陈梁 - 基金投资策略和运作

本基金为灵活配置型基金，基金管理人根据市场环境，灵活配置权益和固定收益证券的仓位比例，并根据基金管理人对市场的研判，精选持仓股票或债券标的，力求基金净值低波动、稳健的增长。

2025年三季度经济整体运行平稳，外需偏强一定程度上对冲了内需偏弱的影响，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量超预期政策的必要性不强。资本市场整体上呈现出了比较明显的股强债弱趋势，风险偏好提升是造成这一结果的主要原因，叠加产业层面和反内卷政策方面出现了一些积极的边际变化，如人工智能带来的资本开支和海外部分行业需求整体偏强，权益市场呈现权重稳定主题轮动频繁的特征，本产品定位绝对收益风格，报告期内维持了偏哑铃的持仓结构。

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

1.三季度行情回顾：　　大盘层面，A股呈现单边“牛市”特征，宽基指数中创业板指和科创50涨幅居前，申万一级行业中，通信、电子和电力设备涨幅靠前，相比而言，消费板块表现整体偏弱，跑输大盘主要指数，我们认为消费跑输大盘主要原因是三季度传统消费基本面依然承压，叠加新消费板块估值处于历史相对高位，获利盘兑现压力大。　　2.三季度基金投资策略和运作分析　　三季度增配了受益于市场风险偏好提升的消费电子和传媒板块，减配了处于估值高位的新消费板块，相比于Q2业绩表现，组合在消费行业排名有一定提升。　　四季度投资策略（杠铃策略）：低位消费（高股息+有景气反转潜力的方向）+消费高景气/新消费方向；根据市场变化，动态调整两端的配置比例。　　四季度组合配置方向：　　新消费方向：1、提供极致价格，性价比/质价比方向，通过供应链优化带来极致价格，参考日本发展经验，通缩环境下折扣赛道有望诞生一批大公司；2、提供情绪价值，比如，IP潮玩产业、黄金珠宝和游戏等方向；3、人口老龄化受益方向，比如，宠物、保健品和创新药等方向；4、AI在消费端的运用，比如，AI手机和智能眼镜等；新消费板块将是组合重点配置方向。　　传统消费方向：白酒（高股息+博弈催消费政策）、生猪（猪价暴跌导致产能去化加速叠加反内卷政策）以及餐饮供应链和人力服务等方向。

三季度市场整体较为火热，分化较为严重，市场围绕算力、医药、机器人、固态电池几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，三季度行情偏向主题炒作，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平淡。成长板块大幅跑赢价值板块，成长板块内部则是大盘风格强于小盘风格。　　三季度军工板块大幅震荡，“9.3阅兵”之前阅兵概念股涨幅较大，带动中证军工指数上涨，而“9.3阅兵”之后，军工板块大幅下跌，不光阅兵概念股跌幅较大，甚至部分低位股票也跟随大跌，短期资金流出效应明显。三季度我们坚持股票组合的分散配置，投资方向上，关注个股的股价安全边际，在细分赛道中精选位置偏左、成长确定性高、估值具备性价比的方向和个股进行重点配置。未来我们继续看好基本面优质、成长确定性强、增长潜力大的方向，如受益于军贸放量的主战装备、无人化装备、导弹弹药等以及军工信息化、商业航天等新域新质方向。

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

今年三季度，全球经济分化明显，美国经济表现出较强韧性而欧洲、日本等经济体增长放缓。国内经济增长总体平稳，随着9月国内政策的发力，工业、消费等主要指标边际改善，经济结构调整转型进一步深化，市场活力增强。宏观流动性层面，美联储如期降息，开启宽松周期，带动全球大宗商品价格反弹。回顾A股市场，三季度整体呈现出科技成长主导的普涨行情，市场成交额创出历史新高，市场风险偏好大幅提升，行业涨幅分化显著，通信、电子、计算机、新能源为代表的科技成长方向是绝对主线，而红利方向表现较差，资金从低波动板块向高弹性方向迁移。　　组合管理上，我们在二季度末基于对科技产业趋势与流动性宽松的判断，提高了整体仓位水平，并在整个三季度维持了高仓位运行。新能源相关板块中，三季度我们继续低配了国产算力相关的AIDC板块，减配了光伏硅料环节，兑现了国内大储板块，继续增配了海外工商业储能板块，阶段性超配了固态电池，并增加了电芯环节的配置。展望四季度，我们认为贸易摩擦风险整体可控，短期看有色、军工等方向或有超额收益，中期维度，仍然看好海内外产业趋势共振的科技方向。

三季度市场整体较为火热，分化较为严重，市场围绕算力、医药、机器人、固态电池几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，三季度行情偏向主题炒作，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平淡。成长板块大幅跑赢价值板块，成长板块内部则是大盘风格强于小盘风格。　　本基金主要投资方向为盈利能力强并可持续、现金流好、股息率相对较高并保持稳定的个股，股票组合上保持均衡分散的配置风格。本基金注重净值的波动率及最大回撤的控制，力争在波动率较小、回撤较低的情况下为投资者带来可观的收益。

7月初“英伟达H20后门”事件发酵，从7月中旬起，市场风险偏好全面抬升，国产算力、海外算力、创新药、具身智能等估值方向“你方唱罢，我登场”，热络非凡。随着7、8月份的强演绎，到9月份市场的波动开始加大，但整体仍然震荡上行。　　三季度是国内权益市场的强演绎阶段，受益于风险偏好的大幅上升，成长和主题方向都有较强演绎，而同时，中长期乐观预期的发酵带动长端利率持续上行，使得在这个过程中，类债资产出现了明显调整。　　三季度主要指数和行业的表现情况如下：上证综指上涨12.7%、沪深300上涨17.9%，Wind全A上涨19.5%，红利方向下跌2-3%。表现最亮眼的科技季度的涨幅超过40%，小微盘股中规中矩涨幅在15%左右。　　从行业层面：通信（+50.2%）、电子（+44.5%）、有色（+44.1%）、电新（+41.1%）和机械（+25.7%）涨幅居前，综合金融（-9.0%）、银行（-8.7%）、交运（+0.9%）、电力及公用事业（+3.0%）和食品饮料（+3.0%）表现较弱。

7月初“英伟达H20后门”事件发酵，从7月中旬起，市场风险偏好全面抬升，国产算力、海外算力、创新药、具身智能等估值方向“你方唱罢，我登场”，热络非凡。随着7、8月份的强演绎，到9月份市场的波动开始加大，但整体仍然震荡上行。　　三季度是国内权益市场的强演绎阶段，受益于风险偏好的大幅上升，成长和主题方向都有较强演绎，而同时，中长期乐观预期的发酵带动长端利率持续上行，使得在这个过程中，类债资产出现了明显调整。　　三季度主要指数和行业的表现情况如下：上证综指上涨12.7%、沪深300上涨17.9%，Wind全A上涨19.5%，红利方向下跌2-3%。表现最亮眼的科技季度的涨幅超过40%，小微盘股中规中矩涨幅在15%左右。　　从行业层面：通信（+50.2%）、电子（+44.5%）、有色（+44.1%）、电新（+41.1%）和机械（+25.7%）涨幅居前，综合金融（-9.0%）、银行（-8.7%）、交运（+0.9%）、电力及公用事业（+3.0%）和食品饮料（+3.0%）表现较弱。

本基金为灵活配置型基金，基金管理人根据市场环境，灵活配置权益和固定收益证券的仓位比例，并根据基金管理人对市场的研判，精选持仓股票或债券标的，力求基金净值低波动、稳健的增长。

回顾2025年上半年，海外波动加大，国内基本面韧性强，政策有定力。海外来看，美　　国全面加征对等关税无疑对资本市场产生较大扰动，叠加地缘政治扰动，“逆全球化”的叙事和“去美元化”的叙事都有所加强，而在抢出口和国内稳增长政策的共同支持下， 上半年国内经济增长保持较好韧性，在总量经济平稳增长的背景下，更加值得关注的是经济转型的成果和与之相关的结构性进步，高端制造、人工智能、自主可控、新消费，内需在结构上体现出诸多亮点。在此背景下国内债券市场呈现底部震荡态势，十年国债收益率一季度从年初1.60%的水平反弹至年内高点的1.8957%，在二季度重新下行至1.64%左右，稳定收益类资产的资产荒格局未变，但市场对基本面担忧的定价相对充分，权益市场剧烈震荡，但整体表现较强，在关税扰动下上证指数在2季度创出年内新高，结构上机器人、人工智能算力和应用、创新药、新消费、红利、上游资源（铜、铝、贵金属、稀有金属）、军工等多个方向均有结构性机会，传统内需行业比如白酒等相对较弱。　　回顾2025年年初的投资策略，基金经理保持了组合的均衡配置，在红利、资源（有色）、电子、出口链、内需服务消费等方向均有配置，其中上半年除了消费电子和煤炭的部分持仓以外，均为产品贡献了净值的增长，其中贡献较多的方向包括红利中的银行、资源中的贵金属、出口链条的部分个股和服务消费中的旅游，而对净值形成明显拖累的包括煤炭（煤价下跌叠加红利缩圈）、消费电子（果链受关税冲击）。比较可惜的是组合对于弹性最大的方向包括机器人、创新药、新消费等参与度不高，导致净值的弹性不足，但仍取得了相对确定的绝对收益。　　反思2025年上半年的投资操作，策略上仍稍显谨慎，针对宏观因子（关税和地缘）对市场扰动的应对，更多对净值贡献了波动，而没有通过仓位择时和结构调整收获净值增长的超额。在坚守策略判断的同时，交易上更多进行策略方向内投资标的估值性价比的比较，很多方向经过过去两年的上涨，估值性价比有所下降，进行了收益兑现，选择估值更有性价比的标的进行替换，事后短期来看对净值的稳定性有帮助。另外，交易层面对于关税冲击下消费电子标的的止损不够坚决。