颜媛 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济运行仍显压力，但“反内卷”政策带动下物价数据已出现边际上行动能；结构上，出口继续保持较强韧性，但内需相关指标均有一定下滑，特别是固定资产投资增速在外部关税不确定性冲击、地方税收优惠补贴取消等多重因素影响下承压明显，社零增速也在国补资金边际效应减弱后增速放缓。海外市场，美国经济温和降温，但整体韧性较强，9月美联储降息25bps，常态化降息开启；全球货币政策转向宽松与中美贸易摩擦阶段性缓和双重因素驱动下，三季度全球股市普涨。具体来看，2025年三季度，标普500指数上涨7.8%，纳斯达克指数上涨11.2%，恒生指数上涨11.6%；A股市场亦表现强劲，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%，创业板指数大幅上涨50.4%，中美股市均呈现明显的科技股领涨行情。　　2025年第三季度，医药板块基本延续前期的创新产业链驱动行情，中信医药指数上涨15.2%，恒生医疗保健指数上涨31.9%，伴随订单和业绩的修复，以及创新分子BD预期的演绎，创新药、CXO、科研服务等板块相对表现较好。院内严肃医疗板块，短期业绩仍有所承压，预计后续随着集采规则优化、反内卷政策的落地，也将有所修复。　　报告期内我们继续聚焦创新和创新产业链的投资机会，增配了业绩边际好转、有望受益政策改善的部分个股，并适当兑现了部分涨幅过高的品种。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年三季度，国内宏观环境弱复苏下继续面临挑战，9月制造业PMI回落，CPI的负增长反映整体消费市场的疲软。全球经济体表现不一，美国经济回暖，零售销售月度增长，8月制造业PMI升至53.3%，创下2022年5月以来新高，美联储也于9月如期降息；欧洲经济弱复苏，消费活动放缓；日本经济增长承压。在此背景下，AI仍是全球最大的产业趋势，北美引领的科技革命成为全球经济和生产力最值得期待的驱动力，AI大模型不断迭代、应用边界与用户数的提升，带来了商业闭环的曙光，头部大厂继续加大算力的军备竞赛，6~7月供应链反应加单，8月中报业绩超预期，海外算力成为A股的绝对主线。　　本轮科技革命核心看中美两国的投入与角逐，北美引领，国内快速追赶的过程中，我们在三季度看到两个变化，一是美国算力的封锁下，国内先进制程与加速卡的进步迅速，二是头部互联网云应用增长提速，也开始出现从算力投入、大模型迭代再到应用闭环的迹象。市场表现上，海外算力经过6~8月产业上修和中报利好落地后，股价钝化走平，而国内AI的边际变化更明显，国产算力迎来一轮猛烈而迅速的反弹。此外，8月以来新能源市场升温，1~9月国内储能装机量同比增长70%，9月国家能源局明确“新建光伏电站必须配套储能设施”的政策导向进一步带动行业需求，新能源板块也成为8~9月接力海外算力的重要线索。进入9月，存储大厂暂停产品报价，带动全球板块行情加速，国内存储龙头公司开启上市辅导也成为重要标志，扩产的核心设备环节进入主升浪；存储作为全球半导体周期的风向标，这一轮的上行牵引是AI需求，市场也在观察本轮能否从周期演绎至更长的成长。　　三季度我们继续维持了较高比例的半导体高阶制程的配置，在全球存储开启上行周期，国内头部公司明年上市的背景下，增配了核心的设备标的。海外算力，仍是北美引领的AI创新的重要环节，考虑到市场预期较为充分，我们持仓中选择了明年新切入北美核心客户的进攻标的，并持续保持对北美算力投入的观察。智驾产业链，受“撞车事故”和行业监管趋严影响，市场降温，结合车型周期节奏，我们降低了相应配置，但9月八部门联合发文推进L3级自动驾驶汽车准入和试点工作，我们仍看好明年的产业趋势。最后是港股和互联网，我们对陷入“即时零售”补贴大战侵蚀主业利润的标的减仓，增加了AI云和高阶制程半导体龙头的配置。

3季度经济基本面延续走弱的趋势，投资、消费增速持续回落，２０２１年以来国内进入金融周期下半场，经济进入转型阶段，总需求趋势性下行，以新能源、半导体等为代表的新兴产业成为内需的主要亮点，新兴制造业在相当长的时间内将是景气的焦点，传统制造业的机会在于海外需求的牵引，以及在行业出清后ROE回升的机会。　　海外方面，尽管美国在非农就业、重卡、制造业 PMI、消费等多方面都可以看到经济的压力，但AI投资带动了科技企业盈利增长，也带动了整体市场企业盈利上行。总结下来，此轮牛市存在海内外宏大叙事的共振，海外AI投资热潮，国内科技自主崛起。　　整体的宏观环境下，消费的景气受到一定的抑制，居民收入增长乏力，物价保持低迷，消费意愿不强，３季度还经历了各地以旧换新补贴的退坡。多年经济持续增长后，部分消费品的渗透率较高，同时人口出生率下降后，家庭消费意愿下降，同时部分创新性消费品估值过高，３季度也进入调整，在这种宏观环境下，消费组合的投资确实面临一定的压力。消费指数内部，大多数消费子行业都较为低迷，但受到机器人题材带动的汽车零部件公司涨幅可观，对指数形成一定的支撑，我们缺少这部分个股的持仓，也认为这类公司的向下风险较大。　　我们持仓的个股估值很低，但确实短期业绩增长幅度也较低，市场资金大量涌入科技行业，对消费行业也构成很大的资金分流，我们仍在积极寻找估值偏低或合理的具有成长性的消费品公司，尽管整体环境低迷，但总有企业脱颖而出，形成独特的阿尔法，就像这两年港股的一些新消费公司实现了利润的显著增长，我们相信A股也会出现这样的企业。　　长远来看，我们仍然相信，面对１４亿人口广袤的内需市场，居民收入水平仍持续增长阶段，无论是实物消费还是服务消费都还有很大的潜力，在更好的解决分配问题后，居民的消费潜力还有释放的空间。我们也看到部分消费品企业产品定义精准，营销手段丰富，国家也将以提振内需作为经济增长的抓手之一，地产逐渐触底，我们看好未来消费行业的投资机会，这个时候，我们需要多一点耐心，度过消费的低迷阶段，我们对持仓个股的未来收益空间比较乐观，来源于稳定的增长，极低的估值和较高的股息回报。

2025年三季度，全球资本市场表现优异，呈现显著上涨状态，背后的原因主要是全球关税冲突暂时缓和以及人工智能产业进展迅猛。A股和H股同样表现较好，特别是人工智能（AI）产业链方向，与海外股市形成共振，显示出全球产业资本在AI领域投资热情不减，带动科技板块涨幅明显。　　2025年三季度，医药板块表现较市场整体而言略好，特别是港股医药板块，涨幅尤为显著。结构上看，涨幅较多的个股主要集中在创新药及上游产业链，而传统的院内外诊疗板块则相对表现一般。今年以来，中国创新药公司与海外合作伙伴达成许多合作开发协议，且BD（商务拓展）交易金额屡创新高，体现了中国创新药产业全球竞争力显著提升，已初步具备国际化发展潜力。我们认为产业崛起的背后是中国人才优势、成本优势和效率优势，中国创新药产业在全球BD交易的占比有望进一步提升。此外，中国创新药出海有望带动上游研发生产外包企业（CXO）和科研服务企业的需求持续回暖，产业上游已明显感受到行业改善，这是创新药上游板块同样表现亮眼的原因。传统的诊疗板块受到宏观经济和医保收支的影响更大，我们觉得更应该自下而上寻找个股机会。　　报告期内，我们增加了创新药上游方向的投资，积极布局经营改善较大的个股。由于医药板块年初至今的涨幅较大，预计板块后续存在震荡回调的可能。但是中长期来看，我们认为中国创新药产业全球化发展才刚刚开始，板块仍存在较多投资机会。

2025年上半年，国内宏观经济在外部多重因素扰动下，总体实现平稳增长，经济呈现稳中向好态势。整体来看，国内房地产市场趋稳，地方政府的债务压力明显缓解，资本市场交易活跃，年初的DeepSeek出圈以及后续的中美博弈等，均显著提高了中国资产的中长期吸引力。海外资本市场由于关税政策、地缘冲突等因素波动较大，其中纳指和标普500均在大幅回调后迅速反弹，上半年均收涨在5.5%；港股市场上半年表现亮眼，在AI/新消费/创新药等板块的驱动下，上半年恒生指数上涨20.0%，恒生科技指数上涨18.7%。A股市场上半年窄幅震荡，上证指数上涨2.8%，沪深300指数上涨0.03%，深证成指上涨0.5%，创业板指上涨0.5%，细分行业分化明显，有色、银行、军工板块涨幅靠前，煤炭、食品饮料、地产相对居后。　　2025年上半年，在创新药及创新药产业链上游的带动下，医药板块的相对表现较好，申万生物医药指数上涨7.4%，在31个申万一级子行业中排名第11，中证医药指数上涨2.3%，中信医药指数上涨8.1%。2025年上半年，恒生医疗保健指数上涨47.9%，港股医药市场在海外BD交易、ASCO数据、创新产业链支持政策等因素的驱动下持续走强，市场表现一枝独秀。　　报告期内我们适当增加了创新药及创新产业链上游的持仓占比，减配了部分业绩承压的个股。后续我们将结合产业政策、国际化市场潜力、相对竞争优势等维度继续精选个股，筛选出优质公司进行中长期配置。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。在上述三个需求上，衍生出我们看好的 5 大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的 beta 收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年二季度，内外部的宏观波动变得比较剧烈。受到特朗普关税战的影响，宏观经济预期在二季度初非常低。随着谈判的进行，国内关键产业链表现出了非常强的竞争力与韧性，使得美国关税政策得以延期，并且打消了市场对极端宏观环境的假设。出口韧性在此背景下得以超预期。出口结构上，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口同比大增，5月外贸顺差更突破千亿美元，出现了一些抢出口的迹象。国内消费市场相比一季度进一步加速增长，4、5月份社零同比增速分别为5.1%和6.4%，受益于“以旧换新”政策与电商平台“618”销售节。家用电器、通讯器材等细分品类的表现异常亮眼。一些长期的担忧还在，PPI延续通缩、房地产需求仍然影响着消费者信心、青年就业压力仍然不小，但是内外需的稳定使得整体国内经济还是保持稳中复苏的态势，压力最大的时候逐步过去。政策方面，由于经济指标稳定，央行维持宽松政策倾向，但表态基调较一季度货币政策委员会会议“鸽”的程度有所减弱。这在证明经济的确呈现持续改善的同时，也表达了政策强调落地执行、定向宽松、不搞大水漫灌的决心。　　今年年初以来，我们对半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容及衍生品产业链做了重点布局。二季度，科技类资产一度调整较大，随着谈判进程的明朗，预期修复，恒生科技也有所反弹。回头看，4月7日是比较好的加仓抄底的时间点。行业层面，AI仍然是科技里的大线索，DeepSeek的热度有所降温，加上关键公司公有云收入略低于预期，使得AI相关公司有所回调。另一方面，港股互联网企业主业利润在二季度大幅下调，主要是几大玩家涌入“即时零售”大战，用户补贴强度超预期。硬科技领域，半导体晶圆制造厂业绩低于预期，主要受困于二手及国产半导体设备对先进制程扩产带来的拖累。智驾领域，关注度比较高的智驾撞车事件，使得行业监管有所收紧。龙头车企所推的“智驾平权”销售策略因此受到牵连，销量不及预期。综上，我们所看好的核心产业逻辑，多少都有些低于预期。而海外算力则因为海外大厂陆续给出了2026年的capex指引，出现了大幅反弹。　　二季度，我们在重点持仓半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链的前提下，进行了小幅的调整，增加了因为关税战大幅调整的出口产业链，同时，我们依然维持了对于港股的高比例配置。

2025年上半年，全球资本市场经历了一波“过山车”行情。随着美国新一届政府上台并推出贸易保护措施，全球股市先是大幅调整，之后关税冲突暂时缓和，全球市场又迎来明显反弹。A股方面，市场整体体现为区间震荡，H股表现相对更好。结构性机会和个股机会很多，特别是“新消费”、“创新药”等方向，涨幅较大。　　2025年上半年特别是二季度，A股医药板块表现较市场整体而言稍好一些，港股医药板块涨幅更为亮眼。结构上看，创新药表现最为突出，创新药上游产业链也表现不错，而传统的院内外诊疗方向，如医疗服务、医疗器械、中药等板块则相对承压。主要原因在于宏观经济放缓背景下，医保收支的压力仍较大，集采方式虽边际缓和，但医保控费的态势则不会有太大变化。创新药则是医保重点支持的方向，政策暖风频吹。此外，上半年中国创新药公司与跨国公司达成许多产品合作开发协议，且BD交易金额屡创新高，体现了产业加速国际化发展，也极大提振了投资者对于中国创新药公司投资价值的信心。这一产业现象的背后是中国创新药企业经过上一轮产业周期的大发展和出清，逐步诞生了一批具备了全球竞争力的在研新药管线和优秀企业。　　报告期内，我们增加了创新药及产业链方向的投资，积极布局有竞争力的优质企业，这也是报告期内基金净值表现显著超越基准的主要原因。

2025年二季度实际GDP同比5.2%，名义GDP同比3.9%，较一季度回落0.7个百分点，二季度GDP平减指数同比跌幅走扩至1.3%，上半年CPI同比-0.1%。制造业、基建、房地产投资累计同比自3月后连续回落，上半年固定资产投资同比增长2.8%，企业利润偏低、产能利用状况不佳。以旧换新政策边际退坡后，社零增速已有所放缓。　　A股消费行业估值不高，但需求端压力较大，白酒作为市值占比较大的细分板块面临着库存高企，批发和零售价格倒挂的困扰，白酒具有一定的金融属性，经销商大多高杠杆运营，靠周转和价格上涨获益，在需求下行期，会面临去杠杆、去库存的过程，我们判断这个过程还没有完成，我们对于需求韧性较强，同时厂家能够协助经销商去库存、理顺价格的企业保持高度关注，总体上保持仓位配置比例不变。　　在4月份极高关税出台之际，可选消费的主要板块家电以及部分轻工行业由于出口业务占比较大，股价经历了较大的波动，但较低的估值水平提供了较好的保护，我们整体上配置比例较高，在上半年也基本保持稳定的配置，对于对美出口较多的外向型企业在波动中有所增持，这是我们2季度以及上半年最主要的操作。必需消费品方面，低迷的需求以及产品缺乏创新，导致投资机会较少，但胜在估值低，现金流较好，在景气相对低迷的行业底部，我们认为也具有配置的价值，同时积极寻找在产品端能够率先突围的标的。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年一季度，国内经济未见明显复苏，但国补如期推进和落地，以智能手机为代表的消费电子产品节假日数据亮眼，但假期过后恢复正常。人工智能产业延续科技投资主线，2024年下半年以来，各大互联网公司先后加大AI投入，明确了中国AI产业发展的边际加速，因此年初我们增加了国产算力相关仓位。春节期间Deep Seek横空出世，一是将中国AI的发展推向全球主流视野，二是低成本与开源的特点引发全球算力高投入与持续性的讨论与质疑，海外算力产业链大幅调整，市场转向低成本更易落地的计算机软应用（包括一体机），以及国内加大AI投入的IDC机房建设，我们减仓了算力持仓，但也错失了一体机和IDC相关机会，我们的加仓方向主要考虑的是更确定的产业趋势和业绩兑现概率，因此选择了新能源智驾和半导体先进制程。首先，AI的发展带来了新能源产业从电动化向智能化的跃升，国内BYD天神之眼的发布带动主流车企对智驾的军备竞赛，以光学为核心的产业链是主要增量环节；其次，中国AI发展的加速进入美国主流科技圈的视野，也相应带来两国在科技制高点上的争夺愈演愈烈，半导体为底层的算力支撑面临潜在限制，中国科技的发展离不开卡脖子环节的突破。基于此，我们在一季度加仓了智驾和半导体仓位。　　港股科技，在过去几年持续的外资流出和估值下杀中，性价比凸显，而且恒生科技集中了互联网、消费电子、半导体、新能源车等中国优势资产，在A股重估后，吸引力大幅提升，所以恒生科技一季度涨势如虹、迅速重估。过去几年我们持续看好港股，只不过在消费数据和宏观经济未见明显改善的情况下，持仓有所收缩，今年中国AI的进步，带来了港股科技龙头更好的发展机遇，因此我们在一季度也加仓了恒生科技龙头个股。不过这一轮恒生科技的上涨，主要来自南下资金，海外long only还相对保守，虽然当前我们不做过多期待，但还是保留外资是否回流中国优质资产的观察。　　一季度末A股和港股科技资产，均实现了快速重估，市场赚钱效应减弱，市场开始回调。我们在季度末持仓更集中在细分板块龙头，也增加了预期相对不高的机器人、数字化和AI等相关标的，我们对中国科技的发展非常乐观，尤其是在工程化落地和AI应用探索上会有非常多值得期待的东西出现，因此我们也将继续围绕中国优势产业，聚焦硬科技，挖掘相关投资机会。

2025年一季度，国内宏观经济出现企稳迹象，显示此前决策层提出的一揽子支持性政策已经发挥一定效用。另外一件比较大的事情就是deepseek出圈，这很大程度上提振了国内外投资者对中国资本市场以及中国科技的信心。海外方面，随着美国新一届政府上台并推出贸易保护措施，美国经济面临一定的滞胀风险，而全球经济也将面临较大的放缓压力。海外资本市场一季度分化加剧，标普500指数下跌4.59%，恒生指数上涨15.25%。A股方面，2025年一季度市场窄幅震荡，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。人工智能相关的电子、计算机等板块表现较好，煤炭、石油石化、非银等板块跌幅较大。　　2025年一季度医药板块表现相对一般，中证医药指数上涨0.94%，中信医药和申万医药生物指数也小幅上涨。结构上看，创新药及创新药产业链上游（CXO、科研服务）表现更好。主要原因在于医药板块多年下跌后估值已经逐步见底、医药行业政策出现明显改善以及创新药产业受到极大政策支持。考虑到医药行业基本面数据改善仍会有一定时滞，不排除板块后续仍会出现振荡的可能。但中长期来看，我们认为板块有望逐步走出底部，具有长期投资价值。　　报告期我们适当调整了持仓结构，增加了创新药及产业链上游的持仓占比。我们将继续精选个股，特别是自下而上筛选部分优质公司进行投资。

1季度市场基本延续4季度的风格，不同的是对经济企稳向上的预期更弱，但对题材的炒作更加积极，市场风险偏好进一步上升。指数方面，可以看到沪深300年初以来收益率为负，但科创板相关指数进一步上涨，我们认为AI技术（包括人形机器人）在各行各业正在发生影响，切实的提高效率，并会产生一定的经济价值，但大多数上涨的科创板公司可能与此关系并不那么密切，如果结合估值，那么就更加难以接受。　　1季度高频经济数据仍保持韧性，微观调研下来总需求仍然较为一般，好的地方是融资环境有所改善，另外针对消费的以旧换新政策仍在延续，地方也出台了一些鼓励生育的政策。我们判断内需经过几年的低迷，将进入触底企稳阶段，恰逢美国大幅加征关税之际，我们再次感受到惊涛骇浪，急需我们去开拓更加广阔的海外市场，尤其需要内需市场的崛起。1季度我们适当减持了航空和部分食品、白酒的配置，增加了零售的配置比例。　　作为专注于A股的消费组合，我们的持仓大多数是以内需为主，家电制造作为具有全球竞争力的行业，关税政策不足以对此有所改变，受到美国加征关税的影响非常有限。A股的消费品以白酒、食品为主，我们一直积极寻找机会，但确实新型消费的标的还是不够多，但我们仍然相信后续随着内需市场的好转，消费需求整体会有所好转，同时也还会有结构性的机会出现，我们认为这条赛道还是一个长坡厚雪的肥沃赛道，相信长期来看，还是可以持续获得稳健的收益，分享中国内需消费崛起的红利。

2025年一季度，国内宏观经济出现企稳迹象，显示此前决策层提出的一揽子支持性政策已经发挥一定效用。另外一件比较大的事情就是deepseek出圈，这很大程度上提振了国内外投资者对中国资本市场以及中国科技的信心。海外方面，随着美国新一届政府上台并推出贸易保护措施，美国经济面临一定的滞胀风险，而全球经济也将面临较大的放缓压力。海外资本市场一季度分化加剧，标普500指数下跌4.59%，恒生指数上涨15.25%。A股方面，2025年一季度市场窄幅震荡，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。人工智能相关的电子、计算机等板块表现较好，煤炭、石油石化、非银等板块跌幅较大。　　2025年一季度医药板块表现相对一般，中证医药指数上涨0.94%，恒生医疗保健指数则大幅上涨25.23%。结构上看，创新药及创新药产业链上游（CXO、科研服务）表现更好。此外，“AI+医疗”线索也有一定上涨。主要原因在于医药板块在多年下跌后估值已经逐步见底、医药行业政策出现明显改善以及创新药产业受到极大政策支持。考虑到医药行业基本面数据改善仍会有一定时滞，不排除板块后续仍会出现振荡的可能。但中长期来看，我们认为板块有望逐步走出底部，具有长期投资价值。　　报告期我们适当调整了持仓结构，增加了创新药及产业链上游的持仓占比。我们将继续精选个股，特别是自下而上筛选部分优质公司进行投资。