李佳存 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济延续K型分化。工业企业利润增加值主要由AI产业链（电子、半导体）和化工出口带动；出口同比回升，但内需消费偏弱，地产投资仍处负增长。制造业PMI季节性回落，新动能（高技术制造）强于传统链条。社融信贷偏弱，居民加杠杆意愿不足，M1-M2剪刀差收窄反映资金活跃度提升。美国核心通胀环比增速不及预期，但非农数据推升紧缩预期，市场定价年内或加息。油价高位运行对通胀形成支撑，美联储短期关注点重回通胀。过去一个季度A股波动向上，但风格极致分化。科创50、科创100、创业板指涨幅领先，万得微盘股和北证50相对落后。行业涨跌方面，电子、通信涨幅大幅领先；其他行业整体表现落后。医药板块虽然市场表现疲软，但基本面已出现边际复苏信号，政策环境显著优化，估值处于历史底部区域。下半年板块有望迎来波动修复，内部分化将进一步加剧，创新药和CXO仍是确定性最强的方向。本基金持续看好医药板块成长确定性，重点配置了创新药产业链等前沿细分赛道。

2026年上半年，全球宏观与资本市场运行的核心特征：增长未失速，但结构性分化显著加剧；流动性未全面转向，但资产定价已从“宽松交易”切换至“景气验证”。全球范围内，科技资本开支、财政扩张与供应链重构仍在支撑风险资产定价，但中东局势扰动、能源价格波动、美联储偏鹰预期抬升。国内经济二季度，呈现出口强、内需弱、固投集中下行的分化格局，稳增长政策仍待进一步落地。美股在人工智能浪潮推动下强势上行，A股延续震荡上行，但结构分化，以通信、电子为代表的TMT成为最大亮点，消费与医药持续承压，成长风格明显跑赢蓝筹。回顾上半年，创新药产业层面仍持续上行，国内创新药对外授权（BD）交易总额超900亿美金，约等于2025年全年的七成，且八到九成是跟跨国大药企的交易，体现出中国创新药出海的持续验证。同时，A股、港股超百家医药公司公布回购，体现出产业内部的信心。同时，市场对于科技板块的中报业绩兑现、订单确定性，敏感度提升。受益于全球AI基建与国产替代驱动的AI硬件，在诸多方面，例如客户导入、订单等都在逐步验证。关于本基金的运作，报告期内，维持对创新药的重点配置，结合临床数据、业绩披露窗口，适时优化持仓结构。同时，对科技板块当中，选择配置业绩可兑现、订单可见度高的方向。

报告期内，国内经济延续K型分化。工业企业利润增加值主要由AI产业链（电子、半导体）和化工出口带动；出口同比回升，但内需消费偏弱，地产投资仍处负增长。制造业PMI季节性回落，新动能（高技术制造）强于传统链条。社融信贷偏弱，居民加杠杆意愿不足，M1-M2剪刀差收窄反映资金活跃度提升。美国核心通胀环比增速不及预期，但非农数据推升紧缩预期，市场定价年内或加息。油价高位运行对通胀形成支撑，美联储短期关注点重回通胀。过去一个季度A股波动向上，但风格极致分化。科创50、科创100、创业板指涨幅领先，万得微盘股和北证50相对落后。行业涨跌方面，电子、通信涨幅大幅领先；其他行业整体表现落后。医药板块虽然市场表现疲软，但基本面已出现边际复苏信号，政策环境显著优化，估值处于历史底部区域。下半年板块有望迎来波动修复，内部分化将进一步加剧，创新药和CXO仍是确定性最强的方向。本基金持续看好医药板块成长确定性，重点配置了创新药产业链等前沿细分赛道。

报告期内，国内经济延续K型分化。工业企业利润增加值增长主要由AI产业链（电子、半导体）和化工出口带动；出口同比回升，但内需消费偏弱，地产投资仍处负增长。制造业PMI季节性回落，新动能（高技术制造）强于传统链条。社融信贷偏弱，居民加杠杆意愿不足，M1-M2剪刀差收窄反映资金活跃度提升。美国核心通胀环比增速不及预期，但非农数据推升紧缩预期，市场定价年内或加息。油价高位运行对通胀形成支撑，美联储短期关注点重回通胀。过去一个季度A股波动向上，但风格极致分化。科创50、科创100、创业板指涨幅领先，万得微盘股和北证50相对落后。行业涨跌方面，电子、通信涨幅大幅领先；其他行业整体表现落后。医药板块虽然市场表现疲软，但基本面已出现边际复苏信号，政策环境显著优化，估值处于历史底部区域。下半年板块有望迎来波动修复，内部分化将进一步加剧，创新药和CXO仍是确定性相对较强的方向。本基金持续看好医药板块成长确定性，重点配置了创新药产业链等前沿细分赛道。

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从二季度以及上半年的经济运行看，房地产销售一季度虽在部分一线城市有所回暖，但持续性不足；房地产相关产业链仍处于筑底状态。以出口带动的制造业相关方向仍维持较高景气度，化工相关产业受中东局势冲突下油价攀升影响,二季度虽有盈利改善，但炼厂开工率从冲突前的80%降至近三年以来的低位60%多。从市场表现看，二季度呈现极端的分化行情，以科创50指数为代表的大盘成长风格上涨75.74%，而中证红利则下跌12.32%。其他主要宽基指数中，偏价值或小盘指数下跌或涨幅较小，上证综指上涨5.2%、中证2000上涨7.78%，创业板50指数上涨38.65%。从全球范围看，也呈现类似分化现象。恒生指数下跌7.69%，AI产业链中存储和设备材料市值占比较高的韩国和日本代表性指数，韩国综合指数上涨67.77%、日经225指数上涨37.21%。主要商品在二季度均经历较大幅度下行，油价在中东冲突于3月见顶后快速下跌22.58%，黄金在美元指数相对强势和加息预期升温背景下累计下行14.68%。走出独立行情的是铜，受较为强劲的下游需求支撑二季度上涨9.05%。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，我们看好高性价比中国AI模型在全球的竞争力以及国产AI芯片取得突破的可能性，在二季度初进一步增加国产AI链的配置比例，如FAB厂和半导体设备等。考虑地产销售的回落以及油价冲击，减配地产相关产业链和有色金属相关标的。创新药的产业趋势如BD金额及项目数，包括部分已开展海外临床的关键数据的读出等，仍然体现中国的创新药产品、企业的竞争力，组合仍配置较高比例的创新药及产业链标的。

二季度国内宏观经济运行“总体平稳、向新向优”，1-5月工业增加值累计同比增长5.4%，6月制造业PMI为50.3%，重回扩张区间。1-5月外贸出口延续两位数增长，体现了中国制造的全球竞争力，但消费和固定资产投资略显疲弱，科技产业等新动能则保持较快增长。A股市场在经受美以伊冲突的外部冲击影响后，二季度出现反弹。二季度沪深300指数上涨11.9%，科创50指数上涨75.7%。但行业表现分化明显，申万一级行业分类中，电子、通信等行业涨幅较大，石油石化、钢铁、食品饮料、传媒、煤炭等行业表现落后。报告期内本基金的大类资产配置相对均衡。债券投资方面，采取了短久期策略。股票投资主要配置了通信、半导体、电子等行业和方向。下阶段我们认为，在全球AI科技革命的浪潮下，科技产业发展有望为中国宏观经济结构转型注入更强动力，而资本市场也将体现产业结构的深刻变化。继续看好科技产业尤其是半导体、通信、电子等“硬科技”领域的投资机会。同时也需关注市场风格分化后可能出现的短期较大波动。

报告期内，国内经济延续K型分化。工业企业利润增加值主要由AI产业链（电子、半导体）和化工出口带动；出口同比回升，但内需消费偏弱，地产投资仍处负增长。制造业PMI季节性回落，新动能（高技术制造）强于传统链条。社融信贷偏弱，居民加杠杆意愿不足，M1-M2剪刀差收窄反映资金活跃度提升。美国核心通胀环比增速不及预期，但非农数据推升紧缩预期，市场定价年内或加息。油价高位运行对通胀形成支撑，美联储短期关注点重回通胀。过去一个季度A股波动向上，但风格极致分化。科创50、科创100、创业板指涨幅领先，万得微盘股和北证50相对落后。行业涨跌方面，电子、通信涨幅大幅领先；其他行业整体表现落后。医药板块虽然市场表现疲软，但基本面已出现边际复苏信号，政策环境显著优化，估值处于历史底部区域。下半年板块有望迎来波动修复，内部分化将进一步加剧，创新药和CXO仍是确定性最强的方向。本基金持续看好医药板块成长确定性，重点配置了创新药产业链等前沿细分赛道。

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。AI带来的科技产业的快速发展是市场关注的核心，部分个股的成长空间较大，从而迎来了不错的涨幅。产品持续积极布局传媒领域，包括AI应用内容、游戏、漫剧短剧、营销等细分领域。展望未来，随着AI的快速发展，内容作为AI产业闭环的核心，短期的波动并未改变其长期投资机会，我们继续看好传媒领域自身具备成长逻辑的方向，并在这些领域中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

报告期内，国内经济呈现平稳开局态势。制造业PMI虽季节性回落至49.0%，但高技术制造业仍保持扩张区间（51.5%），产业升级特征明显。价格方面，CPI同比回升至1.3%，PPI降幅收窄至-0.9%，需警惕地缘政治扰动带来的输入性通胀压力。金融数据显示，2月社融同比多增0.15万亿元，企业中长期贷款转为正增长，而居民部门延续去杠杆趋势。生产端，1-2月工业增加值累计同比增长6.3%，出口链与高端制造构成核心支撑。需求侧，固定资产投资增速回暖至1.8%，其中基建投资（11.4%）发力凸显，地产投资降幅收窄至-11.1%；消费市场温和复苏，社零同比增长2.8%，服务消费韧性显著强于商品消费。海外宏观方面，美国劳务市场温和降温，2月新增非农就业大幅低于预期，但时薪增速维持韧性，失业率4.4%略高于预期。"滞胀"叙事升温，叠加中东局势升级推升油价（WTI突破90美元），通胀担忧压制降息预期，市场首次降息时点定价已推迟至9月。市场分化显著。A股一季度宽幅震荡，创业板指相对抗跌，北证50回调明显，风险偏好整体承压。行业层面呈现"能源强、消费弱"格局，能源与电力产业链领涨，消费板块表现落后。港股受美伊冲突全面升级影响，风格切向避险，恒生能源业大涨，而资讯科技业与非必需消费承压，美联储降息预期回摆及美元走强对新兴市场形成压制。聚焦医药板块，报告期内申万医药生物指数内部结构分化，医疗服务相对抗跌，医药商业承压明显。基本面维度，一季度业绩尚在披露期，市场聚焦2025年报成色与2026年业绩展望。政策环境保持友好，创新药与医疗器械仍是核心投资方向。本基金持续看好医药板块成长确定性，重点配置了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等前沿细分赛道。

在基金年报中，我们认为“以房地产为代表的内需将迎来企稳，制造业在资源品价格上涨以及新建产能收缩背景下有望实现可持续的盈利能力回升”。从一季度的地产、消费和出口来看，内需保持韧性但尚未见显著改善，不过部分一线城市的二手房交易量创近五年新高也为全年内需企稳创造条件；出口仍是增长贡献较大的方向。在美以伊冲突背景下，油价中枢上行也将有利于今年PPI回升。从市场表现看，以美以伊冲突为分界线，主要宽基指数经历“过山车”走势，红利、价值风格相对占优，大盘、成长相对较弱；中证红利上涨4.07%，科创50和上证50分别下跌6.54%和6.76%，其他指数基本在正负1%内波动。申万一级行业呈现的差异与市场风格基本一致，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料和化工等领涨，非银、商贸零售、计算机和房地产等领跌。全球范围看，日经225指数和韩国综合指数在冲突前后波动巨大，冲突前上涨主要受益于AI需求的外溢；纳斯达克指数、标普500以及恒生指数受降息预期不断延后以及分子端预期不低影响，表现相对较弱以下跌为主。大宗商品中，能源以及农产品价格上涨，代表全球工业需求的铜和螺纹钢等一季度分别下跌1.56%和0.19%；布伦特原油受霍尔木兹海峡关闭影响，中枢上行并在一季度实现79.25%涨幅。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，去年四季度增配的油运、化工等行业在油价和运价快速冲高过程中，在今年一季度逐步止盈，同时增配部分具有较高性价比的个股，主要分布在科技和创新药等领域。考虑全年流动性充裕的环境，组合将在指数调整过程中进一步集中持仓以提升反弹时的锐度。

报告期内，国内经济呈现平稳开局态势。制造业PMI虽季节性回落至49.0%，但高技术制造业仍保持扩张区间（51.5%），产业升级特征明显。价格方面，CPI同比回升至1.3%，PPI降幅收窄至-0.9%，需警惕地缘政治扰动带来的输入性通胀压力。金融数据显示，2月社融同比多增0.15万亿元，企业中长期贷款转为正增长，而居民部门延续去杠杆趋势。生产端，1-2月工业增加值累计同比增长6.3%，出口链与高端制造构成核心支撑。需求侧，固定资产投资增速回暖至1.8%，其中基建投资（11.4%）发力凸显，地产投资降幅收窄；消费市场温和复苏，社零同比增长2.8%，服务消费韧性显著强于商品消费。海外宏观方面，美国劳动力市场温和降温，2月新增非农就业大幅低于预期，但时薪增速维持韧性，失业率4.4%略高于预期。"滞胀"叙事升温，叠加中东局势升级推升油价（WTI突破90美元），通胀担忧压制降息预期，市场首次降息时点定价已推迟至9月。市场分化显著。A股一季度宽幅震荡，创业板指相对抗跌，北证50回调明显，风险偏好整体承压。行业层面呈现"能源强、消费弱"格局，能源与电力产业链领涨，消费板块表现落后。港股受美伊冲突全面升级影响，风格切向避险，恒生能源业大涨，而资讯科技业与非必需消费承压，美联储降息预期回摆及美元走强对新兴市场形成压制。聚焦医药板块，报告期内申万医药生物指数内部结构分化，医疗服务相对抗跌，医药商业承压明显。基本面维度，一季度业绩尚在披露期，市场聚焦2025年报成色与2026年业绩展望。政策环境保持友好，创新药与医疗器械仍是核心投资方向。本基金持续看好医药板块成长确定性，重点配置了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等前沿细分赛道。

报告期内，国内经济呈现平稳开局态势。制造业PMI虽季节性回落至49.0%，但高技术制造业仍保持扩张区间（51.5%），产业升级特征明显。价格方面，CPI同比回升至1.3%，PPI降幅收窄至-0.9%，需警惕地缘政治扰动带来的输入性通胀压力。金融数据显示，2月社融同比多增0.15万亿元，企业中长期贷款转为正增长，而居民部门延续去杠杆趋势。生产端，1-2月工业增加值累计同比增长6.3%，出口链与高端制造构成核心支撑。需求侧，固定资产投资增速回暖至1.8%，其中基建投资（11.4%）发力凸显，地产投资降幅收窄至-11.1%；消费市场温和复苏，社零同比增长2.8%，服务消费韧性显著强于商品消费。海外宏观方面，美国劳务市场温和降温，2月新增非农就业大幅低于预期，但时薪增速维持韧性，失业率4.4%略高于预期。"滞胀"叙事升温，叠加中东局势升级推升油价（WTI突破90美元），通胀担忧压制降息预期，市场首次降息时点定价已推迟至9月。市场分化显著。A股一季度宽幅震荡，创业板指相对抗跌，北证50回调明显，风险偏好整体承压。行业层面呈现"能源强、消费弱"格局，能源与电力产业链领涨，消费板块表现落后。港股受美伊冲突全面升级影响，风格切向避险，恒生能源业大涨，而资讯科技业与非必需消费承压，美联储降息预期回摆及美元走强对新兴市场形成压制。聚焦医药板块，报告期内申万医药生物指数内部结构分化，医疗服务相对抗跌，医药商业承压明显。基本面维度，一季度业绩尚在披露期，市场聚焦2025年报成色与2026年业绩展望。政策环境保持友好，创新药与医疗器械仍是核心投资方向。本基金持续看好医药板块成长确定性，重点配置了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等前沿细分赛道。