昌明 - 基金投资策略和运作

受关税抬升影响，美国三季度通胀有所上行；但其劳动力市场呈现出更为明显的下行，新增非农就业数据向下大幅修正。在此情况下，美联储的优先关注变量有所转移，9月份“风险管理式”降息25BP，美债收益率总体下行，美元指数震荡。　　国内方面，因财政支持退坡，新型政策性金融工具尚未接续，社零、基建投资下行，地产链条跌幅边际有所扩大，“反内卷”下制造业投资亦有所下行。总体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞；另一方面，“反内卷”政策使得市场对物价的长期预期有所修正，风险偏好上升。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注“反内卷”政策的长期影响、权益市场上行对居民资产配置的变化、基金销售新规潜在影响等，收益率有所上行，期限利差、信用利差、品种利差均有所扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率上行，两者变化方向有所背离；另一方面得益于高息存款到期重定价及保险预定利率的下调，金融体系负债端成本下行，资产和负债间的比价关系变化，也使得债券的配置价值逐渐显现。考虑到上述因素，本基金随收益率调整逆向操作，在收益率上行后，久期有所提升；考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，本基金谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度继续坚持信用债持有为主的策略。组合久期以3年为中枢，结合市场情况进行调整，全季度来看组合久期有所抬升；积极运用杠杆策略，进行到期资产的再配置；持仓以中高等级信用债为主。随着收益率调整，期限利差和信用利差也有所扩张，中短期限债券的绝对收益率较低，组合更多关注中长期限债券。转债估值较贵，权益市场风格分化明显的情况下，转债个券把握难度较大，组合低配转债。

回顾上半年，国内经济总体平稳，GDP实现了5.3%的增长，但价格仍有一定压力；海外方面，美国对等关税政策对全球宏观经济、资本市场造成较大扰动。　　因精简政府人员等收缩性政策先行，一季度美国经济边际走弱，通胀放缓；4月份美国公布的对等关税政策烈度大幅超预期，虽后续与主要贸易国家开启谈判，过程中阶段性降低关税，但仍严重加剧了全球经济的不确定性。在此背景下，市场对美国财政可持续性的担忧升温，美元指数走弱；同时，通胀不确定性明显上升，美债利率高位震荡。国内方面，财政相对积极且节奏前置，对经济形成了良好支撑，反映在基建投资、“以旧换新”带动的社零等数据较好；因不确定性加大，贸易商等环节加大备货力度，我国出口仍录得了较高读数，高关税对出口的压力尚未完全显现；房地产链条承压，二季度边际有所下行。　　债券市场方面，收益率先上后下，信用利差、等级利差有所压缩。一季度经济表现较好，资金利率中枢有所抬升，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆，AI热潮引发的科技股行情亦使得风险偏好有所回升，债券收益率有所上行；二季度受到对等关税政策影响，加之降准降息落地，收益率下行。　　年初，债券定价了较高的降息预期，这与宏观经济的走势有所背离，因此本基金降低了久期和杠杆水平，资产结构偏防守，对抵御后续收益率上行起到了一定效果。此后10年国债上行至1.8%附近震荡，部分类属资产展现出一定配置价值，本基金将久期提升至略超配水平。对等关税公布前，考虑到其为经济基本面提供的不确定性，本基金继续增配有一定利差保护的地方政府债以提升久期，此后总体保持了中性略超配的久期水平。

2025年上半年，海外政策对资本市场造成扰动。尽管美国就业和通胀数据表现较为平稳，但一季度市场担忧美国政府削减开支同时对外加征关税的潜在冲击，对美国经济陷入衰退和滞胀的可能性进行定价，对应美股下跌、美元走弱、美债收益率下行；二季度美国关税政策反复继续扰动全球资本市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续性担忧仍存，美元继续走弱、美债收益率高位震荡。　　国内经济显示出韧性。受益于财政政策节奏的前置和关税预期下的抢出口效应，基建投资、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，是经济的主要支撑因素。而地产产业链仍相对较弱，新房销售和地产投资继续对内需形成影响，众多行业在需求增长不强的情况下普遍面临着产能过剩的困局，供需环境偏弱的背景下通胀保持低位。　　权益市场上半年市场呈震荡偏强走势。年初至3月中旬，宏观经济平稳、AI产业技术突破带动风险偏好改善，3月下旬至4月上旬市场受关税影响出现短暂调整，之后随着稳市场政策发力叠加贸易摩擦阶段性缓和重新趋于上行。结构上成长板块占优，综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。债券方面，收益率先上后下，信用利差趋于压缩。一季度经济开局良好的背景下，货币政策兼顾稳汇率、防风险等目标，资金利率中枢有所抬升，叠加基本面预期与风险偏好的修正，市场明显调整；3月中旬以后，随着资金面逐步回归平稳，以及央行在5月出台一揽子货币政策、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。上半年利率水平整体波段幅度较小，信用利差进一步压缩。　　本基金上半年继续坚持信用债持有为主的策略。随着债市存量债券久期的提升，组合久期小幅提升，以3年为中枢，结合市场情况进行调整；上半年资金利率整体较低，杠杆策略相对积极，结合资金面和市场收益率进行调整。持仓以中高等级信用债为主，随着收益率下行，中高等级信用债的发行利率和二级市场交易利率都显著下行，到期资产的再投资难度加大。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，在收益率快速下行的行情中配置力度有所放缓。转债市场整体估值较高，组合参与较少，对组合收益增强的贡献较小。

一季度，因精简政府人员等收缩性政策先行，美国经济边际走弱，通胀有所放缓。此外，美国新一届政府上台后，对其他国家持续释放加征关税的贸易威胁，该举对全球经济将产生不利影响，也将提升其经济陷入滞胀的概率。在该种背景下，美联储对全年经济增长预测有所下调。反映在资产方面，美股下跌，美债收益率下行，美元指数有所走弱。　　国内方面，一季度经济实现了较好开局。得益于一揽子化债举措，以及今年赤字率的提升、专项债规模的扩大，政府投资将对经济形成有力支撑；“以旧换新”等政策有助于提振消费；地产销售企稳，且在经济中的占比已有所下降，对经济的拖累也相对降低；外部贸易摩擦则是经济最大压力点，一季度尚未显现。　　债券市场方面，因经济总量平稳，降准降息未有落地，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆；此外AI热潮下，科技股带动权益市场上涨，风险偏好亦有所回升，也有助于宏观经济的增长。在上述因素驱动下，债券收益率有所上行。　　2025年初，债券定价了较高的降息预期，这与宏观经济的走势有所背离，因此本基金降低了久期和杠杆水平，资产结构偏防守，对抵御后续收益率上行起到了一定效果。此后10年国债上行至1.8%附近震荡，部分类属资产展现出一定配置价值，如CD、中短端信用债、以及供给冲击下利差尚可的地方政府债。考虑到债券定价的修复，以及贸易摩擦对经济带来的不确定性，本基金以上述相对占优的类属作为主要增持对象，久期提升至略超配水平，杠杆则回归中性。

2025年一季度，国内宏观经济延续了2024年四季度的企稳态势。出口在贸易摩擦压力下有所走弱，而部分核心城市房地产出现回暖迹象，科技领域有突破，消费也体现出亮点和韧性，中央财政支持缓解地方财政压力，并支持了基建投资。同时，全国范围的房地产产业链仍没有明显起色，供给端仍有部分行业存在产能过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　海外方面，美国在新的行政周期显示出明显的政策多变性，执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，对外则释放关税威胁，加剧地缘政治摩擦。一季度美国经济呈现出走弱状态，消费、投资等数据均出现一定程度下滑，而通胀有持续压力，有滞涨的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内债券市场波动较大。资金面成为驱动市场走势的核心变量，经济相对平稳的情况下，货币政策相对审慎，一季度资金利率整体偏高。而去年底以来利率快速下行，提前透支了货币政策宽松预期，债券收益率与资金成本形成倒挂，叠加风险偏好回升，债券市场出现显著调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，一季度整体来看，收益率仍较年初有所上行。　　权益市场在经历1月下跌调整后，经济企稳迹象和科技突破提升了市场信心和风险偏好，科技板块引领市场上涨，风格上整体偏向成长，汽车、有色金属、计算机等行业涨幅居前，顺周期板块表现相对一般。　　本基金一季度坚持信用债持有的策略，采取了相对谨慎的操作。组合渡过开放期之后，在收益率上行后择机新增投资；组合维持中性久期，杠杆处于较低水平。同时紧密关注个券基本面，控制组合风险的基础上获取票息收益。可转债估值较高，我们认为缺乏整体性机会，维持谨慎态度。

回顾2024年，国内外经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动，相应带来大类资产价格的变化。国际方面，随着劳动力市场降温，美联储于9月份开启降息，但大选结果使市场对通胀持续性的预期增强，降息预期修正。总体看，美国经济和通胀总体呈现出韧性，欧洲经济相对疲弱，全年美元指数上涨，美债收益率上行。就国内而言，出口是全年经济的亮点；因库存、价格等方面的压力，房地产销售、投资仍趋于下行；化债压力下，地方政府的投资行为收缩超出预期。9月政治局会议对经济状况作出了全面的评估，进而一揽子增量政策在四季度逐次落地：6万亿债务置换下，地方政府活力增强；地产亦明确提出“止跌回稳”的政策目标；同时货币政策趋于宽松，经济企稳回升。　　债券市场方面，经济结构间分化，传统资金密集型的房地产、基建表现较弱，这使得经济在总量平稳的情况下，对资金的有效需求偏弱，加之货币政策较为宽松，全年债券收益率明显下行。类属资产层面，信用利差和品种利差均呈先压缩后扩张的走势。　　操作方面，上半年无风险收益率下行，各类利差压缩至历史偏极值水平，基于上述定价情况，本基金将信用债置换为中长期利率债，同时随着收益率的下行逐步降低久期，并顺势降低杠杆，提升组合流动性。9月政治局会议提振了市场风险偏好，无风险利率上行，信用利差扩张，本基金提升仓位，以信用债作为主要增持对象。12月收益率快速下行，更多定价货币政策宽松，与经济的边际变化有所背离，本基金降低了久期水平。

2024年，国内经济呈现弱势稳定的态势。房地产行业开始出现一定止跌企稳的迹象，上半年销售仍惯性下滑，随着政策调整的效果不断显现，部分区域的销售情况在三季度开始呈现反弹迹象，二手房好于新房，一线核心区域好于其他区域，市场库存有一定程度的去化；同时由于较高库存的存在，从销售到投资的传导仍有时滞，房地产开发投资和土地市场仍呈现同比下跌趋势。房地产产业链相关行业仍受到负面影响，但程度在趋缓。在更广泛的领域，国内需求相对平稳，增长相对前几年下降，而各行业普遍有较强的供给能力，供需不完全匹配带来的价格下跌现象仍广泛存在，价格整体处于较低水平。出口和出海方面体现了中国制造业强大的竞争力，尽管面临较多的贸易摩擦压力，但全年仍有较好表现。面对复杂的经济形势，国内政策层面全面维持较为积极的托底稳增长态势，并在三季度末进一步加力，主要体现在较为宽松的货币环境、积极的财政支出态度和不断调整的房地产政策方面。实体企业融资成本显著下降，而积极的财政政策更多体现在中央层面支出的增加，主要用于缓解地方财政压力、支持大项目建设等，地方债务风险的缓解也有利于相关产业链企业部门的现金流和预期改善。　　海外经济政治形势复杂多变，而主要经济体的基本面相对比较平稳，美国的通胀和就业都显示出较强的韧性，美联储启动降息，但对未来展望偏鹰派，政策宽松进度和程度的波折，对全球资本市场都产生了明显的影响，强势美元和较高的美债收益率，制约了各国的政策空间，也影响了非美资产的价格。　　国内债券市场延续了2023年，且利率整体下行幅度超出市场主流预期，主要利率普遍创造历史新低。年初风险资产调整叠加央行降准带来资金宽松，利率显著下行；后续信用债补涨，信用利差压缩到了历史极低水平；年中，央行频繁提示长债交易风险，但7月下旬超预期降息使收益率再度下行。3季度末稳增长政策加力，加之央行在债券市场卖出操作、债券供给放量预期以及权益市场大幅反弹，债券收益率经历一波快速调整；四季度中后期，货币政策适度宽松的态度明确，而基本面变化滞后，债券收益率再度大幅下行。全年来看，10年国债收益率下行约90bp，信用利差持续压缩，主要利率品种均达到历史新低的水平。股票市场全年一波三折，在经历一季度深V反弹、二三季度持续回调后，9月底以来国内政策基调变化，各项宽松措施密集加码带动市场大幅上涨。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前，四季度成长风格占优，商贸零售、电子、计算机、通讯、传媒等行业涨幅居前。转债市场随股票和债券市场波动，总体呈现先下后上的走势，指数正贡献，分化中呈现结构性机会。　　本基金全年继续坚持信用债持有为主的策略。久期以2年为中枢，结合市场情况进行调整；杠杆策略相对积极，结合资金面和市场收益率进行了一定调整。持仓以中高等级信用债为主，随着收益率下行，中高等级信用债的发行利率和二级市场交易利率都显著下行，到期资产的再投资难度加大。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，在收益率快速下行的行情中配置力度有所放缓。阶段性参与转债，对收益有一定增强作用。

国内经济方面，在一季度改善、二季度放缓，三季度大体保持稳定，但不同部门表现分化，亮点在于出口及其对工业生产的带动，而地产链条、广义财政、消费的表现偏弱，结构性产能过剩与价格低迷的格局延续。政策层面对地产库存、产能过剩等问题的关注度上升，力度上持续加码。9月下旬政策层面明显加力，强调了对于完成年内经济增长目标的信心，释放了对于房地产和资本市场走势的关注，对于房地产和资本市场都产生了积极的影响。流动性方面，三季度延续了今年以来的趋势，在打击空转套利、淡化规模诉求的政策导向下，信用扩张向真实需求回归，货币信贷增速明显放缓，而货币政策与银行间资金面整体偏宽松。海外市场来看，进入三季度，随着美国就业、通胀数据回落，通胀交易有所降温、降息预期再度回升并于9月初次落地，美债收益率下行。债券方面，三季度“资产荒”延续，收益率在波动中再创新低。同时，曲线形态在监管引导下呈现陡峭化特征。另一方面，利差压缩到较为极致的位置后，市场参与者对于交易拥挤带来的负反馈风险关注度逐渐提升，信用债和利率债的分化加大，9月以来信用利差明显扩大。可转债三季度先跌后涨，一方面受权益市场走势的影响，同时市场也担心低等级转债的信用风险，9月底以前延续了二季度以来的下跌走势，季末随股票市场大幅反弹。　　报告期内，本基金坚持纯债为基础、转债增强收益的配置思路。纯债部分维持2—2.5年的久期水平，到期资产进行再投资，结构上仍以信用为主，考虑到信用利差压缩至较低位置，纯债配置力度有所下降；同时，随着可转债逐步下跌至价值区间，部分债性转债的收益水平不低于纯债，且有一定的上涨期权，组合逐步增持转债。

2024年三季度，海外市场整体以美联储降息预期为主线交易，随着美国劳动力市场降温，美联储目标函数由通胀向就业倾斜，9月超预期降息50bp，确认了海外货币政策宽松周期开启，人民币汇率压力相应有所缓解。国内方面，宏观经济延续偏弱表现，其中地产链条、消费延续疲弱，基建投资有一定回落、显示财政收入端与化债双重压力的制约；较低的通胀水平也印证了内需不足的问题。宏观政策于9月下旬出现重大转向，政治局会议提出“干字当头、众志成城”，对稳增长任务的重视度、紧迫感明显提升，一揽子增量政策值得期待。　　市场方面，债市走出“V”型走势，前期收益率震荡下行，期限利差、信用利差均压缩至低位，9月下旬随着宏观政策基调的转变，收益率回升。　　报告期内，本基金继续维持稳健的投资策略，操作思路以优化持仓为主。分阶段来看，前期久期和杠杆维持低位；8月随着债券市场出现调整，组合小幅提升久期；季末阶段，随着政策预期的转变和风险偏好的修复，组合根据市场调整情况，小幅提升了久期和杠杆。目前组合仍然维持了哑铃型的配置结构，对杠杆的使用仍处于历史较低水平。

2024年上半年经济保持平稳运行态势。出口链条增速保持较高水平，呈现了较好的韧性。内需而言消费数据温和修复，而房地产市场由于库存处于较高水平，居民部门购房意愿总体不强，对于地产投资的扩张形成压制。5月17日央行和金融监管总局联合发布了以取消个人住房贷款利率政策下限为代表的一系列重大房地产行业提振政策，住建部也在6月20日召开收购存量商品房用作保障性住房的工作会议，地产政策效果的持续性需要保持关注。财政政策方面，在防范化解地方政府债务风险仍是重要工作目标的前提下，财政政策尚未明显发力，基建投资增速没有显著上升。实体部门融资需求不强，政府债发行进度偏慢，导致了所谓“资产荒”现象。　　债券市场方面，今年以来债券利率持续下行，虽然二季度开始央行对债券市场风险有所提示，但是在较强配置需求的支撑下，债券的调整幅度和时长均有限。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的2.12%下行至二季度末的1.54%，10年期国债到期收益率由年初的2.56%下行至二季度末的2.21%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的51BP收缩至二季度末的44BP。　　整体来看，在宏观经济较为稳定的情况下，考虑到债券绝对收益率和各种利差的估值已处于历史较低位置，本基金采取了偏稳健的投资策略，在债券利率下行过程中适度减持债券资产，优化持仓结构，杠杆下降至组合历史上较低水平，配置结构进一步向哑铃型转变，把保持组合的灵活性和流动性放在更重要位置。同时，根据市场情况的变化，组合在二季度债券资产短暂回调期小幅增持债券和久期，小幅增厚了组合收益；结构上，考虑极低的信用利差，提高了利率债和存单的持仓占比，降低了信用债持仓占比。

2024年上半年，国内宏观经济处于窄幅震荡、政策呵护的状态。房地产产业经历两年多的景气度下行后，在务实转变的政策环境下，逐渐呈现一定的企稳迹象；尽管房价和新房销量同比继续下降，但核心城市的二手房成交量有所回暖。一季度的经济和金融数据较好，而二季度有所波动，主要的融资部门房地产和基建仍处于去杠杆的过程中，经济转型期金融数据与增长之间的关系发生变化。总体来看，生产较强，消费偏弱；出口和出海产业链较好，而内需仍有待提振，显示出当前经济结构的变化趋势。政策层面以稳健的态度托底经济。货币政策保持资金面稳定，加大对实体经济的实质性支持作用；财政政策态度积极，但实体经济对资金需求不强也影响了财政资金的投放效率，总体上看政策更讲求实效。　　资本市场反映了经济基本面的变化。地方国企的信用债供给下降，而居民风险偏好较低，低风险属性的银行理财和债券基金规模扩张，机构普遍面临的资产荒局面延续。债券市场收益率延续震荡下行，信用利差、期限利差等继续压缩。可转债市场系统性机会不大，但纯债机会成本较低，对固收类资产有一定的替代作用，半年末中小转债信用风险发酵，给市场带来一定冲击。　　基金操作方面，继续以信用债为基础配置，在严控信用风险的基础上以求获取票息收益；上半年利率震荡下行，总体波动不大，波段操作难度较大。可转债主要关注债性较强、信用风险较低和有阿尔法机会的个券。