于利强 - 基金投资策略和运作

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。组合股票延续科技主线的配置思路，保持关注算力及AI基础设施建设产业链，聚焦AI产业链的核心资产，积极增配有显著边际变化的行业，包括国产算力、海外算力及半导体设备等方向。可转债资产配置方面，在市场大分化的背景下积极调整资产结构，增配有产业趋势的中高价科技方向可转债，减少了存在期权价值调整压力的低价可转债配置，同时根据市场的估值位置做积极的仓位管理。

国内方面，二季度中国经济呈现"稳中略降、结构分化"的运行特征。经济层面消费和投资双双承压，5月社零同比已转负，固定资产投资累计同比降幅扩大。投资端，基建、房地产、制造业呈现不同程度的负增长，主要贡献来自高技术制造业。消费端则表现为日常消费稳定与大额支出延迟的分化。出口方面，二季度延续了一季度的强劲态势。4月和5月出口金额（美元计）当月同比分别达到14.1%和19.4%，累计同比从14.5%升至15.5%。二季度物价呈现"PPI加速、CPI温和"的格局。PPI当月同比从4月的2.8%跳升至5月的3.9%，上行1.1个百分点；CPI则稳定在1.2%左右，显示终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。制造业PMI从4月的50.3%小幅回落至5月的50.0%，连续两个月处于荣枯线边缘，显示制造业扩张动能有所减弱。国外方面，美伊已达成停战谅解备忘录，地缘冲突的供给冲击边际缓和，但贸易壁垒的结构性冲击、供应链的重塑仍在持续加深；欧盟委员会声称正在酝酿在化学品、金属及清洁能源技术领域限制中国企业进入欧盟市场。同时，6月美联储议息会议维持利率在3.5%-3.75%不变，政策立场明显转鹰，全球的高利率环境对中国资本流动和汇率形成持续压力。2026年二季度各指数涨跌幅层面：上证指数涨幅为5.20%，深证指数涨幅为20.24%，创业板指数涨幅36.35%，科创50涨幅为75.74%，沪深300指数上涨11.90%。本基金2026年二季度重点配置在电子、通信等AI硬件投资方向。

2026年二季度，美伊冲突仍然是影响全球经济和政策的主要因素。4-5月份，全球央行加息压力较大，部分央行加息一次。但随着局势逐步走向缓和，油价高位盘整后缓慢回落，全球经济回归常态，央行加息压力缓解，美联储加息预期持续降温。国内经济在一季度开门红后有所降温，整体呈现“总量平稳，结构分化，新旧动能加速切换”的特征。分结构看，工业端的高新技术制造、算力以及新能源等领域成为核心增长引擎，并在数据上体现为外贸数据的超预期。货币政策上，二季度仍然保持了较为宽松的基调，流动性维持宽松状态。二季度，本基金仍然保持了较高的仓位，在配置上我们重点配置了科技板块，同时也部分配置了机械、消费、化工等其他板块。随着二季度行情的演绎，我们逐步减持了部分硬件科技仓位，保持了以AI应用为主要方向的软科技配置，增配了国内数据中心相关的公司。我们认为AI相关的软硬件公司仍然是我们未来1-2年重点关注的方向。展望三季度，我们认为，随着地缘冲突影响逐步减小，三季度市场或将从极致的结构分化走向一定的再平衡。国内AI投资逐步落地，将带动国内科技产业的蓬勃发展。国内宏观刺激政策也可能在三季度出现加速落地，相较于经济有望提速。市场风偏也可能逐步提升，极致的K型走势有望出现一定程度的缓解。三季度我们的基金预计仍将高位运行。我们仍然重点关注AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。随着国内大模型能力的提升，以及各种智能体的出现，AI将实际走入个人工作与生活。国内ToKen调用数量预计将出现跨越式增长，从而带来软硬件的蓬勃发展。随着AI模型、产业数据与应用场景的结合，AI产业或将脱离单纯的基础设施建设叙事，进入AI应用改变传统产业应用方式、提高传统产业生产效率的阶段。AI带来的生产力飞跃，将给传统产业和高科技产业的相关公司带来重大的发展机遇，这也值得我们重点关注。

二季度A股指数虽然总体仍呈现区间震荡，但内部结构分化明显，在经历4月普遍反弹后，5-6月延续极端科技风格，创业板指数不断创新高，但与此同时，石油石化、食品饮料等多数价值类行业呈现低位极速下跌。虽然AI产业趋势仍在不断向前推进，但交易拥挤的极致演绎放大了市场波动。回顾二季度的经济基本面，在面对高油价挑战的背景下，全球各国采取了投放战略储备、分发能源补贴、增加能源多元性供给等多项措施，在很大程度上对冲了高油价成本对经济的冲击。此外，由于霍尔木兹海峡开放的预期一直都在，导致企业的补库行为出现较以往季节性的错位，不同行业间前置补库和消化低价库存延迟补库的行为均存在，促使全球制造业并未有预期中的过多下滑。与此同时，美国经济在财政、石油贸易、世界杯等经济脉冲因素下，呈现超出市场预期的较强韧性。由此，资本市场上一度存在美国经济过热的讨论，并引发了美联储加息预期的升温。另一方面，国内经济在二季度有所降温，投资和消费等内需方面呈现一定压力，而出口和生产延续向好态势，仍是经济转型背景下的主要拉动力，也是我国已深度嵌入全球AI产业链核心环节的体现。往后展望来看，三季度的全球经济变化主要关注三方面：一是，随着霍尔木兹海峡的通航，全球供应链将进入怎样的新稳态，资本市场在充分消化地缘溢价回落过后，工业品新的供需格局值得关注；二是，美国经济在多种脉冲因素过后，有望重回弱势，美国与非美经济体之间的差距缩小，当前“强美元”和美联储加息预期均有望迎来新变化；三是，AI产业需求是否能在B端商业模式的快速推动下仍展现强劲加速，产业趋势未结束则资本市场的核心主线或依然难以撼动。对于资本市场，在流动性环境偏友好，AI产业趋势仍在的背景下，我们预计A股震荡偏强，只是波动放大。考虑到当前极致分化的行情并不稳固，以及对AI产业趋势进入观察验证期，由此我们以相对均衡的配置来应对市场的高波动和不确定性：一方面，我们认为AI科技行情在经历充分扩散后需有所聚焦，对组合内的科技成长聚焦到AI算力、CPU、光芯片、半导体国产替代等核心环节的配置。二是，围绕中报业绩，锚定具有景气支撑的价值方向，考虑到未来流动性预期改善、工业品供需格局将愈加明朗，我们增配了有色、交运、化工、非银等行业。

2026年第二季度A股市场先上涨后振荡，沪深300指数上涨11.9%，其中电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现领先，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售等行业表现落后，市场呈现明显的“K型”分化。上半年国内需求偏弱，1-5月社零同比增速仅1.4%、地产开发投资同比下降16%，大消费和传统顺周期行业基本面承压。而出口需求偏强，1-5月出口额同比增长11.8%，除美国以外市场多点开花，高端制造业比重持续提升。第二季度全球经历美伊战争的扰动，原油价格大涨后回落，中国制造业的稳定性经历考验、优势凸显，预计下半年出口增长有望加速。在全球宏观波动之外，AI仍是景气度最确定的产业方向之一，AI已逐渐证明其在全球商业化成功：美国Anthropic的ARR在今年6月中达到620亿美元，较去年底增长近6倍；信通院预测2026年中国推理算力市场规模或将达到877亿元，同比接近翻倍。AI基础设施投资正在对越来越多的上游产业造成影响，在其需求的占比逐渐提高，直至打破供需平衡，“泛AI基建”可能已涉及全球制造业的一半以上，除了直接相关的服务器、光通信、存储等，还有更偏上游的发电及电网设备、工业金属、电子材料等，这些制造业也因为是AI的硬性需求而非颠覆替代受到更多重视（属于“HALO”交易）。本基金将采取积极的投资策略，重点布局AI基建相关产业链，包含通信和电子、高端装备、有色金属等板块。

二季度经济增长边际放缓，物价继续回升，货币政策环境较为宽松。全国一般预算财政支出增速低于全年预算目标增速，固定资产投资增速下滑明显，社会零售总额增长偏弱，出口表现一枝独秀，整体经济增长边际有所放缓。物价方面，除原油价格高企带动原材料相关品种上涨外，AI产业需求带动有色、电子、通信等行业价格出现上涨。在原油供应链不确定性上升、国内经济边际放缓背景下，央行货币政策保持宽松基调，流动性整体宽裕。债券方面，债券收益率曲线呈陡峭化下行走势。在经济边际放缓、货币政策环境宽松背景下，银行信贷增长乏力，通胀担忧显著放缓，货币市场流动性宽裕，债券收益率曲线整体下行，中短端债券机构行为形成合力，超长端债券机构有所分化，中短端利率下行幅度更大。预计未来利率波动区间相对较小。股票方面，市场整体上涨，结构性分化明显。一方面伴随美伊冲突的缓解，股市整体得到修复；一方面，经济结构的分化传导到股市上，形成明显的结构分化，以AI为代表的成长板块表现突出，传统顺周期板块表现疲弱、甚至部分品种出现下跌，资金的流动进一步加剧这种结构分化。部分品种估值与基本面的不匹配，导致风格的再平衡与波动率的上升，并提高了风险控制的难度。综合经济结构隐含的产业空间、估值上升带来的安全边际变化，未来需要在风险收益性价比维度给予更高的判断权重。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，保持较高股票仓位，同时通过风险收益性价比持续优化股票组合的安全边际；债券方面，基本保持了相对中性的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

2026年二季度，美伊冲突仍然是影响全球经济和政策的主要因素。4-5月份，全球央行加息压力较大，部分央行加息一次。但随着局势逐步走向缓和，油价高位盘整后缓慢回落，全球经济回归常态，央行加息压力缓解，美联储加息预期持续降温。国内经济在一季度开门红后有所降温，整体呈现“总量平稳，结构分化，新旧动能加速切换”的特征。分结构看，工业端的高新技术制造、算力以及新能源等领域成为核心增长引擎，并在数据上体现为外贸数据的超预期。货币政策上，二季度仍然保持了较为宽松的基调，流动性维持宽松状态。二季度，本基金仍然保持了较高的仓位，在配置上我们重点配置了科技板块，同时也部分配置了机械、消费、化工等其他板块。随着二季度行情的演绎，我们逐步减持了部分硬件科技仓位，保持了以AI应用为主要方向的软科技配置，增配了国内数据中心相关的公司。我们认为AI相关的软硬件公司仍然是我们未来1-2年重点关注的方向。展望三季度，我们认为，随着地缘冲突影响逐步减小，三季度市场或将从极致的结构分化走向一定的再平衡。国内AI投资逐步落地，将带动国内科技产业的蓬勃发展。国内宏观刺激政策也可能在三季度出现加速落地，相较于经济有望提速。市场风偏也可能逐步提升，极致的K型走势有望出现一定程度的缓解。三季度我们的基金预计仍将高位运行。我们仍然重点关注AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。随着国内大模型能力的提升，以及各种智能体的出现，AI将实际走入个人工作与生活。国内ToKen调用数量预计将出现跨越式增长，从而带来软硬件的蓬勃发展。随着AI模型、产业数据与应用场景的结合，AI产业或将脱离单纯的基础设施建设叙事，进入AI应用改变传统产业应用方式、提高传统产业生产效率的阶段。AI带来的生产力飞跃，将给传统产业和高科技产业的相关公司带来重大的发展机遇，这也值得我们重点关注。

回顾2026年二季度，全球局势复杂，一方面，美伊战争反复摇摆，但最终冲突未进一步升级，另一方面，美国经济的超预期强劲，美联储加息预期上升，全球市场战后迅速反弹，随之观望。从结构来看，AI产业加速发展，AI科技成为难得全球经济中持续高增长方向，基本面景气极致分化，亦放大A股结构性行情。展望三季度，我们预期随着美国经济转弱，美联储的加息预期将明显得到缓解，全球流动性有望边际好转。与此同时，国内经济的内需和外需间的分化依然延续，景气度较好的品种依然围绕外需，在外需出口仍有较高增长的背景下，国内政策的明显转向或难以期待。总体来看，A股的下行风险有限，只是结构上存在极致分化演绎后的风格再平衡诉求。本基金坚持稳健风格，继续配置优质红利资产以及稳健成长类资产。

二季度A股指数虽然总体仍呈现区间震荡，但内部结构分化明显，在经历4月普遍反弹后，5-6月延续极端科技风格，创业板指数不断创新高，但与此同时，石油石化、食品饮料等多数价值类行业呈现低位极速下跌。虽然AI产业趋势仍在不断向前推进，但交易拥挤的极致演绎放大了市场波动。回顾二季度的经济基本面，在面对高油价挑战的背景下，全球各国采取了投放战略储备、分发能源补贴、增加能源多元性供给等多项措施，在很大程度上对冲了高油价成本对经济的冲击。此外，由于霍尔木兹海峡开放的预期一直都在，导致企业的补库行为出现较以往季节性的错位，不同行业间前置补库和消化低价库存延迟补库的行为均存在，促使全球制造业并未有预期中的过多下滑。与此同时，美国经济在财政、石油贸易、世界杯等经济脉冲因素下，呈现超出市场预期的较强韧性。由此，资本市场上一度存在美国经济过热的讨论，并引发了美联储加息预期的升温。另一方面，国内经济在二季度有所降温，投资和消费等内需方面呈现一定压力，而出口和生产延续向好态势，仍是经济转型背景下的主要拉动力，也是我国已深度嵌入全球AI产业链核心环节的体现。往后展望来看，三季度的全球经济变化主要关注三方面：一是，随着霍尔木兹海峡的通航，全球供应链将进入怎样的新稳态，资本市场在充分消化地缘溢价回落过后，工业品新的供需格局值得关注；二是，美国经济在多种脉冲因素过后，有望重回弱势，美国与非美经济体之间的差距缩小，当前“强美元”和美联储加息预期均有望迎来新变化；三是，AI产业需求是否能在B端商业模式的快速推动下仍展现强劲加速，产业趋势未结束则资本市场的核心主线或依然难以撼动。对于资本市场，在流动性环境偏友好，AI产业趋势仍在的背景下，我们预计A股震荡偏强，只是波动放大。考虑到当前极致分化的行情并不稳固，以及对AI产业趋势进入观察验证期，由此我们以相对均衡的配置来应对市场的高波动和不确定性：一方面，我们认为AI科技行情在经历充分扩散后需有所聚焦，对组合内的科技成长聚焦到AI算力、CPU、光芯片、半导体国产替代等核心环节的配置。二是，围绕中报业绩，锚定具有景气支撑的价值方向，考虑到未来流动性预期改善、工业品供需格局将愈加明朗，我们增配了有色、交运、化工、非银等行业。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合层面维持科技主线的配置思路，持续关注包括存储、算力、软件以及半导体设备等新质生产力方向，较年初增加了对医药等底部行业的配置与关注度，积极增配有明显产业趋势变化的板块。可转债资产配置方面，在市场出现较大波动的影响下，组合的可转债仓位调整节奏受到较大的影响，配置思路聚焦存续期明确的标的，相对分散，根据整体价格中枢的位置做积极的仓位管理。

回顾一季度，全球经济迎来开门红，一方面，美国AI相关的投资增速延续高增长，与美股M7的资本开支增速高度匹配；另一方面，此前美联储降息带来金融条件修复，支撑制造业景气的回升，住宅投资企稳，财富效应和税改退税支撑海外服务业改善。国内经济供需均有修复，尤其出口在外需较强背景下超预期，内需相关的投资和消费均有好于预期的表现，其中基建投资明显走强。A股指数走势虽呈现窄幅波动，但3月中东冲突前，1-2月市场结构性机会仍不断。展望二季度，全球经济动能或边际转弱。一方面，美国财政支撑或集中在26年2季度后退坡，消费仍有余温，但消费信心因弱就业而受冲击；中东冲突前，26年2季度在通胀约束下降息可能性较低，金融条件边际开始拖累。另一方面，国内目前政策对经济增长侧重改革促发展，在财政力度未有加码的情况下，内需消费或边际回落，外需出口在油价成本端压力下或出现挑战。但如若中东冲突能在26年2季度出现降级缓和，在下半年80美金/桶油价中枢抬升的假设下，预计油价对全球和我国经济增速的冲击有限。我们预计A股有望在新的中枢形成震荡分化格局。本基金坚持稳健风格，继续配置优质红利资产以及稳健成长类资产。

经历了过去2026年一季度，A股指数虽然总体呈现区间震荡，但在3月美伊冲突发生前，1-2月A股结构性行情依然活跃，有色、石油石化、建材、化工等周期行业表现活跃，电子、通信、新能源等科技制造方向亦有不错上涨。美伊冲突虽然打乱了此前A股市场节奏，但基于海内外基本面的变化，依然是冲突扰动之外，更为重要的变量。回顾一季度的经济基本面，全球实现了此前预期的经济“开门红”，中美经济共振修复。一方面，在宽货币、宽财政的共同加持下，2026年1季度美国经济实际增长动能显著好于2025年4季度年化情况，不仅美国AI相关的投资增速延续高增长，而且此前美联储降息带来金融条件修复，支撑其传统制造业景气的回升，美国住宅投资呈现企稳，财富效应和财政税改退税支撑美国服务业向好，但美国就业弱势也反应了无就业扩张背后的需求不足，美国经济亦有其脆弱性。另一方面，国内经济在供需改善下亦有修复，基建投资和出口超出此前预期，不仅之前预期持续向好的生产端（工增）和外需出口依然呈现改善，和内需相关的投资和消费均有好于预期的表现，尤其基建投资明显走强，有望回到2023-2024年高增长水平，社零虽然如期同比回落，但幅度好于预期。近期公布的3月制造业PMI展现了高油价对原材料价格和出厂价格的影响，企业补库动能不足，美伊冲突带来的宏观经济实质影响将有待评估。站在当下，虽然目前美伊冲突的后续进展仍存在不确定性，但经过分析和参考历史经验，我们认为市场对冲突带来的经济“滞胀”风险已经进行了初步定价，尤其是由于通胀上行带来的美联储降息预期回落，甚至加息预期的发酵。围绕全球货币流动性的定价，我们认为悲观预期已相对充分。虽然高油价对经济下修的风险还有待评估，但目前预计对A股盈利冲击相对有限，改善趋势亦不会改变，由此当前指数下跌空间可能有限。在应对外围的不确定性上，目前我们较为确定的主要是在两方面：一是，悲观流动性定价较充分后，杀估值风险已趋于尾声。我们逆势关注基本面可以兑现（一季报优良）和受益流动性潜在改善的科技成长方向，操作上就一季报反应出来的基本面状况，对组合内的科技成长进行了布局调整，精简了围绕AI算力、半导体、新能源、燃机等受益于AI产业周期的布局，开始增配创新药。二是，随着美伊冲突降级和结束，下半年油价中枢抬升。受益油价中枢抬升的相关上游周期和中游龙头有望迎来盈利改善和兑现，我们增配了煤炭、化工材料龙头，在有色行业内部进行调整，增加铝、锡、铬等受益流动性和供给端约束的品种。由于近两年量化资金的大规模入市，股市波动明显比过去更为剧烈，贸易战和地缘政治等不可控因素的冲击较为容易造成市场过度超调（资金交易趋于一致，且容易提前预支悲观/乐观预期），这明显提高了组合的交易难度。按我们历史总结的经验看，抓大放小降低交易频率或能更有效避免陷入被动，比如去年的中美贸易战我们也选择类似的应对方式，最后也避免了很多可能反弹踏空的风险。但本次美伊战争有别于去年，由于其发酵时间持续超预期，导致资金踩踏行为更甚于去年，也明显加剧了组合阶段性回撤。为此，我们也将谨记这次的教训，在面临可能的不确定性，提前作出合理的评估，并做好最坏的打算去应对。