王健 - 基金投资策略和运作

回顾26年二季度，基本面结构性复苏，外需持续展现韧性，地产、内需的修复速率偏弱；通胀温和可控，CPI偏弱，PPI上行加速，人民币汇率持续表现坚挺。债市表现来看，二季度政府债发行低于往年和预期，资金面平衡充裕；机构行为来看，保险机构配置节奏较一季度有所放缓，广义基金表现相对活跃；信用债表现分化，高等级信用利差压缩至历史低位，低等级品种受风险事件扰动利差有所走阔。　　　　报告期内，基金投资策略稳健，组合维持中性久期，通过久期调整、券种选择并参与波段交易获取资本利得。

二季度经济运行呈现外热内冷的特征，出口从去年的量增价跌转向量价齐升，进口从量增价减变为量价双涨。期间公布的社会消费品零售总额同比增速和固定资产投资累计同比都呈现逐月下滑，内需走弱逐步被市场关注。通胀数据一度对债市形成情绪扰动，但并未转化为实质性趋势反转。中东地缘政治冲突影响导致PPI同比快速拉升并转正，但国内定价的玻璃、螺纹钢等与房地产及基建相关的大宗商品价格仍处于近年的低位。在此背景下，债券市场在基本面冷热不均、资金面超预期宽松、资产荒极致演绎的三重逻辑共振下，走出震荡走强、期限利差与信用利差全面收窄的结构性牛市行情。利率债收益率曲线呈现明显的陡峭化下行，短端利率下行幅度显著大于长端。信用债的表现显著强于利率债，信用利差极致压缩，收益率下行幅度远超利率债。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2026年二季度国内经济呈现外强内弱的分化格局。出口维持高景气，4-5月同比增速分别达14.0%和19.4%；但内需修复受阻，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，其中基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资增速均较一季度有所回落；社会消费品零售总额5月增速-0.6%，处于历史低位。通胀方面，受到国际油价大幅上涨带动，PPI加速回升，5月同比升至3.9%，创本轮回升高点，CPI则在低位徘徊。　　货币政策方面，二季度央行延续适度宽松基调，虽然政策利率、存款准备金率等并未调整，但资金面维持宽松，4月DR007一度下行至7天逆回购政策利率以下。6月中旬随着半年末临近，资金价格短暂回升，但央行通过公开市场逆回购投放，保持流动性合理充裕。　　债券市场方面，二季度收益率整体下行，10年期国债收益率从季初1.82%降至季末1.73%附近，资金宽松带动信用债收益率下行幅度更大，信用债利差普遍压缩。　　股票市场方面，二季度A股呈现典型的"主题驱动、量价齐升"格局，走出一轮科技成长主导的结构性牛市。四月在中美谈判缓和预期下快速修复一季度跌幅，五月AI产业催化加速上攻，六月高位震荡分化。从二季度整体看，成长风格显著跑赢价值，创业板指大涨36.4%远超上证指数的5.2%；行业上，AI算力、半导体等新兴产业链涨幅居前，而一季度表现较好的能源板块因油价高位回落而明显降温。此外，尽管指数上涨明显，但防御性板块如公用事业、银行却逆势走弱。转债市场方面，中证转债指数二季度累计上涨约3.7%，5月冲高后有所回落。正股驱动为二季度转债市场主要收益来源，高价转债虽然跟随正股波动较大，但总体涨幅可观，低价转债表现明显偏弱。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，股票投资在红利高股息基础上，新增电力设备及新能源、医药等方向。

二季度经济运行呈现外热内冷的特征，出口从去年的量增价跌转向量价齐升，进口从量增价减变为量价双涨。期间公布的社会消费品零售总额同比增速和固定资产投资累计同比都呈现逐月下滑，内需走弱逐步被市场关注。通胀数据一度对债市形成情绪扰动，但并未转化为实质性趋势反转。中东地缘政治冲突影响导致PPI同比快速拉升并转正，但国内定价的玻璃、螺纹钢等与房地产及基建相关的大宗商品价格仍处于近年的低位。在此背景下，债券市场在基本面冷热不均、资金面超预期宽松、资产荒极致演绎的三重逻辑共振下，走出震荡走强、期限利差与信用利差全面收窄的结构性牛市行情。利率债收益率曲线呈现明显的陡峭化下行，短端利率下行幅度显著大于长端。信用债的表现显著强于利率债，信用利差极致压缩，收益率下行幅度远超利率债。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

回顾26年一季度，基本面方面，经济延续温和复苏态势，工增、出口展现韧性，消费和地产仍在弱复苏区间；外围环境不确定性加大，输入性通胀预期升温，人民币汇率表现坚挺。债市表现来看，收益率曲线整体震荡，走势先下后上，期限利差有所拉大，通胀预期压制长端表现，同时，3月权益扰动带来固收+基金负债端稳定性下降，对长债表现亦有所压制；短端受益于流动性充裕和资金成本下行表现较好。具体来看，1年国债和10年国债收益曲线分别由12月31日的1.34和1.85，分别下行至3月31日的1.22和1.82，分别下行12bp和3bp。　　　　报告期内，基金投资策略保守，组合维持中性偏短久期，通过规避长端风险、并参与波段交易获取资本利得。

一季度国内经济运行实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期，生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，外部环境挑战加剧。在此背景下，一季度利率债长短端收益率分化显著，1月风险情绪提升推动长端收益率上行，随后在权益市场降温、央行结构性降息带动下短端快速下行，长端收益率震荡。2月春节前债市运行平稳，但月末美伊冲突引发避险情绪，债市先上后下。3月初油价飙升推升通胀预期，超长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线陡峭化趋势进一步明确。信用债收益率与国债收益率波动趋同，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更大。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

一季度国内经济运行实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期，生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，外部环境挑战加剧。在此背景下，一季度利率债长短端收益率分化显著，1月风险情绪提升推动长端收益率上行，随后在权益市场降温、央行结构性降息带动下短端快速下行，长端收益率震荡。2月春节前债市运行平稳，但月末美伊冲突引发避险情绪，债市先上后下。3月初油价飙升推升通胀预期，超长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线陡峭化趋势进一步明确。信用债收益率与国债收益率波动趋同，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更大。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2026年一季度国内经济保持平稳增长，出口同比维持高增，与此同时国内需求也开始出现边际改善。1-2月固定资产投资增速1.8%，较2025年回升5.6个百分点，结束了连续四个月负增长趋势。1-2月社会零售同比增长2.8%，较前值回升1.9个百分点，同样结束连续回落趋势。除了经济增长，通胀稳步回升也是国内宏观经济的重要变化。2026年2月CPI同比增速大幅回升1.1个百分点至1.3%，该数据创2023年2月以来最高值；2月PPI环比增长0.4%，连续第五个月环比正增长，当月同比增速进一步回升到-0.9%，考虑近期地缘冲突导致油价持续处于高位，预计PPI同比增速将很快转正。　　债券市场方面，一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，总体呈现“短端下行、长端震荡”特征，收益率曲线显著陡峭化。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　股票市场方面，2026年一季度A股市场呈现“冲高回落、宽幅震荡、结构分化”的特征。市场在经历了年初跨年躁动与情绪亢奋后，受制于海外地缘政治冲突加剧、流动性预期反复等因素，逐步回归理性并进入震荡整固期。市场风格方面，在年初的躁动行情中，中小盘指数一度表现亮眼，然而随着市场进入震荡调整期，大盘价值风格的抗跌属性逐步显现。申万一级行业中表现最好的是煤炭、石油石化以及公用事业，跌幅较大的是非银金融、商贸零售和美容护理。转债市场同样经历了大幅波动，中证转债指数在年初冲高之后逐步回落，截止3月底年内涨幅基本抹平，其中低价转债表现相对平稳，高价转债指数由涨转跌，波动较大。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，并小幅增加股票投资比例，方向以红利高股息为主。

回顾2025年，外部地缘政治环境进一步复杂化，内需有待提振，宏观政策定调更加积极，财政政策力度显著加大，有效发挥了逆周期调节作用。货币政策维持宽松基调，全年降准0.5个百分点释放长期流动性，下调公开市场操作利率0.1个百分点至1.40%并下调LPR1年和5年报价0.1个百分点分别至3.0%和3.5%，支持实体经济。　　2025年，债券市场告别单边下行的牛市，全年呈现“N”型走势的特征。一季度受基本面较强的预期货币政策边际收紧，央行暂停国债买入，债券收益曲线快速上行；二季度外围“对等关税”政策引发避险情绪，央行下调政策利率，货币政策边际放松，收益率有所修复；三季度反内卷政策落地权益市场走强，股债跷跷板影响及公募费率新规赎回冲击，债市资金分流，长端利率再度震荡上行；四季度央行重启国债买卖，并重申适度宽松基调，市场情绪趋稳。全年来看，10年国债收益率从24年底的1.675上行至25年底的1.847，全年上行约17bp。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据各债券品种的风险收益比价进行资产配置，并通过收益率曲线形态变化及个券利差进行个券选择。

2025年全年经济增速呈现前高后低，最终消费支出是GDP主要拉动力，贡献率持续提升。通胀方面，CPI低位回升，核心CPI稳步上行，PPI呈V形企稳回升。投资前强后弱，下半年制造业转向优产能，基建受资金倾斜影响，投资增速较上半年阶段性回落。出口呈现前高后波动态势，对美出口下半年下行幅度较大，对总体出口形成拖累。债券走势方面，利率品种走势呈现震荡上行、中枢抬升、波动加剧的特征，受政策预期、风险偏好切换与外部环境多重因素交织影响，收益率曲线出现陡峭化上行。信用债方面，走势呈现低利率、低违约、强分化、久期拉长的总体特征，发行规模创历史新高，信用利差持续压缩，市场结构由总量扩张向结构优化转型，风险出清加速，城投债低等级供给快速收缩，弱资质主体结构性退出市场。报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

2025年四季度国内经济继续保持平稳增长，但部分经济数据边际走弱，国内需求不足的问题依然存在。出口继续保持韧性，贸易顺差处于历史高位，外需依然是经济的重要支撑。内需方面，固定资产投资、消费增速均连续回落，其中固定资产投资累计增速转负，社会消费品零售总额增速则进一步回落至年内低点。价格方面，在反内卷政策带动下，价格指数在下半年逐步止跌企稳，四季度呈现小幅回升趋势，12月CPI同比增速0.8%、PPI同比增速-1.9%，均为2025年以来最高。　　债券市场方面，四季度债券市场继续震荡调整，收益率普遍回升，其中调整幅度最大的是超长久期利率债。虽然资金面持续宽松，央行在10月底宣布重启国债买卖，但公募基金销售新规、银行利率风险指标等对机构行为形成明显扰动，市场对未来对超长债的承接能力担忧加大，叠加股票市场回升向好预期不断强化，共同导致年底前超长债大幅调整。　　股票市场方面，2025 年A股市场震荡走强，上证指数创近十年新高。其中四季度市场处于震荡整理期，主要是前期快速上涨后缺乏新的上行动力，国内经济数据偏弱、海外日本央行加息，市场对AI产业盈利的可持续性也产生担忧。不过年底前市场风险偏好再次提升，上证指数年尾收获十一日连阳。行业方面，四季度有色金属、石油石化、通信以及国防军工等行业领涨，医药生物、房地产等行业表现较差。转债市场同样以震荡为主，股票市场缺乏新的上涨动力，同时转债溢价率在三季度回升至历史高位，高估值下转债上涨动力也有所减弱，四季度中证转债指数小幅上涨1.32%。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，并小幅增加股票投资比例，方向以红利高股息为主，并适度分散配置科技和有色板块。

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。