颜媛 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中东战局趋缓，原油、黄金等商品价格明显回调，全球资本市场显著上涨，投资者信心回升。人工智能技术快速进步，全球掀起相关领域的投资热潮。在人工智能基础设施相关板块大幅上涨的带动下，美股、日韩股市持续上涨，A股持续震荡、分化加剧，H股有一定回调。走势差异的原因可能主要来源于人工智能发展受益程度不同。　　2026年二季度，A股、H股医药板块有明显下跌。我们认为股价下跌跟行业基本面没有明显关系，2026年上半年医药行业出海合作交易金额超越了投资者预期，行业基本面持续向好。下跌的原因主要是交易和情绪层面的扰动，投资者交易集中度进一步倾向人工智能，导致板块资金分流。未来中国创新药仍会有大量的海外授权交易，带动创新药上游的研发生产外包企业和科研服务企业的需求明显转暖。我们仍然看好中国创新药产业链的长期发展潜力。　　报告期内，我们调整了部分持仓，增加了创新药上游产业的持仓，创新药持仓进一步向优质龙头集中。中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，未来仍蕴藏着不少投资机会。

2026年二季度，全球股市基本形成了科技为主的一致行情，资金持续从传统行业向硬科技集中，6月末赛道拥挤度触及历史高位，市场波动进一步加剧。报告期内，美国和亚太市场的科技相关资产上涨显著，费城半导体指数二季度上涨87.8%，纳斯达克指数上涨21.4%，标普500指数上涨14.9%，韩国KOSPI指数上涨67.8%，A股科创50指数上涨75.7%，市场围绕AI算力及半导体产业链演绎出较强的结构性行情。与此同时，传统行业因需求疲软、资金流出等因素股价承压明显，其中恒生指数二季度下跌7.7%，A股申万食品饮料和商贸零售指数下跌均超17%，行情分化较为极致。　　医药板块在二季度整体表现偏弱，前期受资金虹吸及复苏偏弱等因素影响持续下行，6月末开启反弹，整体来看，第二季度恒生医疗保健指数下跌13.7%，A股申万医药指数下跌9.4%。目前整体医药行业的基本面和政策环境已较为稳健，且二季度海外订单、BD出海、ASCO数据读出等均有积极催化，多家医药公司也启动了股份回购来稳定股价。行情表现上，医药板块内部的结构分化也在加剧，CXO、创新药、科研服务等创新产业链的表现更强，而中药、仿制药、医疗器械、医药商业等传统板块的表现较弱，受院内需求疲软、集采常态化及资金流出的影响，估值不断下探，整体已跌至历史估值的底部。　　2026年二季度本产品延续前期的配置思路，主要仓位仍集中在基本面相对较好的创新药和创新产业链个股，并适当配置了部分质地较好的院内低估值龙头。后续我们将继续精选个股，顺应产业趋势和行业景气筛选出优质公司进行配置。

2季度显然是国内外宏观环境非常复杂多变的一个季度，从最新的6月PMI可以看出外需韧性，内需修复，价格压力明显缓解。制造业PMI录得50.3%，环比改善，一方面，制造业、服务业、建筑业的新订单均有较明显的边际好转，另一方面，油价冲击明显消退，购进价格连续三个月回落，中下游成本压力边际改善，去年低基数叠加工业生产持续扩张。　　1-5月份工业企业利润增长严重依赖电子和有色。AI算力、新能源产业链爆发拉动上游金属、电子、化工利润；海外油气、有色大宗商品价格中枢抬升，采矿业盈利修复。上游资源+AI/高技术制造双轮驱动整体利润高增；地产链（建材、钢铁）、传统汽车、家电设备、下游消费加工持续走弱；盈利修复依赖价格与产业风口，内需传统制造业需求偏弱仍是短板。　　综合来看，二季度GDP增速可能回落，经济下行压力较大。当前内需变量呈现明显的政策依赖特征，下半年存量政策加码具有很强的必要性。短期货币政策方面维持流动性宽松，财政存量政策有望加速落地。　　2026上半年的全球市场两极分化：有AI和没有AI，前者如美股费城半导体，韩国和中国台湾股市、以及A股科创与创业板，后者如港股恒生科技和A股传统制造与消费板块。一定意义上，全球市场都是明显的K型分化，但中国市场更为极致，A股内部只有30%的公司跑赢指数，全部A股中位数收益为-11.8%，缺乏AI的港股整体表现疲弱。　　我们在1季度指出，消费行业经历了几年的景气低迷，个股估值经历了大幅的下调，现在普遍处于较低的位置，同时看到复苏的迹象，在2季度我们更加坚信我们的判断，虽然消费景气整体仍然疲弱，但很多优秀的个股已经逐渐走出自身的经营向上周期，还有一些个股虽然景气平淡，但具有较稳定收益和极高的股息回报，从我们的组合上也可以看出，一些新的标的进入了组合，整体组合仍然是保持细分行业分散，个股集中的布局。消费本身是一个非常多元化的行业，庞大的消费市场存在众多的机会，对我们投资更好的地方在于，目前消费公司的估值都非常便宜，具有很强的安全边际，我们乐观看待消费行业未来的投资机会，会更加大胆的进行布局，在市场冷落这个行业的时候，我们耐心播种，静待花开。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2026年二季度，全球AI产业发展斜率不减。Agent+Coding持续带动大模型的商业化闭环，头部模型ARR、模型token调用量等指标保持高斜率增长，给了推理算力开支总量更明确的ROI信心；AI需求对硬件持续提出新的需求，结构上看带宽和存储的物理硬卡点结论更加清晰。同时，在前所未有的需求拉动下，从需求拉动到供需缺口引起了全球全产业链的涨价潮，涨价成为二季度的最强线索。此外，国产模型的进步带动国产算力需求持续上修，国内半导体全产业链的供给也在持续取得突破，围绕着先进制程和存储扩产也看到了一系列积极的产业信号。　　围绕着AI需求、涨价、国产链，二季度AI硬件投资机会层出不穷。二季度我们仍然把出发点落在了带宽+存储上，并结合涨价和国产的实际产业节奏选择其中性价比最高的投资环节。沿着存储线索，我们继续看好AI对存储的需求拉动和涨价趋势，二季度继续保持了较高的存储仓位；同时，这一轮存储涨价对扩产的需求也将打开半导体设备的空间，所以我们加大了半导体设备的仓位。沿着带宽线索，我们认为光通信仍然是最好的需求环节，同时也看到了新技术对PCB的需求拉动、又带动了上游涨价潮；出于对各个环节短期性价比的比较，我们对光通信做了一定程度的减仓，同时加大了PCB产业链的仓位。　　面对战争等外部环境因素，我们选择以拥抱长期产业趋势和业绩兑现来对抗短期扰动。由于模型吞噬软件的叙事未见反转，我们对互联网、软件、端侧等线索仍保持谨慎。对于国产大芯片，我们仍在保持密切关注，期待下半年能看到更积极的供给突破。　　我们将继续沿着看好的5大方向，寻找产业变革带来的基本面超预期资产。我们对中国科技资产仍然乐观，继续看好当前全球AI产业发展趋势下的硬科技投资机会。未来我们会持续以中性客观的态度看待潜在的产业边际变化，我们认为，围绕着AI从训到推、从算到存、从海外到国内、从下游到上游、从涨价到扩产，仍然存在着持续的投资机会。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2026年开年，科技主线仍是人工智能革命，以OpenClaw为代表的个人助理类Agent爆火出圈，带动全民“养龙虾”热。市场在大模型后，再次看到以生产力工具形态出现的AI应用雏形。季度初国内两家大模型企业相继登录资本市场，季度末北美大模型龙头企业完成新一轮融资，再次创下全球商业史上单笔融资规模记录，成为全球估值最高的人工智能初创企业，“龙虾类”应用和大模型调用带来tokens用量的暴增，印证AI从训到推的趋势不断加强。　　人工智能革命如火如荼向前，今年的资本市场波动和分化却在加大，一季度四条主线表现较好。第一是涨价类，继2025年下半年存储提价以来，今年开年我们看到了行业的整体涨价潮，包括存储到代工封测的半导体各环节，数字模拟功率各类IC，以及基板覆铜板到上游电子布、主被动器件、面板、光纤光缆等产业。涨价背后，一方面是输入性通胀，但更大的驱动力是AI需求的直接拉动，与对传统产能挤压造成的供需失衡。第二是新产业趋势，以CPO为典型，受益于全球AI芯片龙头积极推动集群互连的创新，美台陆相关产业链受益于高速增长的光通信技术革新。此外，全球半导体代工龙头在一月法说会上调未来三年资本开支，先进制程扩产开启半导体设备的向上周期。第三是“HALO”资产重估，公用事业、基础资源、能源化工等行业众多个股表现不俗，主要反映AI时代特定重资产具备更好的资产回报率，同时面临较低的技术淘汰风险。第四类是二线突破，以光通信为代表，不同于2025年市场极力追捧龙头，今年一季度二线厂商在北美客户上取得商务突破与订单进展后，均得到市场重估。　　我们去年底判断市场低估了本轮存储供需错配的矛盾，因此大幅加仓了包括存储芯片及下一阶段龙头上市扩产带来的设备材料零部件全产业链机会，在一季度存储涨价超预期下有较大超额。2月底至3月以来，国内存储龙头企业上市延后及全球地缘政治冲突导致行业波动加剧，存储产业链阶段性回调。随着北美GTC及OFC大会召开，行业技术创新路标及全球AI资本开支落定，我们也加仓了全球光通信及铜互连龙头企业。　　整体看，一季度市场分化加剧，行情演绎更为极致，3月地缘政治冲突愈演愈烈放大市场波动。但我们对中国科技资产保持乐观，全球AI创新仍是主线，今年从训到推、从算到存、从海外到国内仍孕育着丰富的投资机会，中国越来越多的企业参与到这一轮科技创新的浪潮中，并持续拓展深度和广度，我们将继续围绕光通信与高速率升级、存储芯片量价齐升、国产算力突破、AI应用落地四大方向，挖掘结构性机遇。

2026年一季度，受中东战事影响，全球金融市场大幅波动。原油价格大幅上涨，引发“滞胀”担忧，黄金等贵金属价格先涨后跌，资本市场避险情绪浓厚。美股先涨后跌，A股和H股有小幅回调，恒生科技指数则回调较为明显，全球人工智能（AI）板块迎来大幅震荡。　　2026年一季度，医药板块波动较大，原因主要是交易和情绪层面的扰动，行业基本面向好的趋势并没有发生变化。2025年以来，中国创新药出海实现跨越式发展，海外授权交易（BD）金额屡创新高，2026年一季度达成的合作交易更是超过投资者预期。背后显示出中国生物医药领域的人才、成本和效率在全球范围内的相对优势十分突出。我们认为未来中国创新药仍会有大量的海外授权交易，投资者不必过度担心未来BD金额下降。此外，2026年一季度，研发生产外包企业（CXO）和科研服务企业的需求受创新药出海拉动已经出现明显转暖，我们相信未来此趋势大概率将持续。　　报告期内，我们调整了创新药方向的部分持仓，更加聚焦拥有重磅药品的头部公司，同时也增加了创新药上游产业的持仓。中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，未来仍蕴藏着不少投资机会。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。消费行业经历了几年的景气低迷，个股估值经历了大幅的下调，现在普遍处于较低的位置，安全性是比较强的，政策上提出投资于人，随着国内积极财政、货币政策的推行，内需的复苏是很值得期待的，我们已经在部分细分领域看到复苏的迹象，现在处于酝酿的阶段，稳步的回升是最有利于进行投资的，这个阶段我们会更加积极的选股，提高组合的进攻性，希望今年在消费领域可以有一个好的投资收获，回报投资人耐心的守候。

2026年一季度，中东地缘冲突持续发酵，黄金、原油等资产价格波动剧烈，全球供应链的稳定性受到冲击，全球股市普遍承压，标普500下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数因流动性和基本面原因跌幅达到15.70%。A股市场整体表现出了一定韧性，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，油服工程、贵金属、玻璃玻纤涨幅明显，非银、商贸零售表现较差。　　医药板块相对表现平稳，2026年一季度中信医药指数下跌0.89%，恒生医疗保健指数上涨0.51%，年初脑机、AI医疗等主题活跃，而后创新药的持续BD落地以及创新产业链上游（科研服务、CXO）的基本面上行均带动了板块的反弹。细分板块中，研发外包和医疗耗材涨幅靠前，血制品和医疗设备表现较差。年初至今中国创新药出海BD金额/数量持续超预期，2026年一季度我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年的一半，其中15笔交易总额超10亿美元，累计潜在总金额超540亿美元。　　2026年一季度，我们的主要仓位仍集中基本面相对较好的创新药和创新产业链个股，并加强了对底部低估值、基本面好转个股的挖掘，减配了业绩承压的个股。后续我们将继续加深产业链研究，结合政策、创新能力、商业化潜力等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行配置。

2025年是不平凡的一年，贸易保护主义抬头，关税争端此起彼伏。所幸世界经济韧性较强，全球资本市场经受住了宏观环境的剧烈扰动，实现了震荡上涨。国内方面，宏观政策持续发力，经济基本面稳步向好，投资者信心显著修复。人工智能技术快速演化，未来将加速改变我们的生活，也将深刻改变我们的经济增长模式。2025年全球资本市场虽有波折，但全年表现较好，标普500指数上涨16.39%，纳斯达克指数上涨20.36%，恒生指数上涨27.77%。A股市场方面，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50指数上涨35.92%，其中人工智能技术拉动的电子、通信等板块表现最为亮眼，贵金属价格飙升带动有色板块大幅上涨。　　2025年医药板块表现一般，中证医药指数上涨4.36%，中信医药指数上涨12.89%，机会主要集中在创新药及其上游产业链方向，传统院内外诊疗方向（医疗器械、医疗服务、医药商业、传统药物）仍然低迷。2025年医药产业最大的变化在于国产创新药的出海和国际化，标志着医药产业竞争力的提升，也打开了中国医药产业的长期发展空间。传统诊疗板块低迷的原因仍在于医保整体的收支压力和集采降价，板块整体盈利增长很难有明显修复。　　报告期我们适当增加了创新药及上游产业链的配置，主要也是基于看好中国创新药板块的崛起和长期发展空间，医药研发生产外包、科研服务等上游板块也必将受益于这一产业趋势。传统诊疗板块则进行了适当减配，更多的是挑选结构性机会和优质个股进行投资。

2025年，国内市场顶住关税压力成功实现5.0%的增长目标。分季度来看，经济增速呈现“前高后低”的特点，上半年经济增速较高主要因政策靠前发力以及“抢出口”效应，下半年政策重心向化债和“反内卷”倾斜，经济增速也有所回落。需求侧来看，全年呈现“外需好于内需”的特征，出口的持续超预期是2025年中国经济的重要亮点之一。消费表现相对平稳，以旧换新补贴对经济提振效果显著。投资增速偏低运行，对整体经济拖累较为明显。海外宏观方面，2025年美国经济“有惊无险”，欧元区经济继续磨底。美国核心内需韧性较强，主要是缘于AI浪潮下科技投资的火热增长抵消了私人消费的需求降温。欧元区方面，经济复苏的道路受到白宫政策不确定性的阻碍，仍处于磨底阶段。2025年全球股市在关税政策、地缘政治等因素扰动下波动剧烈，标普500指数上涨16.4%，纳斯达克指数上涨20.4%，恒生指数上涨27.8%，恒生科技指数上涨23.5%；A股市场整体表现也较强，上证指数上涨18.4%，沪深300指数上涨17.7%，创业板指数上涨49.6%；整体来看，科技/AI赛道、有色、能源等板块的表现较为突出。　　2025年，医药板块前期在创新药的带动下表现强势，Q4有所回调。中信医药指数2025年上涨12.9%，恒生医疗保健指数在既往跌幅较深的背景下，2025年上涨幅度达到57.2%，修复显著。产业层面，国内创新分子的BD出海，一方面打开了海外市场的潜在空间，另一方面也为国内创新产业链注入了活水，伴随国内创新支持政策的出台落地，产业链上下游均迎来基本面的趋势好转。院内严肃医疗市场，尽管在医保控费和竞争加剧等背景下，业绩恢复缓慢，但结合目前库存水平已降低、反内卷和集采规则优化的背景，预计后续严肃医疗的业绩恢复也将有所加快。　　2025年我们将主要仓位集中在创新和创新产业链的主要个股，包括创新药、CXO、创新器械等，并加强了对脑机、AI医疗等新兴方向的研究关注，减配了偏防御属性的个股和业绩不佳的企业。

当前中国正处于结构调整关键期，分化成为经济运行的重要特征，2025年经济继续呈现分化特征，供给强于需求，外需好于内需，制造业投资好于基建和房地产投资。2025年消费行业面临的基本面情况是物价指数持续低迷，地产仍处于下行周期，居民的资产负债表受损，收入预期较低，缺乏消费信心，居民的超额储蓄难以向消费有效转化。可选消费经历了2024年末开始的以旧换新刺激后，在2025年下半年政策边际效果明显走弱。必选消费行业整体呈现“基础需求回暖、享乐型消费承压”的分化格局。不过好的地方在于，2025年年底随着一系列消费鼓励政策出台、股市上涨等多重利好出现，国家统计局数据显示居民消费信心持续修复。　　在以上背景下，2025年消费组合的投资确实也遇到较大困难，只有汽车行业内和机器人相关标的有较好表现，但更多是主题投资，股价远跑在基本面之前，其余依靠基本面的子行业和个股机会乏善可陈。我们的组合仍然保持在大消费行业内的均衡配置，家电、食品饮料、纺织服装行业都有个股的配置，以具有安全边际的估值作为基础，配置业绩具有一定增长弹性或者股息率有吸引力的标的，同时我们也努力寻找具有产品逻辑的标的，为明年做布局，或者企业有改革举措，可能有底部反转机会的公司。

2025年初，国内经济复苏偏弱，国补数据假期后也回归正常，但人工智能革命的国产进展喜人，继字节率先重投AI后，阿里和腾讯开年相继加码算力资本支出；大模型层面，DeepSeek春节期间横空出世，中国AI发展进入全球视野，中美对科技制高点的争夺也日益凸显算力底层制程能力的重要性。国内AI革命催生新能源产业由电动化向智能化跃升，智驾模型与算法迭代加速，头部主机厂声势浩大的发布会引发“硬件预埋”的军备竞赛。而港股经历了连续几年的外资流出与估值下杀，较A股924行情后性价比凸显。我们一季度重点布局的半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容与衍生品环节获得较好表现。　　二季度初，特朗普全球推行“对等关税”政策，引发市场剧烈波动，基于对中国工程师红利和制造业优势地位的信心，我们逆势抄底本土制造业龙头，也在中方阶段性反制过程中加大了汽车及工业芯片国产替代的仓位。随着大国博弈推迟关税预期，极端风险逐步释放，我们抄底的制造业龙头开启反弹，但半导体高阶制程、智驾产业链及互联网持仓分别受业绩指引低预期、智驾撞车引发监管收紧、“即时零售”大战侵蚀利润等影响而阶段性表现不佳，整体有得有失。　　拐点出现在二季度末至年中，北美AI大模型迭代、应用边界和用户数的快速提升迎来了商业闭环的曙光，大厂对模型能力的追求仍在第一位，DeepSeek引发的算力通缩担忧消退。云厂商自研ASIC，较英伟达GPU对互连组网能力提出更高要求，带动国内光模块和PCB产业景气度提升，伴随供应链加单及中报业绩超预期，北美算力成为三季度的绝对投资主线。我们低估了北美大厂算力军备竞赛的强度，对连续三年高投入后的持续性过分警惕，导致仓位暴露不够，是2025年度的最大失分项。　　三季度末，AI对存储的消耗愈演愈烈，9月大厂暂停报价，我们敏锐判断行业即将发生周期反转，开始加仓国内优质存储半导体设备龙头。四季度存储价格大幅上涨，AI需求的爆发也带动利基型产品跟进涨价，我们认为市场低估了本轮产业供需错配的矛盾，且国内存储龙头开启上市辅导，IPO募资扩产会是第二阶段主线，因此我们全面加仓了包括存储芯片、设备和材料在内的全产业链。