张丹华 - 基金投资策略和运作

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。基于上述三大需求，我们看好半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药5大方向，各细分行业beta成为重要的增长要素。　　2025年初，国内经济复苏偏弱，国补数据假期后也回归正常，但人工智能革命的国产进展喜人，继字节率先重投AI后，阿里和腾讯开年相继加码算力资本支出；大模型层面，DeepSeek春节期间横空出世，中国AI发展进入全球视野，中美对科技制高点的争夺也日益凸显算力底层制程能力的重要性。国内AI革命催生新能源产业由电动化向智能化跃升，智驾模型与算法迭代加速，头部主机厂声势浩大的发布会引发“硬件预埋”的军备竞赛。而港股经历了连续几年的外资流出与估值下杀，较A股924行情后性价比凸显。我们一季度重点布局的半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容与衍生品环节获得较好表现。　　二季度初，特朗普全球推行“对等关税”政策，引发市场剧烈波动，基于对中国工程师红利和制造业优势地位的信心，我们逆势抄底本土制造业龙头，也在中方阶段性反制过程中加大了汽车及工业芯片国产替代的仓位。随着大国博弈推迟关税预期，极端风险逐步释放，我们抄底的制造业龙头开启反弹，但半导体高阶制程、智驾产业链及互联网持仓分别受业绩指引低预期、智驾撞车引发监管收紧、“即时零售”大战侵蚀利润等影响而阶段性表现不佳，整体有得有失。　　拐点出现在二季度末至年中，北美AI大模型迭代、应用边界和用户数的快速提升迎来了商业闭环的曙光，大厂对模型能力的追求仍在第一位，DeepSeek引发的算力通缩担忧消退。云厂商自研ASIC，较英伟达GPU对互连组网能力提出更高要求，带动国内光模块和PCB产业景气度提升，伴随供应链加单及中报业绩超预期，北美算力成为三季度的绝对投资主线。我们低估了北美大厂算力军备竞赛的强度，对连续三年高投入后的持续性过分警惕，导致仓位暴露不够，是2025年度的最大失分项。　　三季度末，AI对存储的消耗愈演愈烈，9月大厂暂停报价，我们敏锐判断行业即将发生周期反转，开始加仓国内优质存储半导体设备龙头。四季度存储价格大幅上涨，AI需求的爆发也带动利基型产品跟进涨价，我们认为市场低估了本轮产业供需错配的矛盾，且国内存储龙头开启上市辅导，IPO募资扩产会是第二阶段主线，因此我们全面加仓了包括存储芯片、设备和材料在内的全产业链。

除了4月初对等关税一度带来较大扰动外，2025年前三季度市场逐步上行，四季度震荡盘整，全年A港两地市场都获得了双位数的较好涨幅。年初DeepSeek的出圈引发了中国科技资产的重估，上半年新消费大放异彩，出海授权频繁落地带动的创新药行情一直延续到了三季度，有色金属板块的强势则贯穿了全年。此外，人工智能资本开支链是全年的另一主线，只是硬件标的更多聚集在A股。　　产业趋势带动下部分领域兑现了较好的业绩，但2025年市场整体的盈利表现疲弱。上半年财政前置发力、国补、以旧换新等政策推动下，国内宏观经济整体呈现韧性，不过三季度后压力再次显现。下半年“反内卷”政策引发市场关注，但目前多数行业仍处在“探索”期，尚未有较强力度的明确举措出台。国内消费、房地产行业、投资、通胀等整体都处在低位运行的态势上，反而是出口虽有关税扰动，但展现出了强韧性。尽管国内经济基本面不算强劲，但美国的经济态势也一般，特朗普政府某种程度上是在进行战略收缩，美联储9月份再启降息，这些外部因素使得国内市场获得了一定比较优势，全年人民币对美元显著升值。　　牛市背景下，绝大部分行业都获得了上涨，但分化极其剧烈，有色金属和泛科技成长领域表现突出。港股原材料业涨幅遥遥领先，全年整个板块上涨超过160%，领先涨幅排名第二的医疗保健业100个百分点以上，而港股涨幅最小的两个板块公用事业和电讯业仅上涨了个位数。A股按照中信行业分类，有色金属板块涨幅超过90%，通信业仅稍逊色，上涨也接近90%，而食品饮料和煤炭是唯二录得了下跌的板块。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，组合中有色金属、医药、互联网等行业的股票表现较好，而建筑、汽车、机械、食品饮料等行业的个股有所拖累。投资策略上，我们坚持价值投资理念，以低估值策略为主兼顾景气选股，重视股东回报和安全边际。

嘉实文体娱乐投资范畴聚焦于A股计算机及传媒资产。拉长来看，我们认为板块内有三条长期有机会的方向：　　一是AI时代下的应用落地。25年年初国内AI产业出现节奏变化，deepseek低成本开源方案推出，我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批C端应用落地迭代；海外gemini将大模型的多模态、重度推理、前端易用性推上了新的高度，gpt、claude、grok等头部玩家也都在围绕自身长板迭代模型、并尝试抢夺入口和探索商业闭环；垂直应用领域coding、agent等细分方向的初创公司涌现并频发并购。虽然近期美股SAAS急跌，市场担忧模型吞噬应用，但我们认为后面留给非大模型应用仍有两个机会，一是垂直领域的中（小）模型，我们拆解大模型token消耗场景，发现其消耗高度集中于少量任务可重复、高频调用的偏标准化赛道，特征要么是寻找到最大共识需求（例如token消耗占比20%的陪伴和角色扮演）、要么是供给结构标准化（例如token消耗占比50%的编程）；而长尾如科学、健康和法律..领域的调用特征非常分散，说明大模型尚未充分提取这类赛道特征，我们认为这些赛道的垂直模型有机会；二是帮客户用大模型，过去一批软件公司深耕产业积累的knowhow可以帮客户解决调用大模型的”最后一公里“的落地问题。　　二是IP产业走过草莽、走向规模化放量阶段，这是一往后看供需两端都面临巨大改善的行业。2025年无论一季度某动画电影爆火，还是二季度某IP潮玩的全球出圈，能够看到新一代年轻人的娱乐悦己需求的爆发，而在供给端这一行业此前最大的瓶颈是产能不够，生产周期长、商业化能力不如游戏，导致对口专业人才多涌入游戏行业，IP产业缺人，进一步拉长生产周期，产业进入负向循环…而这一瓶颈大概率伴随多模态AI工具成熟而得以缓解..于此同时，供给端新一代具备更成熟生产管理经验的企业家在逐渐成长起来。回忆起十年前，在那个传媒指数年度涨幅位列前几的年代，就蕴含过资本市场对国内传媒资产长出”中国迪士尼“的殷切期待，而产业经过十年成长，似乎终于到了这个奇点时刻。　　三是游戏资产的结构性机会。手游行业在中国是个经历了十年成长的行业，表观看国内增速已经不高，容易产生见顶隐忧、缺乏需求端贝塔。但我们认为不然，细看结构国内手游大盘的结构以3~5年为周期迭代，代表背后消费者偏好的迁移，从数十年前的传奇、到十年前的MMORPG、再到五年前的二次元、再到这一两年的融合SLG..手游行业2000亿大盘下蕴含了巨大的创新动力，这意味着每五年都有一批公司有从0到1的机会，每三年都有一批上一代公司转型或者从1到N拓赛道的机会。即便不考虑巨大的出海市场，单看国内，游戏都是个大概率每年可以找到投资机会的赛道。　　沿着上述三条线索，2025年我们对动画影视公司和游戏公司进行了重点布局。农历年前，我们提前布局了板块内一动画龙头公司，看好其储备多年的动画电影续作，并在年后看到票房量级超预期第一时间进行了超配。四季度，我们对游戏板块进行了增持，伴随年中一轮产品周期高预期消化基本充分，而后续仍有产品待发的部分标的处于估值相对较低的位置，我们认为游戏资产的这轮产品周期尚未结束，对后续产品周期向上的品种进行了增持。

2025年是充满机遇与挑战的一年。中国经济在复杂的外部压力下，展现出强大的内生韧性与结构优化趋势，高质量发展稳步推进。宏观政策精准有力，着力扩大内需，创新驱动发展战略深入实施，以“新质生产力”为代表的科技创新成果不断涌现，为经济持续健康发展注入了新动能。面对全球格局深刻演变，我国产业链供应链韧性显著增强，高水平对外开放深化，外贸结构持续优化，外部流动性环境边际改善，为国内经济营造有利条件，全年发展彰显制度优势与战略定力。　　2025年的A股市场，是一部由产业趋势、宏观逻辑与资金偏好共同谱写的结构性牛市篇章。全年市场经历了从预期博弈到基本面验证的转换，整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，市场活跃度与投资者信心相较于前几年显著回暖。全年行情围绕两条主线展开：第一，科技成长引领时代浪潮。以人工智能为代表的科技创新成为贯穿全年的最强音。从年初基础大模型的迭代突破，到年中AI算力基础设施需求的爆发式增长，再到下半年应用场景商业化落地的积极探索，半导体、光模块、服务器、AI软件等产业链环节轮番表现，“国产替代”与“全球竞争力”双重逻辑交织，催生了众多表现卓越的标的。科技板块的市值占比与市场影响力大幅提升，深刻改变了A股的传统结构图谱。第二，资源品板块迎来价值重估。在全球制造业呈现复苏迹象、部分领域供需格局持续偏紧以及地缘政治因素交织影响下，上游资源品板块走出了独立的景气上行周期。一方面，全球制造业需求的局部复苏与部分战略性矿产的长期供给约束，共同推动了相关商品价格的上涨预期。另一方面，在宏观经济转型期，资源品作为上游原材料，其战略属性和抗通胀属性也得到市场资金的重新审视，引发了一轮价值重估。

2025年全球经济在复杂多变的环境中展现出韧性与分化。美国经济在关税政策冲击下保持相对稳健，但通胀压力和财政赤字风险上升。中国经济则在政策组合拳支持下实现稳中有进，全年GDP增长预计达到5%左右，出口韧性超预期，内需温和复苏，新兴产业投资持续扩张。　　2025年美国宏观经济呈现"韧性增长与政策扰动并存"的特征。特朗普政府推行的关税政策贯穿全年，虽在7月斯德哥尔摩会谈后达成延期，但仍引发供应链重构、进口成本上升及市场波动。劳动力市场在一季度出现疲软迹象，但随后逐步企稳。制造业PMI全年多次跌破荣枯线，显示制造业承压。通胀方面，核心PCE同比持续高于美联储2%的长期目标，关税引发的输入性通胀预期升温，叠加服务业价格粘性，使得美联储将息节奏屡次低于预期。财政政策方面，特朗普推动的减税法案若落地将加剧财政赤字，债务利息负担持续攀升。美股在高估值与基本面支撑间徘徊。在宏观经济增速大部分由数据中心投资驱动的背景下，SOX为代表的科技硬件大幅跑赢所有行业，包括美股其他科技板块。　　国内宏观经济在2025年展现出"政策驱动、结构优化"的显著特征。出口成为全年最大亮点，受益于产业链竞争力提升和"一带一路"市场开拓，全年出口增速超预期，新能源汽车、光伏组件等"新三样"出口爆发式增长。消费市场在"以旧换新"等政策刺激下温和复苏，社零增速全年保持稳定增长区间，但居民储蓄率仍高，消费信心修复缓慢。投资方面呈现明显分化，房地产开发投资持续下滑，但基建投资在超长期特别国债支持下保持增长，高技术制造业投资快速扩张。价格方面，CPI全年温和回升，PPI降幅逐步收窄，通缩压力边际缓解。政策层面，财政与货币政策协同发力，专项债加速发行，央行维持宽松倾向但不搞大水漫灌，房地产政策持续优化，民营企业座谈会提振投资信心。整体而言，国内经济在政策支持下实现了筑底企稳，为2026年进一步复苏奠定基础。　　证券市场方面，2025年海外中国资产与美股科技总体都有积极表现，但波动较大。一季度DeepSeek的横空出世成为全年最重要的催化剂，这个国产开源大模型几乎追平全球最领先模型能力，使得全球科技圈重新审视中国AI产业，推动恒生科技指数大幅上涨。二季度受关税战冲击，港股及中概股大幅波动，恒生科技指数在4月7日单日暴跌17%，但随着谈判明朗迅速反弹。三季度在关税休战延期和出口超预期支撑下，海外中国资产稳步上行。四季度受美联储政策转向预期和国内政策持续发力推动，全年恒生科技指数录得23.5%的回报，中概互联网龙头估值显著修复。美股科技股则经历了"AI应用落地预期升温-DeepSeek冲击-重新上涨"的过山车行情，全年标普500涨幅约16.4%，纳斯达克涨幅约20%。　　本基金在2025年延续了超配中国资产的策略。我们在SOX为代表的科技硬件配置长期不足，是我们相对其他美股基金跑输的主要原因。一方面全球互联网的投资风格池偏向互联网及软件应用，另一方面我们对持续景气的硬件基础设施的投资也抱有谨慎的态度。此轮AI革命对基础设施的投资显然超出了我们的预期，2025年AI的核心关键词可以概括为Scale，大厂及创业公司在Scaling Law的驱使下大幅度加大基础设施投资。以美国GDP2%左右的资金体量进入同一个行业，使得原本产业的各个环节供需平衡被打破。数字芯片、通讯、存储、甚至水、电、地皮及建筑工人都出现了短缺和涨价。过去3年可以说是科技硬件的投资大时代。AI独有的先训练后推理的模式，也使得即使在应用出现之前也有极大的基础设施投资，超出了我们及市场上大部分人的预期。我们的组合以互联网和软件投资为主要风格，这两个AI应用为主的行业，展现出了比较强的结构性机会。大部分Hyperscaler在2025年表现不佳，仅有拥有模型、芯片、公有云、应用的一体化能力的大厂得以胜出。我们在大厂的选择上还是做对了方向，是加分项。在软件行业，我们错失了以数据层为代表的软件基础设施层的投资机会，而我们配置的一些应用软件表现不佳。另外，中国资产中虽然互联网整体表现不错，但我们长期配置的教培行业表现一般，略有拖累。

2025年全球经济在复杂多变的环境中展现出较强韧性。美国经济虽然面临关税政策调整带来的不确定性，但整体保持温和增长态势。特朗普政府的关税政策在年初引发市场剧烈波动，但随着谈判进程推进和政策调整，市场预期逐步稳定。中国经济在这一年实现了稳中向好的发展态势，政策组合拳的精准发力成为经济复苏的关键支撑。　　国内宏观政策在2025年延续了2024年底确立的"适度宽松"基调，但更加注重政策的精准性和有效性。货币政策方面，央行在上半年保持宽松倾向，但随着经济指标稳定，下半年政策表态趋于中性，强调定向宽松、避免大水漫灌。财政政策持续发力，专项债加速发行，支持新基建和新质生产力发展。消费刺激政策效果显著，"以旧换新"政策推动家电、通讯器材等品类销售大幅增长，全年社会消费品零售总额保持稳定增长。外贸领域展现出超预期的韧性，对东盟、欧盟及"一带一路"国家的出口大幅增加，关键产业链在关税战中表现出的竞争力稳定了市场预期。　　2025年港股市场经历了从剧烈波动到结构分化的过程。年初DeepSeek的横空出世将全球视角聚焦到中国AI产业，恒生科技指数在一季度大幅上涨。然而4月7日关税战引发的单日17%暴跌，迅速抹去了一季度涨幅。随着谈判明朗化，市场逐步修复，但科技板块因多重因素表现平淡。资金流向方面，南下资金继续成为港股市场的主力买入力量。香港IPO市场在2025年出现大幅复苏，巩固了其作为国际金融中心的地位。　　回顾嘉实港股互联网2025年的组合运作，组合主要配置在三大方向:　　一是AI相关投资。年初DeepSeek的成功让我们看到国内AI大模型能力已达到全球领先水平，我们重点配置了互联网大厂的AI能力和公有云业务。一季度这部分持仓表现优异，但二季度因公有云收入略低于预期而有所回调。全年来看，虽然AI热度有所降温，但相关公司的基本面持续改善，证明了我们配置方向的正确性。这部分投资让我们深刻认识到，AI应用的落地需要时间，短期市场情绪波动不应改变长期配置逻辑。　　二是智能驾驶产业链。我们在年初加大了对"智驾平权"相关标的的配置，看好智能驾驶从供给走向需求的趋势。一季度表现不错，但二季度因智驾事故引发的监管收紧，以及龙头车企销量不及预期，这部分持仓出现较大回撤。这次调整让我们更加认识到，新兴产业的发展不是线性的，监管政策和市场接受度都可能带来超预期的波动。但我们仍然坚信智能驾驶的长期趋势，只是在节奏把握上需要更加谨慎。　　三是先进制造相关标的。我们配置了半导体晶圆制造、新能源汽车产业链等代表新质生产力的方向。这部分投资在2025年遇到了一些挑战，半导体制造厂因二手及国产设备对先进制程扩产的拖累，业绩低于预期。但我们认为这些困难是阶段性的，中国在关键产业链上展现出的竞争力和韧性，在关税战中得到了充分验证，长期价值依然显著。　　此外，我们也保持了对消费互联网核心标的的配置。二季度几大玩家涌入"即时零售"大战，用户补贴强度超预期，导致主业利润大幅下调，这部分持仓承受了较大压力。这让我们再次认识到互联网行业竞争格局的复杂性，以及新业务拓展对短期利润的影响。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年，全球资本市场受国际形势和宏观环境的预期波动很大，科技产业则围绕AI持续涌现出新的变化和机会。2025年初，字节驱动国内互联网大厂加码AI投入，deepseek的火爆出圈更是在全球范围内掀起了中国模型和应用的浪潮，动画电影、智能汽车、机器人等国产科技产品力和品牌力也在不断提升；4月，突如其来的关税战给市场造成了明显冲击，进出口、国产替代等相关线索更是承受了较大的波动；6月，全球AI发展进入加速期，coding、agent、多模态等领域的持续进步让这一轮AI开始看到商业化闭环的曙光，也使得海外大厂对AI资本投入更加乐观，海外算力成为贯穿全年的科技主线；与此同时，模型吞噬应用给全球范围内的软件投资都带来了冲击，国产算力链则在中美竞争之间波动发展；9月，AI需求驱动下的存储涨价成为一条全新线索，也给国内半导体产业链带来了新一轮机遇；四季度，全球AI产业加速发展，大模型的agent、重度推理、易用性等能力持续进步，围绕大厂基模的应用生态在变得更繁荣，更大参数、更长reasoning模型的普及开始拉动推理token需求暴增。　　结合产业中的切实变化，我们在一季度加仓了以互联网为代表的云、AI应用资产，继续保持了以智驾、先进制程等硬科技仓位，也抓住了港股科技资产的重估机会；针对二季度的关税战，我们在市场波动中果断加仓了具备全球市场竞争力的消费电子供应链和品牌商，也加仓了最可能率先加速国产替代的模拟设计，但很可惜的是低估了海外大厂对算力的投资力度和互联的重要性、没有及时抓住海外算力的机会；三季度，我们加仓了海外算力链与国产算力链上的核心资产仓位，适当降低了港股、整车、应用类资产；四季度，我们率先加仓了优质存储资产，也继续加仓了以光通信产业链为主的算力核心资产，同时对软硬件应用做了适当提前布局。　　回顾2025年的科技产业发展，模型在三个scaling下持续发展，大厂开始尝试抢夺入口和探索商业闭环，agent应用生态开始走向成熟；全球capex热度不减，围绕算力互联和存储的硬件投资机会层出不穷，国产链也在加速追赶；软件行业受模型吞噬的担忧乌云密布，端侧应用落地节奏不及预期。AI+国产是贯穿全年的两条线索，全球AI产业欣欣向荣，中国科技制造力量也在快速提升，我们依然对中国的高质量增长和科技资产充满信心。

2025年资本市场整体延续强势、主要宽基指数均录得全面上涨。上证指数上涨18%，深成指上涨30%，创业板指上涨49.6%。具体到行业涨幅，有色、通信和电子涨幅居前，分别上涨95%，85%和48%。而食品饮料、公用和交运表现较差，上涨-0.7%，1%和1%，行业分化较大。一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。电子、有色、通信作为全A盈利贡献最大的行业、基本对应全A估值扩张贡献最大的行业——盈利增长贡献最大的行业贡献了最大也是主要的估值扩张。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2025年资本市场整体延续强势、主要宽基指数均录得全面上涨。上证指数上涨18%，深成指上涨30%，创业板指上涨49.6%。具体到行业涨幅，有色，通信和电子涨幅居前，分别上涨95%，85%和48%。而食品饮料，公用和交运表现较差，上涨-0.7%，1%和1%，行业分化较大。一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。电子、有色、通信作为全A盈利贡献最大的行业、基本对应全A估值扩张贡献最大的行业——盈利增长贡献最大的行业贡献了最大也是主要的估值扩张。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2025年，国内经济偏弱，“供应强”而“需求弱”的特征延续。出口仍是拉动经济的主要驱动力，而消费和固定资产投资持续低迷。年底，中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。这些政策都契合当下经济发展中的主要问题，有望在今年看到效果。海外方面，美国在政府支出、消费以及AI投资的支撑下实现了GDP的稳定增长，美联储全年降息75个基点，流动性维持宽松。另一方面，黄金及有色金属在地缘政治、美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，也实现了较大的价格涨幅。　　全年，上证综指和深证成指分别上涨18%和30%。行业内部分化明显，有色金属和科技通信板块分别上涨97%和88%，而与经济相关度较大的板块表现较差，房地产板块全年走平，食品饮料板块下跌。恒生和恒生港股通指数分别上涨28%和32%。与A股类似，原材料业、医疗保健业、金融业和资讯科技业四个行业领涨，表现最差的板块是恒生消费，相对恒生指数跑输22%。　　组合整体估值不高，行业中低估值顺周期、有色金属以及成长类股票结构均衡。全年，组合中持有的有色金属、优质制造企业以及化工股为组合贡献了较好的收益，而其它顺周期以及消费类股票则拖累了组合的业绩。调仓方面，我们内年将组合中持有的部分银行股获利了结，主要加仓了有色金属、化工和保险板块的股票。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年，科技产业围绕AI持续涌现出新的变化。相比于23~24年以来以Chatgpt为代表的bot需求爆发，25年年中以来，编程逐渐长出来，并在年底成为下游token消耗占比最大的细分板块，占到约50%比例；编程领域份额六成以上的Anthropic收入预期26年较25年翻三倍，且在未来1~2年有机会实现现金流利润回正，让产业看到商业化加速闭环的曙光；我们认为编程这一变化是巨大的，将行业从尝鲜及日用需求场景往生产力场景向前推进一大步，甚至是拐点性变化。沿着上述产业脉络，我们认为有两类公司是长期投资主线，一是领先的基模和云厂商，不同于上一代互联网流量玩法，这轮大厂核心竞争力还是在于基模能力，背后是数据、算力、算法的竞争，且各家资源投入方向逐渐往卷生产力工具方向倾斜；二是上游硬件，不同于互联网时期用户边际成本为0，AI产品的每次调用均对应边际算力、存力、电力..消耗，即便考虑到后续算力、存力、连接架构会持续优化，但预计短期需求的爆发速度快于架构迭代速度，依旧有一段硬件短缺对应的投资窗口期。　　结合产业中的切实变化，我们在一季度加仓了以互联网为代表的云、AI应用资产，保持了以智驾、先进制程等硬科技仓位，抓住了港股科技资产的重估机会；针对二季度的关税战，我们在市场波动中加仓了具备全球市场竞争力的消费电子供应链和品牌商，也加仓了最可能率先加速国产替代的模拟设计，三季度以来我们对海外大厂投资力度和持续性，以及下游商业化闭环进度有所低估，没有及时抓住海外算力的机会；四季度，我们重新梳理北美AI进展及脉络，更聚焦硬件资产，率先加仓了优质存储资产，并对上游的设备一并加仓布局；并在四季度降低了对港股互联网和汽车的配置，互联网一方面基于对主业业绩在宏观和监管双重约束下的隐忧，另一方面，我们认为大厂的AI越来越接近见真章的阶段，逐渐收敛到基本面最实的标的上。

2025年初，国内经济复苏偏弱，国补数据假期后也回归正常，但人工智能革命的国产进展喜人，继字节率先重投AI后，阿里和腾讯开年相继加码算力资本支出；大模型层面，DeepSeek春节期间横空出世，中国AI发展进入全球视野，中美对科技制高点的争夺也日益凸显算力底层制程能力的重要性。国内AI革命催生新能源产业由电动化向智能化跃升，智驾模型与算法迭代加速，头部主机厂声势浩大的发布会引发“硬件预埋”的军备竞赛。而港股经历了连续几年的外资流出与估值下杀，较A股924行情后性价比凸显。我们一季度重点布局的半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容与衍生品环节获得较好表现。　　二季度初，特朗普全球推行“对等关税”政策，引发市场剧烈波动，基于对中国工程师红利和制造业优势地位的信心，我们逆势抄底本土制造业龙头，也在中方阶段性反制过程中加大了汽车及工业芯片国产替代的仓位。随着大国博弈推迟关税预期，极端风险逐步释放，我们抄底的制造业龙头开启反弹，但半导体高阶制程、智驾产业链及互联网持仓分别受业绩指引低预期、智驾撞车引发监管收紧、“即时零售”大战侵蚀利润等影响而阶段性表现不佳，整体有得有失。　　拐点出现在二季度末至年中，北美AI大模型迭代、应用边界和用户数的快速提升迎来了商业闭环的曙光，大厂对模型能力的追求仍在第一位，DeepSeek引发的算力通缩担忧消退。云厂商自研ASIC，较英伟达GPU对互连组网能力提出更高要求，带动国内光模块和PCB产业景气度提升，伴随供应链加单及中报业绩超预期，北美算力成为三季度的绝对投资主线。我们低估了北美大厂算力军备竞赛的强度，对连续三年高投入后的持续性过分警惕，导致仓位暴露不够，是2025年度的最大失分项。　　三季度末，AI对存储的消耗愈演愈烈，9月大厂暂停报价，我们敏锐判断行业即将发生周期反转，开始加仓国内优质存储半导体设备龙头。四季度存储价格大幅上涨，AI需求的爆发也带动利基型产品跟进涨价，我们认为市场低估了本轮产业供需错配的矛盾，且国内存储龙头开启上市辅导，IPO募资扩产会是第二阶段主线，因此我们全面加仓了包括存储芯片、设备和材料在内的全产业链。