张玮 - 基金投资策略和运作

三季度，市场整体环境较为有利。海外方面，关税影响阶段性退潮；产业方面，海外算力及云厂不断上修资本开支预期。国内政策角度，上半年财政发力，三季度宽松政策持续，社融同比增速维持较高水平，M1增速有不错的提升，但PMI景气度仍在荣枯线以下。A股本阶段主要体现为估值的修复，结构上以业绩确定性更强、科技创新属性突出的板块涨幅更大。报告期内，行业方面涨幅较大的行业有通信、电子、电力设备、有色金属等，重点指数中以创业板、科创板涨幅居前，风格方面中盘成长占优，红利相对回调。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望四季度，总量方面预期仍将经历发展和增长的反复，增速或较前三季度更有压力。而市场方面，两个角度的问题需要持续关注：一是大方向上科技仍将是全年的主线，但是各产业在前期估值修复之后，必须回答自身景气持续和终极空间的问题。二是，国内内部的恢复节奏面临较复杂内外环境，反内卷能否真正起到作用以及持续性如何，已经磨底近三年的各顺周期行业如何走出谷底，这些或许是四季度乃至明年上半年要去持续去验证的问题。基金经理将持续研究和验证行业的景气变化，研究细分领域及个股自下而上的变化，秉承价值投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

2025年三季度，国内经济仍面临需求不足的主要矛盾，呈现供给强需求弱的局面。消费补贴的边际效果递减，投资需求未有显著提振，地产自身难有增量正向推动，同时海外经济压力增大，出口压力上升。基本面环境后续仍面临一定挑战，政治局会议基调强调政策“落实落细”，短期内重心转向存量政策效能的提升，观察后续增量政策对冲的节奏以及力度。　　三季度资金面整体较为平稳，债市收益率震荡上行。7-8月受“反内卷”交易影响，权益市场快速上行，股债跷跷板效应显著，债市情绪受到压制，随后债市延续看股做债的交易逻辑，在权益市场屡创新高的情况下债市收益率震荡上行。9月央行进行9000亿元14天逆回购操作，放量续作MLF共6000亿元，呵护资金面，但公募基金费率新规引发债市赎回压力上升，收益率再度走高，短端收益率相对平稳，收益率曲线陡峭化。　　股市方面，三季度A股整体上行，7月宏观事件不确定性减弱，“反内卷”行情快速提振风险偏好，权益市场快速上行，随后政治局会议未部署明显增量政策，市场情绪略有降温，8月AI算力相关成长板块再度引领行情启动，指数再创新高，随后交易结构有所恶化，市场整体震荡。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

三季度，债市震荡下跌，其中超长期债券收益率上行明显，短债收益率受到资金面宽松的支撑上行幅度有限，期限利差明显拉大。债市下跌主要受到股市超预期上涨和“反内卷”政策的影响。今年以来国内经济呈现出非常强的韧性，主要原因是经过过去几年的结构调整，我国的新旧动能转换取得了明显的成绩，这也是造成债市偏弱的主要原因之一。三季度，短期信用类债券表现明显好于利率债。一方面，资金面维持宽松；另一方面，信用债受到供给有限和票息优势的支撑。报告期内，本基金采取信用配置为主、利率债交易为辅的投资策略，争取在控制回撤的基础上为客户创造具有竞争力的投资业绩。

2025年一季度，经济基本面在磨底的过程中边际修复，在“量”上呈现部分亮点，外需维持强劲但后续压力上升，生产端向好，政府工作报告整体符合市场预期，债券市场对货币政策的预期逐步修正。受资金面持续收紧影响，收益率与资金利率出现倒挂，股债市场的跷跷板效应显著增强，债市收益率震荡上行。二季度，美国对华贸易政策扰动快速放大，导致国内经济基本面呈现明显内外分化局面，出口边际下滑，而社零受以旧换新等政策提振维持强劲，通胀、金融、地产等仍在低位徘徊，政治局会议基调整体符合市场预期。　　年初债市延续去年底的交易逻辑，整体呈现震荡偏强格局。1月中旬，受税收缴纳及春节前现金需求上升的影响，资金市场利率开始逐步走高，推动债券收益率缓慢上行。进入2月，资金面压力显著加剧，资金成本高企及紧张状态的持续时长均超出市场预期，同时股债跷跷板效应显著加剧，债市大幅回调。3月初，资金面紧张状况短暂缓解，债市出现一定修复。随后两会公布的GDP增长目标及财政赤字等关键数据与市场预期相符，但央行相关表述促使市场修正此前的宽松货币政策预期，收益率再次大幅上行，3月下旬债市在多空因素交织下进入横盘震荡阶段。二季度资金面较为平稳。4月收益率先下后上，月初美方对华关税政策超预期，债市收益率大幅下行，随后权益市场快速反弹，收益率小幅上行。5月降息降准落地，资金面整体转松，随后中美会谈进展向好，市场风险偏好逐步回升，债市收益率震荡走高。6月，央行通过买断式逆回购和超额续作MLF，全月净投放3180亿元中期流动性，资金面较为宽松，央行重启国债买卖预期走强，收益率震荡下行。截至二季度末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.65%。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

（一）基金投资策略　　2025年上半年，经济整体仍处于平缓恢复过程，但资本市场波动较大，最重要的两个影响因素，一是美国关税政策的反覆，二是国内结构性供给过剩与需求恢复偏弱的矛盾仍在持续。我们努力从不同的市场阶段寻找最确定的因素和主线，权衡低估与景气之间的关系，争取获得长期的稳健收益。 　　报告期内，经济基本面本身在去年的各项政策支撑下有较不错的恢复。在特朗普关税政策推出前后，国内部分行业有抢出口备货的现象，叠加国内促消费、稳增长的各项政策落地，上半年总量方面平稳增长。A股方面，自去年9月24日的政策推出之后，市场信心与估值得到一定修复，关税的不确定性虽然带来资本市场的大幅波动，但随着冲击的落地，市场也迅速开始了反弹，部分行业在需求不断确认，预期展望更加明朗之后，走出了不错的行情。报告期内，板块方面涨幅最大的是有色金属、银行、军工、传媒和通信等行业，而跌幅较大行业的主要集中在地产、必选和可选消费以及上游能源等。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，不断扩展各行业比较的能力，在不确定中寻找确定的景气变化，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在关税缓和后的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、有色等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　（二）报告期运作分析　　报告期内，基金股票投资比例的中枢维持在85%左右，投资方式为自下而上型，具体以优选“中国长期竞争优势行业+周期修复受益行业”，以主线明确、节奏轮动、多元配置为原则形成组合，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。具体而言，组合重点布局较具成长属性的新兴科技制造领域如算力产业链、电子半导体、先进制造相关产业链；供需矛盾中供给较刚性且低估的板块如有色板块；新消费模式下的细分板块等。

2025年上半年债市大幅震荡，一季度下跌，二季度上涨，信用债由于票息优势和供给有限表现好于利率债。一季度调整的主要原因是经济稳定复苏，同时资金价格波动加大导致债券收益率和资金价格倒挂。二季度，随着债券配置和交易价值重现，叠加美国关税影响和汇率压力缓解，资金面重回宽松格局，债市震荡上涨。报告期内，本基金综合运用多种策略，争取为客户创造长期稳定且富有竞争力的投资业绩。在控制回撤的前提下，充分把握市场调整带来的配置和交易机会。

2025年一季度，经济面仍在平缓恢复过程中，从政策面的观察，两会的支撑政策基本符合预期，产业政策明显向科技创新方向倾斜。从一季度的经济数据观察，总量角度的恢复情况仍较慢，且外部风险仍在，导致市场虽有阶段上涨，但整体持续性并不好。但是在Deepseek等创新技术带动下的国产算力、国产替代方向，以及机器人、深海经济等热点方向涌现出较多主题投资机会。　　具体来讲，一季度经济基本面仍在缓慢改善中，在特朗普关税政策推出前，部分行业有抢出口备货的现象，同时一季度的季节性因素对生产端有一定扰动，PMI虽然在3月份有一定环比走强，但价格端压力仍较明显，结构方面出口拉动强于内需。外部环境方面，从一月份特朗普上台前的政策不确定性到季度末以及4月初的对等关税的推出，给全球经济复苏带来极大不确定性，全球贸易的秩序和产业供需链条被破坏的风险大幅抬升，全球资本市场对这一灰犀牛的影响尚在评估中。回到A股本身，在去年9月24日的政策推出之后，市场信心与估值得到一定修复，但由于整体经济复苏力度仍较脆弱，持续性尚待观察。市场结构方面，科技尤其国产替代和自主可控角度仍将是更有支撑的方向，同时，面对未来出口侧可能的向下拉动，扩内需、提升对冲强度有望提上日程，因此后续的市场结构重点关注科技与内需的低估重新定价机会。　　本报告期内，基金投资以“科技板块引领复苏预期+红利及内需低估行业提供安全边际”为主要策略，在市场波动状态中，加入一定择时和行业轮动的考虑，个股仍以筛选业绩更稳定且经营恢复更确定的企业形成组合，降低组合相对的波动，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。　　展望2025年市场未来方向，外部环境对原本较弱的总量复苏带来一定挑战，我们将持续关注国内A股市场在内外资本市场的相对估值及吸引力，保持一定仓位灵活性；板块和结构角度，将积极寻找业绩确定估值合理的板块和个股，降低宏观总量的复苏依赖，阶段性采取相对保守和长期投资相配合的策略，保守的部分，主要以红利和低估内需板块为主，长期投资角度更以科技领域国产替代、自主可控等板块配置为主。

2025年一季度，经济基本面在磨底的过程中边际修复，在“量”上呈现部分亮点，外需维持强劲但后续压力上升，生产端向好，政府工作报告整体符合市场预期，债券市场对货币政策“适度宽松”的预期逐步修正。受资金面持续收紧影响，收益率与资金利率出现倒挂，股债市场的跷跷板效应显著增强，债市收益率震荡上行。　　年初债市延续2024年底的交易逻辑，整体呈现震荡偏强格局。1月中旬，受税收缴纳及春节前现金需求上升的影响，资金市场利率开始逐步走高，推动债券收益率缓慢上行。进入2月，资金面压力显著加剧，隔夜拆借利率持续维持在1.9%-2.0%区间，资金成本高企及紧张状态的持续时长均超出市场预期。在资金面较为脆弱的环境下，股债跷跷板效应显著加剧，债市大幅回调。3月初，资金面紧张状况短暂缓解，债市出现一定修复。随后两会公布的 GDP 增长目标及财政赤字等关键数据与市场预期相符，但央行相关表述促使市场修正此前的宽松货币政策预期，收益率再次大幅上行，3月下旬债市在多空因素交织下进入横盘震荡阶段，资金面尚未完全宽松，央行短期内实施降息的紧迫性下降。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为高等级信用债、利率债以及可转债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，保持稳健的投资风格。

2025年一季度债市以调整为主。经济运行较为平稳，尽管通胀/社融等数据仍有待进一步改善，出口未来不确定性较高，但PMI有所回暖。此外，新质生产力方面的热点事件带动风险偏好提升，叠加开年之初市场已定价加大的降息幅度，而资金面持续偏紧。多因素叠加作用下，各期限债券收益率全面上行。同期，信用债利差有所压缩。本基金灵活调整账户久期，在一月初降低久期，并于三月中旬提高久期，较好的把握了阶段性波段行情。未来，我们将重点关注通胀、信用、就业三个关键方面的边际变化，跟踪国内外政策重心的变化，关注市场风险偏好的变化，灵活优化组合结构。

回顾2024年全年，中国经济在经历了上半年的倒“V”型过程后，在下半年尤其是四季度迎来了政策层面的加力支撑，经济基本面逐步预期筑底。在预期的推动下，资本市场大开大合，以静态市盈率为表征的估值提升而大多企业的实际盈利数据并未见大幅快速的修复。从总量基本面数据也观察到，生产侧及销售侧的价格仍在收敛通道尚未有抬头，地产销售及投资数据的波动下滑尚未见显著的触底反弹。因此，市场走出两个阶段，首先是扭转悲观叙事的预期导向阶段，此后为等待企业盈利转向的实际验证阶段。当下一段时间内，我们的市场仍将处于这一阶段。市场从前期的估值修复到进入戴维斯双击尚需进一步的数据支撑。　　本报告期内，基金投资以优选“中国长期竞争优势行业+经济修复受益行业”为主要策略，在市场波动状态中，加入一定择时和行业轮动的考虑，但主体仍以筛选业绩更稳定且经营恢复更确定的企业形成组合，降低组合相对的波动，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。　　基金的整体运作基于权益投研自身所坚持的深度研究和价值发掘的理念，开展投研工作。基金股票投资比例的中枢维持在85%左右，投资方式为自下而上型，具体以优选“中国长期竞争优势行业+经济修复受益行业”，个股方面主要布局包括保险、银行等行业；低估值如汽车零部件、食饮消费等行业；以及较具成长属性的新兴科技领域如电子半导体、人工智能、先进制造相关产业链等。报告期内由于部分企业较预期恢复有一定差距，导致净值落后于比较基准，基金经理对工作方法和市场形势进行细致地分析和复盘，找准问题所在，希望继续秉承深度研究和价值发掘的理念并不断迭代框架，坚持品种基本面和合理估值兼顾，争取在未来为投资人提供更好的收益。

2024年债市整体延续强势表现。一季度收益率下行较为流畅，地方债发行偏慢，叠加央行降准维持宽松态度，阶段性的结构性资产荒带动各期限债券收益率全面下行；二季度收益率曲线有所陡峭化，地产政策全面放松落地，特别国债发行计划出炉，央行多场合提示关注长债风险，指向长端和超长端利率宽幅震荡。同时“存款搬家”使非银资金较为充裕，中短端信用债受益明显，信用利差大幅压缩；三季度债市大幅震荡，季度初在美联储降息的预期带动下，国内货币政策宽松的预期也同样较高，收益率有所下行，但九月末降准降息落地，同月政治局会议的积极表态带动市场稳增长预期大增，权益市场快速反弹使得市场风险偏好回升，债券收益率快速上行。受非银负债端出现负反馈影响，信用债抛压明显，信用利差快速走扩；四季度债市重新走强，随着美国大选、美联储降息、人大常委会等重要事件逐次落地，市场对特殊再融资债承接能力较强，债市重新回暖。非银同业存款自律落地，以及12月政治局会议货币政策基调转向“适度宽松”，年末债市做多情绪再次走高。全年来看，10Y国债收益率波动下行88BP至1.68%附近，3年期隐含评级AAA中短期票据收益率下行约97bp。本基金于年初维持较高的久期水平，随着债市赔率下降，在二三季度缩短久期至中性偏低水平，并于十月积极防守反击，重新抬高久期水平，较好的把握了债市机会。

2024年，经济整体稳步修复。一季度地产维持弱势，制造业供需两端景气度均有改善，外需边际回暖，出口链景气度回升，消费季节性回暖。数据总量整体向好但结构仍有瑕疵。两会提出5%的GDP增长目标，加快发展新质生产力，深入实施科教兴国战略，着力扩大内需，各城地产支持政策持续出台。二季度地产政策效果逐步显现，大中城市销售出现一定改善，投资尚未有起色。制造业、非制造业景气度均有所走弱，海外补库周期带动外需整体强劲，出口维持高增，但内需不足的局面仍未有明显改善，居民消费意愿仍处于较低水平。4月政治局会议提出要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。三季度经济整体增速放缓，地产和投资延续下行态势，出口仍对增长有较强支撑。供需两端动能均有所减弱。9月底一揽子逆周期政策发布，包含增量货币政策、地产支持政策、金融市场相关支持政策等，力度超市场预期，随后政治局会议召开进一步确认了稳增长周期开启。四季度地产投资持续放缓，销售边际改善，出口波动加大，“抢出口”持续对出口构成支撑。消费数据季节性走强后回落。12月政治局会议提出加强超常规逆周期调节，货币政策2011年以来首次调整为“适度宽松”，货币宽松预期大幅增强，财政政策表述也相对积极，此外会议还强调“稳住楼市股市”，旨在提振居民与经营主体信心。　　　　债券市场方面，资金面在下半年波动有所加大，一月底央行宣布2月5日降准，债市收益率快速下行。2月18日央行平价小幅超额续作MLF，随后20日5年期以上LPR超预期下调25BP，债市收益率继续下探。3月初降准预期再度走强，收益率下行至历史低位，债市止盈情绪升温叠加数据向好，债市收益率小幅反弹。4月底央行提示超长债风险，债市收益率低位快速反弹。随后超长债供给落地，多地地产支持政策出台，债市多空博弈加剧，收益率呈现横盘震荡格局。6月公布经济数据仍然偏弱，基本面尚未发生超预期变化，结合4月以来禁止“手工补息”后资产荒局面的加剧，收益率再度下行至年内低点。7月央行公告借券卖出操作，债市收益率小幅上行。7月22日央行超预期降息，债市全面走强。8月初止盈盘一度带动收益率走高，但随后在数据不佳以及资金面整体宽松的背景下，收益率震荡下行至年内低点。九月底市场对于政策预期扭转，风险偏好抬升，收益率快速上行。10月底1年期和5年期LPR同时下调25bp，央行进行5000亿元买断式回购，净买入国债2000亿元，债市收益率整体震荡。11 月25日，央行开展 9000 亿元 MLF ，29 日央行公告进行 8000 亿元买断式逆回购，净买入国债 2000 亿元，呵护跨月流动性平稳，债市收益率震荡下行。12月政治局会议后，货币宽松预期大幅上升，债市收益率加速下行至年内低点。截至四季度末，1年期国债位于1.08%，10年期国债位于1.68%。　　　　股市方面，年初国内经济修复动能偏缓，市场对于美联储降息时点的预期反复，小微盘出现流动性危机，股市快速下挫，2月-3月基本面改善迹象增多，稳增长以及市场监管政策持续出台，股市探底回升。四月初A股延续3月上涨态势，随后美联储降息时点预期反复，4月、5月经济数据及金融数据均不达预期，叠加退市新规扰动，小微盘再度受到压制，股市震荡下行。7-8月受经济数据连续不达预期以及部分行业及个股业绩不佳影响，权益呈现单边震荡下跌行情，9月美联储降息幅度超预期，随后逆周期政策出台大幅提升风险偏好，股市快速反弹。四季度A股呈现宽幅震荡走势，新增政策相继出台，市场整体交投情绪较为火热，11月市场对于特朗普胜选后的政策路径担忧加剧，12月美联储鹰派降息，股市波动加大。全年上证指数上行12.67%，深证成指上行9.34%，创业板指上行13.23%。　　　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，整体维持较低的组合久期，再投资过程中始终秉持低杠杆、短久期、高评级原则，严控产品的信用风险。可转债投资方面，本基金坚持自下而上的品种选择和组合构建方式，灵活调整板块配置比例，保持稳健的风格。