚定看好AI产业的发展前景。但与此同时，我们也关注到，当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进一步验证。因此，我们对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”的判断。　　组合运作方面，二季度我们继续坚持均衡配置策略，不参与短期过度拥挤的交易。在保持对科技成长板块长期关注的同时，更加重视估值与基本面的匹配关系，重点关注三类被市场阶段性低估的资产：一是受宏观预期扰动影响的资源品，其长期需求仍将受益于新能源和AI基础设施建设；二是创新药板块，行业基本面持续改善；三是处于周期底部、未来供需格局有望改善的部分传统行业。

2026年二季度，全球资本市场延续了“宏观弱复苏、科技强景气”的格局。海外方面，中美经贸关系阶段性改善，外需风险有所缓解，但美国经济韧性超预期，市场对美联储降息预期持续修正，全球利率中枢维持高位。国内方面，经济仍处于新旧动能转换阶段，房地产、传统消费等领域持续承压，而科技创新、高端制造等新兴产业保持较高景气度。　　在此背景下，A股市场呈现出近年来少见的极致结构性行情。资金持续向人工智能产业链集中，从算力、光模块、存储逐步扩散至更上游环节，而消费、地产链等传统板块表现相对较弱。市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要性显著高于仓位管理和个股选择。　　我们始终认为，人工智能是继移动互联网之后最重要的一次技术革命，将深刻改变未来社会的生产和生活方式，因此长期坚定看好AI产业的发展前景。但与此同时，我们也关注到，当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进一步验证。因此，我们对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”的判断。　　组合运作方面，二季度我们继续坚持均衡配置策略，不参与短期过度拥挤的交易。在保持对科技成长板块长期关注的同时，更加重视估值与基本面的匹配关系，重点关注三类被市场阶段性低估的资产：一是受宏观预期扰动影响的资源品，其长期需求仍将受益于新能源和AI基础设施建设；二是创新药板块，行业基本面持续改善；三是处于周期底部、未来供需格局有望改善的部分传统行业。　　债券方面，二季度债市的主要驱动因素为资金面和内需。随着市场对输入型通胀的担忧减轻，经济数据反映内需偏弱，叠加DR007利率在1.4%下方持续时间较长，有部分机构由短债向长债切换，利率震荡下行，10年期国债最低触及1.70%。6月初央行连续暂停公开市场投放，引导资金回归合理区间，市场情绪降温，利率有所回调。信用债供需格局较利率债更佳，信用利差震荡收窄，低等级、二永债改善最明显。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，二季度根据市场变化适当提高了产品久期，提高了利率债占比。展望后市，三季度政府债供给集中释放，资金较难重回极度宽松状态，利率区间震荡的概率较大。中长期限债券价值提升，超长期限利率债波动或仍偏大。信用债方面，随着监管持续整治评级虚高，城投区域分化加剧，中高等级信用债的性价比提升。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

2026年二季度，全球资本市场延续了“宏观弱复苏、科技强景气”的格局。海外方面，中美经贸关系阶段性改善，外需风险有所缓解，但美国经济韧性超预期，市场对美联储降息预期持续修正，全球利率中枢维持高位。国内方面，经济仍处于新旧动能转换阶段，房地产、传统消费等领域持续承压，而科技创新、高端制造等新兴产业保持较高景气度。　　在此背景下，A股市场呈现出近年来少见的极致结构性行情。资金持续向人工智能产业链集中，从算力、光模块、存储逐步扩散至更上游环节，而消费、地产链等传统板块表现相对较弱。市场表现越来越体现为产业趋势驱动，行业配置的重要性显著高于仓位管理和个股选择。　　我们始终认为，人工智能是继移动互联网之后最重要的一次技术革命，将深刻改变未来社会的生产和生活方式，因此长期坚定看好AI产业的发展前景。但与此同时，我们也关注到，当前部分AI产业链资产的估值已明显透支短期盈利预期。大模型仍在快速迭代，产业整体投资回报率有待进一步验证。因此，我们对AI产业坚持“长期乐观、短期谨慎”的判断。　　组合运作方面，二季度我们继续坚持均衡配置策略，不参与短期过度拥挤的交易。在保持对科技成长板块长期关注的同时，更加重视估值与基本面的匹配关系，重点关注三类被市场阶段性低估的资产：一是受宏观预期扰动影响的资源品，其长期需求仍将受益于新能源和AI基础设施建设；二是创新药板块，行业基本面持续改善；三是处于周期底部、未来供需格局有望改善的部分传统行业。

2026年一季度，市场受宏观环境、地缘政治、产业政策等多重因素交织影响，市场流动性充裕，风格轮动频繁，成长与涨价主线凸显，内需及港股承压。市场主线围绕AI科技、大宗资源品展开；美伊战争开启后，新增了“能源安全”这一主线。　　海外方面，开年欧美主权分歧引发美元信用回落，多国抛美债、买黄金，中等发达国家降低对美依赖并加码安全投入，这在利好中国制造业出海的同时，也成为大宗资源品涨价的重要推手。美伊战争是本季度影响市场的核心变量，博弈牵动着油价、通胀及美联储降息预期，这会引发全球资产估值重定价，投资者风险偏好也大幅下降。国内方面，2026年为“十五五”开局年，扩内需是重要政策导向。两会明确了GDP4.5%-5%的目标，“正确的政绩观”锚定高质量发展，消费与投资政策保持克制，资源持续向科技“卡脖子”领域倾斜。　　本季度操作上，我们结合产业趋势与估值动态调整持仓结构，坚持均衡配置原则。前期因内需基本面未现拐点，我们进行了小幅减仓操作；减仓了涨幅超预期的有色；增加自主可控领域的配置，严控仓位以应对高波动。中期，我们减持了估值偏高的AI算力及应用。受美伊战争影响，后期又加回部分调整较多的有色、新能源等。　　展望后市，大国科技博弈仍是长期主线，地缘政治冲突带来的能源安全需求成为全新变量，国内高质量发展政策导向明确，大宗资源品中长期供求逻辑稳固，市场仍将围绕科技成长、大宗资源品、能源安全三大主线展开，同时内需复苏的边际变化将成为重要观察点。　　后续运作中，我们将围绕科技出海、大宗资源品、能源安全三大核心主线加大布局力度，重点挖掘能源安全及出海方向的标的。密切跟踪国内内需刺激政策落地节奏、地产信号及美联储货币政策变化，动态调整消费、港股互联网等板块的仓位；对于科技赛道，坚持“控仓位分散配”的策略，力争获取长期稳健收益。

2026年一季度，市场受宏观环境、地缘政治、产业政策等多重因素交织影响，市场流动性充裕，风格轮动频繁，成长与涨价主线凸显，内需及港股承压。市场主线围绕AI科技、大宗资源品展开；美伊战争开启后，新增了“能源安全”这一主线。　　海外方面，开年欧美主权分歧引发美元信用回落，多国抛美债、买黄金，中等发达国家降低对美依赖并加码安全投入，这在利好中国制造业出海的同时，也成为大宗资源品涨价的重要推手。美伊战争是本季度影响市场的核心变量，博弈牵动着油价、通胀及美联储降息预期，这会引发全球资产估值重定价，投资者风险偏好也大幅下降。国内方面，2026年为“十五五”开局年，扩内需是重要政策导向。两会明确了GDP4.5%-5%的目标，“正确的政绩观”锚定高质量发展，消费与投资政策保持克制，资源持续向科技“卡脖子”领域倾斜。　　本季度操作上，我们结合产业趋势与估值动态调整持仓结构，坚持均衡配置原则。前期因内需基本面未现拐点，我们进行了小幅减仓操作；减仓了涨幅超预期的有色；增加自主可控领域的配置，严控仓位以应对高波动。中期，我们减持了估值偏高的AI算力及应用。受美伊战争影响，后期又加回部分调整较多的有色、新能源等。　　展望后市，大国科技博弈仍是长期主线，地缘政治冲突带来的能源安全需求成为全新变量，国内高质量发展政策导向明确，大宗资源品中长期供求逻辑稳固，市场仍将围绕科技成长、大宗资源品、能源安全三大主线展开，同时内需复苏的边际变化将成为重要观察点。　　后续运作中，我们将围绕科技出海、大宗资源品、能源安全三大核心主线加大布局力度，重点挖掘能源安全及出海方向的标的。密切跟踪国内内需刺激政策落地节奏、地产信号及美联储货币政策变化，动态调整消费、港股互联网等板块的仓位；对于科技赛道，坚持“控仓位分散配”的策略，力争获取长期稳健收益。

一季度宏观经济总体仍处于低位缓慢复苏阶段，PPI、CPI有所回升，但结构分化较大，主要是由上游矿产资源类以及下游部分科技产业及高端制造产业带动。因伊朗局势冲击，外部环境动荡不安，地区冲突对原油、贵金属、化工产品等价格带来巨大波动，美联储的降息路径开始不再明朗；这些不确定因素从成本端、需求端干扰了出口产业链基本面，美联储降息前景不明加上欧洲的加息动作压制了全球风险资产的估值水平，这导致一季度投资难度加大。　　内需方向上：地产政策持续宽松，全国二手房成交量有所修复，价格指数下降速率趋缓，总体仍处于出清过程中。新消费在经历了去年的火爆后，目前是洗牌和验证持续性的阶段；外卖、即时零售等的价格补贴战烈度趋缓，但目前仍未发掘出增量与结构性亮点。白酒等传统消费度过了最差的时刻，今年可能看到下滑幅度收窄，部分民生领域传统消费通过自身的alpha克服了餐饮、零售的负beta，维持稳定增速，结合目前历史低位的估值水平，有一定配置价值。　　成本上升的大背景下，尽管传统消费电子、汽车与家电等下游行业承压，但部分领域依然存在不少投资机会。本基金调仓方向主要包括：（1）“缺电”链：经历了一季度的能源冲击后，各国的能源自主、能源冗余意识会空前增强，近十年欠缺投入的电网、传统发电、核电等领域可能会迎来建设高峰；另外一方面，AI的大发展已明显超出现有陈旧电网的承载能力（除中国外），需要分布式以及灵活发电装置配合，燃气轮机、柴发等领域方兴未艾；（2）新能源车/储能：电车出口/合资有望加速，整车、电池、上游材料等领域都可能有中长期的投资机会；（3）大宗商品/化工类：待冲击影响过后，国内化工产业链整体可能会享受到欧洲等地化工产业进一步衰退的红利，享受份额与利润率的双升。

2026年一季度，市场受宏观环境、地缘政治、产业政策等多重因素交织影响，市场流动性充裕，风格轮动频繁，成长与涨价主线凸显，内需及港股承压。市场主线围绕AI科技、大宗资源品展开；美伊战争开启后，新增了“能源安全”这一主线。　　海外方面，开年欧美主权分歧引发美元信用回落，多国抛美债、买黄金，中等发达国家降低对美依赖并加码安全投入，这在利好中国制造业出海的同时，也成为大宗资源品涨价的重要推手。美伊战争是本季度影响市场的核心变量，博弈牵动着油价、通胀及美联储降息预期，这会引发全球资产估值重定价，投资者风险偏好也大幅下降。国内方面，2026年为“十五五”开局年，扩内需是重要政策导向。两会明确了GDP4.5%-5%的目标，“正确的政绩观”锚定高质量发展，消费与投资政策保持克制，资源持续向科技“卡脖子”领域倾斜。　　本季度操作上，我们结合产业趋势与估值动态调整持仓结构，坚持均衡配置原则。前期因内需基本面未现拐点，我们进行了小幅减仓操作；减仓了涨幅超预期的有色；增加自主可控领域的配置，严控仓位以应对高波动。中期，我们减持了估值偏高的AI算力及应用。受美伊战争影响，后期又加回部分调整较多的有色、新能源等。　　展望后市，大国科技博弈仍是长期主线，地缘政治冲突带来的能源安全需求成为全新变量，国内高质量发展政策导向明确，大宗资源品中长期供求逻辑稳固，市场仍将围绕科技成长、大宗资源品、能源安全三大主线展开，同时内需复苏的边际变化将成为重要观察点。　　后续运作中，我们将围绕科技出海、大宗资源品、能源安全三大核心主线加大布局力度，重点挖掘能源安全及出海方向的标的。密切跟踪国内内需刺激政策落地节奏、地产信号及美联储货币政策变化，动态调整消费、港股互联网等板块的仓位；对于科技赛道，坚持“控仓位分散配”的策略，力争获取长期稳健收益。

2026年一季度，权益市场受宏观环境、地缘政治、产业政策等多重因素交织影响，流动性充裕，风格轮动频繁，成长与涨价主线凸显，内需及港股承压。市场主线围绕AI科技、大宗资源品展开；美伊战争开启后，新增“能源安全”主线。　　海外方面，开年欧美主权分歧引发美元信用回落，多国抛美债、买黄金，中等发达国家降低对美依赖并加码安全投入，这利好中国制造业出海的同时，也成为大宗资源品涨价的重要推手。美伊战争是本季度影响市场的核心变量，博弈牵动油价、通胀及美联储降息预期，这可能引发全球资产估值重定价，投资者风险偏好也大幅下降。国内方面，2026年为“十五五”开局年，扩内需是重要政策导向。“两会”明确GDP4.5%-5%的目标，“正确的政绩观”锚定高质量发展，消费与投资政策保持克制，资源持续向科技“卡脖子”领域倾斜。　　本季度操作上，我们结合产业趋势与估值动态调整持仓结构，坚持均衡配置原则。前期因内需基本面未现拐点，小幅减仓；减仓涨幅超预期的有色；增加自主可控领域的配置，严控仓位应对高波动。中期减持估值偏高的AI算力及应用。受美伊战争影响，后期又加回部分调整较多的有色、新能源等。　　展望后市，大国科技博弈仍是长期主线，地缘政治冲突带来的能源安全需求成为全新变量，国内高质量发展政策导向明确，大宗资源品中长期供求逻辑稳固，市场仍将围绕科技成长、大宗资源品、能源安全三大主线展开，同时内需复苏的边际变化将成为重要观察点。　　后续运作中，我们将围绕科技出海、大宗资源品、能源安全三大核心主线加大布局力度，重点挖掘能源安全及出海方向的标的。密切跟踪国内内需刺激政策落地节奏、地产信号及美联储货币政策变化，动态调整消费、港股互联网等板块的仓位；对于科技赛道，坚持“控仓位分散配”的策略，力争获取长期稳健收益。　　债券方面，一季度债券市场呈现短端走强、长端震荡的格局，收益率曲线明显陡峭。短期限品种受益于资金面平稳，收益率整体下行；中长期限品种国内经济恢复预期、通胀预期变化、债券供给节奏以及市场机构行为调整等多重因素影响，收益率呈现先下后上、区间波动特征，超长期限品种波动幅度相对更大。信用债整体跟随利率债走势，收益率普遍下行，信用利差收窄。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，一季度根据市场变化动态调整产品久期，降低了信用债占比，提高了利率债占比。展望后市，经济增速节奏平稳，对债券市场的影响相对有限。物价水平将延续回升态势，价格上涨仍以结构性、输入性特征为主，预计货币政策保持适度宽松，整体资金环境平稳。债市或仍维持区间震荡格局，超长期限利率债波动仍将偏大。从期限结构看，曲线陡峭化格局有望延续，短端下行空间有限，中期品种性价比相对突出，长端波动较大，更利于阶段性操作。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。