张丹华 - 基金投资策略和运作

3季度市场整体表现优异，上证指数上涨了12.7%，创业板上涨了50%。其中通信、电子和电气设备表现优异，3季度涨幅超过40%。银行表现较差，回调了10个点，交运和公用事业微涨，也是大幅跑输市场。3季度前两月由AI相关产业主线引领下推动下指数快速上升行情，9月结构线索缩圈，市场的交易结构有所恶化，进入震荡加大的阶段。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

2025年三季度，国内外宏观呈“稳中有进、结构优化”态势。虽美联储政策转向预期升温、特朗普关税余波未平，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中定价权及份额提升。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发，三季度出口向好，对“一带一路”国家出口乐观。内需上，消费温和复苏，7、8月社零同比增3.7%、3.4%，以旧换新带动家电、通讯器材销售大增，然而居民储蓄率仍高，消费信心待修复。投资分化，房地产开发投资降双位数，基建靠超长期特别国债仍有增长。价格与就业边际改善，8月CPI同比降0.4%、环比平，核心CPI同比升0.9%　且四连涨，需求不足缓解；PPI同比降2.9%、环比平，结束8个月环比下滑。就业稳定，高校毕业生就业专项行动拉低青年失业率。房地产呈“政策底、市场底、投资底”传导特征，正逐步磨底。政策端，央行三季度维持流动性充裕，降LPR并推“科技创新再贴现”定向支持硬科技；财政向民生与新动能倾斜，消费贴息覆盖12类，服务业贴息扩至8领域，预计带动万亿消费。中央首提“反内卷”治理，规范竞争、优化定价，推动PPI与CPI正向传导。　　美国宏观经济在三季度呈现“滞胀风险深化、政策博弈加剧”的复杂格局。劳动力市场疲软态势加剧，8月失业率虽维持低位，但7-8月非农新增岗位显著低于预期，5-6月数据遭大幅下修，周期敏感群体如非裔青年失业率明显上升，就业市场结构性矛盾凸显。通胀压力仍未缓解，8月核心PCE同比上涨2.9%处于年内高位，特朗普政府对欧盟等国关税政策进一步加大制造业成本上升与输入性通胀压力。货币政策层面，美联储9月议息会议以多数票通过降息25个基点，但内部分歧显著，有委员主张降息50个基点以应对就业下行风险，而总统府则持续施压要求更大幅度宽松，政策博弈公开化。财政与债务风险持续恶化，截至8月美国国债总额突破37万亿美元，年利息支出超1万亿美元，《大而美法案》落地后美债暴增，长期“借新还旧”模式难以为继。在宽松政策预期下股市逼近历史高点，但经济内生动能减弱、房地产低迷拖累私人支出，叠加债务规模失控的潜在风险，美国经济长期稳定性面临严峻考验。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。恒生科技和KWEB指数在三季度都上涨了22%，甚至超过了表现出色的恒科一季度。相比之下纳斯达克三季度上涨11.2%，道琼斯互联网综合指数三季度上涨4%，表现略逊于国内。中美关税战的负面影响基本在三季度完全恢复，而国内互联网大平台受累于“外卖大战”估值下降，在三季度有所修复。美国的软件行业叙事悲观，“模型吞噬软件”为主流叙事，使得应用生态在投资中不被看好。整体美股表现也是硬件好于软件。人工智能是我们持续看好的长期方向，全球互联网在三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。虽然YTD中美互联网的估值差有所修复，但在目前中美的估值差下，我们保持中国资产的超配。　　目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们整体的配置可以说是偏向中美AI应用，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。　　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.598元，本报告期基金份额净值增长率为15.36%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为2.230美元，本报告期基金份额净值增长率为16.27%；业绩比较基准收益率为14.56%。

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。

不论是A股还是港股，三季度的涨幅都较为可观，但是中期业绩情况和近三个月的国内宏观经济数据显示出整体盈利端仍然是相对疲弱的，两地权益市场较好的表现主要由宽裕的流动性和高昂的情绪所驱动，部分产业事件也强化了投资者对相关领域的积极预期。国内方面，九三阅兵彰显大国实力，提振投资者信心；“反内卷”逐步推进，多行业围绕“产能调控和价格引导”探索具体落地举措。海外方面，8月起美联储降息预期逐步加强，9月落地了年内首次降息。美国利率下行对于贵金属价格、新兴市场资金面、国内的货币政策空间等多方面都有正面影响。产业方面，人工智能算力链景气持续，国内外形成共振。　　港股市场8月份由于香港金管局收紧流动性，涨幅显著落后于A股，但9月份因为更加受益于海外降息，表现又强于A股。整个三季度来看，恒生港股通指数上涨15.76%，沪深300和中证800指数分别上涨17.9%和19.83%，前者表现小幅逊于后者，原因可能包括港股市场上半年涨幅更大，AH溢价水平回落至历史相对低位。　　三季度行业分化尤为剧烈，涨跌幅榜排名最前最末行业之间的差异超过50个百分点。受益于降息且细分品种供给端频有扰动的有色金属行业及科技成长板块表现突出，传统的稳健红利板块则明显弱势。港股原材料业单季度上涨接近60%，涨幅排名第二和第三的行业分别为医疗保健业和非必需性消费业；电讯业小幅下跌，公用事业涨幅仅低单位数。A股按照中信行业分类，通信、电子和有色金属涨幅排名前三，其中通信业涨幅超过了50%；而综合金融业和银行业的跌幅则达到了高单位数。　　基金运作上，本季度我们保持了较高股票仓位和较低的换手率，期间科技和有色金属行业的持仓涨幅较大，医药和汽车股也有所表现，但顺周期的建筑、消费等行业有所拖累。我们减持了部分建筑、军工和消费行业的持仓，并对电子行业的持仓做了调整，减持了涨幅较大的小股票，增持了涨幅落后的白马股。未来的选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

本基金主要围绕两个方面进行布局，一是 AI 应用，主要是对于信息媒介的提升和改变；二是 内容和衍生品的突破，随着中国人均 GDP 超过 1 万美金，精神消费和文化自信成为越来越重要的议题。 　　1、2023 年-2024 年，整个 AI 行情主要围绕着算力进行演绎，2025 年一季度，国内 AI 产业 进展出现节奏变化，deepseek 低成本开源方案推出，我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批 C 端应用落地迭代。进入三季度，AI行情进一步演绎，我们对 AI 的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI 应用产业位置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。 　　2、内容和衍生品的突破。今年 IP 产业呈现非常热的现象，无论是一季度某动画电影的火爆， 还是二季度某 IP 潮玩的全球出圈。能够看到 IP 产业的迅速崛起，我们判断产业供需两端有机会进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。 　　三季度以来，传媒中，游戏板块受益于产品周期和AI产业催化，表现较为优异，我们对于产品周期向上的个股进行了增持。展望全年，AI依然是整个科技产业和文体行业中的最强线索，我们会密切关注AI对于文化传媒产业的影响，无论是产品形态，还是成本优化，力争找到增长最快的产业线索，以及优秀的个股，为基金持有人获取有竞争力的回报。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。在上述三个需求上，衍生出我们看好的 5 大方向，半导体、 数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的 beta 收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　今年年初以来，我们对半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容及衍生品产业链做了重点布局。三季度，科技类资产伴随北美AI热潮的进一步升温有较为突出表现，北美大厂投入热情未减，模型及应用端更侧重多模态及商业化变现尝试，算力端往单点算力密度提升方向迭代，云厂商自研ASIC加速，并由此带动产业链存储、电力、晶圆代工等环节的需求景气，供给偏紧的环节观察到涨价。国内生态亦不甘示弱，大厂AI基础设施投入力度相比于上半年继续加大，产业链里国产化率比较低的环节在此过程中加快国产替代进程，且在进入10月以来中美关系复杂度和不确定性加剧的外部环境下，国产化方向更为明确。　　三季度，我们降低了对车和智驾产业链的持仓，增配到半导体产业链，保持对港股互联网的重仓。我们看好在全球AI浪潮下，国内AI生态与北美交相呼应持续迭代进化，对国产AI产业链上游硬件及下游应用做了更全面布局，对其中环节更稀缺及更有业绩兑现潜力的标的上进行了重仓。

三季度，国内经济延续需求不足的特征，国内产能过剩现象依然存在，通缩压力持续。政府提出的“反内卷”政策将有利于部分行业的产业结构优化升级，但实施的范围和力度仍有较大的不确定性，短期内对于CPI和PPI的带动效应有限，传统行业盈利依旧承压，这也导致了股票市场内部不同行业间表现的分化。根据上半年上市公司企业盈利情况，传统行业更多受制于宏观经济的影响，基本面处于底部。盈利向好的行业主要是科技类以及受益于有色等矿物价格上涨的材料板块。美国AI产业发展如火如荼，国内与之相关的供应链企业利润增长得以持续兑现，但单纯基于映射的主题炒作现象也广泛存在。另一方面，黄金等有色金属板块在美元信用走弱、央行持续降息以及供给受限的情况下，叠加初始估值较低，也实现了股价的大幅上涨。　　组合操作上，我们继续采用基本面结合估值安全边际的精选个股策略。组合中低估值顺周期类股票和成长类股票适度均衡。我们持有的有色金属股票在三季度为组合贡献了较好的利润，而超配的顺周期板块表现不佳，拖累了组合的业绩。我们在三季度加仓了个别互联网和化工股，化工行业的基本面和估值都处于长周期的底部，风险收益比较优。

三季度中国经济呈现​​温和复苏​​态势，宏观政策持续加力提效，聚焦于扩大内需与培育新质生产力，以旧换新、设备更新等政策对消费和制造业形成支撑，服务消费与高端制造领域韧性凸显；但外部环境复杂严峻，全球贸易摩擦与地缘政治风险仍对出口构成压力，物价水平低位企稳，核心CPI温和回升，工业品价格降幅收窄，反映内需修复基础尚需巩固，房地产市场逐步向止跌回稳方向迈进，但仍需政策进一步支持。　　A股市场呈现​​结构性牛市​​特征，整体震荡上行，成长风格显著占优，板块分化加剧，以人工智能、机器人、半导体为代表的科技板块成为市场主线，受益于应用闭环、技术突破和产业政策支持，表现突出；中小盘指数弹性凸显，而传统金融板块相对承压，市场交投活跃度持续提升，杠杆资金与北上资金共同参与，推动成交规模维持高位；港股市场同步回暖，科技龙头估值修复动能增强。　　本基金基于对宏观经济和市场趋势的深入研判，采取了积极主动的投资策略，力求为基金持有人实现稳健的资产增值，和良好的持有体验；我们重视对中观产业趋势和市场结构的理解和把握，结合自下而上对个股盈利模式、市场需求、竞争格局、企业家等多维度系统化分析，挖掘具有低估值，高回报和核心竞争力的企业；我们重视投资组合的风险管理，建立了完善的风险控制体系，在投资决策过程中，对投资组合的风险进行实时监测、评估和系统化管理；本季度，我们侧重政策驱动下科技创新与内需复苏双主线，前瞻性把握了半导体，人工智能，新能源汽车，化工新材料等领域的机会。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化智能化、新能源、互联网平台、创新药。由于AI产业的发展势头，超过其他行业，所以我们在行业上进行了聚焦，主题围绕着AI产业进行布局。　　2025年三季度，全球AI发展进入加速期。大模型的能力边界、推理效率仍在持续提升，头部模型公司在agent、多模态等领域的进步也使得其在商业化方面趋于闭环，海外大厂对AI的资本投入、技术创新、商业探索热度不减；更强的模型、更激进的商业化，对算力的计算、互联、存储提出了更高的要求，同时也加大了业界对软件被模型吞噬的担忧。沿着当前的产业趋势，我们加仓了算力资产，并适当降低了以软件为代表的应用资产。对于消费电子，我们仍然看好端侧创新周期，继续保持了一定的仓位。　　同时，国产链也经历了一轮各环节从受阻到突破的产业反转。产业上，我们陆续等到了先进制程扩展加快、云厂商加大投入、国产模型持续进步等积极变化，印证了我们认为国产AI突破只是时间问题的判断，国产AI生态首次看到了闭环的曙光。基于对国产AI加速追赶的判断，我们继续加大了对先进制程代工、设备、设计等国产算力仓位。而国内应用相对于海外更滞后，我们更看好云、端侧的相关应用投资机会。　　港股方面，我们继续保持了较高的仓位，围绕着国内AI产业从云到端的实际发展节奏，重点加大了包括云厂商、国产半导体代工厂、智驾芯片、互联网应用等环节在内的龙头公司仓位。同时，我们降低了整车资产仓位，等待新一轮产品周期带动的投资机会。　　我们将继续沿着看好的5大方向，寻找产业变革带来的基本面超预期资产。我们对中国科技资产仍然乐观，全球AI产业加速发展已成趋势，我们也对国内AI加速追赶持积极乐观的态度，展望未来，围绕着AI从云到端、从海外到国内，仍然存在着持续的投资机会。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年三季度，全球AI发展进入加速期。大模型的能力边界、推理效率仍在持续提升，头部模型公司在agent、多模态等领域的进步也使得其在商业化方面趋于闭环，海外大厂对AI的资本投入、技术创新、商业探索热度不减；更强的模型、更激进的商业化，对算力的计算、互联、存储提出了更高的要求，同时也加大了业界对软件被模型吞噬的担忧。沿着当前的产业趋势，我们加仓了以光模块、PCB为代表的算力资产，并适当降低了以软件为代表的应用资产。对于消费电子，我们仍然看好端侧创新周期，继续保持了一定的仓位。　　同时，国产链也经历了一轮各环节从受阻到突破的产业反转。产业上，我们陆续等到了先进制程扩展加快、云厂商加大投入、国产模型持续进步等积极变化，印证了我们认为国产AI突破只是时间问题的判断，国产AI生态首次看到了闭环的曙光。基于对国产AI加速追赶的判断，我们继续加大了对先进制程代工、设备、设计等国产算力仓位。而国内应用相对于海外更滞后，我们更看好云、端侧的相关应用投资机会。　　港股方面，我们继续保持了较高的仓位，围绕着国内AI产业从云到端的实际发展节奏，重点加大了包括云厂商、国产半导体代工厂、智驾芯片、互联网应用等环节在内的龙头公司仓位。同时，我们降低了整车资产仓位，等待新一轮产品周期带动的投资机会。　　我们将继续沿着看好的5大方向，寻找产业变革带来的基本面超预期资产。我们对中国科技资产仍然乐观，全球AI产业加速发展已成趋势，我们也对国内AI加速追赶持积极乐观的态度，展望未来，围绕着AI从云到端、从海外到国内，仍然存在着持续的投资机会。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年三季度，国内宏观环境弱复苏下继续面临挑战，9月制造业PMI回落，CPI的负增长反映整体消费市场的疲软。全球经济体表现不一，美国经济回暖，零售销售月度增长，8月制造业PMI升至53.3%，创下2022年5月以来新高，美联储也于9月如期降息；欧洲经济弱复苏，消费活动放缓；日本经济增长承压。在此背景下，AI仍是全球最大的产业趋势，北美引领的科技革命成为全球经济和生产力最值得期待的驱动力，AI大模型不断迭代、应用边界与用户数的提升，带来了商业闭环的曙光，头部大厂继续加大算力的军备竞赛，6~7月供应链反应加单，8月中报业绩超预期，海外算力成为A股的绝对主线。　　本轮科技革命核心看中美两国的投入与角逐，北美引领，国内快速追赶的过程中，我们在三季度看到两个变化，一是美国算力的封锁下，国内先进制程与加速卡的进步迅速，二是头部互联网云应用增长提速，也开始出现从算力投入、大模型迭代再到应用闭环的迹象。市场表现上，海外算力经过6~8月产业上修和中报利好落地后，股价钝化走平，而国内AI的边际变化更明显，国产算力迎来一轮猛烈而迅速的反弹。此外，8月以来新能源市场升温，1~9月国内储能装机量同比增长70%，9月国家能源局明确“新建光伏电站必须配套储能设施”的政策导向进一步带动行业需求，新能源板块也成为8~9月接力海外算力的重要线索。进入9月，存储大厂暂停产品报价，带动全球板块行情加速，国内存储龙头公司开启上市辅导也成为重要标志，扩产的核心设备环节进入主升浪；存储作为全球半导体周期的风向标，这一轮的上行牵引是AI需求，市场也在观察本轮能否从周期演绎至更长的成长。　　三季度我们继续维持了较高比例的半导体高阶制程的配置，在全球存储开启上行周期，国内头部公司明年上市的背景下，增配了核心的设备标的。海外算力，仍是北美引领的AI创新的重要环节，考虑到市场预期较为充分，我们持仓中选择了明年新切入北美核心客户的进攻标的，并持续保持对北美算力投入的观察。智驾产业链，受“撞车事故”和行业监管趋严影响，市场降温，结合车型周期节奏，我们降低了相应配置，但9月八部门联合发文推进L3级自动驾驶汽车准入和试点工作，我们仍看好明年的产业趋势。最后是港股和互联网，我们对陷入“即时零售”补贴大战侵蚀主业利润的标的减仓，增加了AI云和高阶制程半导体龙头的配置。

2025年三季度，国内外宏观环境呈现“稳中有进、结构优化”的格局。尽管美联储货币政策转向预期升温、特朗普关税战余波未消，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中展现出更强的定价权与市场份额。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期协议，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发式增长，推动三季度出口增速不错，特别对“一带一路”国家出口表现乐观。内需方面，消费市场延续温和复苏，7月、8月社会消费品零售总额同比增长分别为3.7%、3.4%，以旧换新政策带动家电、通讯器材类商品销售额分别增长显著，但居民储蓄率仍处于高位，显示消费信心尚在修复当中。投资端分化加剧，房地产开发投资同比下降双位数，但基建投资在超长期特别国债加持下仍有增长。　　价格与就业形势边际有所改善，8月CPI同比下降0.4%、环比持平，但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上升0.9%，涨幅连续第四个月扩大，显示需求不足矛盾有所缓解；PPI　同比下降2.9%，但环比持平，结束连续8个月的环比下滑趋势。就业市场保持稳定，高校毕业生就业服务专项行动带动青年失业率环比下降。房地产市场呈现“政策底、市场底、投资底”　的传导特征，这个长期拖累宏观及资本市场投资的第一大行业正在磨底。　　政策层面，央行三季度维持流动性合理充裕，LPR下调并创新推出“科技创新再贴现”工具定向支持硬科技企业。财政政策进一步向民生与新动能倾斜，消费贷款贴息政策覆盖家电、汽车等12个品类；服务业经营主体贷款贴息扩围至养老、托育等8大领域，预计带动万亿级消费增量。值得关注的是，中央首次提出“反内卷”治理框架，通过规范企业竞争秩序、优化行业定价机制，推动PPI及CPI正向影响。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。回头看4月7日大跌的恒生科技确实是比较好的买点。恒指在三季度上涨12%　而恒生科技在三季度上涨22%，甚至超过了表现出色的一季度。从4月7日的底部，恒生科技更是上涨了47%。行业层面，AI仍然是重要驱动因素，重点互联网企业由于本身拥有国内最一流的公有云及应用，随着业绩的释放这部分业务估值被放大。二季度压制行业和指数的“外卖大战”也随着竞争格局日趋稳定以及长期协同更好地被诠释而被市场所消化，所以互联网权重股都有不错表现。港股科技硬件的板块在国产算力的整体催化下表现也十分亮眼，随着国内AI产业趋势逐步对标美国落地，科技硬件可能比互联网应用更早体现出业绩变化，所以在三季度的涨幅更大一些。　　人工智能是我们持续看好的长期方向，我们的主要投资线索平台互联网、智能驾驶、半导体等都是围绕其展开。嘉实港股互联网也持续专注于投资港股的科技方向，三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。相比二季度，我们主动调减了由于新玩家进入而在外卖战中显著盈利受损的玩家，并且在半导体领域止盈减仓了部分标的。虽然我们长期仍然看好国内半导体的发展趋势，但我们认为港股在这个领域的估值整体已经不具竞争力，我们做适当获利了结寻找更好的标的。关于外卖战，我们认为长期利润预期需要被重置，作为我们投资的核心标的我们会持续关注格局变化并做相应的调整。　　从AI的投资线索上来看，国内主要还是集中在算力和半导体等领域，这也和海外的节奏一致。目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们的组合预期逐步更偏向应用去配置，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。