李娜 - 基金投资策略和运作

四季度，从大类资产的表现看，权益优于债券。债券方面，短端表现好于长端，期限利差继续走阔。十月，央行大规模续作买断式逆回购，并恢复国债买卖操作，积极投放流动性，债券收益率阶段性下行。随后，市场止盈情绪升温，加上股债跷跷板效应压制债市情绪，债券震荡下跌，超长债表现较弱，30年和10年国债利差大幅走阔。含权资产方面，四季度权益市场结构性机会居多。主要指数中，上证指数及微盘指数收涨，前期涨幅较多的沪深300及创业板指数微跌。行业层面，前期滞涨的保险、全球定价周期品以及海外算力依然表现优秀，商业航天主题及国内半导体产业链也有不错收益；消费在中旬一度有较好的超额，但季度整体走势偏弱，医药、地产、计算机、传媒、食品饮料全季度跌幅相对较多。在基金操作中，战略上，组合资产配置选择债券防御策略、并将更多精力放在权益资产的个股挖掘。战术上，债券久期有所调降，权益在中枢仓位较高的情况下，通过适度分散，并在科技、周期、制造、红利及消费方向布局具备估值性价比的优质个股，保证回撤在固收+策略的可控范围内，并实现净值相对稳定上行。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前以实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，我们预期国内经济基本面延续平稳态势，通胀预计企稳回升，财政政策前置发力带动债券供给放量，货币政策维持平稳。在流动性相对宽松的市场环境，考虑各类资产当前的估值位置，以及海外与国内科技创新产业趋势延续性，资产配置将注重挖掘权益的结构性机会，并通过债券中短端信用票息配置价值，获取偏稳定的组合收益。权益方面，我们将积极关注应用创新、技术变革、供需等方面带来的新变化，挖掘周期及成长中具备性价比的优质公司；此外我们也将密切关注国内需求反转的行业，在股息及质量方向寻找行业相对底部且存在内生改善的标的。通过大类资产仓位、久期选择、精选权益行业及个股并适度分散，组合致力于保持稳定的风险收益特征，提升持有体验。

四季度，从大类资产的表现看，权益优于债券。债券方面，短端表现好于长端，期限利差继续走阔。十月，央行大规模续作买断式逆回购，并恢复国债买卖操作，积极投放流动性，债券收益率阶段性下行。随后，市场止盈情绪升温，加上股债跷跷板效应压制债市情绪，债券震荡下跌，超长债表现较弱，30年和10年国债利差大幅走阔。含权资产方面，四季度权益市场结构性机会居多。主要指数中，上证指数及微盘指数收涨，前期涨幅较多的沪深300及创业板指数微跌。行业层面，前期滞涨的保险、全球定价周期品以及海外算力依然表现优秀，商业航天主题及国内半导体产业链也有不错收益；消费在中旬一度有较好的超额，但季度整体走势偏弱，医药、地产、计算机、传媒、食品饮料全季度跌幅相对较多。在基金操作中，战略上，组合资产配置选择债券防御策略、并将更多精力放在权益资产的个股挖掘。战术上，债券久期有所调降，权益在科技、周期、制造、红利及消费方向布局具备估值性价比的优质个股，保证回撤在固收+策略可控的范围内，并实现净值相对稳定上行。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前以实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，我们预期国内经济基本面延续平稳态势，通胀预计企稳回升，财政政策前置发力带动债券供给放量，货币政策维持平稳。在流动性相对宽松的市场环境，考虑各类资产当前的估值位置，以及海外与国内科技创新产业趋势延续性，资产配置将注重挖掘权益的结构性机会，并通过债券中短端信用票息配置价值，获取偏稳定的组合收益。权益方面，我们将积极关注应用创新、技术变革、供需等方面带来的新变化，挖掘周期及成长中具备性价比的优质公司；此外我们也将密切关注国内需求反转的行业，在股息及质量方向寻找行业相对底部且存在内生改善的标的。通过大类资产仓位、久期选择、精选权益行业及个股并适度分散，组合致力于保持稳定的风险收益特征，提升持有体验。

2025年四季度，债券市场收益率先下后上，期限利差小幅走阔。十月，央行超额续作买断式逆回购，资金面平稳偏松，债市情绪有所修复，月末央行宣布将恢复国债买卖操作，10年国债收益率短暂下破1.80%，随后止盈情绪升温，利率转为震荡。十一月，央行公告国债买入规模低于预期，叠加上证指数再次突破4000点，风险偏好提升下，债券市场呈现弱势盘整；下旬受到外部事件影响，10年国债收益率快速上行至1.85%附近。进入十二月，月初流动性维持宽松、股市情绪走弱，债市呈现超跌修复，月中公布经济数据偏弱，下旬央行重启14天逆回购呵护跨年流动性，资金价格维持低位，中短端表现较好，长债则受供给担忧影响，叠加年末机构行为放大市场波动，超长债利差明显走阔。　　报告期内，组合基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期，以中短期杠杆和骑乘较好的品种和部分长债波段为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。　　展望2026年一季度，考虑“十五五”开局之年，广义财政有望前置发力，加快形成实物工作量，但从经济结构上看，内需复苏乏力的现象依然存在，年初经济或呈现温和增长。年末北京放松楼市限购政策，有助于推进市场出清，改善行业供需关系，但居民购房意愿恢复仍需时间，预计地产对经济的影响较难快速消除。考虑财政提前下达超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新，更好覆盖元旦、春节消费旺季，预计年初消费增速有望保持平稳。通胀方面，由于基数效应和春节错位等因素，年初CPI高点或突破1%，随后转为震荡，PPI方面，原油煤炭等传统能源价格仍在磨底，而科技革命和海外美联储降息对工业金属价格形成支撑，预计PPI温和反弹，整体通胀压力可控。流动性方面，中央经济工作会议定调要继续实施适度宽松的货币政策，预计央行将积极运用多种工具配合政府债发行，一季度资金面将保持平稳。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，流动性或相对均衡，对应债市有望呈现震荡修复态势。　　操作策略方面，在资金面平稳下，票息和杠杆策略相对占优。我们将继续采取中性灵活久期配置策略，并根据预期差和利差水平动态调整组合结构配置和期限选择，以期增厚组合收益。

2025年四季度，国内经济整体放缓，需求端出口仍保持较强韧性，但内需中的投资增速下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩，反映出当前经济有效需求仍未完全复苏。海外方面，美国通胀保持温和，经济和就业整体保持震荡，美联储十二月进一步预防式降息。权益市场方面，A股在四季度保持高位震荡，在此过程中，市场结构分化明显，成长板块波动率显著放大，而银行等传统红利板块有所修复。债券市场方面，受央行国债买卖规模不及预期、公募基金费率新规担忧、万科债券展期等因素影响，超长国债、长期限政金债和信用债收益率上行明显。产品四季度以净值稳、保有年内收益为主要目标，对价值和成长两个权益方向做了一定程度的对冲，同时根据市场的波动率水平变化，对仓位进行定时调整。债券资产配置一直保持久期和流动性在合理的范围内，并做了部分仓位优化。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，当前外需受制于关税影响后续修复的斜率和可持续性仍待观察，内需修复动能亦有所放缓，人民币汇率升值可能对潜在的外需竞争力有所压制，后续继续关注政策对冲。海外方面，在美联储降息方向基本明确的背景下，预计美元流动性仍处宽松状态，且新美联储主席的人选逐步确认，也使得美元整体流动性预期更偏宽松，利好全球风险资产。权益市场方面，短期来看仍是流动性宽松交易的窗口期，叠加政策层面的持续呵护，为A股提供相对有利的宏观环境，整体机会大于风险。一季度，我们的主体结构仍然侧重于价值质量和成长弹性的风险收益对冲，争取在较低波动下，给持有人更平稳的持有体验。债市方面，一季度经济信贷开门红、股市春季躁动、广义财政前置发力等因素或给债市带来一定的震荡调整压力。未来的投资操作上，我们会继续严密跟踪市场走势和经济形势，做好组合的风险管理，力争给投资者带来更好的持有体验。我们将在一季度继续保持组合的净值波动处于合理的范围内，根据市场波动率水平及时调整组合的权益敞口，并以净值稳定为前提，积极寻找市场机会。

四季度，从大类资产的表现看，权益优于债券。债券方面，短端表现好于长端，期限利差继续走阔。十月，央行大规模续作买断式逆回购，并恢复国债买卖操作，积极投放流动性，债券收益率阶段性下行。随后，市场止盈情绪升温，加上股债跷跷板效应压制债市情绪，债券震荡下跌，超长债表现较弱，30年和10年国债利差大幅走阔。含权资产方面，四季度权益市场结构性机会居多。主要指数中，上证指数及微盘指数收涨，前期涨幅较多的沪深300及创业板指数微跌。行业层面，前期滞涨的保险、全球定价周期品以及海外算力依然表现优秀，商业航天主题及国内半导体产业链也有不错收益；消费在中旬一度有较好的超额，但季度整体走势偏弱，医药、地产、计算机、传媒、食品饮料全季度跌幅相对较多。在基金操作中，战略上，组合资产配置选择债券防御策略、并将更多精力放在权益资产的个股挖掘。战术上，债券久期有所调降，权益在科技、周期、制造、红利及消费方向布局具备估值性价比的优质个股，适度分散，以保证回撤在固收+策略的可控范围内，并实现净值相对稳定上行。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前以实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，我们预期国内经济基本面延续平稳态势，通胀预计企稳回升，财政政策前置发力带动债券供给放量，货币政策维持平稳。在流动性相对宽松的市场环境，考虑各类资产当前的估值位置，以及海外与国内科技创新产业趋势延续性，资产配置将注重挖掘权益的结构性机会，并通过债券中短端信用票息配置价值，获取偏稳定的组合收益。权益方面，我们将积极关注应用创新、技术变革、供需等方面带来的新变化，挖掘周期及成长中具备性价比的优质公司；此外我们也将密切关注国内需求反转的行业，在股息及质量方向寻找行业相对底部且存在内生改善的标的。通过大类资产仓位、久期选择、精选权益行业及个股并适度分散，组合致力于保持稳定的风险收益特征，提升持有体验。

权益市场方面，2025年四季度A 股市场在复杂的内外部环境下展现出了较强的韧性，上证指数累计上涨2.22%，市场成交额维持高位。国防军工、通信、有色金属、传媒四大行业成为领涨先锋，市场呈现出强劲的结构性行情特征。商业航天、AI 应用、机器人、固态电池等主题投资机会尤为突出，其中商业航天板块成为四季度市场最亮眼的板块。债券市场方面，四季度收益率先下后上，期限利差继续走阔，主要受央行恢复国债买卖但规模不及预期、公募基金费率新规担忧、股债跷跷板效应以及万科债券展期等因素影响。十年期国债收益率相较季初上行了1BP至1.85%，超长国债、长期限政金债和信用债收益率上行明显。基金操作方面，四季度组合继续保持20%左右股票仓位。积极布局国产算力、机器人、AI应用、商业航天等科技创新行业的投资机会，整体行业分布更为均衡分散，收益与回撤比例关系整体控制较好。债券部分在严控信用风险的前提下通过精细化择券提高收益水平，辅以波段交易。四季度，我们在组合久期上偏克制，适度运用杠杆以增厚组合收益，在市场波动中做了部分仓位优化。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前已实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年，A股市场正站在新的起点上。随着经济复苏的深入推进、政策环境的持续优化、科技创新的不断突破，市场有望迎来盈利驱动的新一轮上涨行情。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持乐观的预期，保持相对高的权益仓位。债券部分，一季度经济信贷开门红、股市春季躁动、广义财政前置发力等因素或给债市带来震荡调整压力。我们将继续优化债券持仓结构，力求把握票息收益和波段交易机会，为组合带来稳健的债券底仓回报。

四季度，从大类资产的表现看，权益优于债券。债券方面，短端表现好于长端，期限利差继续走阔。十月，央行大规模续作买断式逆回购，并恢复国债买卖操作，积极投放流动性，债券收益率阶段性下行。随后，市场止盈情绪升温，加上股债跷跷板效应压制债市情绪，债券震荡下跌，超长债表现较弱，30年和10年国债利差大幅走阔。含权资产方面，四季度权益市场结构性机会居多。主要指数中，上证指数及微盘指数收涨，前期涨幅较多的沪深300及创业板指数微跌。行业层面，前期滞涨的保险、全球定价周期品以及海外算力依然表现优秀，商业航天主题及国内半导体产业链也有不错收益；消费在中旬一度有较好的超额，但季度整体走势偏弱，医药、地产、计算机、传媒、食品饮料全季度跌幅相对较多。在基金操作中，战略上，组合资产配置选择债券防御策略、并将更多精力放在权益资产的个股挖掘。战术上，债券久期有所调降，权益在中枢仓位较高的情况下，通过适度分散，并在科技、周期、制造、红利及消费方向布局具备估值性价比的优质个股，保证回撤在固收+策略的可控范围内，并实现净值相对稳定上行。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前以实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，我们预期国内经济基本面延续平稳态势，通胀预计企稳回升，财政政策前置发力带动债券供给放量，货币政策维持平稳。在流动性相对宽松的市场环境，考虑各类资产当前的估值位置，以及海外与国内科技创新产业趋势延续性，资产配置将注重挖掘权益的结构性机会，并通过债券中短端信用票息配置价值，获取偏稳定的组合收益。权益方面，我们将积极关注应用创新、技术变革、供需等方面带来的新变化，挖掘周期及成长中具备性价比的优质公司；此外我们也将密切关注国内需求反转的行业，在股息及质量方向寻找行业相对底部且存在内生改善的标的。通过大类资产仓位、久期选择、精选权益行业及个股并适度分散，组合致力于保持稳定的风险收益特征，提升持有体验。

回顾2025年四季度的消费行业整体情况：（1）基本面开始逐步触底，特别是线下消费有所复苏。（2）线下渠道周转率压力最大的时候或许已经过去，大部分公司渠道库存基本上降低到合理水平及以下。由于过去几年线下渠道盈利能力明显下降，渠道的资金成本压力有所提高（评级下调）。（3）四季度是线上渠道最重要的一个季度。除部分流量领先的行业以外，大部分品类内部竞争有所加剧，整体回报率有所下降。　　目前来看，市场对于整个消费行业还是有比较大的分歧：（1）从内需角度来看，部分行业和公司已经出现小拐点，但是市场普遍认为内需的上升弹性不够，因此关注度不够。我们认为，在寻找内需拐点行业和公司的过程中，不是简单看基数见底，更要去寻找主动求变的公司，这样才能保证2026年下半年至2027年出现一定的业绩和估值弹性。（2）外需角度来看，汇率波动接下去将成为掣肘大量外需消费品公司的主要因素，特别是偏制造相关的外需公司（非品牌公司）影响可能更大。（3）线上投流税等政策的趋严，未来可能会导致部分线上平台流水出现比较大的波动。短期可能是品牌方整体受损，长期可能是小品牌或者白牌退出带动头部品牌集中度提升。　　四季度，我们在持仓上未做过多调整，持有的股票数量有所减少。（1）三季报以后，我们根据整体的盈利预测调整，减持了部分盈利预测可能进一步下调的公司。（2）我们增加了部分报表见底的大市值传统白马公司，这部分公司股息率保护已经足够强。　　展望2026年一季度，（1）春节是消费传统旺季。由于2026年春节相对2025年春节较晚，整个旺季时间有所拉长，部分消费品公司业绩有望在一季度迎来拐点。（2）消费品基本面传导来自于终端-渠道-报表。上市公司报表见底意味着从终端到渠道再到报表全部见底。目前来看，部分公司基本面见底开始好转，报表端可能在2026年一、二季度见底。2026年，大部分消费公司的估值将随着实际销售情况而波动。　　我们在2026年一季度整体操作思路：（1）新增一些报表见底、分红率较高、股价处于底部的传统消费品白马；（2）适度减持没有估值保护、盈利预测可能出现进一步下调的公司；（3）寻找新消费里盈利趋势能够维持至2026年上半年的公司。等待整个市场对于这类公司预期调整到位、估值调整到位后参与。

2025年第四季度，A股市场在宏观政策预期、三季报业绩验证与年末资金行为等多重因素交织下，呈现震荡分化格局。行情演绎的核心逻辑在于对2026年行业景气度的提前布局与对当前周期位置的再定价。　　从风格上看，市场围绕“右侧景气”与“左侧反转”两条主线进行配置。一方面，以海外AI算力、存储、端侧创新为代表的强扩张期板块，因需求确定性强、景气度处于高位，继续获得资金青睐，是市场的主要进攻方向。另一方面，部分已进入“出清末期”或“出清中期”的领域，如储能（锂电材料、二线电池）、风电（整机、电缆）等，在终端需求（如国内储能、海风）已确立右侧的背景下，产业链中上游基本面见底回升的预期不断增强，吸引了左侧布局资金，市场风格并非单一地追逐高增长，也开始重视赔率与反转概率的平衡。整体市场在“慢牛”格局中波动。　　在本季度的市场波动与结构分化中，我们保持处于“右侧”高景气成长的板块的主要仓位，特别是与全球AI基础设施资本开支紧密相关的算力、光通信等领域。同时，我们适当布局了“反转策略”中置信度较高的方向，沿着终端需求明确向上（如国内储能、风电）的产业链，精选其中产能出清彻底、盈利有望率先触底反转的中上游环节进行配置。但是这部分仓位较低，对组合贡献有限。　　目前组合的核心主线是：以全球科技产业趋势（尤其是AI）带来的高景气需求为长期基础，同时积极把握国内产业周期中，供给端剧烈出清后、需求端迎来拐点的结构性反转机会。后续我们力求在成长性与安全边际之间取得平衡。　　展望2026年第一季度及更长维度，我们认为当前A股的“慢牛”基础依然存在。宏观层面，稳增长政策有望持续发力，出口链韧性仍存；微观层面，企业盈利周期预计将逐步复苏。2026年全球经济增长仍具韧性，为风险资产提供支撑。对于当前主要配置的方向，我们将紧密跟踪其景气度的兑现情况。对于AI等右侧板块，关注重点从预期转向订单和业绩的可持续性；对于储能等反转方向，则重点验证其盈利拐点的出现与斜率。我们将重点关注以下几个层面的信号：（1）国内财政政策与产业政策的落地力度与节奏；（2）全球AI资本开支的边际变化及向应用端扩散的迹象；（3）所布局反转行业库存、价格及盈利数据的改善情况。　　未来，我们将更加关注以下机会：（1）AI投资浪潮的扩散：从基础设施向应用端、赋能端的传导机会（如生产力提升受益标的）；（2）市场广度修复带来的机会：若宏观预期进一步明朗，当前估值偏低、机构持仓不拥挤的中小市值优质成长股可能迎来表现；（3）全球制造业复苏链条：与全球PMI挂钩的工业金属、部分出口链的持续性机会。总的来说，以科技成长作为确定性底仓，同时寻找有供给瓶颈的周期板块逢低布局机会，短期与长期主义相结合，从宏观、中观、微观出发，寻找三层逻辑共振的标的。

债券市场方面，2025年三季度受股债跷跷板效应及各类突发事件影响，债券收益率全线明显上行，期限利差持续走阔。7月，雅鲁藏布江水电工程开工，叠加反内卷政策发酵，商品和权益市场明显上涨，债券收益率开始上行。8月初，税务局发布公告，对利率债利息收入的增值税恢复征收，新发国债利率明显高于老债，带动二级市场债券收益率上行。9月初，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，引发市场对公募基金预防性赎回的担忧，债市情绪持续偏弱，收益率继续上行。截止至9月30日，1年国债较季初上行3BP至1.37%，10年国债上行21BP至1.86%。　　含权资产方面，三季度科技、有色、医药等板块带动A股强势上行，创业板指数涨幅超过中小板及沪深300；港股及转债市场亦有不错表现。7月，因国际局势相对缓和，宏观不确定性减弱，以及反内卷政策预期升温，黑色、建材、化工以及有色相对收益明显。此外，创新药及AI算力等方向涨幅居前，红利表现平平，银行电力等板块收跌。8月，市场在科技引领下大幅上行，海外资本开支提升及大模型迭代令光模块领涨，受国内政策及国产化倒逼，国产芯片表现不俗，并带动AI产业链全面上涨。此外，美联储降息预期增强令有色等板块收获明显涨幅。9月，科技中强势板块因前期涨幅较大，于月初调整，市场热点在科技板块内部切换至相对低位的半导体设备、存储、消费电子等方向。全月市场喜忧参半，光伏、储能、锂电因需求好于预期领涨，有色、电子、地产以及传媒涨幅居前，金融、军工、餐饮旅游、食品饮料以及商贸零售领跌。　　在基金操作中，债券方面，继续持有中短端信用债票息资产，并通过长端利率债操作灵活调整组合久期。含权资产方面，组合适当降低了防御板块权重，并增配有色、科技、电新等盈利预期改善的绩优品种。　　展望2025年四季度，我们预期国内宏观经济情况和重要会议的政策基调、监管政策落地情况或将成为影响市场的主要因素，同时我们也将关注美联储四季度的降息节奏及其对全球流动性的影响。我们将积极关注各类资产的配置机会，重点关注中观行业高频数据的变化。债券部分，组合将继续持有中短久期信用债票息资产，并通过长端利率债品种调整组合久期，以增厚组合收益。权益部分，我们将继续积极寻找行业底部并存在内生性改善的优质公司，以及成长中具备性价比的个股，同时保持一定比例的盈利稳定红利品种。此外，我们将会合理评估一级市场投资机会，努力为持有人增厚组合收益。

权益市场方面，2025年三季度A股市场整体呈现加速上行态势，以AI算力为代表的科技创新行业是核心上涨主线，反内卷为代表的各种主题性机会也有阶段性较好的表现。红利类权益资产走势明显偏弱，整体市场风格出现较为强烈的切换。债券市场方面，三季度收益率有所上行，期限利差持续走阔，主要受到商品和权益市场上涨、国债和金融债等利息收入增值税恢复征收、公募基金赎回费率调整新规征求意见稿等因素的影响。十年期国债收益率相较季初上行了21BP至1.86%，同时两年期及以上信用债利差也以走阔为主。　　基金操作方面，三季度组合继续适度提升股票仓位。7月初，减仓大部分红利类资产，同时加仓有色、化工、光伏等资源类行业龙头公司，积极布局国产算力、机器人、固态电池等科技创新行业的投资机会。整体行业分布更为均衡分散。债券部分主要配置中高等级信用债打底，在严控信用风险的前提下通过精细化择券提高收益水平，辅以波段交易。三季度，我们适度降低了组合久期，增加了中短期限债券仓位和流动性配置，以提升抗利率风险波动的能力。　　展望2025年四季度，我们预期流动性充裕的大基调并未出现变化，将积极关注各类资产的配置机会。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注即将发布的“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持相对乐观的预期，保持相对高的权益仓位。债券部分，央行可能重启国债买卖操作，流动性有望保持充裕，债券市场或迎来一定的修复。我们将适时优化债券持仓结构，把握票息收益和调整后的投资机会，力争为组合带来稳健的债券底仓回报。

2025年三季度，国内经济整体放缓，需求端出口仍保持较强韧性，但内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩，反映出当前经济有效需求仍未完全复苏。海外方面，美国通胀保持温和，但经济与就业数据发生显著背离，经济保持韧性，而就业市场超预期走弱，美联储九月重启降息。在此期间，特朗普政府持续施压美联储要求激进大幅降息，市场对美联储独立性担忧加深。权益市场方面，A股在七月至八月持续上涨后，九月转入高位盘整。在此过程中，市场结构分化明显，成长板块持续保持强势表现，而银行等传统红利板块在市场风险偏好抬升和成长占优的行情下表现不佳。从行业看，除银行外其余行业均收涨，其中通信、电子、电力设备和有色领涨。债券市场方面，三季度以来，债市情绪整体偏弱，对利空因素更为敏感，收益率曲线在股市上涨、债券利息收入征收增值税、反内卷政策、基金费改新规等多项因素影响下整体上行，且长端上行幅度更大，曲线趋于陡峭化。信用债收益率亦全线震荡上行，短端中低等级品种更抗跌。　　组合在三季度以净值稳健升值为目标，对价值和成长两个权益方向都有较为积极且均衡的配置。同时，根据市场的波动率水平变化，对仓位进行定时调整。债券资产配置一直保持久期和流动性在合理的范围内。　　展望2025年四季度，当前外需受制于关税影响后续修复的斜率和可持续性仍待观察，内需修复动能亦有所放缓，经济回升基础仍待巩固，后续需关注政策对冲。海外方面，在美联储降息方向基本明确的背景下，预计美元流动性仍处宽松状态，整体利好风险资产。但考虑到近期公布的美国经济数据韧性较强，同时通胀在关税影响下亦有上行压力，这可能对美联储降息节奏形成一定掣肘，仍需警惕降息预期回摆对资本市场的冲击。此外，贸易摩擦及地缘政治局势的不确定性等外部风险亦需持续关注。权益市场方面，目前国内和海外流动性都较为宽松，短期来看仍是流动性宽松交易的窗口期，叠加政策层面持续呵护资本市场，为A股提供相对有利的宏观环境，整体机会大于风险。但是，考虑到基本面偏弱，若短期市场上涨斜率过快，潜在调整风险亦将相应放大，需注意防范结构性泡沫风险。债市方面，当前经济基本面修复弹性仍显不足，对债市难以构成实质性利空，同时央行态度或将继续维持宽松态度，债市上行空间或相对有限，但仍需关注政策预期升温、机构行为变化及权益市场情绪回升对长久期品种形成的潜在扰动，谨慎超调风险。未来的投资操作上，我们会继续严密跟踪市场走势和经济形势，做好组合的风险管理，力争给投资者带来更好的持有体验。　　我们将在四季度继续保持组合的净值波动处于合理的范围内，根据市场波动率水平及时调整组合的权益敞口，并以净值稳定为前提，积极寻找市场机会。