申俊华 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤先后成为债市的核心驱动因素。Q4债市，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。报告期内本基金维持适中的久期运作，获取票息收益。

25Q4债市震荡为主，各期限收益率走势分化、短端表现优于长端。10月初中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下市场重新走强，10月底央行重启买债债市情绪进一步修复，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述及操作偏中性、长钱净投放力度克制、销售新规传闻反复等因素影响，市场重新走弱，在此期间长债情绪回摆而短债相对平稳。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2025年四季度，宏观经济继续呈现偏弱走势：投资、消费持续回落，内需偏弱；外需整体稳定，出口增速有所回升。价格压力仍在，PPI依然为负值、CPI稍有企稳。政策方面，财政政策上半年较强但下半年退坡，货币政策整体维持稳健宽松格局但总量政策有限，产业政策开启“反内卷”但进程稍慢。资金面方面，流动性维持合理充裕，资金利率维持稳定。一方面，基本面、资金面均对债市友好，另一方面，因“反内卷”背景下价格预期回升、担忧公募基金费率改革、年底出现机构赎回/下跌负反馈、担忧开年供给对市场冲击等，对债市形成约束。以上因素叠加，四季度债券收益率整体震荡，信用债表现更好，利率债短端震荡、长端调整。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

25Q4债市震荡为主，各期限收益率走势分化、短端表现优于长端。10月初中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下市场重新走强，10月底央行重启买债债市情绪进一步修复，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述及操作偏中性、长钱净投放力度克制、销售新规传闻反复等因素影响，市场重新走弱，在此期间长债情绪回摆而短债相对平稳。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和高等级金融债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2025年四季度，宏观经济继续呈现偏弱走势：投资、消费持续回落，内需偏弱；外需整体稳定，出口增速有所回升。价格压力仍在，PPI依然为负值、CPI稍有企稳。政策方面，财政政策上半年较强但下半年退坡，货币政策整体维持稳健宽松格局但总量政策有限，产业政策开启“反内卷”但进程稍慢。资金面方面，流动性维持合理充裕，资金利率维持稳定。一方面，基本面、资金面均对债市友好，另一方面，因“反内卷”背景下价格预期回升、担忧公募基金费率改革、年底出现机构赎回/下跌负反馈、担忧开年供给对市场冲击等，对债市形成约束。以上因素叠加，四季度债券收益率整体震荡，信用债表现更好，利率债短端震荡、长端调整。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，力争增强组合收益。

2025年四季度，国内宏观经济延续了“稳中有进、结构优化”的运行态势。虽然外部地缘政治扰动依然存在，出口链条面临一定压力，但内需修复的迹象在四季度表现得更为明显。在财政政策方面，四季度是政策发力的关键窗口期。中央财政加大了对新质生产力的资金支持力度，特别国债的落地使用有效托底了基建投资。同时，新一轮化债方案的实质性推进，显著缓解了地方财政的流动性压力，为区域经济活力的释放腾出了空间。在货币政策方面，央行保持了“灵活适度、精准有效”的基调。四季度市场流动性整体保持合理充裕，为了配合财政发债及年末流动性需求，公开市场操作更为积极。尽管未出现大规模的“大水漫灌”，但通过MLF超额续作及结构性货币工具的运用，实体经济的融资成本进一步降低，信贷结构持续向科技创新、绿色发展等重点领域倾斜。　　四季度，债券市场总体呈现“窄幅震荡、票息为王”的格局。季初，受稳增长政策预期升温及权益市场反弹的跷跷板效应影响，长端收益率一度出现小幅上行。然而，随着基本面数据验证经济复苏仍处于温和阶段，且资金面在央行呵护下维持宽松，债市情绪逐渐回暖。具体来看，利率债方面，10年期国债收益率在低位区间波动，交易拥挤度较三季度有所缓解；信用债方面，在化债政策落地的背景下，城投债信用利差进一步压缩，“资产荒”现象依然存在，高等级信用债成为资金追逐的焦点。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债，基金净值平稳上升。

2025年四季度，国内宏观经济延续了“稳中有进、结构优化”的运行态势。虽然外部地缘政治扰动依然存在，出口链条面临一定压力，但内需修复的迹象在四季度表现得更为明显。在财政政策方面，四季度是政策发力的关键窗口期。中央财政加大了对新质生产力的资金支持力度，特别国债的落地使用有效托底了基建投资。同时，新一轮化债方案的实质性推进，显著缓解了地方财政的流动性压力，为区域经济活力的释放腾出了空间。在货币政策方面，央行保持了“灵活适度、精准有效”的基调。四季度市场流动性整体保持合理充裕，为了配合财政发债及年末流动性需求，公开市场操作更为积极。尽管未出现大规模的“大水漫灌”，但通过MLF超额续作及结构性货币工具的运用，实体经济的融资成本进一步降低，信贷结构持续向科技创新、绿色发展等重点领域倾斜。　　四季度，债券市场总体呈现“窄幅震荡、票息为王”的格局。季初，受稳增长政策预期升温及权益市场反弹的跷跷板效应影响，长端收益率一度出现小幅上行。然而，随着基本面数据验证经济复苏仍处于温和阶段，且资金面在央行呵护下维持宽松，债市情绪逐渐回暖。具体来看，利率债方面，10年期国债收益率在低位区间波动，交易拥挤度较三季度有所缓解；信用债方面，在化债政策落地的背景下，城投债信用利差进一步压缩，“资产荒”现象依然存在，高等级信用债成为资金追逐的焦点。　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，近期主要投资于国债和政策性金融债，致力于获得稳健的投资收益。

报告期内，债券市场明显调整。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，申赎数据显示资金持续赎回纯债申购混合及权益，对债市压制明显，随着收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，赎回担忧开始成为主导，期间央行买债传闻、基本面数据进一步趋弱、央行资金投放呵护等因素均带来反弹但没有改变调整的大趋势，并进一步向赎回负反馈螺旋演绎，10Y国债活跃券收益率先后向上突破1.70%、1.75%、1.80%关口，曲线熊陡。9月下旬，债市在又一轮央行买债传闻影响下有所企稳反弹，10Y国债活跃券收益率回到1.80%以内，但反弹幅度有限。　　报告期内，产品7月坚持超短+超长的极致哑铃组合策略，久期不高降低无效波动，在兼顾低回撤的同时获得较高的静态回报，7月底抓住多项短期利空冲击带来的赎回负反馈机会加仓获取月底收益率筑顶回落的收益，8月以来转变思路应对，加大久期灵活调节，以波段思路应对市场剧烈波动。

25年三季度，债券收益率调整上行，10年期国债活跃券收益率自7月初的1.64%震荡上行，最高上行近20BP至1.83%后在9月末有所修复，长端较中短端跌幅更大。具体来看，7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，叠加权益市场走强后的股债跷跷板效应，市场风偏提升下纯债资产收益吸引力明显下降，资金持续流向混合类及权益类资产，赎回预期担忧压制债市情绪，在此期间虽有央行资金投放呵护、偏弱的金融及经济基本面数据、央行买债传闻等利好因素，但只带来行情触底反弹并非反转，债券收益率曲线熊陡走势。而9月下旬市场在新一轮央行买债传闻下企稳反弹，10Y国债活跃券收益率重回1.80%后窄幅震荡。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和高等级金融债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。

2025年3季度，我国经济稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内货币政策保持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平。3季度利率整体陡峭化上行，信用利差短端震荡，中长端扩大；级别利差压缩。本基金主要配置中等期限债券品种，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。

2025年三季度，宏观经济呈现偏弱走势：投资、消费持续回落，增速逐月下滑，内需偏弱；外需整体稳定但可能系中美抢出口所致。价格压力依然较大，PPI有所抬升但依然为负值、CPI再度转负。政策方面，财政政策上半年较强但三季度稍有退坡，货币政策整体维持稳健宽松格局，产业政策开启“反内卷”但进程稍慢。资金面方面，流动性维持合理充裕，资金利率维持稳定。尽管基本面、资金面均对债市友好，但因“反内卷”背景下价格预期回升、权益市场风险偏好回升、担忧公募基金费率改革造成系统性赎回等因素，三季度债券收益率持续上行，债市出现明显回调。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，力争增强组合收益。

25年三季度，债券收益率调整上行，10年期国债活跃券收益率自7月初的1.64%震荡上行，最高上行近20BP至1.83%后在9月末有所修复，长端较中短端跌幅更大。具体来看，7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，叠加权益市场走强后的股债跷跷板效应，市场风偏提升下纯债资产收益吸引力明显下降，资金持续流向混合类及权益类资产，赎回预期担忧压制债市情绪，在此期间虽有央行资金投放呵护、偏弱的金融及经济基本面数据、央行买债传闻等利好因素，但只带来行情触底反弹并非反转，债券收益率曲线熊陡走势。而9月下旬市场在新一轮央行买债传闻下企稳反弹，10Y国债活跃券收益率重回1.80%后窄幅震荡。　　　　在此期间，本基金在符合基金合同约定的投资范围和投资限制的基础上，保持了投资组合的流动性，主要配置利率债和中高等级信用债，灵活调整组合的杠杆和久期，以获取票息收益和资本利得收益。