梁亮 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济动能边际放缓，供强需弱矛盾再度凸显。外需成为最大支撑，AI产业链带动进出口双双提速。内需则明显走弱，“两新”政策退坡并叠加前期透支，5月社零同比下降，为疫情放开以来首次单月负增长。投资整体承压，年初财政脉冲衰减后基建投资增速有所回落，制造业投资分化，房地产延续疲软、开发投资降幅扩大。A股二季度市场表现极致分化，科技板块为绝对主线。4月下旬随着一季报披露，AI硬件相关企业利润高增带动资金重新回流高景气赛道，科创50、创业板指屡创历史新高。5月市场延续科技主线强势，成交持续放量。6月上旬市场明显调整，中旬美伊达成缓和框架、霍尔木兹海峡重开预期升温，避险情绪消退带动市场大幅反弹。随后美联储释放鹰派信号，叠加韩股熔断与国内5月消费投资数据走弱，市场再度震荡，月末企稳收复失地。二季度上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.35%，科创50大涨75.74%。行业上，电子、通信、机械设备等AI算力链涨幅居前，消费板块及银行地产跌幅较大。组合股票仓位保持在40%左右，二季度小幅调整结构，目前核心持仓为经营态势较好、估值水平合理、质地优良的企业。考虑到目前转债估值处于历史高位，组合债券持仓维持低仓位。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作回顾：回顾2026年2季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，绝大部分资金均投资于A股。对于一个偏左侧的投资者，过去的一个季度是比较极端的一个季度，尤其是5月、6月份，低估值资产价格进一步回落，高估值资产价格持续走高。如果换个角度看，正是因为这样极端的行情，让之前一些公司跌到了前所未有的低价，站在相对长的时间来看，可能为长期投资带来良好机会。本季度对一些受益于AI行情，估值提升的个股进行了兑现，增持了一些估值低，成长空间大，能够在全球供应链中维持稳定生产的企业，主要集中在工程机械、CRO等行业。本基金作为一个灵活配置基金，将会坚持通过大量的对比，挑选最具性价比的投资标的，买入并持有。通过左侧布局一些便宜的标的，耐心等待均值回归。

一季度经济基本面边际改善，总量延续修复。工业生产偏强运行，基建及制造业保持稳健，建筑及地产链景气度改善力度有限。春节长假以及年初以旧换新政策的接续，对消费有所提振，但居民收入预期和资产负债表修复偏慢，内需改善动力仍弱。出口总量韧性依旧，主要支撑来自机电产品、新能源等制造业竞争力较强品类。A股开年延续2025年底涨势，科技和顺周期板块双轮驱动，商业航天等主题全线爆发。2月美联储鹰派信号冲击市场情绪，市场出现震荡。随后中东冲突爆发并逐步加码，市场风险偏好骤降，并开始交易滞涨。港股市场表现则更为剧烈，科技股遭遇重挫。一季度上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。3月下旬组合进入新一轮考核期，按照产品合同相关条款约定，我们对组合的股票仓位进行调整，优选经营态势较好、估值水平合理、质地优良的企业进行配置。考虑到目前转债整体估值处于历史高位，组合债券持仓维持低仓位。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。股票市场回顾：2026年一季度市场整体呈现冲高回落、先扬后抑的走势。其中万得全A季度跌幅1.15%，上证指数季度跌幅1.94%；沪深300季度跌幅3.89%；创业板指季度跌幅0.57%。市场风格分化显著，分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。整体而言，一季度A股从年初的情绪驱动快速上涨，逐步转向政策与外部流动性主导的风险释放，风格呈现大盘弱、中小盘强、低估值防御板块相对抗跌的特征，市场在快速冲高后完成阶段性风险出清。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体呈现先扬后抑走势。1月受内地经济回暖与南向资金流入带动，港股阶段性走强；2月市场交投趋淡，指数进入高位震荡，资金分歧有所加大；3月在美联储维持高利率、全球避险情绪升温等因素影响下，港股明显回调，科技板块领跌。一季度行业分化显著，能源、工业板块相对抗跌，科技及消费成长板块调整幅度较大，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。基金操作回顾：回顾2026年一季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，绝大部分资金均投资于A股。本季度对一些受国产大飞机、燃气轮机多重利好催化出现较大涨幅的公司进行了兑现，增持了一些估值低，成长空间大，能够在全球供应链中维持稳定生产的企业，主要集中在化工行业。并逐步开始增持一些尚处于左侧，但是竞争格局清晰、估值较低的版块，例如医疗器械等行业。尽管美国与伊朗的战争打破了全球经济复苏的节奏，影响了全球市场的风险偏好，但是站在相对长周期的视角来看，又是挖掘便宜的好公司的时候。本基金作为一个灵活配置基金，将会坚持通过大量的对比，挑选最具性价比的投资标的，买入并持有。通过左侧布局一些便宜的标的，耐心等待均值回归。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场整体风险偏好维持在较高水平，9月至12月A股市场以震荡为主，风格方面延续以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更优。港股市场经过前三季度上涨后，2025年四季度有所调整，其中以恒生科技为代表的部分龙头股票调整较多。基金操作回顾：回顾2025年四季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。本季度继续对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如化工、军工、内需等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业，继续看好各个领域面临全球竞争能够不断取得突破的公司。展望2026年，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。另一方面，我们的内需已经连续收缩了很长时间，可能迎来拐点。在2026年，我们预计在大部分时间内仍将保持高仓位以及相对均衡的布局。并持续挖掘具备全球竞争力的中国企业，化工、高端制造、内需消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

四季度经济增速有所放缓，结构延续分化态势。内需不足问题依然突出，补贴政策退坡后，耐用品消费呈现明显回落，社零数据增速放缓。房地产仍处于深度调整中，销售及新开工持续低迷。化债部分挤占财政支出，基建投资增速下行。虽然制造业投资呈现相对韧性，但增速亦有所转弱。外需整体则较为平稳，非美地区出口支撑增长。四季度A股整体上行，风格偏好科技成长及主题。10月初关税扰动带动市场避险情绪提升，中下旬随着中美关系缓和，市场风险偏好有所修复，科技、电力设备等板块表现突出。11月海外降息预期反复，以及“AI泡沫论”发酵，引发市场震荡整理，其中科技板块调整较多。12月随着美联储降息落地，流动性扰动消散，风险偏好回升，叠加国内资金配置积极，部分主题不断升温，年末市场持续上涨。组合四季度转债仓位继续保持低位，股票仓位则基本维持，其中增加了对机械行业的配置，降低交运行业持仓。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

三季度，国内经济继续承压前行。内需依然偏弱，仍未见回暖迹象，在以旧换新等补贴政策退坡后，社零数据增速有所放缓。投资端，房地产景气低迷，销售延续疲弱态势，开发投资同比跌幅走阔。由于国际贸易摩擦、国内相关政策资金支持的边际退坡，企业投资意愿受限，制造业投资处于低位。在地方化债约束下，基建投资表现亦偏弱。相对而言，外需整体平稳，其中对美地区出口在前置效应消退后，持续下降，非美地区出口则形成主要支撑。三季度A股市场整体大涨，其中科技板块涨幅靠前。7月初中美关系缓和，市场情绪修复，反内卷、科技、创新药、雅下工程等板块及主题轮流上涨。8月市场在AI算力板块的带动下进入全面牛市。9月军工板块短期兑现后，市场整体进入调整期，呈现结构性行情，算力、机器人、新能源、半导体等几个主线轮动加快。组合在三季度整体降低转债仓位，提升了股票仓位。目前股票核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，由于美联储开启降息周期，市场整体风险偏好进一步提升，7月至9月市场快速上涨，风格方面主要是以科技为代表的成长类行业表现更优。港股伴随着全球资金平衡配置非美资产，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。回顾2025年3季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。基金操作回顾：本季度对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如建材、消费、化工、快递等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业，继续看好军工、农业领域面临全球竞争能够不断取得突破的公司。展望四季度，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。另一方面，我们的内需已经连续收缩了很长时间，虽然我不知道什么时候会迎来拐点，但是我相信物极必反这个道理。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。并持续挖掘具备全球竞争力的中国企业，消费、高端制造、化工等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。股票市场回顾：2025年上半年，一季度市场表现较好，但由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月出市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击，市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：回顾2025年上半年的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。上半年对一些新消费等涨幅较大的公司进行了兑现，在美国对中国单方面加征100%关税的时刻，增持了一些跨境龙头企业，同时还增持了一些估值低，成长空间大，面临全球竞争能够不断取得突破的公司，这些公司集中在军工、高端制造、有色、农业、半导体等领域。

上半年股票市场呈现较大波动，震荡前行，上证指数、沪深300、深证综指分别上涨2.76%、0.03%、6.00%。开年后，因国内政策处于真空期、海外不确定性进一步推升市场的避险情绪，A股在1月初经历了较大调整。春节后，DeepSeek、人形机器人两大主线带动反弹，科技成长等板块交易活跃。2月主题板块间不断轮动，交易热度持续上升，3月初TMT板块交易过热，出现阶段性调整。4月初美国推出“对等关税”冲击全球金融市场，市场急速下跌后逐步修复，随后国内支持政策陆续出台、5月中美关税谈判达成阶段性协议，权益市场震荡回升。6月海外地缘冲突加剧，但在月末海外不确定性消减，市场反弹。一季度市场交易活跃期内，组合阶段性上调了股票仓位。4月初市场大幅调整后，我们降低了组合的股票仓位，核心持仓为具备一定经营壁垒的制造业公司，具备品牌优势或渠道扩张能力的消费品及服务业龙头企业。今年以来债券收益率整体呈现先上后下，低位震荡。转债上半年表现较为强势，估值较24年底提升3.58pct。组合债券持仓仍以转债为主，其中银行转债仓位略有下降。

2025年一季度，国内经济平稳开局。工业生产表现较为强劲，化债加快带动基建投资增长提速，地产投资修复仍然偏慢。在以旧换新等政策刺激下，消费动能有所回升。出口则因低基数叠加“抢出口”效应支撑，短期仍具韧性。年初国内政策真空期及海外不确定性推升市场的避险情绪，A股在1月经历了较大调整。春节后，DeepSeek、人形机器人两大主线带动反弹，科技成长板块交易活跃。3月下旬进入业绩披露季，市场整体处于震荡调整。报告期内组合维持一定股票仓位，持仓结构相对均衡。进入新考核期后，将按照产品合同中相关条款的约定，适时对股票仓位进行调整。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，DeepSeek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，《哪吒2》让市场看到了消费的潜力，宇树机器人也让市场看到了在新兴的科技领域，中国中小公司也有很强的生命力。市场随着乐观情绪稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：回顾2025年一季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。本季度对一些受机器人、AI领域多重利好催化出现较大涨幅的公司进行了兑现，增持了一些估值低，成长空间大，面临全球竞争能够不断取得突破的公司。如我们在年报中提到的，在宽货币、宽财政的大背景下，随着刺激政策的不断出台，经济有望触底回升。随着企业盈利的逐渐企稳，PMI数据等一些先行指标见底回升，转债市场有望跟随权益市场持续走强。站在一个相对长期的维度看，如果我们还要继续实现经济增长目标，那么离不开一个又一个的创新型、成长型企业的贡献，而这些贡献也是未来中国股市保持长期稳健上涨的基石。展望未来，中国大部分传统行业格局已定，这是个长期能带来利润改善的事情，中国从长于制造一定会慢慢过渡到消费，这是历史规律，因此许多传统行业与消费股会有很漫长的牛市。中国的工程师红利也在各行各业不断开花结果，从智能驾驶到机器人，从人工智能到医药研发。以相对长一些的维度看，一些能够走向全球市场的中国企业，未来依然有广阔的发展前景，一些能够洞悉时代变化并引领行业的公司，未来的优势会更加突出。尽管2025年，内外部环境仍存在极端变化的可能性，但不要浪费任何一次短暂的危机。坚定的持有具备中长期竞争优势的企业也是平稳度过危机的有效应对方式之一。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。