狄晓娇 - 基金投资策略和运作

2025年市场风格整体偏向成长。随着宏观经济运行的逐步推进，主要经济板块开始呈现出显著的差异化发展。无论是企业的经营者，还是市场的参与者，对全球地缘政治格局的变化、中国新旧动能的转变、世界人工智能（AI）技术的革新都有了更深层次的理解，并且慢慢形成共识。因此，在有效需求不足的宏观大背景下，市场主要在不断寻找经济增长的新亮点和产业的新变化。进入四季度之后，市场风格开始阶段性收敛。由于前三季度出口增速持续维持在高水平，全年经济增长目标完成的概率偏大。投资者对四季度政策出台的预期显著降低，随着重要的“政策周期”和“时间窗口”来临，投资者趋于观望态度。这其中包括：10月的“四中全会”和“十五五”规划，11月APEC中美元首会晤，12月中央经济工作会议，以及四季度美联储的议息会议。市场整体趋于平稳，但是结构性机会纷纷呈现。科技行业的高景气逐步向其他行业延伸。算力产业链开始演绎新技术和新变化，除了高景气的光模块和PCB外，电源、液冷、石英布等潜在技术路线开始发酵，市场对于AI应用的展望开始转为积极。AI产业链的增量拉动了一大批供需结构偏紧的细分行业，包括铜、铝等大宗金属和存储、燃气轮机等配套产业，北美电力短缺压力还进一步打开了太空算力的空间，带动了商业航天预期的抬升。与之相对应，在传统的制造业领域，受此前资本开支持续的高增长影响，以化工为代表的中游企业盈利处于历史低分位，控产保价提升盈利的诉求显著提升。低利率环境下，新增资金再投资的可选领域相对较少，股票市场的吸引力依然较强。因此，过去的一个季度里，本基金延续追求长期增值的思路，维持债券高比例配置的基础上，在权益比例中主动作为。在优选公司质量的基础上，顺应政策导向和产业变迁的大趋势进行布局，关注科技突破、产能出海、“反内卷”政策三个领域，有针对性地调整有色、电子等行业的持仓，继续增加对化工行业的配置。后续，我们将继续挖掘产业和人口结构的新变化，延续行业相对分散、个股相对集中的风格，重视行业竞争格局和公司回报，叠加产业周期、商业模式和竞争优势的理解，在个人能力范围之内，精选个股。

四季度宏观经济大致延续了三季度的趋势，其中价格预期逐步改善，PMI数据在年底超预期回到荣枯线之上，权益市场走稳带来了部分社会预期改善。具体到各类资产表现来看，债券市场表现较弱，细分来看信用债表现好于利率债，超长利率债表现最差。四季度债券市场走势与基本面及资金面出现了一定的背离，背后的原因在于供需矛盾成为了债市交易的核心矛盾，供给端方面，2025年发行的政府债期限结构显著拉长，超长利率债供给上升；需求端方面，由于权益资产吸引力上升，保险等传统配置机构在债券市场增量资金有限，基金则面临自身负债端赎回压力及净值压力。本产品在四季度增配信用债，减配利率债，降低组合久期。

2025年四季度，债券整体行情波动加剧。供给方面，特别国债等积极的财政政策实质性发力与集中发行，债券供给压力显著增大，打破了“资产荒”下的供需平衡。部分超出预期的经济数据如消费、制造业PMI显示经济内生动能有所修复，削弱了市场对短期内进一步大幅降息的预期。30年国债收益率从三季度末的1.72%附近迅速反弹，11月上旬上行至 1.90%-1.95% 区间，市场情绪从分歧转向谨慎。随着收益率回升至更具吸引力的水平，配置盘需求开始逐步入场，对利率上行形成托底作用。央行通过超额续作MLF、加大逆回购投放等操作明确了维护流动性合理充裕的态度，缓解了市场的流动性焦虑。尽管经济数据显示企稳，但市场对长期通缩压力和增长中枢下移的预期，整体限制了债券收益率的上行空间。市场进入新的平衡，30年国债收益率在 1.85%-1.90% 区间内窄幅震荡，波动率维持高位，“股债跷跷板”效应在四季度依然明显。报告期内，本基金持续减持信用债，替换成久期较短的利率债，同时管理人根据市场情况，调整组合久期及杠杆水平。

进入10月后，随着股市横盘已久和利率回到较高水平，市场风险偏好回摆，“股债跷跷板”效应有所减弱。月初利率延续节前偏强震荡运行，此后市场风险偏好在中美经贸摩擦影响下有所降温。进入下旬后，随着二十届四中全会召开，市场对增量财政和货币政策预期升温，但随着二季度GDP增速录得4.8%、完成全年5%增速压力不大以及四中全会内容通稿发布，政策预期降温，整体利率维持震荡。11月官方制造业PMI为49.2，较前期小幅回升，三季度货币政策执行报告中“跨周期”的提法以及银行息差制约等因素也导致短期降息概率不高。12月月初至中旬，供需错配预期强化，长端利率率先上行，带动中短端与信用市场同步承压。月中以后，随着资金面维持平稳、部分数据边际承压，债市延续震荡。顺银四季度保持了高评级信用票息策略。

2025年四季度，债市收益率曲线陡峭化变动，曲线中短端在资金面稳定的支撑下，利率整体小幅下行，而长端利率整体震荡走高。其中，10月至11月初，中美地缘博弈、央行重启买债、A股高位盘整、资金面宽松等利好下，债市小幅修复，曲线陡峭化回落。本组合适度加仓至中性偏积极久期，博取了一定净值收益。11月中至年末，货币政策重提“跨周期调节”、债基负债持续流失、银行长债买入指标承压等扰动下，债市重回弱势，曲线陡峭化预期强化，曲线超长端调整压力加大。本组合尝试进行波段交易，但超长端期货与现券波动剧烈，波段操作难度较大。

2025年四季度，债市收益率曲线陡峭化变动，曲线中短端在资金面稳定的支撑下，利率整体小幅下行，而长端利率整体震荡走高。其中，10月至11月初，中美地缘博弈、央行重启买债、A股高位盘整、资金面宽松等利好下，债市小幅修复，曲线陡峭化回落。本组合适度加仓至中性久期，博取了一定净值收益。11月中至年末，货币政策重提“跨周期调节”、债基负债持续流失、银行长债买入指标承压等扰动下，债市重回弱势，曲线陡峭化预期强化，曲线超长端调整压力加大。本组合采取票息策略为主，久期维持中性偏低水平。

债券市场在三季度大幅调整后，四季度进入盘整状态，利率呈现窄幅波动，其中10年期国债收益率波动范围在1.79%-1.86%，四季度累计下行3bp，1年期大行同业存单收益率波动范围在1.62%-1.68%，四季度累计下行4bp。从债券市场结构看，短端资金价格平稳而长端品种供需矛盾恶化导致期限利差仍有小幅上行，而资金面平稳有利于信用利差在四季度小幅压缩。经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。在债市窄幅波动、缺乏趋势性行情的环境下，持续优化债券组合持仓结构成为了交易重心。四季度降低了组合杠杆率，结构上更偏向子弹型配置，减少了静态收益率较低的1年内短券品种配置，在期限利差扩张趋势下降低了久期7年以上长期限品种的配置，同时增持了3年左右的信用品种，兼顾收益性和流动性，增配收益率更高的票息资产。四季度转债指数震荡为主，转债估值维持在高位。四季度选择赎回的发行人较多，导致转债整体净供给偏低，估值难以压缩。考虑到转债投资的不对称优势已经偏弱，安全垫保护不足，组合继续小幅降低转债整体仓位，并在持仓上进一步分散，重点考察转债个券的实际剩余期限、正股所处产业趋势、个券绝对价格等指标。权益结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。产业趋势层面，以AI为核心的新兴产业路径愈益明晰，辐射范围持续拓宽。上市公司经营指标与盈利预期同步抬升，供需格局逆转的品种渐次增多。因此，从业绩兑现和新兴的产业趋势，我们都对于未来保持乐观。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。除了和AI直接相关的行业之外，供需逆转引致的PPI回升将带动设备投资，并传导至内需，市场整体表现值得期待。就中国产业脉络而言，我们认为在创新和升级下，同时会出现产能和库存周期。科技行业将成经济增长的引擎，我们会关注科技行业带来新的终端产品和市场空间，以及进一步带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，AI的进一步推广除整体能源总量的问题，逐渐开始面临电气和能耗的制约。由于AI的高算力密度，带来越来越大的功率密度，单位体积的稳定供电和低损耗成为焦点。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加密度提高，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。同时，未来高压输电也将进入推广周期。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。股市方面，有色、电子、通信、电力设备等行业延续三季度强势表现，涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策引导及市场情绪判断，组合以股债平衡思路运作，适时调节债券部分结构，通过可转债投资逐步加大对权益资产的配置比例。

进入10月后，随着股市横盘已久和利率回到较高水平，市场风险偏好回摆，“股债跷跷板”效应有所减弱。月初利率延续节前偏强震荡运行，此后市场风险偏好在中美经贸摩擦影响下有所降温。进入下旬后，随着二十届四中全会召开，市场对增量财政和货币政策预期升温，但随着二季度GDP增速录得4.8%、完成全年5%增速压力不大以及四中全会内容通稿发布，政策预期降温，整体利率维持震荡。11月官方制造业PMI为49.2，较前期小幅回升，三季度货币政策执行报告中“跨周期”的提法以及银行息差制约等因素也导致短期降息概率不高。12月月初至中旬，供需错配预期强化，长端利率率先上行，带动中短端与信用市场同步承压。月中以后，随着资金面维持平稳、部分数据边际承压，债市延续震荡。顺臻四季度维持了一定的票息策略。

2025年四季度，市场整体表现活跃，大盘保持区间震荡，上证综指在11月上旬短暂突破4000后经历了一段时间的调整，回调阶段市场韧性十足，在3800附近展现了强大的支撑，并在年末恢复到接近4000的水平。宏观方面，当前我国的货币政策保持适度宽松，财政政策保持积极有力，有助于经济的稳健发展，我们预计该宏观环境有望保持，未来企业发展环境将继续保持良好。当下，在政策鼓励支持和科技快速突破的大环境下，新质生产力开始崭露头角，成为中国经济增速的重要引擎，AI算力与芯片、人形机器人、新能源材料等领域都取得了显著的技术突破和进步，为中国经济带来了新的活力和动力，科技的进步有望提升社会整体的生产效率，助推社会经济的发展。在无风险利率逐步走低的环境下，传统银行存款、理财产品的吸引力在逐步下降，权益资产在未来的配置性价比在不断提升，对于A股未来的长期配置价值，我们保持积极乐观的态度。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况，同时积极参与新股发行，以期增厚收益。

格雷厄姆把股市比喻成一位“喜怒无常、勤奋叫价”的市场先生，此言不虚。2025年4月份，美国对全球增加关税，市场变得极度恐惧。短短几个月，全球市场又大都收复失地，投资人也变得乐观。我们秉持“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”，寻找股价低于公司长期价值的标的，透过适当的组合构建，以降低回撤的幅度和几率，藉以争取长期的超额回报。报告期内，组合行业配置维持之前的适度分散、重点聚焦的思路，适度降低了科技配置，并增配了低估值板块。