唐赟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场收益率先下后上，期限利差有所走阔。10月，伴随资金面平稳偏松，债券市场情绪有所修复。11月，受各类政策及市场操作等因素的影响，债券收益率转为震荡。12月，受财政扩张预期推动，叠加超长债受机构行为扰动，收益率曲线陡峭化特征明显，结构上中短端表现优于长端。　　2025年四季度权益市场呈N型走势，红利价值板块阶段性领涨。10月指数震荡偏强，贸易摩擦扰动下波动加大，月末经贸谈判成果修复信心；11-12月A股先抑后扬，会议落地前受预期扰动，落地后稳步回升。转债市场随权益震荡上行，10月小幅收跌、溢价率下行，11月抗跌且估值略有走阔，资源品标的领涨，12月估值继续走阔，整体处于相对高位。　　报告期内，我们仍坚持分散对冲的配置，动态评估资产的风险收益比，力争在控制组合最大回撤的情况下去获取收益。本基金采取中性债券配置策略，纯债资产维持中性久期，底仓配置以中短期限信用债为主，并持续进行结构优化，组合减持性价比降低的个券，新增配置主要方向为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债。转债持仓以相对低价转债为主，高价转债则精选正股基本面优质的标的。股票资产采取多策略分散配置，在价值、红利、成长方向均有所关注，组合以价值方向股票为主要配置，同时也关注具有产业趋势的成长方向股票配置。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，基本面方面，预计经济增长将更依赖消费、基建与制造业投资的拉动，外贸与地产或构成主要波动项，作为“十五五”开局之年，稳增长诉求较强，关注后续政策的出台情况。通胀层面，短期价格同比增速预计在当前水平附近波动，重点关注2月受基数效应与春节错位等因素可能带来的温和上行态势。流动性方面，央行连续多月通过买断式逆回购等工具对冲资金缺口，预计资金利率仍围绕政策利率平稳波动。综合来看，通胀温和回升、政策预期和机构行为对债市形成扰动，资金保持宽松下，中短端品种具备较强配置价值，后续可重点关注政策预期及机构行为的变化情况。转债市场方面，当前转债估值分位数处于历史较高水平，整体估值不便宜，预计市场将呈现结构性机会，重点关注偏股型转债中具备正股驱动逻辑的标的。权益市场方面，有望延续慢牛格局，结构性特征深化，全球流动性宽松叠加国内政策支持，定期存款到期推动居民配置再平衡，为市场注入增量资金，科技、新质生产力相关赛道预计仍为核心主线，关注消费、周期板块的修复机会。

2025年四季度债券市场收益率先下后上，期限利差有所走阔。10月，伴随资金面平稳偏松，债券市场情绪有所修复。11月，受各类政策及市场操作等因素的影响，债券收益率转为震荡。12月，受财政扩张预期推动，叠加超长债受机构行为扰动，收益率曲线陡峭化特征明显，结构上中短端表现优于长端。　　2025年四季度权益市场呈N型走势，红利价值板块阶段性领涨。10月指数震荡偏强，贸易摩擦扰动下波动加大，月末经贸谈判成果修复信心；11-12月A股先抑后扬，会议落地前受预期扰动，落地后稳步回升。转债市场随权益震荡上行，10月小幅收跌、溢价率下行，11月抗跌且估值略有走阔，资源品标的领涨，12月估值继续走阔，整体处于相对高位。　　报告期内，我们仍坚持分散对冲的配置，动态评估资产的风险收益比，力争在控制组合最大回撤的情况下去获取收益。本基金采取中性债券配置策略。转债持仓以相对低价转债为主，高价转债则精选正股基本面优质的标的。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，基本面方面，预计经济增长将更依赖消费、基建与制造业投资的拉动，外贸与地产或构成主要波动项，作为“十五五”开局之年，稳增长诉求较强，关注后续政策的出台情况。通胀层面，短期价格同比增速预计在当前水平附近波动，重点关注2月受基数效应与春节错位等因素可能带来的温和上行态势。流动性方面，央行连续多月通过买断式逆回购等工具对冲资金缺口，预计资金利率仍围绕政策利率平稳波动。综合来看，通胀温和回升、政策预期和机构行为对债市形成扰动，资金保持宽松下，中短端品种具备较强配置价值，后续可重点关注政策预期及机构行为的变化情况。转债市场方面，当前转债估值分位数处于历史较高水平，整体估值较高，预计市场将呈现结构性机会，重点关注偏股型转债中具备正股驱动逻辑的标的。

2025年四季度，经济层面延续了三季度的情况，出口逐步恢复，国内金融流动性始终保持宽松，经济活动保持稳定。权益市场在经历了三季度轰轰烈烈的上涨之后，在四季度进入到了震荡整理的巩固阶段，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证2000上涨3.55%。从结构来看，与三季度机会主要集中在科技成长板块不同，四季度整个市场呈现了轮动快、波动大的特点，且风格端也更偏多元，从红利权重到商业航天，各种风格主题均有表现。债券市场方面，四季度收益率先下后上，期限利差继续走阔，主要受央行恢复国债买卖但规模不及预期、公募基金费率新规担忧、股债跷跷板效应以及万科债券展期等因素影响。十年期国债收益率相较季初上行了1BP至1.85%，超长国债、长期限政金债和信用债收益率上行明显。基金操作上，考虑到四季度我们看到市场显著的分歧加大和波动放大，我们适当降低了权益中枢的仓位，保留了偏底部的大盘价值权重和偏稳定成长的板块，以保有我们在前期的盈利。但整体来看，市场比我们想象的更为乐观，一方面，我们在制造业中选择的成长股，受到人民币汇率升值的影响，短期盈利受到一定挑战，对净值做了一定负贡献，但另一方面，我们也小仓位参与了一些市场热点的交易机会，来做对冲。债券方面，我们在组合久期上偏克制，适度运用杠杆以增厚组合收益，在市场波动中做了部分仓位优化和波段操作。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，我们认为短期市场流动性充裕，权益市场表现仍然强势，仍有继续上行的空间，但大部分前期强势的板块，在经历了一年的上涨以后，交易拥挤度已相对较高，我们对这类板块保持谨慎，更多在低位的，调整震荡时间更为充分，筹码结构相对出清的方向上，做板块和个股的机会挖掘，以期给持有人提供更为平稳的持有体验。债券部分，一季度经济信贷开门红、股市春季躁动、广义财政前置发力等因素或给债市带来震荡调整压力。我们将继续优化债券持仓结构，力求把握票息收益和波段交易机会，为组合带来稳健的债券底仓回报。

四季度债券市场收益率先下后上，期限利差小幅走阔。十月，央行超额续作买断式逆回购，资金面平稳偏松，债市情绪有所修复，月末央行宣布将恢复国债买卖操作，10年国债收益率短暂下破1.80%，随后止盈情绪升温，利率转为震荡。十一月，央行公告国债买入规模低于预期，叠加上证指数再次突破4000点，风险偏好提升下，债券市场呈现弱势盘整；下旬受到中美元首通话、基金销售新规预期反复、地产信用风险事件等影响，10年国债收益率快速上行至1.85%附近。进入十二月，月初流动性维持宽松、股市情绪走弱，债市呈现超跌修复，月中公布经济数据偏弱，下旬央行重启14天逆回购呵护跨年流动性，资金价格维持低位，中短端表现较好，长债则受供给担忧影响，叠加年末机构行为放大市场波动，超长债利差明显走阔。　　报告期内，组合主要配置了中短期限骑乘较好的利率债，并择机进行长端利率波段操作。在保持持仓流动性的同时，根据市场走势灵活调整组合久期和杠杆。　　展望2026年一季度，考虑“十五五”开局之年，广义财政有望前置发力，加快形成实物工作量，但从经济结构上看，内需复苏乏力的现象依然存在，年初经济或呈现温和增长。年末北京放松楼市限购政策，有助于推进市场出清，改善行业供需关系，但居民购房意愿恢复仍需时间，预计地产对经济的影响较难快速消除。考虑财政提前下达超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新，更好覆盖元旦、春节消费旺季，预计年初消费增速有望保持平稳。通胀方面，由于基数效应和春节错位等因素，年初CPI高点或突破1%，随后转为震荡，PPI方面，原油煤炭等传统能源价格仍在磨底，而科技革命和海外美联储降息对工业金属价格形成支撑，预计PPI温和反弹，整体通胀压力可控。流动性方面，中央经济工作会议定调要继续实施适度宽松的货币政策，预计央行将积极运用多种工具配合政府债发行，一季度资金面将保持平稳。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，流动性或相对均衡，对应债市有望呈现震荡修复态势。　　操作策略方面，组合将继续以利率债投资为主要策略，及时关注利率品种的骑乘收益和杠杆收益，做好券种轮换，同时积极进行灵活的组合久期波段操作，以期增厚组合收益。

2025年四季度债券市场收益率先下后上，期限利差有所走阔。10月，伴随资金面平稳偏松，债券市场情绪有所修复。11月，受各类政策及市场操作等因素的影响，债券收益率转为震荡。12月，受财政扩张预期推动，叠加超长债受机构行为扰动，收益率曲线陡峭化特征明显，结构上中短端表现优于长端。　　2025年四季度权益市场呈N型走势，红利价值板块阶段性领涨。10月指数震荡偏强，贸易摩擦扰动下波动加大，月末经贸谈判成果修复信心；11-12月A股先抑后扬，会议落地前受预期扰动，落地后稳步回升。转债市场随权益震荡上行，10月小幅收跌、溢价率下行，11月抗跌且估值略有走阔，资源品标的领涨，12月估值继续走阔，整体处于相对高位。　　报告期内，我们仍坚持分散对冲的配置，动态评估资产的风险收益比，力争在控制组合最大回撤的情况下去获取收益。本基金采取中性债券配置策略，纯债资产维持中性久期，底仓配置以中短期限信用债为主，并持续进行结构优化，组合减持性价比降低的个券，新增配置主要方向为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债。考虑到转债整体的估值偏高，报告期内组合转债仓位有所降低，持仓以相对低价转债为主，高价转债则精选正股基本面优质的标的。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，基本面方面，预计经济增长将更依赖消费、基建与制造业投资的拉动，外贸与地产或构成主要波动项，作为“十五五”开局之年，稳增长诉求较强，关注后续政策的出台情况。通胀层面，短期价格同比增速预计在当前水平附近波动，重点关注2月受基数效应与春节错位等因素可能带来的温和上行态势。流动性方面，央行连续多月通过买断式逆回购等工具对冲资金缺口，预计资金利率仍围绕政策利率平稳波动。综合来看，通胀温和回升、政策预期和机构行为对债市形成扰动，资金保持宽松下，中短端品种具备较强配置价值，后续可重点关注政策预期及机构行为的变化情况。转债市场方面，当前转债估值分位数处于历史较高水平，整体估值较高，预计市场将呈现结构性机会，重点关注偏股型转债中具备正股驱动逻辑的标的。

2025年四季度债券市场收益率先下后上，期限利差有所走阔。10月，伴随资金面平稳偏松，债券市场情绪有所修复。11月，受各类政策及市场操作等因素的影响，债券收益率转为震荡。12月，受财政扩张预期推动，叠加超长债受机构行为扰动，收益率曲线陡峭化特征明显，结构上中短端表现优于长端。　　2025年四季度权益市场呈N型走势，红利价值板块阶段性领涨。10月指数震荡偏强，贸易摩擦扰动下波动加大，月末经贸谈判成果修复信心；11-12月A股先抑后扬，会议落地前受预期扰动，落地后稳步回升。转债市场随权益震荡上行，10月小幅收跌、溢价率下行，11月抗跌且估值略有走阔，资源品标的领涨，12月估值继续走阔，整体处于相对高位。　　报告期内，我们仍坚持分散对冲的配置，动态评估资产的风险收益比，力争在控制组合最大回撤的情况下去获取收益。本基金采取中性债券配置策略。转债持仓以相对低价转债为主，高价转债则精选正股基本面优质的标的。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，基本面方面，预计经济增长将更依赖消费、基建与制造业投资的拉动，外贸与地产或构成主要波动项，作为“十五五”开局之年，稳增长诉求较强，关注后续政策的出台情况。通胀层面，短期价格同比增速预计在当前水平附近波动，重点关注2月受基数效应与春节错位等因素可能带来的温和上行态势。流动性方面，央行连续多月通过买断式逆回购等工具对冲资金缺口，预计资金利率仍围绕政策利率平稳波动。综合来看，通胀温和回升、政策预期和机构行为对债市形成扰动，资金保持宽松下，中短端品种具备较强配置价值，后续可重点关注政策预期及机构行为的变化情况。转债市场方面，当前转债估值分位数处于历史较高水平，整体估值较高，预计市场将呈现结构性机会，重点关注偏股型转债中具备正股驱动逻辑的标的。

2025年四季度，国民经济运行总体平稳，延续稳中有进的发展态势。但外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济运行仍面临不少挑战。本报告期内，债市反复受监管政策、权益市场表现及机构行为等因素影响，收益率先下后上。具体来看：10月，中美贸易摩擦、股债跷跷板等因素扰动市场，月末央行宣布将重启国债买卖操作释放宽松信号，利率债收益率整体呈现快速“下台阶”后震荡的特征，曲线平坦化，信用表现好于利率。11月，权益走势、基金费率新规、央行买债等消息继续对债市时有扰动，后续随着市场对货币政策宽松预期的落空以及万科债券商讨展期、机构行为等影响，利率经过低波震荡后再度上行，收益率曲线整体呈陡峭化变动，信用表现弱于利率。12月，尽管流动性充裕，但机构行为与情绪层面受制于长端供需矛盾及未落地的公募费改新规与权益市场的表现，债市维持震荡，收益率波动加大，曲线进一步陡峭化。截至12月31日，一年国债较三季度末下行3BP至1.34%，十年国债下行1BP至1.85%，三十年国债上行2BP至2.27%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行10BP、12BP、13BP至1.77%、1.99%、2.17%。　　报告期内，组合采取票息策略为主的思路，在调整中把握1-3年中高等级信用债的配置机会，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，及时调节组合结构，以增加组合的流动性，降低组合波动。　　展望2026年一季度，在经济内生动能偏弱、通胀缓慢上行、货币政策适度宽松基调未变但保持定力、超长期政府债券供给压力仍存的背景下，债市或处于区间震荡行情，曲线趋于陡峭。基本面方面，贸易摩擦强度或边际缓和，出口继续保持韧性增长，但固定资产投资和社会消费品零售增速持续放缓，内需总体偏弱。同时，2025年下半年以来，随着“反内卷”政策系统性推进，对价格的正面影响逐步显现，物价有望延续企稳回升态势。货币政策方面，中央政治局会议在货币政策的总基调不变，不过表示“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”更加强调“相机决策”，政策操作重在“灵活高效”，强化利率比价，淡化数量目标，优化结构工具，把握好力度、节奏与时机，提升政策效能。供需方面，超长期政府债券供给压力仍然较大，需求端承压，随着存款利率、保险预定利率持续下调，银行存款、保费收入等负债端资金增长稳定性下降，同时股债跷跷板效应、债券与信贷比价变化，驱动“资产荒”有望边际缓解。　　我们将密切跟踪研判宏观经济走势与央行货币政策操作，合理运用杠杆，在短期调整中把握债券配置机会，同时，重视流动性管理，持续动态优化组合结构，努力为持有人创造稳健的收益。

报告期内，A股科技板块整体呈现震荡向上的结构性行情。在市场流动性维持宽松、政策持续鼓励科技创新和新质生产力发展的背景下，科技板块虽阶段性波动较大，但整体并不乏明确的投资机会。从细分方向看，海外AI算力相关板块在前三季度已取得较为可观涨幅的情况下，市场对其基本面兑现提出了更高要求，相关板块股价以高位震荡、趋势向上为主，反映出市场在长期产业前景与短期估值消化之间的再平衡。与此同时，AI投资热潮所带来的多重“卡脖子”环节，推动产业链部分领域呈现明显的供需两旺格局，其中存储、电力基础设施以及锂电材料等板块受益于资本开支扩张和需求持续释放，表现相对突出。半导体领域，长鑫存储上市预期叠加内存行业进入新一轮超级需求周期，具有国产替代逻辑的半导体设备板块在四季度取得了较为明显的表现。此外，随着国内可回收火箭尝试性发射取得阶段性进展，叠加海外SpaceX上市预期持续强化，商业航天板块在四季度表现出较为明显的主线式行情。　　回顾前三季度，组合超额收益主要来源于对海外AI算力主线的持续把握。四季度随着相关板块涨幅逐步累积，中美市场对“AI泡沫论”的担忧开始显现，成为影响中美科技股走势的重要因素，波动明显加大。在此背景下，基于对产业趋势的持续跟踪与判断，我们保持了对核心资产的稳定持有。从静态产业视角来看，我们持续跟踪的国内外关键指标——包括算力资本开支强度、大模型迭代节奏、头部厂商订单情况以及下游应用拓展进展——均显示AI产业仍处于健康、有序且具备可持续性的扩展阶段。展望2026年，我们认为大模型领域的竞争仍将保持高强度，多模态模型的持续推进，有望对训练端与推理端算力需求形成台阶式提升。从更长周期看，我们对AI这一通用型技术趋势保持坚定的乐观态度。重大产业变革往往在推进过程中伴随估值波动与情绪扰动，产业演进的深度与速度也常常会超出市场的线性预期。若希望能够充分抓住这一产业趋势，有意识地舍弃部分潜在收益，并容忍一定程度的阶段性回撤，是必要且理性的选择。在结构层面，四季度组合适度增配了锂电材料、存储、半导体设备及传媒板块。相关方向受益于产业景气改善与基本面的超预期，行情表现超出了我们的预期。回顾来看，组合在部分结构性行情中的配置比例仍偏谨慎，对行情深度的思考和把握有待提升。　　展望2026年，我们对资本市场整体环境保持相对乐观判断。科技产业仍将是结构性行情的重要方向，且部分新兴产业正逐步由技术验证迈入产业化与量产阶段。我们重点关注的方向包括：国产AI能力持续提升、AI应用层在效率提升与商业模式上的潜在突破、机器人进入规模化应用初期，以及可回收火箭商业化进程加快等。上述领域一旦在关键节点取得突破，往往会形成产业趋势与资本市场表现的共振，科技投资主线将从AI算力逐步向更广义的新质生产力领域扩散。　　同时，随着科技产业行情的持续演绎，相关领域的资本化进程有望进一步加快，在这一过程中，不同市值层级的公司均有望受益，结构性机会将更加丰富。　　在具体配置思路上，目前我们仍将AI算力视为具备较高确定性和景气度的核心方向，继续作为组合的重要配置主线。在此基础上，组合配置将逐步由AI向泛科技领域延伸，重点挖掘具备产业趋势支撑、商业模式清晰且估值具备安全边际的投资机会。在结构选择与组合管理上，将更加注重波动控制、收益弹性与确定性之间的平衡，力争在把握中长期产业趋势的同时，实现组合运行的稳健性。

2025年四季度债券市场收益率先下后上，期限利差有所走阔。10月，伴随资金面平稳偏松，债券市场情绪有所修复。11月，受各类政策及市场操作等因素的影响，债券收益率转为震荡。12月，受财政扩张预期推动，叠加超长债受机构行为扰动，收益率曲线陡峭化特征明显，结构上中短端表现优于长端。　　2025年四季度权益市场呈N型走势，红利价值板块阶段性领涨。10月指数震荡偏强，贸易摩擦扰动下波动加大，月末经贸谈判成果修复信心；11-12月A股先抑后扬，会议落地前受预期扰动，落地后稳步回升。转债市场随权益震荡上行，10月小幅收跌、溢价率下行，11月抗跌且估值略有走阔，资源品标的领涨，12月估值继续走阔，整体处于相对高位。　　报告期内，我们仍坚持分散对冲的配置，动态评估资产的风险收益比，力争在控制组合最大回撤的情况下去获取收益。本基金采取中性债券配置策略。转债持仓以相对低价转债为主，高价转债则精选正股基本面优质的标的。股票资产采取多策略分散配置，在价值、红利、成长方向均有所关注，组合以价值方向股票为主要配置，同时也关注具有产业趋势的成长方向股票配置。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，基本面方面，预计经济增长将更依赖消费、基建与制造业投资的拉动，外贸与地产或构成主要波动项，作为“十五五”开局之年，稳增长诉求较强，关注后续政策的出台情况。通胀层面，短期价格同比增速预计在当前水平附近波动，重点关注2月受基数效应与春节错位等因素可能带来的温和上行态势。流动性方面，央行连续多月通过买断式逆回购等工具对冲资金缺口，预计资金利率仍围绕政策利率平稳波动。综合来看，通胀温和回升、政策预期和机构行为对债市形成扰动，资金保持宽松下，中短端品种具备较强配置价值，后续可重点关注政策预期及机构行为的变化情况。转债市场方面，当前转债估值分位数处于历史较高水平，整体估值较高，预计市场将呈现结构性机会，重点关注偏股型转债中具备正股驱动逻辑的标的。

回顾2025年四季度，债市收益率先下后上，期限利差继续走阔。具体来看，10月初央行大规模续作买断式逆回购，资金面宽松，10月11日受到关税政策的影响，10年国债收益率下行至1.82%，债市修复阶段，10年国开和30年国债等前期超跌品种迎来超额表现。后续债券市场又受到各种政策和市场操作等因素的综合影响，收益率再度转为横盘。12月重要会议密集落地，侧重存量政策显效、增量不多，叠加前期调整后性价比凸显，债市短暂修复，10年国债收益率下行至1.83%左右，临近年末，受到财政扩张预期的影响，市场收益率曲线陡峭化明显，30-10年期限利差最大走阔至42BP。截至12月31日，1年国债和10年国债均较季初小幅下行。　　报告期内，组合降低了利率债的配置水平，同时考虑到后续整体资金面相对保持宽松，因此组合增加了信用债的配置，同时对信用债仓位进行内部结构优化，减持性价比下降的短期限信用债，置换为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债，以提升组合套息收益。同时在综合组合的流动性需求的情况下，组合适度减持了金融债仓位。　　展望2026年一季度，经济信贷开门红成色、股市春季躁动的弹性、财政和货币政策配合将成为影响债市的主要因素。作为“十五五”开局之年，国内经济结构转型深化，在外贸韧性犹存、但不确定性升高的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出，货币政策则更加灵活，伴随制造业投资持续发力叠加消费温和复苏，预计经济增速相对稳健。节奏上，一季度广义财政前置发力，基建投资和物价周期共振向上，经济有望实现开门红，年中出口增速可能有所收敛，下半年主要依赖政策托底支撑和新动能培育成效。物价方面，全年CPI预计前高后低，PPI方面，原油煤炭等传统能源价格仍在磨底。政策方面，考虑到2026年春节假期较晚，财政预计会提前发力，推动投资止跌回稳，需关注政府债供给压力，以及央行的国债买卖和公开市场流动性投放配合情况，预计资金面均衡偏松、流动性保持充裕。对于债券市场，我们认为一季度或呈现震荡的态势。

2025年三季度，随着关税政策预期的逐步落地，全球的经济信心陆续恢复，金融市场也重回上升通道。在这个过程中，国内金融流动性始终保持宽松，经济政策方面，也延续了2024年四季度以来的政策，经济活动保持稳定。三季度，权益市场的赚钱效应整体不错，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证2000上涨14.31%。从结构来看，二季度活跃的主要是红利和小微盘，市值特征呈现出两极。进入到三季度，市值特征由两端向中盘收敛，双创权重表现最强。其中，海外算力、国产算力、半导体、新能源、反内卷等各个方向均有亮眼表现，呈现出行情快、波动大且快速轮动的特点。债券市场方面，三季度收益率有所上行，期限利差持续走阔，主要受到商品和权益市场上涨、国债和金融债等利息收入增值税恢复征收、公募基金赎回费率调整新规征求意见稿等因素的影响。十年期国债收益率相较季初上行了21BP至1.86%，同时两年期及以上信用债利差也以走阔为主。　　基金操作上，权益方面我们在二季度布局了以中盘成长为主的结构部分，在三季度对组合有比较明显的净值贡献。随着这类个股逐步进入到我们的目标价格区间，我们陆陆续续在9月对这类个股进行了部分止盈，并逐步切换到我们认为的相对低位，交易相对不拥挤的方向，例如大盘价值及中小盘成长。债券部分主要配置中高等级信用债打底，在严控信用风险的前提下通过精细化择券提高收益水平，辅以波段交易。三季度，我们适度降低了组合久期，增加了中短期限债券仓位和流动性配置，以提升组合抗利率风险波动的能力。　　展望2025年四季度，我们认为市场流动性充裕，权益市场仍有继续上行的空间，但考虑到赛道拥挤度，我们拟适度降低前期交易相对充分的方向的持仓比例，切换至相对低位的大盘和中小盘，以应对当下市场快速轮动的特点。债券部分，央行可能重启国债买卖操作，流动性有望保持充裕，债券市场或迎来一定的修复。我们将适时优化债券持仓结构，力求把握票息收益和调整后的投资机会，力争为组合带来稳健的债券底仓回报。

2025年三季度，债券市场收益率整体上行，期限利差逐步走阔。7月，受商品与权益市场共振上涨影响，叠加资金面边际收紧，债市情绪转弱、收益率上行；月末，央行呵护后短暂企稳。8月上旬，债市维持震荡格局；中旬，市场风险偏好提升带动收益率曲线陡峭化上行；中下旬，市场震荡修复。9月上旬，基金费率新规征求意见稿引发市场担忧，债市情绪偏弱；月末，央行重启14天逆回购，市场有所企稳。　　2025年三季度，权益市场表现强势，科技成长风格占优，在美联储降息的背景下，金属板块也有较好表现。转债市场方面，三季度整体跟随权益市场走强。7月至8月，转债市场强势上涨，但涨幅不及对应正股，且在转债估值大幅上行后出现阶段性回落；9月，转债市场震荡上行，尽管估值有所调整，但仍处于历史相对高位水平。　　报告期内，本基金采取中性债券配置策略，纯债资产维持中性久期，底仓配置以中短期限信用债为主，组合减持性价比降低的短期限信用债，并进行结构性置换，同时辅以利率债和金融债的波段交易。组合转债均衡配置，以低价和双低品种作为主要配置。组合股票均衡配置，在价值、景气、成长方向均有关注，三季度配置上考虑流动性较为充裕和产业进度的推进，科技成长方向配置较多。　　展望2025年四季度，全球经济复苏呈现分化态势，贸易摩擦余波未消。国内经济则面临结构调整深化与有效需求释放的挑战，前期补贴政策对消费的拉动效应持续性仍有待观察，而增量货币与财政政策的落地节奏，将成为市场关键的预期差来源。通胀方面，受基数效应支撑有望温和回升，但整体上行空间有限，食品价格上涨动能不足，工业品价格涨幅仍取决于内需修复力度。流动性方面，在房地产信贷需求未实现实质性改善的背景下，实体信用难以大幅扩张，叠加政府债供给同比下降，对资金面的扰动有限，预计资金利率将围绕政策利率平稳波动。综合来看，四季度债市预计呈现震荡修复态势。四季度，权益配置上将提高对业绩的关注，选择业绩扎实有估值性价比的公司进行配置。转债估值偏高，组合整体将维持较低配置。