昌明 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　报告期内，本基金进行了久期波段操作。4月下旬，10年期国债收益率下行至1.75%左右，潜在下行空间受限，且仍面临输入性通胀的扰动，故将久期调整至中性。此后，4、5月经济数据显示内需仍承压；金融数据亦表明，在新兴产业成为经济增长动能之后，实体经济对债务的需求下降，进而压制了利率的弹性，基金久期进行了相应调整。类属资产方面，组合采取了哑铃型配置结构，在获取期限利差的同时保持了组合较高的操作灵活性。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于低水平。

回顾2026年二季度，国内方面，二季度经济较一季度有所降温。出口继续保持较强的竞争力，其中AI相关产业链带动明显，二季度出口增速进一步走高。基建、制造业投资和社会消费品零售较一季度均有所回落，主要与财政支出增速放缓有关。油价上涨背景下国内CPI、PPI同比均较一季度中枢抬升，但内需和外需领域的价格表现较为分化。同时，实体融资需求依然相对不足，AI等新经济领域的投融资体量相对于传统经济领域仍较小，社融增速趋于放缓。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。传统制造业相对低迷，对利率相对敏感的地产销售趋于走弱。受前期油价走高影响，美国二季度通胀趋于上行，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。　　二季度债券市场表现较好。一方面基本面边际表现利好债券，更重要的是，4-5月市场资金充沛，央行维护流动性，叠加二季度以来信贷表现较弱，配置型机构面临“资产荒”压力，推动收益率持续下行。6月以来，随着央行持续回收中长期流动性，资金利率较4-5月低位水平边际抬升，市场表现趋于震荡。类属层面看，低利率水平下居民存款转移利好波动较小的理财产品，二季度以来理财规模增长较多，对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债好于国债，信用利差继续处于低位，期限利差也有所压缩。　　本基金二季度继续坚持信用债持有为主的策略，维持中性久期，变化不大，主要进行到期资产的再投资；积极运用杠杆策略；持仓以中高等级信用债为主。随着信用债收益率和信用利差的进一步压缩，信用债的性价比有所下降，到期资产再配置面临一定难度。当前久期策略的赔率不高，等待后续更明确的机会。可转债估值较贵，仍处于低配状态。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金久期维持超配状态，考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。类属资产方面，年初观察到4-5年金融债品种利差处于高水平，性价比较为突出，相应进行了配置；在品种利差压缩后，释放了该部分仓位。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于中性偏低水平。

一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　一季度国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金一季度继续坚持信用债持有为主的策略，维持中性久期，变化不大，主要进行到期资产的再投资；积极运用杠杆策略，持仓以中高等级信用债为主。随着信用债收益率和信用利差的进一步压缩，信用债的性价比有所下降，到期资产再配置面临一定难度。同时，报告期内本基金规模增长较多，组合杠杆显著下降，后续将逐步提升。当期久期策略的赔率不高，等待后续更明确的计划。可转债估值较贵，仍处于低配状态。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

2025年四季度，国内经济延续平稳筑底的趋势，边际上较三季度有所放缓。反内卷去产能政策推动供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性，制造业显示出很强的竞争力。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但整体需求不强的情况下，PPI同比增速转正或仍需时日。　　海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，若剔除相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　四季度债券收益率与经济走势相对脱敏、机构行为因素对市场的影响更为明显。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。综合来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　本基金四季度继续坚持信用债持有为主的策略。组合久期以3年为中枢，结合市场情况进行调整；积极运用杠杆策略，进行到期资产的再配置；持仓以中高等级信用债为主。随着收益率调整，期限利差和信用利差也有所扩张，中短期限债券的绝对收益率较低，组合更多关注中长期限债券。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。可转债估值较贵，仍处于低配状态。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行。美联储认为关税对通胀更偏一次性影响，“工资-通胀”螺旋风险并不突出，而劳动力市场呈现出更大的下行风险，因而美联储降息两次、合计50BP；但其内部分歧有所加大，12月已有两位委员反对降息，后续需关注人事调整。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、保险会计准则变化、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率震荡，更多体现机构行为对定价的影响；30年-10年期限利差、中长期银行资本补充工具品种利差的扩张，均是对此的反映。另一方面，随高息存款到期后重定价、保险预定利率下调，金融体系负债端成本继续下行。综上，债券的赔率、胜率有所改善。报告期内本基金久期维持超配状态，但考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性，仍有操作空间。

受关税抬升影响，美国三季度通胀有所上行；但其劳动力市场呈现出更为明显的下行，新增非农就业数据向下大幅修正。在此情况下，美联储的优先关注变量有所转移，9月份“风险管理式”降息25BP，美债收益率总体下行，美元指数震荡。　　国内方面，因财政支持退坡，新型政策性金融工具尚未接续，社零、基建投资下行，地产链条跌幅边际有所扩大，“反内卷”下制造业投资亦有所下行。总体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞；另一方面，“反内卷”政策使得市场对物价的长期预期有所修正，风险偏好上升。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注“反内卷”政策的长期影响、权益市场上行对居民资产配置的变化、基金销售新规潜在影响等，收益率有所上行，期限利差、信用利差、品种利差均有所扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率上行，两者变化方向有所背离；另一方面得益于高息存款到期重定价及保险预定利率的下调，金融体系负债端成本下行，资产和负债间的比价关系变化，也使得债券的配置价值逐渐显现。考虑到上述因素，本基金随收益率调整逆向操作，在收益率上行后，久期有所提升；考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，本基金谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度继续坚持信用债持有为主的策略。组合久期以3年为中枢，结合市场情况进行调整，全季度来看组合久期有所抬升；积极运用杠杆策略，进行到期资产的再配置；持仓以中高等级信用债为主。随着收益率调整，期限利差和信用利差也有所扩张，中短期限债券的绝对收益率较低，组合更多关注中长期限债券。转债估值较贵，权益市场风格分化明显的情况下，转债个券把握难度较大，组合低配转债。

2025年上半年，海外政策对资本市场造成扰动。尽管美国就业和通胀数据表现较为平稳，但一季度市场担忧美国政府削减开支同时对外加征关税的潜在冲击，对美国经济陷入衰退和滞胀的可能性进行定价，对应美股下跌、美元走弱、美债收益率下行；二季度美国关税政策反复继续扰动全球资本市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续性担忧仍存，美元继续走弱、美债收益率高位震荡。　　国内经济显示出韧性。受益于财政政策节奏的前置和关税预期下的抢出口效应，基建投资、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，是经济的主要支撑因素。而地产产业链仍相对较弱，新房销售和地产投资继续对内需形成影响，众多行业在需求增长不强的情况下普遍面临着产能过剩的困局，供需环境偏弱的背景下通胀保持低位。　　权益市场上半年市场呈震荡偏强走势。年初至3月中旬，宏观经济平稳、AI产业技术突破带动风险偏好改善，3月下旬至4月上旬市场受关税影响出现短暂调整，之后随着稳市场政策发力叠加贸易摩擦阶段性缓和重新趋于上行。结构上成长板块占优，综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。债券方面，收益率先上后下，信用利差趋于压缩。一季度经济开局良好的背景下，货币政策兼顾稳汇率、防风险等目标，资金利率中枢有所抬升，叠加基本面预期与风险偏好的修正，市场明显调整；3月中旬以后，随着资金面逐步回归平稳，以及央行在5月出台一揽子货币政策、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。上半年利率水平整体波段幅度较小，信用利差进一步压缩。　　本基金上半年继续坚持信用债持有为主的策略。随着债市存量债券久期的提升，组合久期小幅提升，以3年为中枢，结合市场情况进行调整；上半年资金利率整体较低，杠杆策略相对积极，结合资金面和市场收益率进行调整。持仓以中高等级信用债为主，随着收益率下行，中高等级信用债的发行利率和二级市场交易利率都显著下行，到期资产的再投资难度加大。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，在收益率快速下行的行情中配置力度有所放缓。转债市场整体估值较高，组合参与较少，对组合收益增强的贡献较小。

回顾上半年，国内经济总体平稳，GDP实现了5.3%的增长，但价格仍有一定压力；海外方面，美国对等关税政策对全球宏观经济、资本市场造成较大扰动。　　因精简政府人员等收缩性政策先行，一季度美国经济边际走弱，通胀放缓；4月份美国公布的对等关税政策烈度大幅超预期，虽后续与主要贸易国家开启谈判，过程中阶段性降低关税，但仍严重加剧了全球经济的不确定性。在此背景下，市场对美国财政可持续性的担忧升温，美元指数走弱；同时，通胀不确定性明显上升，美债利率高位震荡。国内方面，财政相对积极且节奏前置，对经济形成了良好支撑，反映在基建投资、“以旧换新”带动的社零等数据较好；因不确定性加大，贸易商等环节加大备货力度，我国出口仍录得了较高读数，高关税对出口的压力尚未完全显现；房地产链条承压，二季度边际有所下行。　　债券市场方面，收益率先上后下，信用利差、等级利差有所压缩。一季度经济表现较好，资金利率中枢有所抬升，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆，AI热潮引发的科技股行情亦使得风险偏好有所回升，债券收益率有所上行；二季度受到对等关税政策影响，加之降准降息落地，收益率下行。　　年初，债券定价了较高的降息预期，这与宏观经济的走势有所背离，因此本基金降低了久期和杠杆水平，资产结构偏防守，对抵御后续收益率上行起到了一定效果。此后10年国债上行至1.8%附近震荡，部分类属资产展现出一定配置价值，本基金将久期提升至略超配水平。对等关税公布前，考虑到其为经济基本面提供的不确定性，本基金继续增配有一定利差保护的地方政府债以提升久期，此后总体保持了中性略超配的久期水平。

一季度，因精简政府人员等收缩性政策先行，美国经济边际走弱，通胀有所放缓。此外，美国新一届政府上台后，对其他国家持续释放加征关税的贸易威胁，该举对全球经济将产生不利影响，也将提升其经济陷入滞胀的概率。在该种背景下，美联储对全年经济增长预测有所下调。反映在资产方面，美股下跌，美债收益率下行，美元指数有所走弱。　　国内方面，一季度经济实现了较好开局。得益于一揽子化债举措，以及今年赤字率的提升、专项债规模的扩大，政府投资将对经济形成有力支撑；“以旧换新”等政策有助于提振消费；地产销售企稳，且在经济中的占比已有所下降，对经济的拖累也相对降低；外部贸易摩擦则是经济最大压力点，一季度尚未显现。　　债券市场方面，因经济总量平稳，降准降息未有落地，市场对货币政策宽松程度的定价有所回摆；此外AI热潮下，科技股带动权益市场上涨，风险偏好亦有所回升，也有助于宏观经济的增长。在上述因素驱动下，债券收益率有所上行。　　2025年初，债券定价了较高的降息预期，这与宏观经济的走势有所背离，因此本基金降低了久期和杠杆水平，资产结构偏防守，对抵御后续收益率上行起到了一定效果。此后10年国债上行至1.8%附近震荡，部分类属资产展现出一定配置价值，如CD、中短端信用债、以及供给冲击下利差尚可的地方政府债。考虑到债券定价的修复，以及贸易摩擦对经济带来的不确定性，本基金以上述相对占优的类属作为主要增持对象，久期提升至略超配水平，杠杆则回归中性。

2025年一季度，国内宏观经济延续了2024年四季度的企稳态势。出口在贸易摩擦压力下有所走弱，而部分核心城市房地产出现回暖迹象，科技领域有突破，消费也体现出亮点和韧性，中央财政支持缓解地方财政压力，并支持了基建投资。同时，全国范围的房地产产业链仍没有明显起色，供给端仍有部分行业存在产能过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　海外方面，美国在新的行政周期显示出明显的政策多变性，执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，对外则释放关税威胁，加剧地缘政治摩擦。一季度美国经济呈现出走弱状态，消费、投资等数据均出现一定程度下滑，而通胀有持续压力，有滞涨的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内债券市场波动较大。资金面成为驱动市场走势的核心变量，经济相对平稳的情况下，货币政策相对审慎，一季度资金利率整体偏高。而去年底以来利率快速下行，提前透支了货币政策宽松预期，债券收益率与资金成本形成倒挂，叠加风险偏好回升，债券市场出现显著调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，一季度整体来看，收益率仍较年初有所上行。　　权益市场在经历1月下跌调整后，经济企稳迹象和科技突破提升了市场信心和风险偏好，科技板块引领市场上涨，风格上整体偏向成长，汽车、有色金属、计算机等行业涨幅居前，顺周期板块表现相对一般。　　本基金一季度坚持信用债持有的策略，采取了相对谨慎的操作。组合渡过开放期之后，在收益率上行后择机新增投资；组合维持中性久期，杠杆处于较低水平。同时紧密关注个券基本面，控制组合风险的基础上获取票息收益。可转债估值较高，我们认为缺乏整体性机会，维持谨慎态度。