马国江 - 基金投资策略和运作

今年货币政策与财政政策的配合为市场提供了坚实的政策底部，同时美联储启动降息周期以来，美元持续走弱，进一步提升了人民币资产的吸引力，从5月份开始小市值风格板块首先带领市场探底回升，同时部分大市值企业盈利逐渐修复，截至2025年二季度，沪深300非金融板块ROE为6.7%，呈现底部企稳迹象。进入三季度后大市值风格表现稳中有升，并形成整体普涨的格局，9月份风格转向更聚焦产业趋势的成长结构性行情，在科技成长板块中，AI算力、半导体、新能源等科技赛道持续获得资金关注，同时带动了制造业与资源板块的升温，但银行、煤炭、食品饮料等行业表现较弱。上游资源板块我们自去年底就一直看好，并且是产品组合中的重要配置方向，因此本产品自二季度起适当减配食品饮料、增配有色金属，在三季度产品也积累了一定的超额收益。本轮行情是政策锚定与市场流动性共同促成的结果，也反映出当前经济转型与产业升级的大方向，未来保险、理财、外资等长线资金的权益市场参与率将继续提升，强劲的上涨趋势也会进一步吸引居民存款向权益市场转移，为后续市场提供更充足的流动性支撑。　　高股息资产在当前低利率和流动性宽松的经济环境下具备较强的防御属性和配置价值。科技板块已经有部分个股估值较高，这些个股仍然存在业绩无法兑现的可能性，在年底也有部分资金会倾向于选择落袋为安并调仓到防御板块，而且在中美贸易战仍然存在不确定性的情况下，四季度可能会出现成长风格向价值风格切换的情况。我们会继续关注分红能力突出的蓝筹公司，在市场不确定性增加、风险偏好下降时这些个股对资金有更强的吸引力。与此同时，随着政策的引导，高股息资产未来分红水平有望进一步提高，我们将持续精选高股息标的，依托其防御属性与长期价值，为持有人应对市场波动、实现资产稳健增值提供支撑。

自4月份解放日开始特朗普对全球征收对等关税给全球经贸蒙上了一层厚厚的阴影，给资本市场也带来了巨大的冲击。5月份开始中美日内瓦会谈后双方发布联合声明互相取消加征的关税90天，6月份双方进行伦敦会谈，7月份斯德哥尔摩会谈确立了10%的基准关税保留，24%的附加关税继续延长90天。9月份中旬双方再次于马德里进行第四轮经贸谈判。总结下来看谈判过程艰巨但也取得了阶段性成果。全球资本市场也在关税缓和的氛围中逐步走出一波反弹行情。三季度上证指数涨幅达到12%，创业板指涨幅超过50%，科创综指涨幅接近40%。在风险偏好提升的情况下，海外算力、有色金属（铜和黄金以及小金属等）、电力设备（储能、固态电池方向为主）以及机器人等在三季度表现突出。　　三季度本基金持仓主要围绕电子、通信、医药生物、军工、计算机和传媒等。其中电子和通信板块的持仓主要是以海外算力（包括光模块、服务器以及PCB等）和国产芯片为主。医药生物持仓以创新药以及创新药上游原料药为主。创新药在国内政策鼓励支持，出海环节在肿瘤、自免以及多肽等领域全面开花。我们认为自2024年以来的中国创新药出海的产业趋势依然确立，这个产业趋势一时半会不会结束，而是各细分领域的龙头通过持续的BD项目在不断证明和强化。军工自5月份印巴冲突以来，中国武器装备向全世界证明了自身的战斗力，军贸预期在不断强化。计算和传媒领域围绕各个细分行业的ai应用做了配置。汽车领域的配置避开了容易价格内卷的领域，围绕高端超豪华品牌做了深度布局。　　从基金净值的表现看，三季度基金净值在市场风险偏好提升的基础上有一定的反弹。其中7月份和8月份在创新药、海外算力及国产芯片的共同作用下带来了净值的反弹。9月份表现则相对平淡，回顾9月份的市场看表现较强的板块是有色、储能、半导体设备以及机器人等，核心持仓的创新药和海外算力产业链则表现平淡。整体上本基金主要还是围绕科技成长的方向做中长期配置，与过去最大的变化是更加注重景气赛道当期业绩的兑现程度上。对当期业绩的重视避免了行业配置的偏离，但是从9月份来看需要提升对其他具备宏大叙事的景气赛道的关注度。市场虽然没有偏离成长风格，但是资金在成长风格内部选择了高低切，这是需要反思的地方。从三季度看基金净值整体跑赢业绩比较基准。

三季度，市场大幅上涨，绝大部分行业取得正收益，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现相对靠后。本季度本基金在行业配置方面较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业龙头公司为主。

2025年三季度，全球经济继续受地缘政治的影响，且全球贸易面临的不确定性仍然存在。去年9月中下旬以来，经济稳增长和提振资本市场信心的政策措施出现了加速迹象。展望2025年四季度，外部仍然面临一定的不确定性，大国博弈在持续进行，但不需要悲观，要更自信一些。世界主要经济体继续降息的概率较大，这有利于市场风险偏好的提升，以及对冲美元信用的资产配置需求。而国内经济进入传统旺季，总体稳定，年底会议有可能继续提振内需，稳定增长。“反内卷”可以持续关注，有可能会继续推进，时不时出台一些行业措施。总体来讲，为了应对外部的不确定性，出台内需和投资相关的稳增长措施显得更加重要，同时，对科技创新的鼓励支持也会进一步加强，自主可控和进口替代的进程应该加快。中长期来看，我国经济的韧性较强，内需市场的潜力较大，改革、开放与创新有望加快，核心资源品、高端装备制造、集成电路、人工智能、智能驾驶、信息技术应用创新、国防军工、新能源等行业有望加速发展。展望未来，国内经济的基本盘是稳定的，这对稳定市场信心和增加市场活力有重要作用。纵观全局，新质生产力的发展将提速，“科技强国”的紧迫性及重要性更加显现，发展的安全保障也更加重要，改革、开放、转型升级和创新仍然是我国经济发展的主线。　　2025年三季度，国内证券市场经历了外部不确定性的考验之后，交易更加活跃，走势更加健康。展望未来，稳增长及稳市场的相关政策有望继续出台，市场信心有望进一步恢复。其中，与经济逆周期调节及国内“反内卷”相关的板块值得重视。人工智能的产业趋势开始出现，部分企业有望受益，需要精选个股及细分领域。综合来看，部分景气板块和优质个股仍具备较好的投资价值，行业景气度、公司的内生性成长及盈利能力是关键。而良好的经营性现金流也是内生成长的必然要求。我们继续围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们认为，中长期投资机会比较确定的行业包括核心资源品、高端装备制造、集成电路、人工智能、智能驾驶、信息技术应用创新、国防军工、新能源等，同时关注国内经济反内卷相关的投资机会。　　报告期内，本基金的主要投资策略是围绕经济转型升级、科技强国、统筹发展与安全的大背景，寻找中长期景气度向上以及成长趋势较强的行业及个股。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；同时，坚持自下而上精选个股，从技术壁垒、研发创新能力、盈利能力和质量、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

2025年上半年，在复杂的内外部环境下，市场走势一波三折，主要指数小幅上涨但结构分化显著，有色金属、银行、国防军工等行业涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产等行业跌幅靠前。上半年本基金在行业配置上较为均衡，适当超配了有色和电子；个股上以各行业龙头公司为主。

2025年上半年中国经济发展面临的内外部环境存在诸多的不确定性，内部的不确定性来自经济复苏的节奏和扩大内需等一揽子政策的执行力度。外部环境的不确定性一方面来自关税引发的出口下滑以及转口贸易难度的加大，另一方面则来自高科技领域面临的限制。一季度经济开局良好，进入二季度自4月初美国发动的对等关税以来，其间经历了各种升级加码以及谈判带来的转机。实际结果看二季度关税对出口的冲击处于可控的范围内，在中央保持政策定力的基础上，2025年上半年实现了5.3%的经济增速。我们看到关税冲突事前难以量化和评估，后续影响则取决于谈判进展，对最终关税协议的达成我们保持审慎乐观的态度。而对于来自科技方面的各种外部限制，我们能做的只能是不断提升产业链自主可控的能力，尤其是半导体先进制程良率的提升、国产GPU芯片性能提升等关键环节。　　一季度我们看到全球共振的几个方向，包括人形机器人、端侧ai应用以及智能驾驶的落地等，这几个方向开始演绎从0~1的过程。尤其是人形机器人在一季度前两个月表现比较好，3月中旬之后随着市场风险偏好转向防守，投资情绪开始逐步退潮。军工板块具有对冲外部不确定性的属性，尤其是行业即将迎来反转的概率和时间逐步明确，从2月中下旬之后，行业景气度开始体现的上游元器件表现比较突出。进入四月份全球关税冲突全面爆发，市场在二季度开局经历了迅猛的冲击，而后续随着冲突的缓和和进入谈判过程，市场情绪开始回暖，市场风险偏好逐步提升，自身产业趋势的力量开始发挥作用，5月份我们看到关税冲击以后海外算力产业链逐步走出趋势性行情，这跟海外算力景气度的逻辑重建有很大的关系。创新药则在龙头企业不BD落地的情况下，引领板块在PD1、痛风、自免、小核酸等各个领域全面反攻并且表现出较强的持续性。而一季度表现比较好的机器人和自动驾驶方向主要还是受到自身产业发展延缓的约束。军贸板块在印巴冲突之后强势崛起，固态电池也是因为行业龙头中试生产线取得一定进展，我们认为这也同样是产业趋势的力量在引领行情。　　上半年本基金持仓主要围绕医药、军工、电子、通信、汽车、计算机和传媒等。其中医药持仓以创新药以及创新药上游原料药为主。创新药在国内政策鼓励支持，出海环节在肿瘤、自免以及多肽等领域全面开花。我们认为自2024年以来的中国创新药出海的产业趋势已然确立，这个产业趋势一时半会不会结束，而是各细分领域的龙头通过持续的BD项目在不断证明和强化。军工自5月份印巴冲突以来，中国武器装备向全世界证明了自身的战斗力，军贸预期在不断强化。此外在电子、通信和计算机领域的配置主要围绕芯片、算力租赁以及光模块和PCB为主。计算和传媒领域围绕各个细分行业的ai应用做了配置。汽车领域的配置避开了容易价格内卷的领域，围绕高端超豪华品牌做了深度布局。　　从基金净值的表现看，一季度基金净值有一定的回撤。4月关税冲突开启之后成长风格受到压制，对净值造成一定的拖累。而5~6月份随着基金持仓重心逐步转移到创新药、ai算力和军贸之后，基金净值逐步走出来。整体上本基金主要还是围绕科技成长的方向做中长期配置。从上半年看基金净值整体跑赢基金合同基准。

2025年4月份的中美贸易摩擦缓和后，全球金融资产波动下降，市场风险偏好逐步恢复，A股呈现震荡上行的走势。大盘指数在突破今年3月高点这一关键阻力位后，短期内或仍存在震荡，在内外部宏观环境持续改善的背景下，宽松的市场流动性叠加美联储提前释放降息信号，为市场上行建立一定的支撑基础，同时证监会表态稳定资本市场，为市场进一步注入信心，当前均线系统呈多头排列，也预示着市场在充分蓄势之后大概率将进入上行趋势行情。中长期来看，随着全球资金开启新一轮再平衡进程，国际资本将持续增配估值合理、增长确定性强的中国资产。展望下半年，外资持续回流带来的估值修复以及产业政策红利催生的结构性机会，也会进一步强化中国资产重估的趋势。总之，我们对于今年下半年的A股市场持有相对乐观的观点。　　上半年红利风格整体表现比较稳健，在外部不确定性叠加内需尚弱背景下，高股息低波动的防御属性资产获得市场更多的关注，低波动的表现以及稳健的股息收益成为资产配置的首选。上半年险资多次举牌银行股，也为红利板块提供了持续增量资金。进入下半年，具备一定业绩兑现能力与政策红利支撑的行业将继续推动红利风格稳健上涨，高股息资产在低利率和流动性宽松的经济环境下仍然具备较强的防御属性和配置价值。

2025年上半年，全球经济继续受通胀和地缘政治的影响，随着油气煤为代表的能源价格回落，相关行业的景气度也随之回落，但贵金属的价格却非常坚挺，工业金属的价格走势也比较强，超出了市场预期。世界经济大国主动挑起关税和贸易争端，使得全球贸易面临的风险不断加大，进而也加大了国内外资本市场的波动。自2023年下半年以来，国内经济增长动能有所减弱，稳增长政策开始持续加码。同时，决策层及相关部门对资本市场的支持力度也在不断加大。自2024年9月中下旬以来，经济稳增长和提振资本市场信心的政策措施出现了加速迹象。展望2025年下半年，国内经济稳增长的政策将继续发力，未来也值得期待，因为稳增长就是稳就业、稳民生，所以我们对国内经济的长期前景并不悲观。中长期来看，我国经济的韧性较强，潜力较大，改革、开放与创新有望加快，高端装备制造、集成电路、人工智能、智能驾驶、低空经济、信息技术应用创新、国防军工等行业有望加速发展。展望未来，国内经济的基本盘是稳定的，这对稳定市场信心和增加市场活力有重要作用。纵观全局，新质生产力的发展将提速，“科技强国”的紧迫性及重要性更加显现，发展的安全保障也更加重要，改革、开放、转型升级和创新仍然是我国经济发展的主线。　　2025年上半年，国内证券虽然面临波动但整体偏强，热点较多，交易也更加活跃，表明市场信心得到一定恢复。展望未来，稳增长及稳市场的相关政策有望继续出台，市场信心有望进一步恢复。其中，与经济逆周期调节相关的板块值得重视。人工智能的产业趋势开始出现，部分企业有望受益，需要精选个股及细分领域。综合来看，部分景气板块和优质个股仍具备较好的投资价值，行业景气度、公司的内生性成长及盈利能力是关键。而良好的经营性现金流也是内生成长的必然要求。我们继续围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们认为，中长期投资机会比较确定的行业包括高端装备制造、集成电路、人工智能、智能驾驶、低空经济、信息技术应用创新、国防军工等，以及我们在全球产业分工中拥有明显比较优势的行业和公司，同时关注资源品和养殖行业等景气超预期带来的投资机会。　　报告期内，本基金的主要投资策略是围绕经济转型升级、科技强国、统筹发展与安全的大背景，寻找中长期景气度向上以及成长趋势较强的行业及个股。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；同时，坚持自下而上精选个股，从技术壁垒、研发创新能力、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。

2025年我们仍然面临比较复杂的宏观环境，随着贸易摩擦进一步加剧，全球经济增长预期下滑，风险偏好开始收缩，A股同样受到情绪影响，叠加4月份财报窗口期市场对业绩不及预期的担忧，二季度A股将存在一定的回调风险，但部分板块仍然具备结构性机会。面对市场的周期性扰动，我们认为市场对于经济偏弱已经有较为充分的定价，短期以避险情绪冲击影响为主，随着后续货币政策和财政政策落地对于经济的拉动，A股仍然具备中长期的配置价值。对于投资组合我们会转向更加均衡的行业配置，同时在板块上选择业绩确定性较高的方向，在选股时需要更加关注个股逆周期的能力，规避出口相关的个股，在合适的估值位置进行配置。　　高股息资产在低利率和流动性宽松的经济环境下具备较强的防御属性和配置价值。当前我们大部分仓位配置在银行、煤炭、家电、电力这几个预期增速相对稳定的行业上，这些不需要太多资本开支且有一定盈利成长能力的公司在市场不确定性增加、风险偏好下降时对资金有更强的吸引力。与此同时，随着政策的引导，高股息资产未来分红水平有望进一步提高，我们看好高股息资产的长期投资价值，继续精选高股息标的进行配置。考虑到部分周期股短期受市场情绪影响波动率快速上升，我们会适当降低高波动个股持仓以规避风险，并增配国债以及银行、电力等低波动行业个股。

进入2025年的中国经济发展面临的内外部环境存在诸多的不确定性，内部的不确定性来自经济复苏的节奏和扩大内需等一揽子政策的执行力度。外部环境的不确定性一方面来自关税引发的出口下滑以及转口贸易难度的加大，另一方面则来自高科技领域面临的限制。关税冲突事前难以量化和评估，后续影响取决于谈判进展。而对于来自科技方面的外部限制，我们能做的只能是不断提升产业链自主可控的能力，尤其是半导体先进制程、国产GPU芯片性能等环节。但是值得期待的是中央稳增长的决心依然强大，储备的逆周期调节工具也非常丰富。　　另外我们需要看到全球共振的几个方向，包括人形机器人、端侧ai应用以及智能驾驶的落地等，这几个方向从2025年看都将经历从0~1的演绎过程。尤其是人形机器人在一季度前两个月表现比较好，3月中旬之后随着市场风险偏好转向防守，投资情绪开始逐步退潮。军工板块具有对冲外部不确定性的属性，尤其是行业即将迎来反转的概率和时间逐步明确，从2月中下旬之后，行业景气度开始好转的上游元器件表现比较突出。　　一季度本基金持仓主要为电子、军工、汽车、计算机和机械设备等。其中电子主要围绕国产替代设备和算力以及端侧应用、智能驾驶等方向做了布局。汽车包括整车和汽车智能化相关的零部件等。设备方面主要围绕机器人相关的零部件等。计算机则围绕信创和ai应用等做了布局。从基金净值的表现看，3月中旬之后成长风格受到压制，对净值造成一定的拖累。整体上本基金主要还是围绕科技成长的方向做中长期配置。后续一方面要考虑科技成长内部品种的优化配置，继续做好深度下沉挖掘阿尔法研究。我们相信阿尔法能够不断兑现的品种最终一定能走出来，这需要我们对行业和个股的选择更加慎重，对行业研究的深度和广度都要不断提升。另一方面对市场风格的变化要提前做好应对。

一季度，市场先抑后扬，同时行业分化显著，有色金属、汽车、机械设备等行业涨幅靠前，煤炭、商贸零售、石油石化等顺周期方向跌幅较大。本季度本基金在行业配置上较为均衡，适当超配了有色和电子。

2025年一季度，全球经济继续受地缘政治的影响，且全球贸易面临的不确定性大幅增加，这加大了国内外资本市场的波动。自2023年下半年以来，国内经济增长动能有所减弱，稳增长政策开始持续加码。同时，决策层及相关部门对资本市场的支持力度也在不断加大。去年9月中下旬以来，经济稳增长和提振资本市场信心的政策措施出现了加速迹象。展望2025年，海外市场面临的不确定性增加，我国的出口产业链及相关企业面临的压力在增大。因此，国内经济稳增长的政策将继续发力，未来也值得期待，因为稳增长就是稳就业、稳民生，所以我们对国内经济的长期前景并不悲观。中长期来看，我国经济的韧性较强，内需市场的潜力较大，改革、开放与创新有望加快，高端装备制造、集成电路、人工智能、智能驾驶、信息技术应用创新、国防军工、新能源等行业有望加速发展。展望未来，国内经济的基本盘是稳定的，这对稳定市场信心和增加市场活力有重要作用。纵观全局，新质生产力的发展将提速，“科技强国”的紧迫性及重要性更加显现，发展的安全保障也更加重要，改革、开放、转型升级和创新仍然是我国经济发展的主线。　　2025年一季度，国内证券市场的信心继续得到一定程度的恢复，交易更加活跃。展望未来，稳增长及稳市场的相关政策有望继续出台，市场信心有望进一步恢复。其中，与经济逆周期调节及拉动内需市场的相关板块值得重视。人工智能的产业趋势开始出现，部分企业有望受益，需要精选个股及细分领域。综合来看，部分景气板块和优质个股仍具备较好的投资价值，行业景气度、公司的内生性成长及盈利能力是关键。而良好的经营性现金流也是内生成长的必然要求。我们继续围绕“好行业”、“好公司”和“好价格”这三个核心要素进行行业和个股选择，积极布局景气度较高的行业及优质个股。我们认为，中长期投资机会比较确定的行业包括高端装备制造、集成电路、人工智能、智能驾驶、信息技术应用创新、国防军工、新能源等，同时关注消费品及资源品的投资机会。　　报告期内，本基金的主要投资策略是围绕经济转型升级、科技强国、统筹发展与安全的大背景，寻找中长期景气度向上以及成长趋势较强的行业及个股。一方面，从全球及国内宏观经济、产业政策、产业竞争格局、行业供需结构及景气度等维度把握细分板块的投资机会；同时，坚持自下而上精选个股，从技术壁垒、研发创新能力、管理层水平及公司治理结构等维度挖掘优质成长个股，以此获得中长期投资回报。