张玮 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股整体呈现结构分化、指数震荡上行的格局，内外多重因素共振主导市场走势，成长风格大幅领跑，大盘蓝筹及宽基指数表现相对温和，市场行情显著聚焦科技成长主线。从区间收益数据来看，申万电子、通信行业分别以90.92%、63.84%的涨幅领跑全市场，科创50、创成长等成长类指数涨幅超70%；反观大盘权重指数表现偏弱，沪深300、上证指数区间涨幅仅11.90%、5.20%，大小盘、成长价值分化特征鲜明。　　本季度市场分化格局受多重内外因素的影响。外部层面，伊美地缘冲突持续发酵，拉长了地缘风险的扰动周期，引发全球能源、供应链波动，推升海外通胀预期，压制美联储降息预期，阶段性拖累全球风险偏好，也导致海外科技股波动加剧，A股对标海外的部分科技板块同步震荡调整。同时，美联储主席换届等事件叠加，进一步放大市场短期波动，5月底科技板块出现拥挤交易，成长板块迎来阶段性回调。内部层面，市场投资逐步进入中报基本面与逻辑的验证期，资金高度聚焦业绩确定性强、产业趋势明确的科技板块。　　下半年A股整体波动或将显著加大。核心诱因在于全球宏观周期切换，发达国家逐步步入经济修复小周期，海外货币政策整体由降息周期转向加息周期。当前美国通胀韧性犹存，新任美联储管理层对通胀管控态度偏谨慎，降息门槛抬升，市场加息预期持续升温。结合宏观预判与利率曲线定价，短期内美联储政策利率或将维持在相对稳定区间；展望中长期，若海外通胀韧性及经济内生修复力度超预期，其货币政策中枢仍有进一步上移的可能，需密切跟踪本轮周期后续潜在的加息拐点。海外利率中枢上行将持续压制全球流动性与风险偏好，放大权益市场波动，尤其对高估值科技成长板块估值形成持续约束。短期看，美联储近日释放偏鸽信号，通胀压力边际缓和，缓解了高估值成长股的贴现率压制，科技板块迎来技术性反弹。但需理性看待短期修复，当前AI产业已从乐观的远期估值进入业绩验证阶段，市场开始验证AI资本开支落地成效、产业链盈利转化能力，叠加半导体供应链的普遍涨价带来的行业毛利分化，科技板块内部结构性分化将持续加剧。　　报告期内，基金的整体运作基于权益投研自身所坚持的深度研究和价值发现的理念，开展投研工作。基金股票投资比例的中枢维持在85%左右，投资方式结合自上而下的配置策略与自下而上筛选“科技引领+PPI修复”逻辑，优先成长确定且估值合理的优质标的。具体而言，本基金的布局主要集中在科技成长主线，尤其对于产业趋势最为突出且持续性最好的AI算力方面，具体行业方面超配电子、通信行业，并少量配置机械制造、化工、电力设备等行业。　　展望2026年后续市场，整体系统性风险或有限，结构性行情仍将延续，投资主线聚焦两大核心方向。其一，AI科技成长仍是长期核心板块，以AI Agent为代表的技术迭代，推动AI从对话模式走向自主执行阶段，算力、存储、通信等基础设施需求持续爆发，电子、通信等核心产业链业绩确定性充足，长期成长逻辑未发生改变。后续需重点跟踪二季度财报季数据，验证云厂商资本开支、AI业务营收占比及产业链毛利率变化，精选业绩落地、估值合理的细分标的。　　其二，持续把握PPI修复带来的中上游制造机会。地缘冲突带来的能源、材料波动逐步消化后，机械设备、精细化工、建筑材料等中上游制造板块有望迎来业绩修复行情。整体投资策略上，将保持仓位灵活度，规避高位拥挤题材，坚守景气确定性板块，依托产业趋势与基本面筛选个股，在市场震荡中把握长期稳健收益。

2026 年二季度，地产持续磨底，内需季节性走弱，居民消费信心回升速度偏慢，同时受全球AI产业链高景气以及东亚供应链转移带动，出口二季度延续高增，经济呈现“供给韧性强、内需修复慢、新旧动能冷热分化”的典型特征，整体运行维持韧性，但内生增长动力不足的结构性矛盾进一步凸显。　　二季度资金面整体较为平稳，债市收益率整体震荡下行。4月资金面持续宽松，信贷延续偏弱，配置需求较强，债市收益率总体下行，曲线走平。5月经济数据偏弱，机构普遍加大配置力度并拉长久期，债市收益率进一步下行。6月初资金面逐步趋紧，收益率震荡上行，随后央行平稳续作MLF呵护跨月资金面，收益率再度下行。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

2026年二季度债市继续震荡上涨，主要推动因素是资金面宽松和一级供给缓于预期。但是，6月份随着10年国债到达1.70%附近，止盈压力叠加资金面波动债市呈现震荡格局。二季度，信用利差继续维持低位震荡，期限利差保持高位震荡。报告期内，本基金继续采取“信用债配置为主，利率债交易为辅”的策略，一方面获得票息收益，另一方面把握信用利差压缩和利率债波段交易的机会。

2026 年一季度，出口实现两位数高增，机电与新能源相关产品出口拉动突出，基建投资依托专项债靠前发力保持高增长，制造业投资结构持续优化，地产投资继续下滑、形成明显拖累，同时居民收入预期未有显著提振，社会消费整体修复偏温和，服务消费回暖好于商品消费，整体呈现外需突出内需偏弱的格局。　　一季度资金面整体较为平稳，债市收益率整体震荡下行。1月初权益市场走强，债市情绪承压，收益率快速上行。随后权益市场转为震荡，央行结构性降息落地，PMI数据走弱，债市逐步修复。春节假期后，风险偏好回升压制债市情绪，收益率震荡上行。随后地缘政治扰动加剧，对于输入性通胀的担忧推升长端收益率，同时资金面维持宽松，短端持续下行，收益率曲线陡峭化。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

1、基金投资策略　　2026年一季度，A股市场在多重因素下出现震荡调整。从宽基指数的表现来看，市场呈现出明显的结构性分化：代表中盘成长与价值均衡的中证500指数成为唯一录得正收益的核心宽基指数，而大盘蓝筹（上证50、沪深300）及高弹性科创板块（科创50）均遭遇了不同程度的回调。这一调整并非单一因素所致，而是地缘政治风险、宏观经济预期博弈及回归基本面等多重因素共振的结果。　　一季度不能忽视的转折是伊美战争的爆发，我们关注到前期市场一致认为的“地缘政治风险的脉冲式冲击”正在显著拉长并扰动全球资本市场，冲突的长尾影响正在显现。战争带来的能源价格和供应链的不稳定使大家担忧美国通胀的抬升进一步导致美联储降息预期降低、社会融资成本抬升的问题，后续美国是否进入滞涨甚至衰退，这一担忧直接导致近期市场风险偏好的下降，并影响着今年下半场的投资。　　本报告期内，基金投资以“科技引领+PPI修复”为主要策略，在市场波动状态中，加入一定择时和行业轮动的考虑，个股仍以筛选经营业绩增长更确定、估值合理的企业形成组合，降低组合相对的波动，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。　　展望2026年后续的市场环境，地缘冲突尾部影响给本就较弱的全球经济带来挑战，我们认为确定性的产业趋势仍在AI产业，其长期趋势并不会因地缘政治而发生变化。2026年不能忽视以“小龙虾”（OpenClaw）为代表的AI Agent的爆发，这一变化标志着AI从云端“对话”走向本地化、自主“执行”的Agent时代。而在应用全面铺开前，算力基础设施将最先受益，随着长时完整Agent对Token消耗量的倍级增长，对算力、存储甚至CPU等硬件的需求也随之激增。因此对于全年，我们依然看好科技成长的主线，且在市场反弹阶段，景气行业内因业绩对估值的支撑更强，其反弹也可能更强。　　另一方面，我们全年关注PPI修复带来的中上游制造及能源材料环节的机会。这一机会因与地缘冲突避险相关，前期波动较大，短期并非最佳参与期，一旦市场对冲突的预期逐步下降，相应资产价格回到合理水平，我们相对看好Q2之后的业绩和长逻辑机会。　　总体上，我们将持续关注国内A股市场在内外资本市场的相对估值吸引力，并保持一定仓位灵活性；板块和结构角度，将积极寻找业绩确定估值合理的板块和个股，关注景气驱动确定性以及PPI修复带来的投资机会。　　2、一季度运作分析　　报告期内，基金的整体运作基于权益投研自身所坚持的深度研究和价值发现的理念，开展投研工作。基金股票投资比例的中枢维持在85%左右，投资方式为自下而上型筛选“科技引领+PPI修复”逻辑下估值合理的优质标的。具体而言，策略优选的布局主要集中在科技成长主线，尤其对于产业趋势最为突出且持续性最好的AI算力方面，具体行业方面超配电子、通信行业，并少量配置机械制造、电力设备等行业。

2026年第一季度，国内经济实现了开门红，通胀水平也在逐步由上游向中下游传导。资金面宽松叠加商业银行负债成本降低，加大了银行的配置型需求，同时中东局势导致全球风险偏好降低和通胀压力上涨，在此影响下一季度债市震荡上涨，收益率曲线期限利差上升。本基金按照“信用债配置+利率债交易”的策略，在年初抓住了收益率高点时机提高了组合的久期和仓位，3月份之后随着收益率下行逐步降低信用债的仓位和久期，并在此过程中利用适当仓位参与利率债波段交易。

2025年一季度，经济基本面在磨底的过程中边际修复，在“量”上呈现部分亮点，外需维持强劲，生产端向好，政府工作报告整体符合市场预期，债券市场对货币政策“适度宽松”的预期逐步修正。股债市场的跷跷板效应显著增强，债市收益率震荡上行。二季度，美国对华贸易政策扰动快速放大，导致国内经济基本面呈现明显内外分化局面，出口边际下滑，社零受以旧换新等政策提振维持强劲，通胀、金融、地产等仍在低位徘徊，政治局会议基调整体符合市场预期。三季度，国内经济仍面临需求不足的主要矛盾，呈现供给强需求弱的局面。同时海外经济压力增大，出口压力上升。政治局会议基调强调政策“落实落细”，短期内重心转向存量政策效能的提升。四季度，消费补贴的边际效果递减，消费需求整体仍受到居民收入预期的制约，投资需求未有显著提振，地产投资延续负增长，出口具有较强韧性，结构有所优化。中央经济工作会议延续“稳中求进”的总基调，强调政策实施的提质增效。　　年初债市延续去年底的交易逻辑，整体呈现震荡偏强格局。1月中旬，受税收缴纳及春节前现金需求上升的影响，资金市场利率开始逐步走高，推动债券收益率缓慢上行。进入2月，在资金面较为脆弱的环境下，股债跷跷板效应显著加剧，债市大幅回调。3月初，资金面紧张状况短暂缓解，债市出现一定修复。随后两会公布的GDP增长目标及财政赤字等关键数据与市场预期相符，但央行相关表述促使市场修正此前的宽松货币政策预期，收益率再次大幅上行。4月初美方对华关税政策超预期，债市收益率大幅下行，随后权益市场快速反弹，收益率小幅上行。5月降息降准落地，资金面整体转松，随后中美会谈进展向好，市场风险偏好逐步回升。6月资金面较为宽松，央行重启国债买卖预期走强，收益率震荡下行。7-8月受“反内卷”交易影响，权益市场快速上行，股债跷跷板效应显著，债市情绪受到压制。9月央行充分呵护资金面，但公募基金费率新规引发债市赎回压力上升，收益率再度走高，短端收益率相对平稳，收益率曲线陡峭化。10月市场宽松预期走强，贸易摩擦二次爆发，在央行重启买债的推动下债市整体修复，随后市场对于政策力度的预期有所调整，叠加机构赎回压力，收益率承压上行。12月央行整体呵护流动性，降息预期反复，长端供给担忧上升，收益率先下后上。截至年末，一年国债收益率位于1.34%，十年国债收益率位于1.85%。　　股市方面，全年市场整体震荡上行。1-2月春季躁动行情叠加AI概念引领中国资产价值重估，市场整体交投情绪较为火热，3月以来年报披露高峰叠加关税预期，市场风险偏好整体回落。4月初特朗普征税幅度超市场预期，大幅抑制风险偏好，权益市场快速回调，随后汇金对于市场托底态度明朗，央行表态将为汇金提供充足支持，一揽子金融政策出台，权益市场触底反弹。随后特朗普态度逐步软化，关税谈判结果向好，市场风险偏好快速回升。7月宏观事件不确定性减弱，“反内卷”行情快速提振风险偏好，权益市场快速上行，随后政治局会议未部署明显增量政策，市场情绪略有降温，8月AI算力相关成长板块再度引领行情启动，指数再创新高。10月权益市场呈现结构性强势行情，能源有色等板块领涨。11月经济数据整体偏弱，市场情绪略有降温，指数震荡调整。随后12月景气度有所回升，权益市场呈现跨年翘尾行情，融资余额上升，市场交投活跃。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，债券配置标的主要为中短久期信用债和利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，同时根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

回顾2025年，A股市场温和上涨，但是结构分化显著。重点指数中，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证A500上涨22.43%，科创综指上涨46.30%，创业板指数上涨49.57%；行业方面以有色金属(94.73%)、通信(84.75%)、电子(47.88%)、综合(43.55%)、电力设备(41.83%)上涨幅度靠前，而排在末尾的多集中在消费和地产相关领域。风格方面，中证红利指数下跌1.39%。除去中国内地市场，海外多个市场也迎来了结构性的牛市，其中美国纳斯达克指数收20.36%的收益率，万得美国科技七巨头指数年度收益为19.99%，不过已连续上涨两年的美股单年涨幅不及底部触底反转的韩国综指200(90.67%)、韩国KOSDAQ（36.46%），也不及A股科创、创业板的涨幅。　　尽管A股以及多个资本市场均在2025年呈现出结构性牛市，但从经济基本面的变化来比较，市场的上涨更多是政策托底之下，交易市场总体见底并优选到为数不多的景气产业进行投资。市场在整体指数层面靠权重股的磨底不再深跌来提供稳定基础，而上涨力量方面的特点有两个，一是K字结构下科技成长与传统消费地产对立走势；二是主题轮动频繁，资金博弈加剧。另一个显著上涨的是有色及贵金属。央行购金、地缘政治的扰动以及去美元化的叙事共同推动了黄金的上行。铜等工业金属，更多体现是供需偏紧以及北美补库逻辑。　　我们一直跟踪价格方面的数据，同2024年相比，部分制造上游材料包括部分基础化工、有色等价格出现上行或在产能出清尾部产品价格有磨底态势。国内经济总量增长层面，仍是供给侧的变化影响居多，而需求方面仍处于不足状态。市场中能够从底部反转拔估值再到真正进入盈利改善出现戴维斯双击的行业大多集中在科技AI拉动的上下游产业。　　本报告期内，基金投资以优选“中国长期竞争优势行业+供给出清受益行业”为主要策略，在市场波动状态中，加入一定择时和行业轮动的考虑，但主体仍以筛选业绩更稳定且经营恢复更确定的企业形成组合，降低组合相对的波动，穿越市场震荡，获取长期稳定的收益。基金的整体运作基于权益投研自身所坚持的深度研究和价值发掘的理念，开展投研工作。基金股票投资比例的中枢维持在85%左右，在弹性方向上注重景气与估值的匹配。具体而言，个股方面主要布局包括低估值如有色金属、储能、风电、军工等行业；以及较具成长属性的新兴科技领域如电子半导体、人工智能、先进制造相关产业链等。

四季度债市震荡略强，其中超长期债券弱于中短期债券，利率债弱于信用债，期限利差进一步拉大，信用利差维持历史低位。今年以来，通缩预期改善和风险偏好抬升成为影响债市长期预期的主要因素，叠加供求关系的错位和期限利差的修复等因素，超长债成为今年以来表现较弱的债券资产之一。信用债具有票息优势而且供给压力不大，今年以来信用债表现相对稳定，整体表现好于利率债。报告期内，本基金采取信用配置为主、利率债交易为辅的投资策略，争取在控制回撤的基础上为客户创造具有竞争力的投资业绩。

2025年三季度，国内经济仍面临需求不足的主要矛盾，呈现供给强需求弱的局面。消费补贴的边际效果递减，投资需求未有显著提振，地产自身难有增量正向推动，同时海外经济压力增大，出口压力上升。基本面环境后续仍面临一定挑战，政治局会议基调强调政策“落实落细”，短期内重心转向存量政策效能的提升，观察后续增量政策对冲的节奏以及力度。　　三季度资金面整体较为平稳，债市收益率震荡上行。7-8月受“反内卷”交易影响，权益市场快速上行，股债跷跷板效应显著，债市情绪受到压制，随后债市延续看股做债的交易逻辑，在权益市场屡创新高的情况下债市收益率震荡上行。9月央行进行9000亿元14天逆回购操作，放量续作MLF共6000亿元，呵护资金面，但公募基金费率新规引发债市赎回压力上升，收益率再度走高，短端收益率相对平稳，收益率曲线陡峭化。　　股市方面，三季度A股整体上行，7月宏观事件不确定性减弱，“反内卷”行情快速提振风险偏好，权益市场快速上行，随后政治局会议未部署明显增量政策，市场情绪略有降温，8月AI算力相关成长板块再度引领行情启动，指数再创新高，随后交易结构有所恶化，市场整体震荡。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

三季度，市场整体环境较为有利。海外方面，关税影响阶段性退潮；产业方面，海外算力及云厂不断上修资本开支预期。国内政策角度，上半年财政发力，三季度宽松政策持续，社融同比增速维持较高水平，M1增速有不错的提升，但PMI景气度仍在荣枯线以下。A股本阶段主要体现为估值的修复，结构上以业绩确定性更强、科技创新属性突出的板块涨幅更大。报告期内，行业方面涨幅较大的行业有通信、电子、电力设备、有色金属等，重点指数中以创业板、科创板涨幅居前，风格方面中盘成长占优，红利相对回调。　　当前经济大环境仍然处于或将长期处于弱修复状态，但在中期角度，市场流动性较为充裕，将有较多的结构性机会或者主题能够穿越周期和战胜市场波动。基金经理结合近年来的积累和实践，力争在价值发现的目标指引下，扩展行业比较的能力，在不确定中寻找确定的行业景气，发掘基本面支撑的价值实现机会。体现在本期的操作，市场在流动性宽松、景气结构性恢复的反弹行情中，几个颇具长期关注价值的产业方向，逐渐得到阶段性的数据支撑，尤其以AI算力、电力设备等为主要代表，基金经理积极把握产业趋势的顺势机会，同时积极发掘深度价值的景气反转带来的左侧机会进行布局。同时，在当下的宏观弱势恢复环境下，对于估值需保持更高的警惕，注意高位收益回吐。　　展望四季度，总量方面预期仍将经历发展和增长的反复，增速或较前三季度更有压力。而市场方面，两个角度的问题需要持续关注：一是大方向上科技仍将是全年的主线，但是各产业在前期估值修复之后，必须回答自身景气持续和终极空间的问题。二是，国内内部的恢复节奏面临较复杂内外环境，反内卷能否真正起到作用以及持续性如何，已经磨底近三年的各顺周期行业如何走出谷底，这些或许是四季度乃至明年上半年要去持续去验证的问题。基金经理将持续研究和验证行业的景气变化，研究细分领域及个股自下而上的变化，秉承价值投资理念，力争为持有人实现较好的投资收益。

三季度，债市震荡下跌，其中超长期债券收益率上行明显，短债收益率受到资金面宽松的支撑上行幅度有限，期限利差明显拉大。债市下跌主要受到股市超预期上涨和“反内卷”政策的影响。今年以来国内经济呈现出非常强的韧性，主要原因是经过过去几年的结构调整，我国的新旧动能转换取得了明显的成绩，这也是造成债市偏弱的主要原因之一。三季度，短期信用类债券表现明显好于利率债。一方面，资金面维持宽松；另一方面，信用债受到供给有限和票息优势的支撑。报告期内，本基金采取信用配置为主、利率债交易为辅的投资策略，争取在控制回撤的基础上为客户创造具有竞争力的投资业绩。