李佳存 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内宏观环境相对稳定，流动性较为充裕。AI所带来的科技产业周期的快速发展是市场关注的核心，部分个股未来改善的增量空间更大，从而迎来了不错的涨幅。产品持续积极布局传媒领域，包括AI应用内容、游戏等细分领域，受益于AI科技产业周期的快速发展，取得了一定的收益。展望未来，海外的外部宏观环境不确定性逐步增加，内部资产的估值性价比有一定优势，尤其是AI的科技产业周期正在发展中，未来的投资机会还将持续。我们继续看好传媒领域自身具备成长逻辑的方向，并在这些领域中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

报告期内，国内经济数据整体偏弱，12月制造业PMI重新站上荣枯线，好于市场预期，主要是出口新订单有所修复及2026年春节偏晚拉长了备货与工作时间。11月工业增加值同比增速放缓至4.8%，高技术制造业维持高增。CPI同比回升至0.7%，主因低基数与食品价格转涨；PPI同比降幅扩大至-2.2%，工业品价格承压。社零同比仅增1.3%，耐用品消费疲软成为主要拖累。1-11月固定资产投资同比-2.6%，地产投资降幅走阔至-15.9%。金融数据结构分化，社融增速靠直接融资支撑，信贷需求偏弱，M2-M1剪刀差走阔。海外方面，美国就业市场延续降温，11月失业率升至4.56%；通胀显著回落，但数据质量受质疑。货币政策方面，美联储2026年降息预期谨慎，需待新任主席就位；财政扩张持续，财政刺激政策推高赤字。四季度A股宽幅震荡，微盘股、上证50领涨，科技、消费板块分化。全A估值处于2010年以来高位，但创业板指估值仍偏低。外资主动资金流出，北向资金活跃度下降；市场情绪受政策与基本面压制，交易风格趋向均衡。结构性机会聚焦AI产业链、高端制造出海及低估值消费板块。港股市场四季度分化，恒生指数四季度同比下跌4.56%，金融与资源类红利板块占优。受美联储偏鹰表态及国内经济数据疲软影响，市场风险偏好承压。医药板块在A股与港股呈现显著分化，A股创新药与CXO板块延续强势，带动整体医药生物板块企稳；而港股恒生医疗保健指数下跌近20%，主要受创新药短期估值回调影响。尽管季度表现承压，全年港股医药仍录得近60%涨幅，创新药出海与临床数据兑现为长期主线。本基金持续看好医药板块的成长确定性，重点布局了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等细分赛道。

2025年四季度，从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求仍未见明显起色；市场流动性仍较为宽裕，全球市场关注“联储降息”但因为政府停摆数据缺失推迟。在此背景上，主要市场宽基指数除科创50和创业板指外，多数在四季度仍维持上涨态势，风格上小盘、价值风格指数相对占优，大盘、成长风格指数相对滞涨。具体来看，中证2000、上证50分别上涨3.55%和1.41%，科创50和创业板指分别下跌10.10%和1.08%，中证红利、中证500、中证1000涨幅在0.27%至0.79%之间。全球复盘看，恒生科技在较为羸弱的内需和全球流动性未如市场预期持续改善的背景下，四季度恒生指数下跌4.56%，日经225和韩国综合指数涨幅较显著，分别为12.03%和23.06%，纳斯达克、标普500和道琼斯涨幅在2.35%至3.59%不等。主要商品中，以铜和黄金为代表的主要金属大幅上行，并未受中国需求相对较弱的影响；糖、棉花、石油等农产品和能源则均有不同程度下跌。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。部分组合表现上因港股配置比例较高，收益率受港股市场羸弱影响；延续2024年以来的上游资源配置、以及三季度切换部分黄金品种至铜品种的操作，则取得较好效果。另外，四季度我们特别关注以地产为代表的内需方向恢复的可能性，并在部分领域、个别公司因为较好的周期位置或者较强的管理能力逐步开始建仓。

报告期内，国内经济数据整体偏弱，12月制造业PMI重新站上荣枯线，好于市场预期，主要是出口新订单有所修复及2026年春节偏晚拉长了备货与工作时间。11月工业增加值同比增速放缓至4.8%，高技术制造业维持高增。CPI同比回升至0.7%，主因低基数与食品价格转涨；PPI同比降幅扩大至-2.2%，工业品价格承压。社零同比仅增1.3%，耐用品消费疲软成为主要拖累。1-11月固定资产投资同比-2.6%，地产投资降幅走阔至-15.9%。金融数据结构分化，社融增速靠直接融资支撑，信贷需求偏弱，M2-M1剪刀差走阔。海外方面，美国就业市场延续降温，11月失业率升至4.56%；通胀显著回落，但数据质量受质疑。货币政策方面，美联储2026年降息预期谨慎，需待新任主席就位；财政扩张持续，财政刺激政策推高赤字。四季度A股宽幅震荡，微盘股、上证50领涨，科技、消费板块分化。全A估值处于2010年以来高位，但创业板指估值仍偏低。外资主动资金流出，北向资金活跃度下降；市场情绪受政策与基本面压制，交易风格趋向均衡。结构性机会聚焦AI产业链、高端制造出海及低估值消费板块。港股市场四季度分化，恒生指数四季度同比下跌4.56%，金融与资源类红利板块占优。受美联储偏鹰表态及国内经济数据疲软影响，市场风险偏好承压。医药板块在A股与港股呈现显著分化，A股创新药与CXO板块延续强势，带动整体医药生物板块企稳；而港股恒生医疗保健指数下跌近20%，主要受创新药短期估值回调影响。尽管季度表现承压，全年港股医药仍录得近60%涨幅，创新药出海与临床数据兑现为长期主线。本基金持续看好医药板块的成长确定性，重点布局了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等细分赛道。

宏观经济修复持续面临一定挑战，虽然出口依然表现出韧性，但由于消费品以旧换新政策的降温，国内需求放缓。另外，以AI为代表的科技领域，持续发生产业升级和进步，投资热情延续。关于本基金的运作，报告期内，重点配置科技领域的创新药，但考虑到下半年，板块催化有所减弱，包括BD交易、学术会议披露临床数据等，因此，着重配置基本面更优的龙头企业。同时，与创新药相配套的研发外包服务、科研上游行业，有望受益于景气上行，着重配置经营确定性较强，且估值相对合理的优质公司。消费板块配置有所降低，但仍积极寻找优质公司的投资机会。

2025年第四季度A股市场在三季度大涨之后，进入震荡调整，前期涨幅较大的科技股出现回调，保险、有色、航天航空等行业涨幅领先，我们认为在市场快速上涨之后出现的这种调整是比较良性的。报告期内组合在股票投资方面，行业配置未做大的调整，重点配置的行业有通信、半导体、电子等科技行业，适当增加了对有色行业的配置。对可转债的配置有所减少；在利率有所回升后增加了对债券的配置。

报告期内，国内经济数据整体偏弱，12月制造业PMI重新站上荣枯线，好于市场预期，主要是出口新订单有所修复及2026年春节偏晚拉长了备货与工作时间。11月工业增加值同比增速放缓至4.8%，高技术制造业维持高增。CPI同比回升至0.7%，主因低基数与食品价格转涨；PPI同比降幅扩大至-2.2%，工业品价格承压。社零同比仅增1.3%，耐用品消费疲软成为主要拖累。1-11月固定资产投资同比-2.6%，地产投资降幅走阔至-15.9%。金融数据结构分化，社融增速靠直接融资支撑，信贷需求偏弱，M2-M1剪刀差走阔。海外方面，美国就业市场延续降温，11月失业率升至4.56%；通胀显著回落，但数据质量受质疑。货币政策方面，美联储2026年降息预期谨慎，需待新任主席就位；财政扩张持续，财政刺激政策推高赤字。四季度A股宽幅震荡，微盘股、上证50领涨，科技、消费板块分化。全A估值处于2010年以来高位，但创业板指估值仍偏低。外资主动资金流出，北向资金活跃度下降；市场情绪受政策与基本面压制，交易风格趋向均衡。结构性机会聚焦AI产业链、高端制造出海及低估值消费板块。港股市场四季度分化，恒生指数四季度同比下跌4.56%，金融与资源类红利板块占优。受美联储偏鹰表态及国内经济数据疲软影响，市场风险偏好承压。医药板块在A股与港股呈现显著分化，A股创新药与CXO板块延续强势，带动整体医药生物板块企稳；而港股恒生医疗保健指数下跌近20%，主要受创新药短期估值回调影响。尽管季度表现承压，全年港股医药仍录得近60%涨幅，创新药出海与临床数据兑现为长期主线。本基金持续看好医药板块的成长确定性，重点布局了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等细分赛道。

报告期内，国内经济数据整体偏弱，12月制造业PMI重新站上荣枯线，好于市场预期，主要是出口新订单有所修复及2026年春节偏晚拉长了备货与工作时间。11月工业增加值同比增速放缓至4.8%，高技术制造业维持高增。CPI同比回升至0.7%，主因低基数与食品价格转涨；PPI同比降幅扩大至-2.2%，工业品价格承压。社零同比仅增1.3%，耐用品消费疲软成为主要拖累。1-11月固定资产投资同比-2.6%，地产投资降幅走阔至-15.9%。金融数据结构分化，社融增速靠直接融资支撑，信贷需求偏弱，M2-M1剪刀差走阔。海外方面，美国就业市场延续降温，11月失业率升至4.56%；通胀显著回落，但数据质量受质疑。货币政策方面，美联储2026年降息预期谨慎，需待新任主席就位；财政扩张持续，财政刺激政策推高赤字。四季度A股宽幅震荡，微盘股、上证50领涨，科技、消费板块分化。全A估值处于2010年以来高位，但创业板指估值仍偏低。外资主动资金流出，北向资金活跃度下降；市场情绪受政策与基本面压制，交易风格趋向均衡。结构性机会聚焦AI产业链、高端制造出海及低估值消费板块。港股市场四季度分化，恒生指数四季度同比下跌4.56%，金融与资源类红利板块占优。受美联储偏鹰表态及国内经济数据疲软影响，市场风险偏好承压。医药板块在A股与港股呈现显著分化，A股创新药与CXO板块延续强势，带动整体医药生物板块企稳；而港股恒生医疗保健指数下跌近20%，主要受创新药短期估值回调影响。尽管季度表现承压，全年港股医药仍录得近60%涨幅，创新药出海与临床数据兑现为长期主线。本基金持续看好医药板块的成长确定性，重点布局了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等细分赛道。

报告期内，国内经济呈现“弱现实”特征。8月制造业PMI仍处于收缩区间，消费、投资与出口增速普遍放缓，其中地产投资表现尤显疲弱。价格指数方面，核心CPI温和上行，PPI同比降幅则有所收窄。信贷需求整体偏弱，社会融资规模增速出现年内首次回落。政策层面，货币政策有望通过重启国债买卖操作以稳定市场利率，财政政策预计在四季度集中发力，化债工作也在持续推进。后续需重点关注三季度经济数据是否会触发更强力的政策支持。海外方面，美国经济出现放缓迹象，就业市场显著走弱，非农数据远低于预期，失业率也有所上升，通胀压力相对可控。美联储已开启“预防式降息”，但后续政策路径仍存分歧。市场对就业风险的关注度提升，降息预期进一步升温。欧盟与日本央行则维持按兵不动。美国扩张性财政政策持续推高其财政负担。A股市场整体震荡上行，上证指数上涨12.73%，科技成长板块如半导体、AI硬件等成为行情主导力量，科创50与创业板指均大幅上涨，与“科技自立”政策主线高度契合。港股方面，恒生指数上涨11.56%，互联网龙头企业在外资回流与AI主题推动下表现强劲，带动恒生科技指数上涨21.93%；零售板块则因“价格战”拖累盈利预期而承压。医药板块在A股与港股市场中均表现突出，尤其创新药方向涨幅显著。板块内部个股分化明显，部分企业凭借核心产品进展与政策利好实现较大涨幅。9月下旬受外部环境影响板块出现回调，后续需密切关注政策与基本面变化。本基金持续看好医药板块的成长确定性，重点布局了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等细分赛道。

报告期内，国内经济呈现“弱现实”特征。8月制造业PMI仍处于收缩区间，消费、投资与出口增速普遍放缓，其中地产投资表现尤显疲弱。价格指数方面，核心CPI温和上行，PPI同比降幅则有所收窄。信贷需求整体偏弱，社会融资规模增速出现年内首次回落。政策层面，货币政策有望通过重启国债买卖操作以稳定市场利率，财政政策预计在四季度集中发力，化债工作也在持续推进。后续需重点关注三季度经济数据是否会触发更强力的政策支持。海外方面，美国经济出现放缓迹象，就业市场显著走弱，非农数据远低于预期，失业率也有所上升，通胀压力相对可控。美联储已开启“预防式降息”，但后续政策路径仍存分歧。市场对就业风险的关注度提升，降息预期进一步升温。欧盟与日本央行则维持按兵不动。美国扩张性财政政策持续推高其财政负担。A股市场整体震荡上行，上证指数上涨12.73%，科技成长板块如半导体、AI硬件等成为行情主导力量，科创50与创业板指均大幅上涨，与“科技自立”政策主线高度契合。港股方面，恒生指数上涨11.56%，互联网龙头企业在外资回流与AI主题推动下表现强劲，带动恒生科技指数上涨21.93%；零售板块则因“价格战”拖累盈利预期而承压。医药板块在A股与港股市场中均表现突出，尤其创新药方向涨幅显著。板块内部个股分化明显，部分企业凭借核心产品进展与政策利好实现较大涨幅。9月下旬受外部环境影响板块出现回调，后续需密切关注政策与基本面变化。本基金持续看好医药板块的成长确定性，重点布局了创新药及其产业链、医疗设备与耗材、AI医疗等细分赛道。

报告期内，美国关税政策不确定性在前期有所缓和，出口依然表现不错。由于消费品以旧换新政策的降温，国内需求有所放缓。另外，科技细分领域的投资热情，依然延续。虽然，近期关税扰动重现，但一方面降息周期长期利好创新类资产，另一方面创新领域确实在产业层面发生了实质变化。例如创新药，在政策、产业、业绩多层共振之下，BD交易仍在持续落地，同时四季度又有望迎来学术会议的临床数据密集披露。而消费领域，包括新消费的部分核心公司，已经历回调，经营确定性较强的情况下，估值回到相对合理范围。关于本基金的运作，报告期内，仍重点配置科技领域的创新药；消费板块配置有所降低，但仍积极寻找优质公司的投资机会。

2025年基金中报展望中我们认为“经济仍维持较高韧性，但复苏的力度和持续性仍待跟踪。”从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求较为疲弱；以及“充裕的市场流动性环境”也与展望较为一致。在此背景上，主要市场宽基指数在三季度呈现单边上行趋势，风格上大盘、成长占优，中小盘和价值风格相对滞涨。具体来看，创业板50、科创50、创业板指分别上涨59.45%、49.02%和50.4%，上证50、上证综指以及中证2000涨幅在10%至15%，中证红利微涨0.94%。申万一级行业呈现特征与宽基指数一致，通信、电子、电力设备等板块分别在算力主题、自主可控主题和储能主题下涨幅均在40%以上，有色金属行业维持上半年的强势三季度仍继续上行42%，主要是在黄金和铜领涨下，其他小金属如钨、锡、白银等子行业也大幅上行。全球复盘看，也是维持在4月关税局势紧张后的RISK ON态势，全球主要权益指数如恒生指数、标普500、日经225、纳斯达克100等均有5%到15%不等的单季度上行，期间美元指数摆脱单边贬值态势后呈震荡走势。商品中，黄金在交易降息预期和美国财政脆弱的背景下，欧美配置资金接棒二季度亚太资金成为最主要的买盘力量，单季度上涨18.3%；铜、油在三季度微跌，与主要经济体传统需求相对较弱有一定相关性。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，上游资源品配置中，延续上半年分散小部分持仓至铜的思路，三季度资源品持仓仍做了一定程度分散至稀土、钨等品种；医药在三季度估值快速拔高过程中做了小部分仓位的止盈，将该部分仓位调整至创新药上游，整体医药生物仓位略有增加，不过复盘看这部分操作的效果并不显著。三季度新能源和科技行业涨幅巨大，组合配置比例不高、相对收益表现在三季度因此有一定影响。伴随国内部分需求的韧性，个别板块的龙头公司出现高性价比的机会值得关注。