郭党钰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，海外经济方面，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性；国内经济方面，经济运行总体平稳有序，高质量发展稳中有进，但仍面临供需不平衡等问题和挑战；货币政策方面，重要时点政策工具投放（公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等）较为充足，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。　　市场方面，四季度债券市场利率债收益率持续震荡，权益市场整体较为强势，央行重启国债买卖但规模低于市场预期。债券市场收益率曲线中短端表现较好，但长端品种在供求不平衡的影响下表现不佳，曲线陡峭化明显。截至四季度末，中债国债、国开债到期收益率较三季度末相比，1年期分别变化-3BPs、-5BPs；3年期分别变化-14BPs、-8BPs；5年期分别变化+3BPs、+1BPs；10年期变化-1BP、-4BPs。四季度，中债-综合财富（总值）指数0.54%。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2025年四季度，海外经济方面，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性；国内经济方面，经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临供强需弱等问题和挑战；货币政策方面，重要时点政策工具投放（公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等）较为充足，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。　　市场方面，四季度权益市场整体较为强势，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，市场对明年财政货币政策偏向稳健、谨慎，债券市场收益率高位震荡。截至四季度末，中债国债、国开债到期收益率较三季度末相比，1年期分别变化-3BPs、-5BPs；3年期分别变化-14BPs、-8BPs；5年期分别变化+3BPs、+1BPs；10年期变化-1BP、-4BPs。四季度，中债-综合财富（总值）指数0.54%。　　报告期内本基金以利率债、商金债、中高等级信用债、可转债为主要投资品种。操作中，以中高等级信用债打底、利率债波段交易并以转债进行增强，精选信用个券，适度调整久期与杠杆水平，转债采取中性仓位，采用景气和趋势兼顾的弹性策略，合理应对市场波动，通过积极操作，争取为投资者带来相对稳健的投资回报。

本季度消费板块维持低迷，中证内地消费指数下跌5.16%，同期上证指数上涨2.22%。消费板块在今年的二季度出现结构性行情，宠物经济、量贩零食、黄金珠宝、美容护理等行业均有表现，但三季度以来，以白酒、汽车整车这些可选消费龙头普遍业绩不佳，持续压制消费板块的估值，消费板块出现了整体性调整。　　尽管消费板块整体仍在寻底过程中，但我们仍然发现一些板块开始提前触底并企稳回升，如免税、酒店和部分餐饮供应链等行业均出现了数据持续改善的情况，并在季度财务报告中有所体现。尽管消费板块的整体贝塔转正尚未出现清晰且明确信号，但仍有不少细分子板块或个股提前见底回升，开始体现自身的阿尔法。　　正如此前我们提到的，未来消费板块的投资机会或更多地以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会，而非像过去一样过度看重“护城河”。四季度以来，家纺、免税和酒店等板块的超额表现正验证了我们这一观点。展望未来，我们将投入更多精力集中在挖掘消费板块中细分子板块和个股阿尔法，而非等待行业的贝塔。

三季度消费板块在大盘整体上涨的背景出现了一定幅度的调整，造成消费板块三季度表现不佳，或有以下几个原因：（1）中观行业上缺乏贝塔，餐饮、零售等数据走弱，政策方面缺乏新的催化；（2）微观个股上和细分子板块，诸多一二季度业绩表现较好的个股和细分子板块业绩环比有所降速，市场对前期过于乐观的盈利预测进行修正；（3）交易层面，科技板块业绩和行业催化兼具，消费板块持续被压制。消费板块目前核心问题是总量逻辑走弱的背景下，消费白马的估值被压制，导致消费板块内部的成长板块和个股估值空间有限。　　组合在三季度减仓了食品饮料板块，如白酒和休闲零食；增加了传媒板块的配置，主要为影视综艺和部分游戏。展望后市，我们依然认为未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，而非像过去一样过度的看重“护城河”，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。

2025年三季度，海外经济方面，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济方面，经济呈现温和修复态势，7-9月制造业采购经理指数（PMI）逐月回升，但仍处于收缩区间，国内需求偏弱、物价低位徘徊等问题，仍对经济修复形成一定制约。货币政策方面，重要时点政策工具投放（公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等）较为充足，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。　　市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，股票市场走强压制债券市场情绪，债券市场收益率震荡上行，信用利差随之小幅走阔，但短端受益于资金面宽松，收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上移。具体来看，截至三季度末，中债国债、国开债到期收益率与二季度末相比，1年期分别+3BPs、+13BPs；3年期分别+12BPs、+20BPs；5年期分别+9BPs、+23BPs；10年期+21BPs、+35BPs。中债-综合财富（总值）指数收益为-0.93%。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2025年三季度，海外经济方面，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济方面，经济呈现温和修复态势，7-9月制造业采购经理指数（PMI）逐月回升，但仍处于收缩区间，国内需求偏弱、物价低位徘徊等问题，仍对经济修复形成一定制约。货币政策方面，重要时点政策工具投放（公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等）较为充足，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。　　市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，股票市场走强压制债券市场情绪债券市场收益率震荡上行，信用利差随之小幅走阔，但短端受益于资金面宽松，收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上移。具体来看，截至三季度末，中债国债、国开债到期收益率与二季度末相比，1年期分别+3BPs、+13BPs；3年期分别+12BPs、+20BPs；5年期分别+9BPs、+23BPs；10年期+21BPs、+35BPs。中债-综合财富（总值）指数收益为-0.93%　　报告期内本基金以利率债、商金债、中高等级信用债、可转债为主要投资品种。本基金秉持稳健投资原则，坚持以中高等级信用债打底、利率债波段交易并以转债进行增强的策略，转债操作以资产比价为性价比出发点，通过积极操作投资具有较高胜率机会的转债，争取为投资者带来相对稳健的投资回报。

2025年上半年，按不变价格计算，国内生产总值同比增长5.3%。面临外部贸易环境剧烈波动带来的冲击，国内加紧实施更加积极有为的宏观政策，促消费、扩投资效果显著，出口转口韧性运行，经济运行总体平稳、稳中向好，但仍面临国内有效需求不足的问题，经济回升向好基础仍需巩固。　　资金面方面，年初《金融时报》发文称要避免对适度宽松货币政策的过度解读，央行宣布暂停公开市场国债买入操作，并减少流动性投放，一季度资金面相对紧张。4月，中美开启关税拉锯战，5月降准降息落地，6月买断式逆回购提前公布，加之在缴税、月末季末等关键时点加力投放公开市场操作（OMO）呵护市场流动性，二季度资金面整体均衡偏松。　　债券市场方面，风险偏好有所改善，然而中美贸易不确定性延续，资金面先紧后松，上半年债市收益率先上后下，中债10年期国债到期收益率整体在 1.6%-1.9%之间宽幅震荡，信用债整体跟随利率债波动，5月起持续回升的理财规模助推信用利差压缩至历史较低水平。上半年，中债-新综合财富（总值）指数上涨1.05%。　　报告期内本基金以中高等级信用债打底，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，可转债投资灵活调整板块配置比例，保持稳健的风格。通过积极操作，合理控制回撤，争取为投资者带来相对稳健的投资回报。

消费行业自2021年初贝塔收益见顶后，2022年以来行业机会更多是以发散式呈现，如2022年的餐饮、旅游和酒店，2023年的纺织服装和黄金珠宝，2024年的白色家电，即使过去几年消费行业贝塔收益不显著，但每年仍有部分子行业表现突出。回顾2025年上半年，消费行情显得更加发散，相较于前几年行情以一级子行业出现，本轮消费行情下沉到了二级子行业或者细分个股，对精选行业及个股提出了更高要求。　　报告期内组合降低了白酒、白色家电等行业的持仓，加仓了宠物经济、量贩零食、旅游、人服等板块。从行业的角度来看，当前的消费行业有两个明显趋势，一是销售渠道更加高效，如量贩零食；二是产品更能满足消费者多样化的需求，如谷子经济、宠物经济、化妆品等。

2025年上半年，在复杂多变的外部环境下，出口保持较好增势，居民消费需求在国内政策支持下稳步回升，信贷温和回暖。同期国内房地产市场修复相对有限，工业品价格低位运行，企业扩产意愿有待提振，内生动能仍有提升空间。　　货币政策方面，5月央行实施了降准降息操作，并于6月开展买断式逆回购操作，以及在缴税、月末、季末等关键时点加大公开市场操作（OMO）力度，有效维护了银行间市场流动性的合理充裕。　　债券市场方面，尽管市场风险偏好有所回升，但由于中美贸易不确定性因素持续存在，叠加资金面阶段性收敛后又趋于宽松，上半年债券市场收益率先上后下，呈现宽幅震荡格局。截至上半年末，中债-新综合财富（总值）指数年初以来上涨1.05%。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2025年一季度，海外经济方面，地缘政治局势复杂，美国关税政策不确定性提升，海外风险偏好再生波澜，全球降息节奏或将调整；国内经济方面，稳增长政策持续加力，地产及消费温和复苏；金融数据方面，贷款延续同比增幅放缓，政府债券发行提速，社融结构性修复有限；货币政策方面，MLF（中期借贷便利）投标机制改革，政策工具灵活投放，呵护银行间流动性平稳。　　债券市场方面，2025年一季度，资金面边际收敛，货币政策落地预期延迟，叠加股债跷跷板效应，利率债收益率总体呈震荡上行的走势，截至一季度末，相较年初，中债国债、国开债到期收益率1年期分别上行45BPs、44BPs，10年期分别上行14BPs、11BPs，曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪反复扰动，信用债收益率震荡上行，季末赎回影响有所缓和，收益率下行，截至一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA信用债收益率分别上行27BPs、18BPs、17BPs。一季度，中债-综合财富（总值）指数-0.61%。　　报告期内本基金以利率债、商金债、中高等级信用债、可转债为主要投资品种。本基金秉持稳健投资原则，坚持以中高等级信用债打底并以转债进行增强的策略，灵活进行大类资产配置，适当参与波段交易，通过积极操作，争取为投资者带来相对稳健的投资回报。

2025年一季度，外部环境严峻复杂，主要经济体表现分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。10年美国国债收益率从去年底的4.58%下降至一季度末的4.23%。汇率方面，美元兑换人民币中间价基本稳定在7.18。国内基本面上，一季度经济数据开局良好。制造业PMI持续回升，3月份达到50.5%。工业生产表现较强，受益于“两新”政策和新经济的产业维持较高增速；地产方面，地产开发投资同比继续下降，但降幅有所收窄；消费方面，社零数据边际改善，但消费者信心指数亦处低位，内需依然有待提振；进出口方面，受关税政策影响，短期内抢出口效应使得出口仍有一定韧性。货币政策方面，一季度央行阶段性暂停国债买入操作，主要通过公开市场操作、买断式回购和MLF投放流动性，降准降息政策尚未落地。一季度，资金面整体偏紧，一季度DR007 加权均值1.94%，上行26BPs；R007 加权均值2.11%，环比上行23BPs。　　本季度债市波动较大，收益率整体上行，曲线走平。1月中旬开始，央行阶段性暂停国债买入，资金利率中枢整体上行，宽货币预期降温，收益率整体上行。2月份至3月中旬，股债跷跷板效应显著，同业存款自律新规后银行负债压力加大，资金面偏紧，存款存单收益率快速上行。3月中旬以后，央行加大公开市场投放，资金利率回落，债市行情有所修复。整体看，中债 30 年期国债收益率上行11bps 至2.02%，10 年期国债收益率上行 14bps 至1.82%， 1 年期国债收益率上行45bps 至 1.54%。　　操作上，报告期内本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

报告期内上证指数主要呈现横盘震荡盘整走势，但消费板块相较于前两年，结构性机会更多。在以AI和机器人为代表的成长板块的带动下，市场整体风险偏好提升，估值容忍度更高，因此消费板块中具备高增速的新消费和传统消费中增速相对较快的个股表现出较强的阿尔法。相较于2024年，伴随宏观政策持续出台，消费白马的盈利预期逐步企稳，消费板块中质量成长的表现也明显强于质量红利。　　报告期内，组合减仓了以白电、出版等为代表的红利板块，加仓了以白酒为代表的顺周期方向。此外，组合加仓了以旅游为代表的服务型消费和以宠物为代表的新消费。未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。