张丹华 - 基金投资策略和运作

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　一季度，AI商业闭环的逐步跑通引领人工智能成为全市场主线。季度初国内大模型企业登录资本市场、季末北美头部模型创下商业史上融资记录及贯穿整季的全民“龙虾热”，将全球科技视野聚焦在应用的突破上。Coding、Agent以生产力工具之姿席卷全球，大模型ARR、token用量指数级增长，让市场看到AI从算力投入到商业应用的闭环曙光，行情也围绕AI由训到推展开。一季度市场波动及分化加大，四条线索表现较好。首先是存储、光纤光缆及PCB上游材料的涨价链；其次是以CPO和OCS为代表的光互连产业创新，台积电上调资本开支后的半导体设备产业周期上行；三是AI挤压传统行业下的HALO类资产重估，四是各细分领域二线厂商的突破。　　进入二季度，AI发展的斜率依然陡峭，巨额资本投入对全球供应链提出巨大挑战，产业多个环节出现瓶颈并引发行业通胀，涨价成为贯穿全季的绝对主线。存储、电子布、MLCC为代表的涨价品种带动半导体、PCB上游材料、电子元件的板块热度，持续得到市场追捧，而与AI关系不大的传统行业持续下跌，整个二季度呈现极致的行情分化。　　我们去年底判断存储受益AI需求，市场低估了行业供需错配的矛盾，因此大幅配置了存储芯片到扩产的设备材料全产业链。今年上半年依然维持较高的存储产业链仓位，并围绕AI互连与供电方案的产业升级，一季度加仓了全球光通信与铜互连龙头，二季度加仓了PCB产业链及电源方案龙头。

2026年二季度，国内宏观数据表现偏弱。5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月累计同比仅增长1.4%，消费复苏的持续性受到挑战。居民储蓄率仍处高位，消费信心的修复慢于预期。房地产市场虽然在政策托底下核心城市有边际企稳迹象，但整体开发投资仍在收缩，对宏观经济的拖累并未显著减弱。价格信号方面，CPI低迷、PPI延续弱势，内需不足的矛盾仍然突出。出口端，中美关税休战协议维持，但围绕半导体设备、AI芯片等领域的出口管制进一步收紧，叠加全球贸易环境的不确定性，对部分科技产业链形成压力。政策层面，央行维持宽松基调，财政政策继续向民生和科技创新倾斜，但整体而言二季度的宏观环境并不友好，较弱的经济数据对资本市场的风险偏好产生了比较明显的压制。　　港股科技市场在二季度呈现出显著的"冰与火"分化格局。我们的业绩基准恒生科技指数表现不佳，年初至今跌幅超过20%，在全球主要科技指数中排名垫底。与之形成鲜明对比的是，AI硬件相关的标的表现强劲，重仓半导体和算力硬件的港股科技指数同期涨幅可观，两者之间的差距十分悬殊。造成这一分化的核心原因有几点：第一，AI产业链的定价逻辑正在从"应用想象"向"硬件利润兑现"切换，而恒生科技指数中AI硬件权重仅约15%，远低于韩国综合指数和科创50指数，因此在硬件行情中显著掉队。第二，互联网大厂在二季度面临多重压力——宏观数据疲软直接影响广告、电商等与消费高度相关的主业收入预期，同时各家为了AI竞争持续加大资本开支，市场担忧对短期盈利的侵蚀。互联网在某种程度上成为了硬件科技行情的"资金来源"——资金从互联网权重股流出，转投表现更确定的硬件和半导体标的。第三，部分互联网平台面临反垄断监管压力，进一步压制了估值。从资金面来看，南下资金2026年以来的净流入规模不足去年同期的一半，且全球新兴市场资金出现了向美国以及台湾、韩国、日本等硬件科技权重更高的市场回流的趋势，港股科技的流动性环境相比去年明显恶化。　　人工智能仍然是我们长期看好的产业方向，但二季度的市场表现提醒我们，AI投资的节奏和结构在发生变化。经过过去一年多高强度的基础设施建设，硬件端已经开始兑现盈利，半导体、算力设备等标的业绩增长可见度较高，资本市场也给予了充分认可。相比之下，AI在应用端的商业化落地仍然偏早期。国内互联网平台虽然在公有云和大模型方面持续投入，但to B的AI收入体量尚小，to C端的AI应用更多处于用户习惯培育阶段，短期难以对报表产生显著拉动。我们在此前的季报中提到的"硬三年、软三年、商业模式又三年"的科技投资节奏，目前来看仍然处在硬件兑现的阶段。对于应用端，我们保持耐心和期待。互联网大厂作为国内最具AI研发能力的企业群体，其长期的AI变现潜力是巨大的，但在当前节点，市场选择先为确定性更高的硬件买单。　　在二季度的投资操作中，面对互联网权重股的持续承压，我们维持了核心互联网仓位的基本稳定。虽然短期业绩和估值均面临压力，但这些公司拥有稳健的现金流、出色的商业模式和持续的股东回报能力，我们认为当前的股价已经较为充分地反映了市场的悲观预期。从估值来看，主要互联网标的已经回到了相当有吸引力的水平。与此同时，为了应对AI产业链从应用向硬件的结构性切换，我们在组合中适当增配了一些硬件科技方向的标的，以平衡组合的行业敞口。我们的判断是，互联网目前面临的负面因素——宏观疲软、AI投入对利润的短期侵蚀、监管不确定性——大部分已经被price in。随着经济数据的逐步企稳以及AI应用落地带来的增量收入，这些优质企业的价值终将被市场重新发现。我们会继续在港股科技领域深耕，在保持核心互联网持仓的同时，灵活调整硬件和应用的配置比例，力争为投资者获取更好的回报。

2026年上半年A股市场结构分化极致，成长与小盘风格大幅跑赢。宽基指数中，科创50上涨64%，创业板指上涨36%，深证成指上涨20%，而沪深300仅上涨7.6%，上证指数上涨3.2%，上证50微跌1.4%，港股恒生指数下跌10.7%。行业上，AI算力产业链一枝独秀，电子、通信分别上涨86%和74%，机械设备涨幅居前；而内需消费类板块全面承压，商贸零售、食品饮料、传媒分别下跌29%、20%和19%，银行、医药亦有回调。从节奏上看，一季度市场在年初冲高突破4000点后，受中东地缘升温、油价上行及通胀担忧扰动大幅回落；二季度随停战落地和一季报披露，光模块等算力链业绩大超预期，行情切换至业绩驱动，创业板创出历史新高，但5月后算力虹吸效应导致其余板块失血，叠加美国通胀超预期与国内消费走弱，市场高位震荡。基本面上，一季报全A非金融盈利增速回升至12%，科创板利润翻倍，盈利改善与估值扩张共同支撑了科技主线。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在85%以上，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

上半年，我们持仓主体从下游传媒板块转向上游硬件板块。当前阶段传媒板块暂无机会。广告资产受限于下游需求景气，游戏资产受限于去年产品周期爆发后的当年产品空窗期。　　我们在合同约束的投资范围内，把仓位转向硬件。硬件中，我们选择以模拟芯片+设备+存储为主体的资产配置。长期维度，我们以模拟芯片为底仓，模拟芯片起步位置处于周期低点、长期空间大（不仅国产化率低、亦具备出海潜力）、资产质地硬、市场预期不高，具备底仓属性，另外从景气维度，模拟芯片亦受益于光模块及电源管理需求放量，同时伴随海外龙头公司成熟制程产能紧张，我们预计国产模拟料号也具备涨价潜力。中期景气维度，我们仍围绕这轮硬件上游带宽＋存储的核心瓶颈，保持较高存储仓位，另外沿着存储涨价下一步的扩产需求，对于有机会打开空间的半导体设备进行重点配置。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2026年上半年，全球AI产业正式走向商业化闭环。模型方面，Agent+Coding以生产力工具的形态席卷全球，Claude code、Codex等代码工具在程序员群体中快速渗透，Claude cowork、OpenClaw等产品全新定义了AI应用，Anthropic的ARR、模型token调用量指数级增长，大模型的coding、agentic、长文本等指标也在持续提升；硬件方面，带宽和存储成为当前AI发展在物理意义上的硬卡点，全球光通信产业链从新订单到新技术层出不穷，存储在供需错配下持续涨价。同时，在前所未有的需求拉动下，从需求拉动到供需缺口引起了全球全产业链的涨价潮，涨价成为二季度的最强线索。应用方面，模型吞噬应用的悲观情绪还在扩大，传统软件正在面临前所未有的变局。国内，我们看到从国产模型到国产算力都取得了新突破，国产AI在全球竞争力持续提升。　　围绕着AI需求、涨价、国产链，整个上半年的AI硬件投资机会层出不穷，我们把出发点落在了带宽+存储上，并结合涨价和国产的实际产业节奏选择其中性价比最高的投资环节。沿着存储线索，我们继续看好AI对存储的需求拉动和涨价趋势，二季度继续保持了较高的存储线索仓位；同时，这一轮存储涨价对扩产的需求也将打开半导体设备的空间，所以我们加大了半导体设备的仓位。沿着带宽线索，我们认为光通信仍然是最好的需求环节，同时也看到了新技术对PCB的需求拉动、又带动了上游涨价潮；出于对各个环节短期性价比的比较，我们对光通信做了一定程度的减仓，同时加大了PCB产业链的仓位。此外，国产模型的进步带动国产算力需求持续上修，国内半导体全产业链的供给也在持续取得突破，围绕着先进制程和存储扩产也看到了一系列积极的产业信号，我们整体加大了半导体仓位的配置。

2026年上半年港股通市场遭遇了较大的挑战。内需不强的背景下，2025年互联网、新消费和创新药都有过阶段性的行情，原材料板块的强势更是贯穿了全年，但是2026年上半年上述板块普遍承压。各细分领域回调的原因不一，有自身经营周期的因素，有地缘局势的因素，有产业政策的因素，但都离不开资金面上的逆风。AI agent在代码生成应用上形成了较好的商业闭环，给人工智能的景气添了一把火。AI基建链上半年一枝独秀，缺货和涨价沿着产业链一路蔓延，存储领域是其中的典型代表，而港股通市场又恰恰相对欠缺这类资产，不受资金青睐也比较正常。　　具体来看，2026年上半年恒生指数和恒生港股通指数跌幅均为低双位数，考虑到人民币升值明显，汇率调整后的跌幅达到中双位数。与之对比的是A股市场明显上涨，沪深300指数涨幅偏小，也有高单位数水平，创业板指数上半年上涨超过35%。板块分化程度只用“剧烈”都不足以形容。按照中信行业分类，A股涨幅第一电子和跌幅第一消费者服务业的涨跌幅差距超过115个百分点。港股通市场中表现最好的行业是工业，整个板块上涨接近15%，主要是其中部分个股和人工智能行情相关。港股非必需性消费业和原材料业的跌幅超过25%，资讯科技业的跌幅也接近20%。　　基金运作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率。期内我们减持了港股互联网、有色金属、家电、新能源和工程机械等行业的股票，增持了汽车、化工、电子、医药和纺织服装等行业。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。在外部环境高度不确定的当下，适当保持组合均衡配置，加强自下而上选股，以个股阿尔法和低估值来应对市场波动。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2026年上半年，全球AI产业正式走向商业化闭环。模型方面，Agent+Coding以生产力工具的形态席卷全球，Claude code、Codex等代码工具在程序员群体中快速渗透，Claude cowork、OpenClaw等产品全新定义了AI应用，Anthropic的ARR、模型token调用量指数级增长，大模型的coding、agentic、长文本等指标也在持续提升；硬件方面，带宽和存储成为当前AI发展在物理意义上的硬卡点，全球光通信产业链从新订单到新技术层出不穷，存储在供需错配下持续涨价。同时，在前所未有的需求拉动下，从需求拉动到供需缺口引起了全球全产业链的涨价潮，涨价成为二季度的最强线索。应用方面，模型吞噬应用的悲观情绪还在扩大，传统软件正在面临前所未有的变局。国内，我们看到从国产模型到国产算力都取得了新突破，国产AI在全球竞争力持续提升。　　围绕着AI需求、涨价、国产链，整个上半年的AI硬件投资机会层出不穷，我们把出发点落在了带宽+存储上，并结合涨价和国产的实际产业节奏选择其中性价比最高的投资环节。沿着存储线索，我们继续看好AI对存储的需求拉动和涨价趋势，二季度继续保持了较高的存储线索仓位；同时，这一轮存储涨价对扩产的需求也将打开半导体设备的空间，所以我们加大了半导体设备的仓位。沿着带宽线索，我们认为光通信仍然是最好的需求环节，同时也看到了新技术对PCB的需求拉动、又带动了上游涨价潮；出于对各个环节短期性价比的比较，我们对光通信做了一定程度的减仓，同时加大了PCB产业链的仓位。此外，国产模型的进步带动国产算力需求持续上修，国内半导体全产业链的供给也在持续取得突破，围绕着先进制程和存储扩产也看到了一系列积极的产业信号，我们整体加大了半导体仓位的配置。

本报告期内市场呈现大幅波动，且结构性行情主要集中在以科技成长为代表的少数板块中。开年市场风险偏好高企，但随后宽基ETF持续流出叠加中东地缘风险扰动导致三月市场出现较大幅度回撤；四月以后全球市场重启上升势头，国内双创板块、美国费城半导体指数、韩国日本的硬件上游板块形成联动，形成了巨大的结构性超额，且由于流动性原因在五六月份导致了国内非科技板块被大规模虹吸，进一步拉大了领先板块与落后板块之间的差距。截至到六月底，上半年有大幅正收益的板块主要集中在电子通信为代表的AI硬件板块，而内需板块和其他制造类板块均回调幅度较大。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

2026年上半年，国内经济运行总体平稳，修复过程中的结构分化较为明显。出口及部分高技术制造领域延续一定韧性，消费、地产链及部分传统需求相关领域修复相对温和，宏观政策继续围绕稳增长、稳预期和推动高质量发展发力，流动性环境总体平稳。　　在上述背景下，上半年证券市场未形成带动多数行业和风格同步表现的统一主线，市场运行主要围绕盈利确定性展开。人工智能相关产业链、半导体、高端制造等方向相对占优，资源品及部分具备盈利支撑的消费方向内部存在结构性机会；传统消费、地产链以及部分与内需修复关联度较高、但基本面改善仍待继续验证的方向整体表现相对偏弱。市场关注重点也由远期空间和主题扩散，逐步转向景气持续性、盈利兑现能力和估值匹配程度。前期涨幅较大、估值较高、交易较为集中的方向面临一定估值消化压力，具备业绩支撑、估值仍可承受、后续仍有资金承接的方向表现相对较强。　　报告期内，本基金结合宏观环境、市场结构变化和定价逻辑调整，对组合结构进行了适度优化，围绕行业景气变化、盈利质量、估值水平和风险收益比进行综合权衡，适度降低前期交易较为拥挤、估值提升较快方向的暴露，增加对景气趋势能够逐步兑现、盈利和估值相对匹配方向的关注，并继续注重组合均衡性、流动性以及波动和回撤控制，整体运作保持审慎。

本基金聚焦信息、能源、生命这三项人类的本质需求，在供给侧寻找能持续提升效率、更好匹配需求的公司。我们坚信科技能以指数级方式做大蛋糕，优秀企业的长期价值创造只会更好。由此衍生出我们看好的五大方向：半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。当各细分行业的beta逐步收敛，竞争力将重新成为最重要的增长要素。　　2026年上半年，中国经济呈现"外需强、内需弱、通缩转通胀"的新格局。年初市场担忧的中美关税冲击并未走向极端，随着谈判推进与产业链竞争力的验证，对美出口自1月-23%一路收窄至6月转正(+0.2%)，最坏时点已过；相比之下内需明显承压，社零多数月份增速回落至1%以下、5月一度转负(-0.6%)，在去年高基数与耐用品透支下，家电、通讯器材等品类动能减弱。外需强于内需的背景下，AI相关产业以显著更高的增速脱颖而出，成为全市场中最具吸引力的方向。　　年初以来，全球AI产业正式走向商业化闭环。Agent+Coding以生产力工具形态席卷全球，Claude Code、Codex在开发者群体中快速渗透，Anthropic的ARR与token调用量呈指数级增长，模型的coding、agentic、长文本等能力仍在持续提升。伴随Agent时代到来，光通信与存储在AI算力中的重要性进一步凸显：光互连正从Scale-out走向Scale-up、渗透率持续抬升;存储自一季度起与下游签订长协、开启强上行周期，二者在我们组合中维持了较高仓位。进入二季度，海外大厂加速将产能转向先进制程与先进封装、主动退出成熟制程，令成熟制程转为供不应求并全面涨价(5%-15%)，国内模拟、功率公司充分受益。与此同时，AI需求驱动全球半导体厂商大幅上调未来三年资本开支，全球半导体设备市场空间被持续上修（第三方机构预计2027/2028年达约1980/2500亿美元）。据此，我们围绕光通信、存储、成熟制程与半导体设备材料进行布局，二季度尤其加强了半导体设备、功率、模拟的配置。

从我们长期聚焦的三大需求衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　一季度，全球AI开始逐渐从重训练走向重推理，从重视产品落地到重商业化闭环。其中，编程方向成为最先跑出放量并有机会实现投入-产出闭环的方向，此外国内外在金融、医疗、政法领域等等看到不少小尺寸模型产品落地，并能越来越好融入工作流。下游闭环逐渐拉长上游投入的持续周期，而其中带宽和存储作为影响长上下文和复杂推理任务时延的物理硬约束，仍是短期最绕不开的方向。因此一季度我们仍保持了较高的存储仓位，并沿产业链向上加仓了短期突破明显的设备、材料等环节的龙头标的。　　二季度，全球AI产业发展斜率加速，agent+coding场景需求爆发，头部模型arr在二季度实现加速，为上游的推理算力capex的roi回收带来信心，与此同时带出上游供应链层出不穷的机会。我们仍围绕这轮硬件上游带宽＋存储的核心瓶颈，保持较高存储仓位，另外沿着存储涨价下一步的扩产需求，对于有机会打开空间的半导体设备和上游材料、零部件进行重点配置。　　港股方面，我们整体延续了低配。港股互联网今年整体处于过渡态，即各家大厂拿着上一时代积累的数据、现金流资源为下个阶段AI原生竞争做投入，这过程中可能需要时间、需要一些摩擦试错成本、需要一些投入冗余，因此在短期呈现的是投入前置、当期收入和利润错配。当下互联网资产评估锚定于模型的领先性，是定义其投入效果的前瞻指标。不同于创新组织敏捷灵活，传统巨头调整需要时间，但若能定好方向、掌握技巧，传统大厂也具备追赶条件，我们将紧密跟踪其执行状况，动态评估买入机会。

上半年海外宏观与地缘情况复杂，2月爆发的美伊战争成为打破此前宏观均衡的关键变量，重塑通胀与利率路径，也压制了市场对全球传统经济表现的预期。另一方面，全球范围内AI资本开支数额巨大，大幅拉动相关行业的需求扩张以及企业的盈利扩张。　　中国的制造业依旧展现出较强的竞争力，出口增速维持强劲。但国内经济整体需求仍偏弱，月度固定资产投资、社融信贷增速以及社会零售总额增速都创下近年新低，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　1-6月，上证指数和沪深300指数分别上涨3.2%、7.5%，而创业板和科创50指数分别上涨35.6%以及64.3%。板块内部分化巨大，申万一级行业中电子和通信板块分别上涨86.3%和73.6%，30个板块中下跌板块达到21个，其中17个板块下跌超过10%。在AI景气板块上暴露较少的恒生指数也下跌了10.7%，只有与AI相关的恒生工业指数上涨。　　组合净值在二季度出现了明显回调。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但持仓比例不高，组合整体仍偏重在估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股，这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌，这的确是我们从业以来少见的极致分化行情以及市场对传统价值投资的极致“负反馈”。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。半年末，组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。