刘朝阳 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济延续结构性分化特征，核心支撑力主要源于外需结构的持续优化以及高端制造业的加速扩产。4-5月出口增速相比一季度末强势反弹，按人民币计价，4月出口同比增长9.8%，5月同比增长13.8%，出口动能总体强劲。在新能源装备和半导体产业链的拉动下，4、5月全国规模以上工业增加值同比增速稳定在4-4.5%区间，但相比一季度有所回落。内需修复节奏依然偏缓，地产销售与民间投资内生动力不足。物价方面，4、5月CPI同比均温和上涨1.2%，延续低位温和运行；而受国际大宗商品价格传导影响，5月PPI同比冲高至3.9%，CPI与PPI“剪刀差”的逆向扩大反映出成本向终端传导受阻，中下游实体经济微观利润进一步承压。受到基本面内需偏弱以及资金面合理充裕的支撑，二季度债券收益率先下后上，整体震荡偏强。4-5月资金利率低于政策中枢，带动全曲线下行10-20BP，6月份央行投放更加精细化，资金面平稳跨季，季末利率回调5-10BP。市场配置需求旺盛，中短端债券收益率总体下行，信用利差进一步压缩至历史低位。总体来看，二季度中短端债券在资金面平稳的呵护下，表现出较强的防御属性与扎实的票息配置价值。操作方面，组合配置以票息策略为主，持续优化组合配置，适度参与波段操作，同时基于对经济基本面、政策动态和市场供需等方面的分析判断，灵活调整组合仓位和久期。本组合将持续关注组合流动性安全，在控制回撤的前提下，为投资者带来较为稳定的投资回报。

二季度债券收益率整体呈现“先下后上、再震荡”行情，基本面偏弱叠加流动性偏松支撑债券市场整体走强，但在政府债供给与风险偏好共振扰动下，市场呈现“震荡走强”的特征。从收益率变化的具体情况看，整个二季度，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行16.75bps、8.41bps，国开债表现优于国债。信用债方面，二季度AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行7.57bps、13.68bps、13.25bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行7.57bps、16.68bps、19.25bps，信用债收益率曲线呈现平坦化走势。二季度债券市场行情分为如下几个阶段：首先，4月上旬，市场流动性较为充裕，经济修复预期偏弱，叠加机构配置需求带动，收益率显著下行。其次，4月下旬到6月初，债市从单边行情转为震荡，主要原因在于资金面出现扰动，债券市场进入盘整调整行情。期间，尽管资金面宽松，但央行“地量”投放，市场解读为其防止利率过度偏离政策利率水平，加之前期债市上涨导致止盈盘增多，收益率继续下行动力有所减弱。除此之外，权益市场波动以及地缘政治等因素交织，也使得债市呈窄幅震荡行情。最后，6月初至季末，初期央行流动性回笼带动资金价格上行，债市随之调整。但在进入税期后，市场在央行呵护的情况下收益率有所修复。期间陆家嘴论坛官方表态收窄隔夜利率走廊，推出新工具，以及预期贷款“降速提质”或将成为宏观运行的新常态之一，缓解了资金面的担忧情绪，加之季末隔夜逆回购的启用，债市多头情绪有所修复。2026年二季度，组合规模有所增长，与一季度相比久期和杠杆水平均有所提升。操作方面，组合积极利用流动性较好的长、超长利率债、短久期银行二级资本债进行波段操作，增厚组合业绩。

2026年二季度，国内经济基本面延续修复态势，整体呈现弱复苏、结构性改善的格局。外需方面，全球产业链重构持续深化。尽管二季度以来中东局势与海外政策不确定性抬升，外部扰动有所增加，但外需韧性犹在，对国内工业生产仍形成稳定支撑。国内制造业PMI持续处于扩张区间，生产指数分项保持在51%以上，显示生产端韧性尚在，但终端需求修复偏慢、产需匹配度走弱，宏观修复斜率平缓。物价方面，PPI在能源和AI相关产业链等多行业价格改善的共同推动下同比回升；CPI受制于服务消费修复乏力、终端需求不足，4-5月同比增速维持在1.2%。总体来看，通胀结构性上行但广度有限。展望三季度，国内物价预计将维持温和偏弱格局、通胀约束有限；外需仍存结构性韧性，但海外不确定性持续扰动；内需修复节奏偏缓、实体融资需求改善力度不足，需求端整体呈现外强内弱、复苏动能偏弱的特征。总体而言，二季度经济复苏节奏有所放缓，内需修复不及预期、企业扩产意愿低迷，仍是当前经济运行的核心结构性问题。二季度宏观政策延续稳健偏宽松基调，操作上注重多工具协同，进一步完善了流动性调控工具箱和利率调控框架。债市主要受资金面预期波动、宏观数据结构性偏弱等因素驱动，呈震荡走强、利多共振走势，长短端收益率震荡下行。其中，中短债在4-5月受资金宽松和短端供需影响震荡下行，1年期AAA评级同业存单收益率最低达1.43%；6月在流动性超预期收敛以及资金面预期修正下有所修复，截至二季度末，1年期AAA评级同业存单收益率收至1.47%。长债在4-5月受宽松资金面、地缘风险缓和叠加偏弱的基本面影响走强，10年期国债收益率最低达1.70%；6月资金面预期修正叠加交易盘止盈需求增加，10年期国债收益率小幅上行至1.73%。整体来看，二季度收益率曲线延续陡峭化态势。操作方面，报告期内本基金以270天以内、AA+评级以上的信用债作为主要配置资产，基于对经济基本面和宏观政策的分析，同时结合债券市场供需及收益率曲线的变化，调整组合久期和杠杆水平。总体来看，本基金二季度在保障投资者流动性需求的同时，创造了较为稳定的投资收益。

2026年二季度，国内经济延续结构性分化特征，核心支撑力主要源于外需结构的持续优化以及高端制造业的加速扩产。4-5月出口增速相比一季度末强势反弹，按人民币计价，4月出口同比增长9.8%，5月同比增长13.8%，出口动能总体强劲。在新能源装备和半导体产业链的拉动下，4、5月全国规模以上工业增加值同比增速稳定在4-4.5%区间，但相比一季度有所回落。内需修复节奏依然偏缓，地产销售与民间投资内生动力不足。物价方面，4、5月CPI同比均温和上涨1.2%，延续低位温和运行；而受国际大宗商品价格传导影响，5月PPI同比冲高至3.9%，CPI与PPI“剪刀差”的逆向扩大反映出成本向终端传导受阻，中下游实体经济微观利润进一步承压。受到基本面内需偏弱以及资金面合理充裕的支撑，二季度债券收益率先下后上，整体震荡偏强。4-5月资金利率低于政策中枢，带动全曲线下行10-20BP，6月份央行投放更加精细化，资金面平稳跨季，季末利率回调5-10BP。市场配置需求旺盛，中短端债券收益率总体下行，信用利差进一步压缩至历史低位。总体来看，二季度中短端债券在资金面平稳的呵护下，表现出较强的防御属性与扎实的票息配置价值。操作方面，组合配置以票息策略为主，持续优化组合配置，适度参与波段操作，同时基于对经济基本面、政策动态和市场供需等方面的分析判断，灵活调整组合仓位和久期。本组合将持续关注组合流动性安全，在控制回撤的前提下，为投资者带来较为稳定的投资回报。

2026年二季度，国内经济延续结构性分化特征，核心支撑力主要源于外需结构的持续优化以及高端制造业的加速扩产。4-5月出口增速相比一季度末强势反弹，按人民币计价，4月出口同比增长9.8%，5月同比增长13.8%，出口动能总体强劲。在新能源装备和半导体产业链的拉动下，4、5月全国规模以上工业增加值同比增速稳定在4-4.5%区间，但相比一季度有所回落。内需修复节奏依然偏缓，地产销售与民间投资内生动力不足。物价方面，4、5月CPI同比均温和上涨1.2%，延续低位温和运行；而受国际大宗商品价格传导影响，5月PPI同比冲高至3.9%，CPI与PPI“剪刀差”的逆向扩大反映出成本向终端传导受阻，中下游实体经济微观利润进一步承压。受到基本面内需偏弱以及资金面合理充裕的支撑，二季度债券收益率先下后上，整体震荡偏强。4-5月资金利率低于政策中枢，带动全曲线下行10-20BP，6月份央行投放更加精细化，资金面平稳跨季，季末利率回调5-10BP。市场配置需求旺盛，中短端债券收益率总体下行，信用利差进一步压缩至历史低位。总体来看，二季度中短端债券在资金面平稳的呵护下，表现出较强的防御属性与扎实的票息配置价值。操作方面，组合采用抽样复制和动态优化策略，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，基于经济基本面、宏观政策和市场供需等多因素分析，灵活调整久期和杠杆，积极参与市场波段。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2026年一季度，随着前期政策持续落地，已公布的经济数据显示基本面逐步企稳。外需层面，在全球产业链重构与新兴市场需求强劲的双重影响下，出口保持较快增长，对国内工业生产形成明显拉动。3月制造业PMI回升至50.4%，产需两端同步回暖，需求改善和价格上行促使PMI重返扩张区间。物价仍呈温和回升态势，CPI受到能源及制成品价格回升带动；而PPI受到大宗商品价格上涨和电子产品涨价因素影响，同比降幅收窄，3月实现正增长。后续预计海外战争冲突和AI发展仍然会对大宗商品价格形成较大影响，进而作用于国内物价指数，但内需偏弱与产能过剩仍对价格中枢的全面回升形成制约。总体来看，经济复苏动能正在蓄力，但居民消费意愿偏弱、企业内生投资动力不足等问题依然存在。一季度，宏观政策保持稳定，资金面充裕。债券市场收益率整体先上后下，期限利差震荡走阔。中短债主要受到资金面宽松和同业活期存款自律机制的影响，收益率震荡下行，信用利差进一步压缩。长债影响因素更为复杂，1月受权益市场走强和供求关系预期影响，收益率阶段性上行；2月资金充裕且预期有所变化，收益率出现了一定幅度的下行；3月受油价上升，通胀担忧影响，超长端品种收益率再次上行。截至一季度末，1年期AAA评级同业存单收益率收于1.51%历史新低位置，而10年期国债收益率大约在1.82%左右。债券短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线形态更为陡峭。操作方面，组合配置以票息策略为主，持续优化组合配置，适度参与波段操作，同时基于对经济基本面、宏观政策和市场博弈的分析判断，调整组合仓位和久期。作为短债组合，我们持续关注组合流动性安全，在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2026年一季度，随着前期政策持续落地，已公布的经济数据显示基本面逐步企稳。外需层面，在全球产业链重构与新兴市场需求强劲的双重影响下，出口保持较快增长，对国内工业生产形成明显拉动。3月制造业PMI回升至50.4%，产需两端同步回暖，需求改善和价格上行促使PMI重返扩张区间。物价仍呈温和回升态势，CPI受到能源及制成品价格回升带动；而PPI受到大宗商品价格上涨和电子产品涨价因素影响，同比降幅收窄，3月实现正增长。后续预计海外战争和AI发展仍然会对大宗商品价格形成较大影响，进而作用于国内物价指数，但内需偏弱与产能过剩仍对价格中枢的全面回升形成制约。总体来看，经济复苏动能正在蓄力，但居民消费意愿偏弱、企业内生投资动力不足等问题依然存在。一季度，宏观政策保持稳定，资金面充裕。债券市场收益率整体先上后下，期限利差震荡走阔。中短债主要受到资金面宽松和同业活期存款自律机制的影响，收益率震荡下行，信用利差进一步压缩。长债影响因素更为复杂，1月受权益市场走强和供求关系预期影响，收益率阶段性上行；2月资金充裕且预期有所变化，收益率出现了一定幅度的下行；3月受油价上升，通胀担忧影响，超长端品种收益率再次上行。截至一季度末，1年期AAA评级同业存单收益率收于1.51%历史新低位置，而10年期国债收益率大约在1.82%左右。债券短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线形态更为陡峭。操作方面，组合采用抽样复制和动态优化策略，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，基于经济基本面、宏观政策和市场供需等多因素分析，灵活调整久期和杠杆，积极参与市场波段。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2026年一季度，债券市场收益率呈震荡下行走势，呈现出期限分化与品种分化的结构性行情，主要特点为超长端利率调整明显，中短端信用品种更占优势，尤其中期限信用品种受益于票息策略需求表现更佳，信用利差整体较年初收窄。从收益率变化的具体情况看，整个一季度，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行5.52bps、3.02bps，国开债表现相对好于国债，但整体下行幅度较为有限。信用债方面，整个一季度，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行13.75bps、13.39bps、12.55bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行14.75bps、21.39bps、13.55bps，信用收益率曲线呈现平坦化、利差压缩走势。具体行情方面大致分为两个阶段。第一阶段为年初至农历新年前夕：年初，受权益及商品市场风险偏好持续走强的影响，债市承压，收益率快速上行。尽管期间基金费率新规落地，内容相较预期更为宽松，但对债市影响较为有限。此后，随着股票市场走势转为震荡调整，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市有所修复，后转为震荡走势。在农历新年前，受流动性宽松利好推动，债市迎来一波收益率下行行情。第二阶段为农历新年节后至季末。该阶段市场主要以结构性行情为主，中短期信用类品种受持续性的流动性宽松以及旺盛的配置需求等因素影响，收益率稳步下行。但在部分一线城市地产政策松动、基本面数据向好，以及地缘政治冲击带来的通胀隐忧情绪发酵的影响下，长端品种收益率震荡回调。2026年一季度，组合规模继续缩减，整体久期水平维持保守的同时，组合积极利用流动性较好的利率债、地方政府债以及银行二级资本债进行波段操作，不断增厚组合业绩。

2026年一季度，全球宏观环境复杂。海外方面，美国经济增长动能放缓与劳动力市场降温并存，但中东局势变化扰动通胀预期，叠加美国经济韧性超预期，导致美联储降息预期显著延后，美元与美债收益率震荡走强。国内经济稳步复苏，前期政策效应逐步释放，市场信心企稳。外需方面，出口在全球产业链重构背景下表现亮眼，成为拉动工业生产的核心动力。内需端，3月制造业PMI达到50.4%，重回扩张区间，尽管物价（CPI、PPI）在国际大宗商品价格上涨带动下温和回升，但内需修复基础尚不牢固，产能过剩对价格中枢上行仍有制约。总体而言，经济正处于蓄力期，回升弹性仍有赖于宏观政策精准支持。政策面上，一季度呈现“财政货币政策协同”特点。财政端通过政府债发行靠前发力；货币端，央行灵活运用多种公开市场工具，平稳对冲供给扰动，引导融资成本下行。地产政策重心转向“着力稳定市场”，各级政府多维度化解风险。国内债市一季度先抑后扬。季初受风险偏好提升影响，收益率阶段性回升；2月后随着复苏预期下修，债市情绪转向积极；3月长短端品种收益率受通胀担忧与资金面偏松影响，走势分化。截至一季度末，10年期国债与1年期AAA评级同业存单收益率分别处于1.82%和1.51%水平，收益率曲线呈现陡峭化特征。从操作上看，报告期内本基金以270天内的高等级信用债作为主要配置资产，基于对经济基本面、宏观政策的判断分析，同时结合债券市场供需、收益率的变化，调整久期和杠杆水平。总体来看，本基金本季度在保障投资者流动性需求的同时创造了稳定的投资收益。

2026年一季度，随着前期政策持续落地，已公布的经济数据显示基本面逐步企稳。外需层面，在全球产业链重构与新兴市场需求强劲的双重影响下，出口保持较快增长，对国内工业生产形成明显拉动。3月制造业PMI回升至50.4%，产需两端同步回暖，需求改善和价格上行促使PMI重返扩张区间。物价仍呈温和回升态势，CPI受到能源及制成品价格回升带动；而PPI受到大宗商品价格上涨和电子产品涨价因素影响，同比降幅收窄，3月实现正增长。后续预计海外战争和AI发展仍然会对大宗商品价格形成较大影响，进而作用于国内物价指数，但内需偏弱与产能过剩仍对价格中枢的全面回升形成制约。总体来看，经济复苏动能正在蓄力，但居民消费意愿偏弱、企业内生投资动力不足等问题依然存在。一季度，宏观政策保持稳定，资金面充裕。债券市场收益率整体先上后下，期限利差震荡走阔。中短债主要受到资金面宽松和同业活期存款自律机制的影响，收益率震荡下行，信用利差进一步压缩。长债影响因素更为复杂，1月受权益市场走强和供求关系预期影响，收益率阶段性上行；2月资金充裕且预期有所变化，收益率出现了一定幅度的下行；3月受油价上升、通胀担忧影响，超长端品种收益率再次上行。截至一季度末，1年期AAA评级同业存单收益率收于1.51%历史新低位置，而10年期国债收益率大约在1.82%左右。债券短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线形态更为陡峭。操作方面，组合配置以票息策略为主，持续优化组合配置，适度参与波段操作，同时基于对经济基本面、宏观政策和市场博弈的分析判断，调整组合仓位和久期。作为短债组合，我们持续关注组合流动性安全，在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。

2025年，宏观经济在复杂多变的内外部环境中展现出较强韧性。全年经济运行面临关税博弈与内需修复的双重挑战。上半年，得益于“两重两新”政策的扎实推进、“抢出口”效应的积极释放以及广义财政的持续发力，工业生产与制造业投资成为支撑经济的重要力量。然而，供需错配问题依然突出，CPI持续低位震荡，PPI受上游价格波动影响显著，尽管下半年跌幅有所收窄，但通胀中枢整体仍处于较低水平，经济内生动力有待进一步激活。下半年，尽管制造业PMI在年末重回荣枯线以上，出口保持相对强势，但在房地产投资持续下行及消费增速高位回落的背景下，经济延续弱复苏态势。政策层面，一季度财政政策前置发力叠加汇率压力，导致资金面一度收紧；二季度面对外部关税冲击，逆周期调节力度显著加大，央行通过降准、降息及买断式逆回购等操作释放明确宽松信号；三、四季度，政策重心逐步转向“反内卷”与存量政策落地，并着眼于“十五五”规划的长远布局。2025年债券市场走势一波三折，受基本面预期、政策博弈及机构行为的多重驱动，整体呈现震荡格局。上半年，市场经历了从年初透支宽松预期到快速回调，再到逐步确立新主线的过程。年初利率下行过快，随后在一季度末受经济企稳迹象及资金面收紧影响，收益率出现明显反弹。二季度随着宽货币政策落地，市场情绪回暖。下半年，市场逻辑逐渐脱离单纯的基本面，更多受风险偏好与微观结构主导。三季度权益市场上涨行情一度引发股债跷跷板效应，叠加监管政策（利率债增值税、基金销售新规）影响，市场波动加剧。四季度，随着权益市场由单边上涨转为高位震荡，债市重回“基本面+供需”逻辑，在年末供给压力与配置盘不足的博弈下，收益率曲线呈现显著的陡峭化趋势，短端相对企稳，长端调整幅度较大。从基金的操作上看，报告期内本基金以货币市场上270天以内、AA+以上的超短期信用债作为主要配置资产，基于对经济基本面、宏观政策的判断分析，同时结合债券市场供需、收益率的变化，调整组合久期和杠杆水平。总体来看，本基金本年度在保障投资者流动性需求的同时创造了稳定的投资收益。

2025年，中国经济在关税博弈与内需修复的双重挑战下，保持了平稳增长，全年GDP实现同比增长5%。经济增长主要得益于三大支撑：一是出口保持了较强韧性，在中美关税博弈的扰动下，2025年出口仍然实现了5.5%的较强增长；二是政策重心向提振消费与改善民生倾斜，2025年中国社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，增速较2024年上升0.2%，边际增速提升，但供需错配矛盾依然显著，CPI、PPI低位震荡，通胀中枢整体偏低；三是新质生产力加快发展，供给端高质量发展，经济新动能逐步增强。2025年，规模以上装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.2%和9.4%，显著高于整体规模以上工业增加值增速。全年来看，经济增长呈现“前高后低”的特征，二季度以后随着财政支持力度收敛，地产下行压力加大，GDP增速逐季下降，总体仍然处于传统动能调整与新动能提升并存的过渡期。2025年债券市场总体震荡走弱，影响市场走势的核心矛盾，从单一的基本面驱动，转向负债端稳定性、通胀预期分歧和机构行为等多因素博弈，全年呈现区间波动的特征。一季度财政前置叠加汇率压力，资金面一度收敛，收益率快速上行；二季度随着宽货币政策落地，市场情绪回暖；三季度，权益市场向好，股债跷跷板效应压制债市，叠加监管政策影响（利率债增值税、基金销售新规等），市场波动加剧；四季度，随着权益市场由单边上涨转为高位震荡，债市重回“基本面+供需”逻辑，在基本面走弱和供需压力加大的博弈下，收益率曲线先下后上，短端资产收益率相对稳定，中长期债券收益率震荡加剧，整体收益率曲线陡峭化加剧。操作方面，组合采用抽样复制和动态优化策略，主要投资于标的指数中证同业存单AAA指数中成份券和备选成份券，基于经济基本面、宏观政策和市场供需等多因素分析，灵活调整久期和杠杆，积极参与市场波段操作。组合在控制回撤的前提下，为投资者提供了较为稳定的投资回报。