聂世林 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%，恒生科技指数下跌14.69%。市场基本维持前期的风格趋势，在宏观承压与结构分化的格局中稳步演进，交易主要围绕科技与大宗有色两条核心主线。　　四季度，宏观经济数据持续筑底，地产价格继续下探，消费数据疲软，市场风险偏好分化严重——回避顺经济周期相关行业，积极拥抱科技与上游资源。中美元首韩国会谈后，双方关税纷争暂时缓和；中央经济工作会议将“扩内需”置于2026年战略首位，“反内卷”政策持续发力，旨在提振工业品价格与稳定预期。基于大国博弈的长期性，国内政策明确倾斜科技创新，修订科创板规则鼓励商业航天等企业上市。商业航天、存储等科技成长板块与受益于美联储降息预期的有色金属携手领涨，消费、地产链等则延续颓势。虽然市场有分化，但核心逻辑依然是充裕的流动性、总体合理的估值以及AI等明确的产业趋势。　　本季度的股票操作上，配置策略动态调整。四季度继续减仓估值过高的TMT硬件，加仓出海及结构升级的新能源车龙头，开始建仓新消费，获利于部分高估值的有色股，整体维持均衡的配置结构。　　债券方面，四季度央行货币政策基调延续宽松，资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。转债市场四季度维持偏强震荡，在正股回调期间可转债呈现一定抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，四季度因债券利率波动幅度较大，产品适当降低了久期，特别是信用债持仓的久期，提高了流动性。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。

2025年第四季度A股市场整体表现平平，沪深300下跌0.23%。市场基本维持前期的风格趋势，在宏观承压与结构分化的格局中稳步演进，交易主要围绕科技与大宗有色两条核心主线。　　四季度，宏观经济数据持续筑底，地产价格继续下探，消费数据疲软，市场风险偏好分化严重——回避顺经济周期相关行业，积极拥抱科技与上游资源。中美元首韩国会谈后，双方关税纷争暂时缓和；中央经济工作会议将“扩内需”置于2026年战略首位，“反内卷”政策持续发力，旨在提振工业品价格与稳定预期。基于大国博弈的长期性，国内政策明确倾斜科技创新，修订科创板规则鼓励商业航天等企业上市。商业航天、存储等科技成长板块与受益于美联储降息预期的有色金属携手领涨，消费、地产链等则延续颓势。虽然市场有分化，但核心逻辑依然是充裕的流动性、总体合理的估值以及AI等明确的产业趋势。　　本季度在操作上，配置策略也随之动态调整。第四季度继续减仓估值过高的TMT硬件，加仓出海及结构升级的新能源车龙头，开始建仓新消费，获利了结部分高估值的有色股，整体维持均衡的配置结构。

四季度市场波动较大，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，恒生科技下跌14.69%，市场热点主要集中于通信设备、有色、石化等几个方向。目前美国经济与就业数据疲软，通胀未抬头，降息周期延续，进入弱美元时代，贵金属与铜价已迭创新高，接下来工业金属、大宗化工品甚至能源大概率也将迎来补涨周期，周期品的投资会成为未来相当长一段时间绕不开的主题。AI方面，目前的基础设施投资太贵、能耗太高，阻碍了应用的大规模实际落地，下一阶段的AI投资必然将从总量狂奔转向成本优化与应用铺开。因此，提升效率、降低能耗、推动应用带来的结构化投资机会将是新常态，粗犷的总量投资框架将会比较艰难。从周期上来讲，国内的AI基础设施投入晚于美国一至两年，后面可能还有相对简单的总量投资机会。　　具体操作方面，四季度本基金持仓变化不大，减持了少量反内卷品种，加大了对于低位的食品饮料、石油石化品种的配置。展望2026年一季度，国内降息降准仍有空间，在美国降息落地前提下有望提前推出，“十五五”抢开局预计也会带来基建投入加速和补贴政策延续。有色受益于弱美元周期以及各国资源自主可控带来的额外需求，价格有望继续走高，我们会视估值情况参与。随着海外AI建设深化，技术迭代与效率提升会导致产业链各环节价值的重新分配，其中涌现出来的机会值得关注。其他方面，国内PPI复苏前提下会带来源源不断的顺周期方向投资机会，我们会努力把握相关机会。

2025年第四季度A/H市场整体表现平平，沪深300下跌0.23%，恒生科技大跌14.69%。市场基本维持前期的风格趋势，在宏观承压与结构分化的格局中稳步演进，交易主要围绕科技与大宗有色两条核心主线。　　四季度，宏观经济数据持续筑底，地产价格继续下探，消费数据疲软，市场风险偏好分化严重——回避顺经济周期相关行业，积极拥抱科技与上游资源。中美元首韩国会谈后，双方关税纷争暂时缓和；中央经济工作会议将“扩内需”置于2026年战略首位，“反内卷”政策持续发力，旨在提振工业品价格与稳定预期。基于大国博弈的长期性，国内政策明确倾斜科技创新，修订科创板规则鼓励商业航天等企业上市。商业航天、存储等科技成长板块与受益于美联储降息预期的有色金属携手领涨，消费、地产链等则延续颓势。虽然市场有分化，但核心逻辑依然是充裕的流动性、总体合理的估值以及AI等明确的产业趋势。　　本季度在操作上，配置策略也随之动态调整。第四季度继续减仓估值过高的TMT硬件，加仓出海及结构升级的新能源车龙头，开始建仓新消费，获利了结部分高估值的有色股，整体维持均衡的配置结构。

2025年第四季度A/H市场整体表现平平，沪深300下跌0.23%，恒生科技大跌14.69%。市场基本维持前期的风格趋势，在宏观承压与结构分化的格局中稳步演进，交易主要围绕科技与大宗有色两条核心主线。　　四季度，宏观经济数据持续筑底，地产价格继续下探，消费数据疲软，市场风险偏好分化严重——回避顺经济周期相关行业，积极拥抱科技与上游资源。中美元首韩国会谈后，双方关税纷争暂时缓和；中央经济工作会议将“扩内需”置于2026年战略首位，“反内卷”政策持续发力，旨在提振工业品价格与稳定预期。基于大国博弈的长期性，国内政策明确倾斜科技创新，修订科创板规则鼓励商业航天等企业上市。商业航天、存储等科技成长板块与受益于美联储降息预期的有色金属携手领涨，消费、地产链等则延续颓势。虽然市场有分化，但核心逻辑依然是充裕的流动性、总体合理的估值以及AI等明确的产业趋势。　　本季度在操作上，配置策略也随之动态调整。第四季度继续减仓估值过高的TMT硬件，加仓出海及结构升级的新能源车龙头，开始建仓新消费，获利了结部分高估值的有色股，整体维持均衡的配置结构。

2025年四季度市场表现整体继续延续股强债弱的特征。上证指数上涨2.22%，10年国债波动不大，四季度先下后上，基本持平于季度初的1.85%水平。　　我们在上一期季报里面提到，三季度一个重要的变化是海外“财政货币双宽松”的预期在增加。随着美联储12月份降息的落地，市场对于全球经济的增长预期明显改善。如果用一个词来总结目前的市场情况，这个词可能是“通胀魅影”。国内投资者对于通胀已经脱敏了一段时间，低通胀状态是投资者考虑宏观环境的一个基准假设。但是，12月开始的大宗商品普遍的涨价预期，以及相对较强的PMI数据，或许投资者需要重新评估目前的宏观环境是否已经有通胀的苗头。我们的答案是肯定的。需求方面，在美联储降息之后的软着陆假设中，此前K型增长的海外经济有望实现更快速度的增长，而在全球主要经济体普遍进行再工业化的氛围中，再工业化所需要的产能的建设对于利率是敏感的。因此，从需求层面考虑，我们认为全球经济存在共振增长的可能性。从供给视角来看，我国作为全球最优质的供给国，拥有大量大宗品的优质供给和产能，会受益于海外需求的增长。　　站在岁末年初，我们对未来全球经济的增长保持乐观的态度。在此背景下，我们重点关注国内能够受益于全球经济共振上行的公司，包括一些顺周期的公司和一些资源品公司。我们认为国内的货币政策仍将保持适度宽松，因此债券市场的风险可控。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严格防范信用风险。我们在上季度减少债券配置之后，逐步增加债券久期敞口，原因是部分短端债券资产逐渐凸显出投资价值。

2025年第四季度A/H市场整体表现平平，沪深300下跌0.23%，恒生科技大跌14.69%。市场基本维持前期的风格趋势，在宏观承压与结构分化的格局中稳步演进，交易主要围绕科技与大宗有色两条核心主线。　　四季度，宏观经济数据持续筑底，地产价格继续下探，消费数据疲软，市场风险偏好分化严重——回避顺经济周期相关行业，积极拥抱科技与上游资源。中美元首韩国会谈后，双方关税纷争暂时缓和；中央经济工作会议将“扩内需”置于2026年战略首位，“反内卷”政策持续发力，旨在提振工业品价格与稳定预期。基于大国博弈的长期性，国内政策明确倾斜科技创新，修订科创板规则鼓励商业航天等企业上市。商业航天、存储等科技成长板块与受益于美联储降息预期的有色金属携手领涨，消费、地产链等则延续颓势。虽然市场有分化，但核心逻辑依然是充裕的流动性、总体合理的估值以及AI等明确的产业趋势。　　本季度在操作上，配置策略也随之动态调整。第四季度继续减仓估值过高的TMT硬件，加仓出海及结构升级的新能源车龙头，开始建仓新消费，获利了结部分高估值的有色股，整体维持均衡的配置结构。

三季度国内经济运行保持平稳，PMI数据三季度仍低于50%区间，工业增加值同比表现稳定。房地产市场方面，一线城市限购政策有进一步放松，地产销售继续走弱，二手房价格仍处于下行趋势。三季度，各地受以旧换新补贴资金到位影响，社零消费增速有所放缓。中美马德里经贸会谈达成框架共识，出口整体由于外部冲击缓和，保持一定韧性。　　三季度A/H市场整体表现较好，沪深300上涨17.9%，恒生科技上涨21.9%。作为中长期最重要的增长点，人工智能是海内外各大科技巨头资本开支投入的重点，当前海外依然处于大规模AI基建阶段，与此相关的光模块、PCB等企业已经开始兑现业绩；国产算力受制于芯片供给，资本开支节奏相对靠后，但中长期的空间依然巨大。受电芯降价以及降息影响，储能电站投资回报率增加，储能电芯的需求预计会放量，盈利将改善；叠加固态电池新技术催化，三季度表现也较好。周期中的金、铜以及其他小金属因美元降息，表现突出。三季度的CPI和PPI数据依然没有起色，整个地产、消费板块低迷，延续调整。　　配置层面，本产品在三季度减仓部分估值偏高的TMT及有色，加仓受益“反内卷”相关的周期品，总体维持相对均衡的配置。展望四季度，对外贸易风险增加，高位的科技板块中长期依然会占优，但短期股价波动有可能加大。金及能源金属等在美元降息周期叠加资源保护主义背景下，价格有望中长期维持高位。创新药短期受大国博弈影响，但中长期的增长逻辑依然未变。按目前趋势，预计国内消费及地产链依然承压。10月下旬四中全会后，重点观察政策对内需消费场景的态度变化。“反内卷”是破局的重要手段，煤炭、钢铁、光伏、生猪、快递等行业反内卷持续推进，预计第四季度将会有更多严控产能的行业政策加速落地，预计反内卷行业（周期为主）盈利会有所修复。当前市场流动性充裕，整体估值合理偏低，市场依然有较好投资机会。　　债券方面，三季度央行货币政策保持流动性合理充裕的基调，资金面整体均衡偏宽松。但由于治理行业内低价无序竞争的“反内卷”政策持续推进，引发通胀中枢抬升预期。国内股市表现较好，财富效应明显，投资者的风险偏好明显提升，资金从债市转向股市，出现明显的“跷跷板”效应。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，多数转债表现好于正股。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，三季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期和杠杆。展望后市，经济仍处于结构性调整阶段，修复需要时间，且四季度由于基数效应影响，稳增长压力有所提升。美联储重启降息后，我国央行货币政策的空间进一步打开，资金利率大概率延续宽松，财政政策也可能继续发力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理，适当加大交易性仓位比重。对债市长期走势的判断将重点关注资金利率、经济基本面的改善情况、中美贸易博弈进程等相关指标。

三季度市场整体表现良好，沪深300指数上涨约18%，恒生科技指数上涨约22%，市场热点主要集中于AI产业链、有色、储能等几个方向。目前全球主要经济体都在面对各自的问题，国内需要解决供需再平衡、地产/地方债务风险化解以及贸易摩擦带来的出口压力等问题；美国则需要解决债务膨胀过快、收支不平衡、高端产业优势被侵蚀等问题。这些问题都非短期能够解决，甚至是互相冲突的。这种情况下，AI的产业应用进而带来新需求的爆发以及生产力的跃升成为了解决问题的希望。因此，各国都不遗余力地鼓励AI的前置投入，并且远没有上一轮互联网技术革命时的共享精神，致力于独立自主不受制于人。这种情况下，可以预见这一轮AI前置投入的强度、持续性、冗余度（各国重复投入）都会超出预期，但毕竟前置投入无法摆脱收支平衡的地心引力，在AI模型能力大幅提升和应用商业模式成熟前，分歧与波动会一直存在，不应低估投资的难度。　　具体操作方面，三季度本基金减仓了TMT、创新药、有色等，布局了受益于反内卷的周期类品种和低估值品种。展望四季度，AI相关方向波动可能会加大，尽管中长期前景光明，目前仍应等待更具风险保护的入场位置。有色金属受益于弱美元周期以及各国资源自主可控带来的额外需求，价格有望继续走高，我们会视估值情况参与。受益于降息、电芯成本下降，储能电站盈利能力恢复，预计带来储能需求上升，且具备一定持续性，值得关注与配置。其他方面，比较重要的时间节点是年底重要会议可能带来的反内卷政策落地，相关行业如钢铁、煤炭、有色、快递、生猪等可能受益，我们会保持观察并寻找机会增加配置。

第三季度A股与H股市场整体表现较好，沪深300上涨17.9%，恒生科技上涨21.9%。作为中长期最重要的增长点，人工智能是海内外各大科技巨头资本开支投入的重点，当前海外依然处于大规模AI基建阶段，与此相关的光模块、PCB等企业已经开始兑现业绩；国产算力受制于芯片供给，资本开支节奏相对靠后，但中长期的空间依然巨大。受电芯降价以及降息影响，储能电站投资回报率增加，储能电芯的需求预计会放量，盈利将改善；叠加固态电池新技术催化，三季度表现也较好。周期中的金、铜以及其他小金属因美元降息，表现突出。三季度的CPI和PPI数据依然没有起色，整个地产、消费板块低迷，延续调整。　　在配置层面，本产品在第三季度减仓部分估值偏高的TMT及有色，加仓受益“反内卷”相关的的周期品，总体维持相对均衡的配置。展望第四季度，对外贸易风险增加，高位的科技板块中长期依然会占优，但短期股价波动有可能加大。黄金及能源金属等在美元降息周期叠加逆全球化背景下的资源保护主义，价格有望中长期维持高位。创新药短期受大国博弈影响，但中长期的增长逻辑依然未变。按目前趋势，预计国内消费及地产链依然承压。10月下旬四中全会后，重点观察政策对内需消费场景的态度变化。“反内卷”是破局的重要手段，煤炭、钢铁、光伏、生猪、快递等行业反内卷持续推进，预计第四季度将会有更多严控产能的行业政策加速落地，预计反内卷行业（周期为主）盈利会有所修复。当前市场流动性充裕，整体估值合理偏低，市场依然有较好投资机会。

三季度市场表现整体呈现股强债弱的特征。上证指数上涨12.73%，值得一提的是创业板上涨幅度较大，三季度上涨50.4%。中证转债指数上涨9.43%，也是较大的单季度涨幅。债券市场方面，10年国债上行21.4bp，收益率由1.65%上行至1.86%附近。　　我们在上期季报中提到关税问题对于市场大概率是短期扰动，我国服务业复苏势头仍在继续，我们对于未来的经济不悲观。三季度以来我们看到了更多积极的因素，例如反内卷使得部分大宗商品的价格出现明显修复，产业低效率内卷的情况有所改观，竞争格局出现改善。这也使得相关的企业盈利预期出现改善，这一变化对于经济整体而言是积极的。简单地说，如果更多企业的盈利能够出现改善，那么对于工资增速来说是有利的，从而使得总需求出现改善。再比如电商平台的“外卖大战”实际上对于很多消费者来说是一种价格补贴，从结果上来看也促进了消费。虽然房地产行业整体表现并不亮眼，但是我们观察到部分一线、二线城市商业地产的出租率和租金回报率有所上升，这也是一个相对积极的信号。总的来说，站在当前时点我们仍然对未来国内的经济运行偏向乐观。　　海外宏观方面，三季度一个重要的变化是海外“财政货币双宽松”的预期在增加，其背后的原因是美国经济走弱的概率明显增加。从美国二季度GDP来看，美国二季度GDP年化初值增长率为2.97%,但主要是一季度抢进口导致二季度进口减少，消费对于美国二季度GDP的拉动仅有1bp。由此可见，在高利率和贸易政策不确定的情况下，美国经济不确定性较大。从就业情况来看则更为明显，7月美国非农就业7.3万，远低于市场预期且同时向下大幅修正了5月和6月的非农就业数据。从近期来看，9月的ADP就业数据仍然偏弱。总体来看，美国的就业情况不容乐观。在此背景下，自杰克森霍尔会议之后，美国货币政策偏宽松。而在地缘政治的不确定性下，无论是欧洲还是日本，其财政政策均有宽松的趋势。海外“财政货币双宽松”的背景下，参与全球资产定价、融入全球产业链的资产也获得了更高的估值。　　从市场环境来看，我们认为目前活跃的市场环境和海外“财政货币双宽松”的背景是两个值得重视的因素。前者有利于通过自下而上的深入研究创造超额收益，后者为我们自下而上的挖掘优质企业提供了宏观层面的线索。未来我们仍将重视海外“财政货币双宽松”背景下更受益的企业，通过对公司基本面的深入挖掘创造收益。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严格防范信用风险。我们在上季度减少债券配置之后，逐步增加债券久期敞口，原因是部分短端债券资产逐渐凸显出投资价值。

第三季度A股与H股市场整体表现较好，沪深300上涨17.9%，恒生科技上涨21.9%。作为中长期最重要的增长点，人工智能是海内外各大科技巨头资本开支投入的重点，当前海外依然处于大规模AI基建阶段，与此相关的光模块、PCB等企业已经开始兑现业绩；国产算力受制于芯片供给，资本开支节奏相对靠后，但中长期的空间依然巨大。受电芯降价以及降息影响，储能电站投资回报率增加，储能电芯的需求预计会放量，盈利将改善；叠加固态电池新技术催化，三季度表现也较好。周期中的金、铜以及其他小金属因美元降息，表现突出。三季度的CPI和PPI数据依然没有起色，整个地产、消费板块低迷，延续调整。　　在配置层面，本产品在第三季度减仓部分估值偏高的TMT及有色，加仓受益“反内卷”相关的的周期品，总体维持相对均衡的配置。展望第四季度，对外贸易风险增加，高位的科技板块中长期依然会占优，但短期股价波动有可能加大。黄金及能源金属等在美元降息周期叠加逆全球化背景下的资源保护主义，价格有望中长期维持高位。创新药短期受大国博弈影响，但中长期的增长逻辑依然未变。按目前趋势，预计国内消费及地产链依然承压。10月下旬四中全会后，重点观察政策对内需消费场景的态度变化。“反内卷”是破局的重要手段，煤炭、钢铁、光伏、生猪、快递等行业反内卷持续推进，预计第四季度将会有更多严控产能的行业政策加速落地，预计反内卷行业（周期为主）盈利会有所修复。当前市场流动性充裕，整体估值合理偏低，市场依然有较好投资机会。