王健 - 基金投资策略和运作

三季度国内经济继续保持平稳增长，但部分经济数据边际走弱，经济内生增长动能偏弱尤其内需不足的问题依然存在。7-9月出口继续保持正增长，贸易顺差处于历史高位，外需继续对经济形成重要支撑；但代表内需的固定资产投资、消费增速均连续回落。1-8月基建投资累计增速2.0%、制造业投资累计增速5.1%，分别较年初回落3.6和3.9个百分点，8月社会消费品零售总额增速3.4%，回落至年内低点。价格方面，8月CPI同比再次跌入负值，PPI在反内卷政策及基数因素推动下同比跌幅逐步收窄，但价格水平总体处于低位。虽然总体经济数据有所回落，尤其以地产、基建为代表的传统经济仍然没有起色，但国内高技术制造业、高端装备制造业景气度维持高位，对国内经济的拉动进一步上升，也成为影响三季度市场走势的重要因素。　　债券市场方面，三季度债市调整明显，收益率出现了较大幅度回升，其中10年期国债收益率上升约21BP。本轮债券市场调整并非经济基本面及货币政策推动，主要是由股票市场大幅上涨带动市场风险偏好抬升导致的。三季度公布的经济数据显示经济内生增长动能依然偏弱，投资、消费连续回落，通胀水平继续处于低位，同时货币政策维持稳健偏宽松，8月下旬及9月央行在公开市场持续净投放，资金面总体保持平稳。股票市场在三季度持续上涨，上证指数更是创近十年新高，市场风险偏好快速提升，赚钱效应带动居民资产再配置，债券市场抛压加大，成为本轮债券市场调整的最主要原因。此外基金销售规则调整预期导致部分投资者观望情绪较重，甚至出现预防式赎回债基，进一步对债券市场形成制约。　　股票市场方面，三季度股票市场表现强劲，7-8月上证指数快速突破3800点、9月高位震荡，并创近十年新高，宽基指数普遍收涨，其中创业板指领涨。风格方面，三季度成长、周期领涨，分别收涨34.2%、20.0%，金融表现最弱。行业方面，三季度通信、电子、电力设备、有色金属行业领涨，仅银行业收跌。转债市场同样表现强势，三季度中证转债指数涨幅达到9.4%。与上半年走势不同，转债市场内部结构开始出现分化，尤其8月下旬之后，股性转债跟随正股继续有不错表现，低价及偏债型转债由于溢价率回升至历史高位，上涨动力明显不足。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，随着市场上涨继续小幅降低了转债持仓，同时小幅增配股票资产。

三季度经济数据整体呈现边际走弱，市场普遍预计三季度实际GDP同比增长较二季度回落，增长压力加大。生产和需求均边际转弱，工业增加值、固定资产投资及其三大分项同比增速逐月递减，消费增速亦有所回落，进出口方面虽同比增速回落，但韧性仍在。价格方面，CPI震荡回落，PPI降幅有所收窄。银行间资金面维持宽松，回购利率较二季度明显回落，DR001均值1.38%，较二季度下行15bp。三季度债市对经济基本面和资金面等数据脱敏，主要受股市影响，股债跷跷板效应明显。城投债收益率呈现出短端平稳、长端上行的陡峭化走势，信用利差和期限利差同步走扩，长端收益率重回年内高位。利率债呈现震荡上行态势，收益率曲线走势呈现陡峭化，期限利差明显走阔，短端品种利率在资金面宽松的支撑下相对稳定，长端品种调整幅度明显。　　报告期内，基金主要使用金融债的投资策略，在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券。

三季度经济数据整体呈现边际走弱，市场普遍预计三季度实际GDP同比增长较二季度回落，增长压力加大。生产和需求均边际转弱，工业增加值、固定资产投资及其三大分项同比增速逐月递减，消费增速亦有所回落，进出口方面虽同比增速回落，但韧性仍在。价格方面，CPI震荡回落，PPI降幅有所收窄。银行间资金面维持宽松，回购利率较二季度明显回落，DR001均值1.38%，较二季度下行15bp。三季度债市对经济基本面和资金面等数据脱敏，主要受股市影响，股债跷跷板效应明显。城投债收益率呈现出短端平稳、长端上行的陡峭化走势，信用利差和期限利差同步走扩，长端收益率重回年内高位。利率债呈现震荡上行态势，收益率曲线走势呈现陡峭化，期限利差明显走阔，短端品种利率在资金面宽松的支撑下相对稳定，长端品种调整幅度明显。　　报告期内，基金主要使用金融债的投资策略，在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券。

2025年第三季度，收益率曲线波动上行，在8月下旬小幅波动后继续上行，期限利差有所扩大，曲线熊陡。基本面方面，工增表现尚可，进出口在关税风波下仍保持韧性；房地产拖累下投资增速同比放缓，物价水平依然较弱；内需释放不足消费表现较为低迷，政府债发行支撑社融数据。展望四季度，关注政府债发行是否会前置，是否会有托底刺激政策出台，关注风险偏好的变动及外围环境对经济的扰动。从货币政策报告的表述来看，货币政策维持定力，短期出台强刺激政策的概率不大，债券收益率仍然易上难下。　　报告期内，基金主要投资于国债及政策性金融债，维持低信用风险暴露的投资策略，并根据曲线形态进行组合动态调整。

上半年债市走势整体震荡，一季度经济运行表现为需求弱于生产，外需弱于内需，供需匹配问题仍未扭转，通胀数据偏弱的特征。但银行间资金面持续处于紧平衡，回购利率持续高于政策利率水平。在资金利率持续高于市场预期水平的情况下，叠加风险偏好走强，政府债发行提速，一季度债市并未延续去年四季度的下行走势转为阶段性的调整。二季度虽然外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，但国内主要经济数据仍保持韧性。央行通过降准降息、连续超额续作MLF、超额续作买断式逆回购等为银行体系提供长期限资金，稳定市场预期。债市在二季度走强，4月初受对等关税政策影响，宽货币预期再起，利率快速下行，后续货币政策落地带动资金价格下台阶，随后债市围绕关税谈判情况、基本面数据小幅震荡。5月下旬存款利率调降后，存款流出银行压力增大、银行兑现利润预期等机构行为带动债市阶段性回调。6月开始银行持续买入短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率从5月底的高点逐步回落。　　报告期内，基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场走势变化动态调整组合久期，控制市场风险暴露。

上半年债市走势整体震荡，一季度经济运行表现为需求弱于生产，外需弱于内需，供需匹配问题仍未扭转，通胀数据偏弱的特征。但银行间资金面持续处于紧平衡，回购利率持续高于政策利率水平。在资金利率持续高于市场预期水平的情况下，叠加风险偏好走强，政府债发行提速，一季度债市并未延续去年四季度的下行走势转为阶段性的调整。二季度虽然外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，但国内主要经济数据仍保持韧性。央行通过降准降息、连续超额续作MLF、超额续作买断式逆回购等为银行体系提供长期限资金，稳定市场预期。债市在二季度走强，4月初受对等关税政策影响，宽货币预期再起，利率快速下行，后续货币政策落地带动资金价格下台阶，随后债市围绕关税谈判情况、基本面数据小幅震荡。5月下旬存款利率调降后，存款流出银行压力增大、银行兑现利润预期等机构行为带动债市阶段性回调。6月开始银行持续买入短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率从5月底的高点逐步回落。　　报告期内，基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场走势变化动态调整组合久期，控制市场风险暴露。

2025年上半年国内经济继续保持平稳增长，虽然面临美国加征关税等外部冲击，但GDP增速达到5.3%，为完成全年经济发展目标打下坚持基础。一方面，上半年出口继续保持正增长，贸易顺差处于历史高位，净出口对经济的拉动作用明显；另一方面政策持续发力，以旧换新政策推动消费增速持续回升，成为稳定经济增长的重要引擎。但经济内生增长动能偏弱的问题依然存在，PPI持续下跌，价格持续低迷显示当前经济供需不平衡、尤其总需求不足的问题依然突出。　　上半年债券市场以震荡为主，尤其随着市场收益率进入历史低位，波动明显加大。一季度债市出现一定调整，主要是对降息等货币宽松预期透支的修正，但经济增长没有出现大幅回升，因此调整之后债券配置价值开始显现。进入二季度，债市走势明显好转。四月初美国宣布对中国加征“对等关税”，中美贸易摩擦升级导致市场风险偏好明显回落，债券收益率加速下行，10Y国债一度接近1.61%。随后央行降准降息，并连续开展买断式逆回购操作，释放宽松信号，虽然期间受到中美贸易谈判缓和、银行负债压力加大等因素扰动，但债券市场总体向好，收益率震荡下行。　　股票市场方面，一季度股票市场震荡下跌，市场活跃度有所下降，主要源于对美国加征关税、业绩披露等因素的担忧。二季度中美贸易摩擦是权益市场波动的重要主线，构成阶段性压制和提振市场风险偏好的主要因素，市场先跌后涨，风格轮动较快。转债市场方面，一季度转债跟随股票市场调整，但随着市场下跌，转债性价比在逐步提升，配置价值开始显现。二季度转债市场表现强势，中证转债指数涨幅达到3.77%，其中银行转债表现突出，多只银行转债触发强赎，随着银行转债逐步减少，市场供需改善推动转债估值进一步提升。　　报告期内，本基金债券投资继续以中久期、高等级信用债及商业银行金融债为主，并通过长久期利率债进行了部分波段交易，组合久期小幅回落。股票投资保持低仓位，转债投资仍以偏债及均衡型转债为主，并且随着市场上涨适度降低了转债持仓。

上半年债市走势整体震荡，一季度经济运行表现为需求弱于生产，外需弱于内需，供需匹配问题仍未扭转，通胀数据偏弱的特征。但银行间资金面持续处于紧平衡，回购利率持续高于政策利率水平。在资金利率持续高于市场预期水平的情况下，叠加风险偏好走强，政府债发行提速，一季度债市并未延续去年四季度的下行走势转为阶段性的调整。二季度虽然外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，但国内主要经济数据仍保持韧性。央行通过降准降息、连续超额续作MLF、超额续作买断式逆回购等为银行体系提供长期限资金，稳定市场预期。债市在二季度走强，4月初受对等关税政策影响，宽货币预期再起，利率快速下行，后续货币政策落地带动资金价格下台阶，随后债市围绕关税谈判情况、基本面数据小幅震荡。5月下旬存款利率调降后，存款流出银行压力增大、银行兑现利润预期等机构行为带动债市阶段性回调。6月开始银行持续买入短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率从5月底的高点逐步回落。　　报告期内，基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场走势变化动态调整组合久期，控制市场风险暴露。

今年一季度经济运行表现为需求弱于生产，外需弱于内需，供需匹配问题仍未扭转，通胀数据偏弱的特征。具体表现来看，一季度工业增加值同比维持较高的增速，投资方面制造业投资维持高位，基建投资增速支撑力度提升，房地产投资低位企稳，出口增长放缓，消费阶段性回升。一季度货币政策银行间资金面持续处于紧平衡，回购利率持续高于政策利率水平。在资金利率持续高于市场预期水平的情况下，银行间回购利率与利率债收益率倒挂，叠加股市走强，市场风险偏好回升，政府债发行提速，一季度债市并未延续去年四季度的下行走势转为阶段性的调整。10年国债收益率由低点1.58%附近回升至高点1.9%，幅度超过市场预期，季末10年国债收益率接近1.8%，较年初高约15bp。　　报告期内，基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场走势变化动态调整组合久期，控制市场风险暴露。

今年一季度经济运行表现为需求弱于生产，外需弱于内需，供需匹配问题仍未扭转，通胀数据偏弱的特征。具体表现来看，一季度工业增加值同比维持较高的增速，投资方面制造业投资维持高位，基建投资增速支撑力度提升，房地产投资低位企稳，出口增长放缓，消费阶段性回升。一季度货币政策银行间资金面持续处于紧平衡，回购利率持续高于政策利率水平。在资金利率持续高于市场预期水平的情况下，银行间回购利率与利率债收益率倒挂，叠加股市走强，市场风险偏好回升，政府债发行提速，一季度债市并未延续去年四季度的下行走势转为阶段性的调整。10年国债收益率由低点1.58%附近回升至高点1.9%，幅度超过市场预期，季末10年国债收益率接近1.8%，较年初高约15bp。　　报告期内，基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场走势变化动态调整组合久期，控制市场风险暴露。

2025年一季度经济数据总体保持平稳，1-2月包括工业增加值、固定资产投资等增速有所回升，出口同样维持正增长。但经济内生增长动能依然不足，2月CPI跌入负值，PPI持续负增长，价格低迷背后依然是总需求偏弱。此外，美国加征关税对我国出口的影响预计在二季度将逐渐显现，外需对经济的支撑也在减弱。　　一季度债券市场经历一轮调整，主要是对降息等货币宽松预期透支的修正。但经济增速没有出现大幅回升，因此调整之后债券市场风险基本释放。下一阶段随着外需走弱，为了稳定经济，央行实施降准降息等货币宽松措施的概率进一步上升，债券市场仍然具备较好的投资价值。　　近期股票市场震荡下跌，市场活跃度有所下降，主要源于对美国加征关税、业绩披露等因素的担忧，短期市场或继续以震荡为主。转债跟随股票市场调整，前期估值进入历史高位，但随着市场下跌，转债性价比在逐步提升，配置价值也开始显现。　　报告期内，本基金债券投资继续以中久期、高等级信用债及商业银行金融债为主，组合久期小幅回落。股票投资保持低仓位，转债投资仍以偏债及均衡型转债为主，转债仓位总体保持稳定。

今年一季度经济运行表现为需求弱于生产，外需弱于内需，供需匹配问题仍未扭转，通胀数据偏弱的特征。具体表现来看，一季度工业增加值同比维持较高的增速，投资方面制造业投资维持高位，基建投资增速支撑力度提升，房地产投资低位企稳，出口增长放缓，消费阶段性回升。一季度货币政策银行间资金面持续处于紧平衡，回购利率持续高于政策利率水平。在资金利率持续高于市场预期水平的情况下，银行间回购利率与利率债收益率倒挂，叠加股市走强，市场风险偏好回升，政府债发行提速，一季度债市并未延续去年四季度的下行走势转为阶段性的调整。10年国债收益率由低点1.58%附近回升至高点1.9%，幅度超过市场预期，季末10年国债收益率接近1.8%，较年初高约15bp。　　报告期内，基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场走势变化动态调整组合久期，控制市场风险暴露。