刘丽娟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场呈现宽幅震荡走势，全季度各关键期限收益率涨跌互现。利率债方面，10年国债中债估值累计变动幅度为-1.32bp，30年国债中债估值累计变动幅度为2.13bp。信用债方面，三季度9个月AAA中债中短期票据估值下行了8.26bp，3年AAA中债中短期票据估值下行了12.59bp。　　刚进入10月，在债券收益率已经有一定幅度上行的基础上，市场呈现超跌反弹的特征，债券收益率有所下行。进入11月后，随着央行公告买债200亿元低于市场预期，叠加公募基金销售新规、公募基金业绩比较基准新规等政策征求意见稿公布，市场恐慌情绪再起，收益率重回上行趋势。进入12月，债券起初仍旧以上行趋势为主，步入下半月后有所好转。整个四季度回头来看，宏观经济数据和货币政策对于债券市场的利好不明显，即便公布的数据显示经济复苏仍旧乏力，银行间资金面也从未紧张，但市场投资者对于利好的反应很小，反倒是对于利空反应激烈，监管政策和交易者行为依旧是影响债券市场的主导因素。　　四季度，产品在债券端以中短久期信用债配置为主，获得了较好的防守效果。同时，产品大幅运用国债期货进行空头交易，并获得了良好的资本利得增值。

四季度经济边际走弱，物价水平有所抬升。一方面政府信用扩张放缓带动社融增速下行，经济边际走弱，无论生产活动、投资增速与消费增速都有所体现；一方面，部分行业推进产能优化，叠加贵金属价格显著上涨，工业品出厂价格与居民消费价格指数有所抬升。中央经济工作会议对经济的定调仍是高质量发展新质生产力，经济结构转型仍将继续，货币政策强调逆周期与跨周期的平衡，短期需求政策偏稳健。市场方面，股市进入宽幅震荡阶段，消化三季度快速上涨的风险，成长风格股票表现偏弱；债市方面，在央行买债预期带动有所下行，但债券供需失衡矛盾重新推动利率回升。组合配置上，本基金根据战术资产配置，在较高中枢位置附近先降后增股票仓位，结构上以供给格局较好的子行业与下游需求景气度较为确定、自身竞争壁垒较深的个股为主；债券方面，整体保持相对较低的组合久期，小仓位参与利率债波段操作。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

回顾四季度债券市场行情，除个别期限利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在机构投资者行为影响及长端和超长端供需压力仍待缓解下，长端和超长端表现明显弱于中短端，30年期国债与10年期国债期限利差回升至40bp以上；震荡行情下，确定性更高的信用票息策略相对占优，且四季度部分摊余成本债基进入开放期，资产配置从原来的利率债投资部分转向信用债投资，信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差收窄，普通信用债表现略好于银行二永债。具体来看，10月初以来，受中美贸易摩擦升温、股市高位震荡、债券市场经历三季度持续调整后配置价值提升叠加央行行长于10月27日在金融街论坛年会中提及将恢复国债买卖操作等多重利好因素影响，债券市场情绪有所好转，收益率出现一轮下行；11月初央行公布的10月买债规模不及预期，基金赎回费新规传闻反复扰动债券市场，债市对偏弱的基本面反应钝化，11月末10年期国债收益率再次回到1.85%以上；12月基本面数据仍较弱，资金面维持平稳宽松，政治局会议和中央经济工作会议先后落地，权益市场高位震荡，中短端表现相对较好，而长端和超长端在公募监管政策冲击及机构投资者行为影响下表现明显弱于中短端，收益率曲线走陡。　　流动性层面上，四季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，并于10月底重启国债买入操作。四季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，12月DR001均值降至1.3%以下，创全年新低，12月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，已与政策利率齐平。　　报告期内，本产品根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平，积极把握利率债和高等级信用债的阶段性配置机会和波段交易机会，实现了净值的稳步增长。

四季度初由于经济基本面仍然偏弱，股市表现温和，加上央行重启公开市场国债买卖操作，债市得以修复，而低利率想要继续突破，需要更多逻辑支撑，市场博弈加大，主要围绕公募基金销售新规、通胀预期、地产政策等反复博弈，央行公开文件中提及“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”，债市也顺势找到了震荡区间，进入12月，市场投资者担忧2026年权益市场分流、公募基金销售新规落地等对债市负债端造成扰动，叠加政府债供给压力加大，长债尤其是超长债波动增加，债市偏弱，而短债在资金面、市场偏好的呵护下，呈现窄幅震荡，信用利差压缩。可转债四季度并未延续前三季度的单边上行趋势，而是受权益市场影响进入高位震荡阶段，前期因价值风格反弹，可转债指数继续上涨，进入11月，机构年末止盈、债基赎回等影响开始放大，加上可转债赎回担忧，出现局部压溢价的现象，高价转债回调加剧指数波动，直到年底市场风偏触底回升，市场流动性充裕无疑，转债市场又重新找回上涨节奏。

2025年四季度，债券市场方面，利率曲线呈现陡峭化走势。在前一季度市场持续调整之后，10月份债市迎来修复，收益率普遍下行。11月，尽管经济金融数据未有超预期表现，但受政策调整、通胀边际变化、债券供需结构预期等扰动，债市转入调整，12月中旬之后出现小幅修复。年底权益市场表现强劲，债市收益率再度上行。四季度，中短端利率债受益于资金相对稳定，收益率小幅下行，超长端则有所调整。信用债方面，中短端表现较优，3年以内信用债收益率普遍下行，但长端信用债流动性明显趋弱。　　报告期内，组合主要投资中高等级信用债及利率债，根据规模变动调整持仓结构，灵活调整久期。

四季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。转债市场受利率和股市双重影响，转债市场随着股市升温，价格继续上行，估值继续提升，当前转债估值整体处于高位。向后展望，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，转债方面四季度保持中性仓位，精选个券为组合提升收益。

回顾四季度债券市场行情，除个别期限利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在机构投资者行为影响及长端和超长端供需压力仍待缓解下，长端和超长端表现明显弱于中短端，30年期国债与10年期国债期限利差回升至40bp以上；震荡行情下，确定性更高的信用票息策略相对占优，且四季度部分摊余成本债基进入开放期，资产配置从原来的利率债投资部分转向信用债投资，信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差收窄，普通信用债表现略好于银行二永债。具体来看，10月初以来，受中美贸易摩擦升温、股市高位震荡、债券市场经历三季度持续调整后配置价值提升叠加央行行长于10月27日在金融街论坛年会中提及将恢复国债买卖操作等多重利好因素影响，债券市场情绪有所好转，收益率出现一轮下行；11月初央行公布的10月买债规模不及预期，基金赎回费新规传闻反复扰动债券市场，债市对偏弱的基本面反应钝化，11月末10年期国债收益率再次回到1.85%以上；12月基本面数据仍较弱，资金面维持平稳宽松，政治局会议和中央经济工作会议先后落地，权益市场高位震荡，中短端表现相对较好，而长端和超长端在公募监管政策冲击及机构投资者行为影响下表现明显弱于中短端，收益率曲线走陡。　　流动性层面上，四季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，并于10月底重启国债买入操作。四季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，12月DR001均值降至1.3%以下，创全年新低，12月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，已与政策利率齐平。　　报告期内，本基金根据市场变化情况，做好回撤管理的同时积极关注短久期高等级信用债的配置机会，实现了净值的稳步增长。

进入四季度，货币政策相对宽松，11月底央行重提购债的小窗口期出现。而市场相对较弱，叠加新规暂未落地，机构赎回压力陡增，部分机构卖出长债及锁定收益等行为，进一步放大了市场波动，因此整个四季度债券市场出现了较大幅度调整。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面选择长久期加中高仓位转债的策略，四季度回顾来看长久期策略造成了一定的负收益，且未能很好的对冲期间权益市场的回调，一定程度影响了持基体验，但好在还是把握住了年末的转债行情。

回顾四季度债券市场行情，除个别期限利率债收益率小幅上行外，其余券种收益率以下行为主。在机构投资者行为影响及长端和超长端供需压力仍待缓解下，长端和超长端表现明显弱于中短端，30年期国债与10年期国债期限利差回升至40bp以上；震荡行情下，确定性更高的信用票息策略相对占优，且四季度部分摊余成本债基进入开放期，资产配置从原来的利率债投资部分转向信用债投资，信用债表现好于利率债，信用利差和期限利差收窄，普通信用债表现略好于银行二永债。具体来看，10月初以来，受中美贸易摩擦升温、股市高位震荡、债券市场经历三季度持续调整后配置价值提升叠加央行行长于10月27日在金融街论坛年会中提及将恢复国债买卖操作等多重利好因素影响，债券市场情绪有所好转，收益率出现一轮下行；11月初央行公布的10月买债规模不及预期，基金赎回费新规传闻反复扰动债券市场，债市对偏弱的基本面反应钝化，11月末10年期国债收益率再次回到1.85%以上；12月基本面数据仍较弱，资金面维持平稳宽松，政治局会议和中央经济工作会议先后落地，权益市场高位震荡，中短端表现相对较好，而长端和超长端在公募监管政策冲击及机构投资者行为影响下表现明显弱于中短端，收益率曲线走陡。　　流动性层面上，四季度没有降准降息落地，但央行通过买断式逆回购和MLF操作向市场净投放长期资金1.5万亿，并于10月底重启国债买入操作。四季度流动性在央行的持续呵护下，资金价格维持在相对低位，12月DR001均值降至1.3%以下，创全年新低，12月全市场质押式回购加权平均成本在1.4%，已与政策利率齐平。　　四季度银行存单到期量达到8.39万亿，处于较高水平，但在央行持续呵护流动性下，银行负债端压力有所缓解，四季度存单发行量为8.1万亿，净融资额减少了0.29万亿。在资金价格较为平稳宽松下，一年期国股大行存单收益率在1.62%-1.68%之间窄幅震荡。报告期内，本基金规模较小，积极关注市场变化，根据负债端变动情况调整组合久期和杠杆，做好流动性管理的同时把握存单的配置机会，实现了净值的稳步增长。

经历了过去半年市场的上涨，年底这一段时间A股在3900点附近高位震荡，出现了明显的主题轮动和阶段性畏高情绪，尽管股市短期滞涨，但来自国内外的不确定性因素四季度以来都有所下降，2026年股市依然大有可为。本组合维持权益底仓+打新增强策略，争取为持有人获取稳定的绝对回报。由于宏观面泛善可陈，四季度本组合整体操作变化不大，操作上整体对组合做了少许精简，降低出口链、军工、机器人、消费电子和创新药上游等比较分散的持仓，增配了保险、有色、半导体设备、材料和储能。放眼历史和全球股市，目前A股的估值尚处在历史中枢下方，国际比较下A股的“估值洼地”优势较为突出。虽然今年A股表现较好，但整体上看股市走得相对理性，它更多体现了对过去几年过度悲观预期的修复，这种修复只在局部景气上行的成长和周期行业当中，而非全部行业，因此我不认为股市目前存在系统性高估风险。

回顾四季度债券市场行情，债券收益率宽幅震荡，先下后上再下。期限利差有所修复，信用利差处于历史低位。10至11月权益市场宽幅震荡，市场风险偏好减弱，央行10月27日宣布重启买卖国债，债券市场在10月至11月初迎来年度性修复行情，进入11月中旬后，由于利好落地及年末自营机构兑现利润需求，债券市场开始调整。进入12月后，部分银行及保险机构逐渐开始为2026年开门红进行资产配置准备，债券市场短暂修复。但12月底，在市场风险偏好上移的影响下，债券市场再度转弱。　　整个四季度来看，一年期国债收益率下行约3BP至1.33%左右，五年期国债收益率上行约3BP至1.63%左右，十年期国债收益率下行约2BP至1.84%左右，三十年期国债收益率上行约2BP至2.26%左右。　　报告期内，本产品在做好流动性管理和回撤管理的基础上，关注政策面变化并结合市场情绪变化，择机配置利率债券。

整体而言，本基金秉承布局产业景气度持续向上赛道的理念，持续寻找医药板块内部最强赛道，而医药产业预计继续结构化升级，继续关注创新药及其产业链。回顾四季度，创新药及其产业链继续调整，短期处于基本面催化真空期。展望未来，我们维持之前观点不变，创新药板块依然处于景气度向上的阶段：（1）国内医保的持续托举、以及政策的持续支持；（2）中国创新药持续在全球具备最强竞争力，海外药企与美国谈妥相关利益后，依然会选择引入全球最好的创新药品种。因此，判断中国的创新药出海会延续，2026年或依旧有较好BD能落地，且成功出海的产品陆续兑现全球临床的数据读出、以及更长远的美国商业化。与此同时，全球迎来AI大时代，AI赋能医疗保健的潜力被大大低估，从长远来看，医疗保健将成为AI最为深远的应用领域，叠加中国巨大的生物数据库和诊疗数据库，未来在药物研发、癌症筛查和个性化治疗、辅助诊断、手术规划、远程诊疗等多方面潜力巨大，因此，随着算力、算法以及大模型的不断迭代升级，工具壁垒大幅下降后，AI医疗和AI医药应用层面将诞生多个新的商业模式，这将成为医药板块内部一颗冉冉升起的新星。这类资产处于产业萌芽期，后续静待商业化的落地。展望一季度，创新药或依旧处于产业景气度持续向上的阶段，国内经营业绩持续高速增长，海外空间不断打开，且伴随着临床数据的不断验证，中国创新药未来将不断展现出全球竞争力最强的巨大潜质。综上所述，我们持续坚定看好中国创新药械长期的产业成长机会，同时中长期等待AI医疗和AI医药的新时代。本基金预计在2026年一季度继续坚定配置创新药，适当增配AI医疗和AI医药资产，争做耐心资本，坚守并陪伴中国创新科技的成长。