周楠 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场震荡上行创出年内新高。7月，海外算力为代表的成长股业绩高增，政策支持叠加海外大单驱动创新药大涨，大基建项目催化周期板块价值重估。8月，在较好的宏观环境和海外科技映射下市场强势上行。海外算力、半导体、机器人、军工等科技方向均有所表现。9月，市场高位震荡企稳。慢牛行情下、资金快速轮动，国内半导体上游、消费电子、固态电池等前期滞涨板块轮动上行。　　本基金在三季度以信息产业为底仓，重点配置了人工智能、半导体和消费电子等方向。三季度基金运作有两方面值得回顾：一方面，海外算力、国内算力、半导体上游和消费电子等热点板块均有所配置，给基金带来较大的正向绝对收益；另一方面，由于海外算力等高弹性板块配置不够极致，造成基金锐度不够，科技类基金行业内排名在三季度有所下滑。

2025年三季度，A股市场在流动性驱使、中美贸易战缓解、新兴产业景气发展的多重因素驱动下，出现了比较明显的上涨，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中邮创新优势上涨26.24%，跑赢基金基准16.24%。　　三季度中，组合抓住了新兴科技方向的一些主要板块，包括海外AI硬件产业链、机器人产业链、半导体自主可控等，实现了较好的涨幅。　　产业发展角度，海外AI硬件产业链发生了比较明显的产业变化，一些头部的中国制造业企业正在配合英伟达开发下一代人工智能芯片，他们配套的相关部分跟随技术的升级，将实现比较大的价值量提升，相关环节的头部企业集中效应将更加明显，这些企业本身也将跟随本轮技术升级实现企业能力的跃迁，因此，相关股票涨幅显著。国产AI也出现正向变化，头部互联网大厂对AI的投入更加积极，好的国产AI应用也开始出现。随着中美关系的持续紧张，对AI芯片的国产替代诉求也愈发强烈，国产芯片企业加速上市，产业发展方兴未艾。国产芯片的代工目前是国产芯片发展的重要瓶颈，因此，芯片代工企业及其上游半导体设备行业也出现了积极的变化。　　展望四季度，国家推出了较为积极的宏观经济政策，经济呈现出结构性景气的状态，AI、机器人等新型产业发展迅猛，但传统产业依然较为疲软，在投资上我们需要做出偏重。此外，中美贸易战再度升级，经过三季度的上涨，不少公司估值显著抬高，可能会面临阶段性的调整，但人工智能等新兴产业大趋势确定性向好，我们将持续跟踪和投资于这些产业。

1.三季度行情回顾：　　大盘层面，A股呈现单边“牛市”特征，宽基指数中创业板指和科创50涨幅居前，申万一级行业中，通信、电子和电力设备涨幅靠前，相比而言，消费板块表现整体偏弱，跑输大盘主要指数，我们认为消费跑输大盘主要原因是三季度传统消费基本面依然承压，叠加新消费板块估值处于历史相对高位，获利盘兑现压力大。　　2.三季度基金投资策略和运作分析　　三季度增配了受益于市场风险偏好提升的消费电子和传媒板块，减配了处于估值高位的新消费板块，相比于Q2业绩表现，组合在消费行业排名有一定提升。　　四季度投资策略（杠铃策略）：低位消费（高股息+有景气反转潜力的方向）+消费高景气/新消费方向；根据市场变化，动态调整两端的配置比例。　　四季度组合配置方向：　　新消费方向：1、提供极致价格，性价比/质价比方向，通过供应链优化带来极致价格，参考日本发展经验，通缩环境下折扣赛道有望诞生一批大公司；2、提供情绪价值，比如，IP潮玩产业、黄金珠宝和游戏等方向；3、人口老龄化受益方向，比如，宠物、保健品和创新药等方向；4、AI在消费端的运用，比如，AI手机和智能眼镜等；新消费板块将是组合重点配置方向。　　传统消费方向：白酒（高股息+博弈催消费政策）、生猪（猪价暴跌导致产能去化加速叠加反内卷政策）以及餐饮供应链和人力服务等方向。

回顾2025年第三季度，A股市场呈现了单边上涨行情。结构上来看，在市场风险偏好持续提升的情况下，具备较大估值弹性的泛成长方向呈现出了普涨的状态，而防御属性较强的红利方向则受到了较大压制；另外，在“反内卷”政策提出后，部分自身供需结构较好的顺周期行业也出现了底部反转的迹象。　　对于我们长期重点看好的资源品方向来说，在美联储降息催化以及部分品种海外供给干扰频发的情况下，在25Q3也表现出了较大的向上弹性。　　产品操作层面，我们依旧以有色金属方向作为底仓品种。另外，在美联储开启降息叠加国内“反内卷”政策持续推进的情况下，我们认为部分基本面有望中长期改善、同时估值水平仍旧处于历史偏低位置的顺周期标的已开始具备较好的投资价值，本季度在该方向上有所加仓。

2025年上半年，市场从春季躁动到关税冲击，整体表现出较强的韧性。1到2月，随着DeepSeek-R1发布、阿里巴巴AI投资超预期、多款机器人厂家披露产品进度，AI和机器人为代表的科技方向表现强势。3月，在美股下行、产业边际催化减弱、业绩披露期临近等影响下，市场风险偏好有所降低。4月，面对关税冲击市场急速下行，消费电子、海外算力等出口链快速调整，模拟半导体等具备反制属性的小部分板块表现活跃。5到6月，伴随国内政策发力、关税冲击减弱和美股上行，市场稳步向上，银行、医药、军工和海外算力等板块均有不错表现。　　本基金在上半年以信息产业为底仓，重点配置了智能硬件、半导体、国内算力和军工信息化等方向。上半年基金运作有两方面值得回顾：一方面，抓住了半导体、国内算力和军工信息化等方向的机会，对净值1到2月和5到6月的上行有正贡献；另一方面，高估了国内人工智能模型、算力和应用的进度，低估了美股反弹的强度、海外人工智能应用的进度和ASIC对光模块和PCB的弹性，造成海外算力配置不够，值的总结反思。

2025年上半年，市场经历了大幅波动。1月底，随着DeepSeek R1模型的发布，市场在国产AI相关股票的带动下快速上涨。4月初，中美关税超预期加征，市场大幅下跌，尤其是与美国出口有关的板块跌幅明显。进入5月后，随着关税战的逐步缓和，市场逐步上涨，收回了关税战期间的跌幅，并创下新高。　　一季度时，随着DeepSeek R1模型的发布，我对产品持仓做了快速调整，抓住了国产AI的投资机遇窗口。但随着英伟达H20卡的禁运，以H20卡为核心的国产AI资本开支暂时延迟，相关股票回调明显，吐回了大部分涨幅。展望AI未来的发展，我依然非常乐观，DeepSeek给中国带来了先进的基座模型，且仍在迭代。参照海外，toC、toB的AI应用层出不穷，AI agent的发展未来会继续拓宽AI的应用场景，并且大幅增加算力消耗。中国在基座模型和AI应用上和海外比存在代差，商业应用环境也存在劣势，但这不改变AI的长期趋势，算力作为AI发展的底座也会迎来持续的演变和发展。H20的禁运影响了国产AI算力建设的节奏，但未来随着英伟达B系列芯片中国版本的推出、国产AI芯片的发展，算力建设依然会继续。无论海外还是国内，我依然看好AI的长期发展。　　二季度初，中美关税战升级，组合持仓中出口美国的制造业企业占比较高，这些企业的盈利首当其冲受到中美关税加征的影响，因此跌幅较大，且反弹乏力，给产品净值造成了比较大的拖累。考虑到如果关税真的实施，出口制造业企业将面临大幅的盈利下滑，而关税谈判的过程又有着较高的不确定性，我对风险暴露的相关板块进行了必要的减仓操作，以避免给组合造成不可挽回的损失。经过4月初的下跌，不少出口企业的估值已经跌到了比较合理的水平，到目前为止中美谈判进展也较为顺利，因此我依然保留了部分持仓。面对中美贸易争端，不少中国制造业企业选择出海投资建厂。中国制造业的优势在于先进的管理经验、完整的上下游配套、勤劳肯干的工作态度，在中国制造业出海的过程中，这些优势也会被带出去，中国制造业的竞争力仍在。

在消费需求偏弱的宏观背景下，我们认为消费板块依然有结构性机会，因此，上半年重点布局了A股新消费领域。上半年基金产品运作主要布局了以下三个方向：第一条投资主线在新消费领域，比如，量贩零食行业龙头万辰集团，黄金珠宝的老铺黄金，和潮玩龙头泡泡玛特，这些企业在上半年收入端均实现了快速增长，它们能在消费低迷的大环境中脱颖而出，底层逻辑是特定的消费需求被很好的满足了，例如，量贩零食行业满足了消费者对高性价比产品的追求，或是泡泡玛特给消费者提供了很好的情绪价值；第二条投资主线是政策刺激下的高景气赛道，比如，以旧换新政策带来的两轮车换新需求爆发；第三条主线是消费品或是零售业态出海，优先配置了有海外供应链布局的公司。

回顾2025年上半年，A股市场呈现整体震荡偏强、结构上成长主题占优的格局。我们认为主要原因为，去年“924”政策转向以来，国内市场一直维持风险偏好系统性提升、但实体经济复苏节奏较慢的宏观环境，较为利好具备估值弹性的方向。　　具体来看，一季度在国内大语言模型、人形机器人等领域纷纷出现重要突破的情况下，上述两个方向为代表的科技成长板块出现了较为明显的结构性行情；随后在4月份美国主动挑起“关税战”的情况下，市场风险偏好短期回落后快速修复，结构上来看，军工、稀土、黄金等具备对冲海外风险价值的方向在二季度超额收益明显。另外，以银行为代表的大金融板块，在自身估值水平具备较大优势、且A股市场整体流动性较为充裕的背景下，以出现了较为持续的上涨行情。　　对于我们重点布局的资源品方向来说，我们坚持以长期供需格局较好的工业金属为底仓，在二季度海外风险冲击的情况下，择机增配了贵金属方向。

2025年一季度，市场稳步上行，主题热点活跃。1到2月，春季躁动行情如期而至，随着DeepSeek-R1发布、阿里巴巴AI投资超预期、多款机器人厂家披露产品进度，AI和机器人为代表的科技方向表现强势。3月，在美股下行、产业边际催化减弱、业绩披露期临近等影响下，市场风险偏好有所降低。　　本基金在一季度以信息产业为底仓，重点配置了智能硬件、半导体、国内算力和军工信息化等方向。一季度基金运作有两方面值得回顾：一方面，抓住了半导体、国内算力和军工信息化等方向的机会，让净值稳步上行。另一方面，智能硬件表现一般，也错过了通信模组和算力租赁等细分方向，值的总结反思。

2025年一季度，市场先经历大幅下跌，后经历大幅上涨，整体看涨跌幅不明显，上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，中邮创新优势一季度收益率0.92%。　　一季度初，市场对中国经济悲观，导致开年急跌。春节前，DeepSeek的发布引起全球关注，让全球看到了中国科技的原始创新能力，中国AI大模型能力迅速提升，使中国的AI应用落地成为可能。DeepSeek发布之后，DeepSeek App、元宝App（接入DeepSeek）使用量迅速上涨，同时，B端企业客户的AI需求也如雨后春笋般涌现，AI产业链呈现出欣欣向荣的景象，带动市场、尤其是AI产业链相关股票大幅上涨。3月中下旬，AI产业链相关股票普遍存在超涨现象，市场出现一定的回调。　　中邮创新优势在一季度抓住了国产AI产业的红利，虽然3月份有比较明显的回调，但我依然看好国产AI在未来的发展趋势，会继续持有相关产业链的公司。在二季度，我们会看到更多的中国AI模型进展、C端AI应用发布、B端AI应用落地，国产AI真正进入落地阶段。　　展望二季度，由于中美互加关税，全球股票市场大幅下跌，关税如果实施，会对全球经济造成冲击，中国面向美国出口的制造业公司首当其冲，相关上市公司股价出现大幅回调。面对这样的情况，我们会严格控制存在关税风险的股票的头寸，并增加纯内需驱动的公司的持仓，争取把关税对组合收益的影响降到最低。经过二季度初的下跌，一方面，对美出口制造业公司的股价已经跌到了一个新的合理估值上，后续我们会继续紧密跟踪关税政策方面的变化；另一方面，不少无关公司遭遇错杀，我们会积极从中寻找机会。

在消费市场整体偏弱的宏观背景下，我们认为消费板块依然有结构性机会。第一条投资主线在新消费领域，比如，量贩零食行业龙头万辰集团，黄金珠宝的老铺黄金和潮宏基，以及潮玩龙头泡泡马特，这些企业均在Q1收入端均实现了快速增长，这些企业能在消费整体低迷的大环境中脱颖而出，底层逻辑是特定的消费需求被很好的满足了，例如，万辰很好满足了消费者对高性价比产品的追求，或是泡泡马特给消费者提供了很好的情绪价值；第二条投资主线是政策刺激下的高景气赛道，以及潜在的政策刺激方向，比如，服务行业可能是后续政策重点支持方向；第三条主线是消费品出海，由于美国关税政策的高度不确定性，一带一路沿线国家将是消费品公司出海的重点方向。

回顾2025年第一季度，A股市场结构性分化明显，以北交所、科创板以及中证2000等为代表的小盘成长风格表现显著占优，而中证红利、沪深300、上证50等大盘蓝筹风格则录得了负收益。从自上而下的角度出发，我们认为自去年“924”政策转向以来，股票市场流动性充足、风险偏好逐级抬升，但高频经济数据仍未看到持续性好转的情况下，宏观环境确实更加利好估值弹性较大的小盘成长股；中观角度来看，随着年初以来国产AI大模型以及人形机器人领域的持续进展，市场投资主线也较为明确的集中在上述方向中，可以说25Q1的股票市场走势是宏观背景和产业基本面变化共同催生的结果。　　对于我们长期看好的资源品方向来说，我们重点布局的有色金属方向一季度也取得了一定的正收益，商品价格持续的强势表现正在不断验证我们对于实物资产相对信用资产长期升值的判断。站在当前时点来看，我们认为A股相关标的按照较为保守的价格预期测算，估值水平仍处于偏低水平，因此仍适合作为底仓长期持有。　　另外，部分盈利能力稳定、股息率仍具备较高吸引力、但由于市场风格因素导致短期超跌的核心红利标的，我们认为也再次出现了性价比较高的布局窗口。　　展望后市，我们将坚持以资源品核心标的为底仓，并持续动态评估科技、红利、顺周期等方向的景气度和估值变化情况，以争收获更好的收益率。