曹晋 - 基金投资策略和运作

三季度，A股市场呈现全面上涨的走势，成长股涨幅尤其大。主要指数中，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，科创50上涨49.02%，创业板指上涨50.40%，中证800上涨19.83%，沪深300落后创业板指32.50%。所有一级行业中，2个行业下跌，具体而言，通信行业上涨50.20%，电子行业上涨44.49%，有色金属行业上涨44.06%，电力设备及新能源行业上涨41.06%，机械行业上涨25.68%，是领涨的5个行业；食品饮料行业上涨3.24%，电力及公用事业行业上涨3.05%，交通运输行业上涨0.93%，银行行业下跌8.66%，综合金融行业下跌9.03%，是领跌或者涨幅较少的5个行业。TMT本季度表现较好，电子指数上涨44.49%，通信指数上涨50.20%，计算机指数上涨23.71%，传媒指数上涨20.85%，中证TMT指数上涨43.85%。本基金按照基金合同约定的投资方向，主要投资在科技类成长股中。经济方面：去年9月中央政策转向之后，后续各类支持政策继续出台，今年本来应该是经济逐渐复苏的预期，一季度的经济数据也确实如此，一季度GDP增速5.4%高于全年5%的目标。但4月特朗普的关税政策打乱了这种预期，使中国出口前景面临一定的不确定性，从而经济复苏也面临不确定性。后来又有了2个90天的宽限期，市场对经济的预期开始回升，总体市场比之前预期的要乐观。目前看来实现全年5%的GDP增长目标可能性较高，明年可能是继续修复的走势。但近期预期又有所反复（特朗普最新威胁新加征100%关税），后续具体情况则受影响于谈判结果。业绩方面：与经济总体情况类似，2024年A股上市业绩依然不佳，2025一季度呈现一定的改善的趋势，中报总体平稳。关税争端使市场对2025年A股上市公司的业绩预期有所下调，2025年A股非金融上市公司业绩增速预期下调至0或者负增长，后来随着关税争端缓和后，2个90天宽限期使大家内心的预期又有所上修。目前市场对全A非金融明年的盈利趋势总体乐观。但近期关税预期又出现反复，后续的盈利预期也可能再次调整，仍需要持续关注关税谈判的进展和结果。估值方面：2025年4月初，因为关税影响，市场出现下跌，估值迅速回落，之后市场又回升并创出年内新高。当前(截止2025/10/12)主要指数中,上证综指、沪深300、中证800、创业板指、中证TMT指数、中信医药行业指数2012年至今的PB分位数分别是57.18%、53.40%、57.02%、58.40%、78.15%、17.81%，各指数的估值回到中枢附近，风险补偿高位回落。部分指数仍处在有吸引力的区间，以中证TMT指数为例，2024年9月中，其风险补偿处于正2倍标准差之外，目前仍处在正1倍标准差附近，当前估值位置仍有吸引力。无风险利率方面：2025年CPI一直在0附近，且预期仍比较稳定，最新的8月数值为-0.4%，PPI仍在负值区间运行，最新的8月数值为-2.9%。2024年中国无风险利率总体是持续下行的走势。由于预期2025年经济企稳回升，一季度利率有所上行。但4月份关税争端出现后，中国无风险利率重回下行。目前1年和10年期国债收益率总体较为平稳，三季度末比二季度末小幅上行。美国的无风险利率目前是年内还有2次的降息预期。在国内较低的无风险利率环境下，股市外的流动性相对充裕的。风险偏好和风格方面：2025年4月初关税影响使得市场的风险偏好急剧降低，市场快速下跌。之后，关税预期又有所缓和，风险偏好回升，市场创出年内新高。站在当前时点往后看，我们预期DCF的三要素业绩（分子）、无风险利率（分母）和风险偏好（分母）的变化方向为，经济增速大致走平，上市公司业绩逐渐企稳；美国无风险利率下降，中国无风险利率走平。第三项风险偏好，由于关税摩擦再起，具有一定的不确定性。综合来看，这些因素的预期变化方向中性偏有利。我们相对看好权益资产的表现，重点看好其中以AI为代表的成长股。后续操作思路：市场在经历短期关税影响下跌又反弹创新高后，不少资产的估值吸引力下降，但以核心AI成长股为代表的部分资产仍处在估值低成长快的阶段，我们仍相对看好这类资产在更长维度的表现。我们产品未来的操作思路仍是保持较高仓位，主要投资于成长类行业中。成长类的行业中相对看好AI相关（硬件、应用）、电子（半导体、消费电子）等。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，海外csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，海外csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

报告期内本产品主要围绕“国家安全”主题，重点布局在国防军工、高端制造等领域，同时维持了较高仓位。目前处于“十四五”末的最后一年，即将也将迎来“十五五”的开局之年，看好军工行业景气度，未来仍然是重点投资方向；预计国内卫星互联网行业也即将迎来大发展，也是我们未来重点关注方向之一；同时以人工智能、人型机器人为代表的新科技，也是未来制造业升级的关键领域，也是重点关注方向。我们将继续围绕国家安全、高端制造的主线，努力挖掘个股，力争为投资人带来收益。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，Meta，Google等csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，Meta，Google等csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

3季度，WIND全A上涨19.5%。市场经历了贸易战短期扰动后，随着人工智能等科技创新行业的不断进展，市场风险偏好显著上升，市场大幅上涨。行业板块上，科技创新、成长类资产出现快速而明显上涨，而高股息红利类资产表现落后，AI产业链、半导体行业、创新药继续表现领先。展望未来，随着人工智能为代表的新技术变革、新产品放量、新领军公司崛起，我们相信具备远期成长空间的公司将迎来新一轮的成长周期。本基金的主要策略是将继续在医药、科技、消费等成长领域寻找具有颠覆性技术创新的子领域，以及长期有竞争力和成长空间的标的，在合理估值时买入，以期分享行业与公司长期成长带来的回报。从长期看，新的经济周期有赖于新的技术变革，人工智能、机器人、生物科技、自动驾驶等领域可能出现许多颠覆性技术，他们将极大改变人类的生活，也蕴含着巨大的投资机会。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，Meta，Google等csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

本基金在三季度延续了二季度的配置思路，重点看好海外算力和游戏等绩优企业方向，取得了不错的超额收益。海外算力在三季度asic芯片需求逐渐释放，海外csp大厂陆续加单，使得相关上市公司的业绩出现较大幅度的上修。盈利的上修是超额收益的主要来源。同时，游戏板块也迎来了传统旺季暑期档。除了头部企业游戏流水持续上升以外，腰部企业受益于流水上升和利润率改善，盈利预期也出现不同幅度的上修。盈利上修也成为了游戏板块重要的上涨驱动因素。目前海外算力和游戏板块经历了持续上涨后，估值逐步从低估转为相对合理。后续需要观察产业链的景气度变化寻找超额收益。

2025年上半年面对一季度末，贸易摩擦升级引发的市场恐慌，我们基于“黑天鹅风险前置化”原则主动降低仓位，有效规避了系统性回调风险。进入二季度后，随着贸易协定细节落地、关税政策明朗化，市场情绪完成从“预期焦虑”到“利空消化”的转换。我们敏锐捕捉到这一拐点，果断执行了阶段性加仓策略，此次仓位调整成为上半年组合超额收益的重要来源。海外算力产业链成为二季度加仓重点：需求：呈现多点开花态势，除GPU持续供不应求外，更观察到科技巨头自研芯片的规模化商用，标志着算力建设进入多元化加速阶段。供给：技术革新比较明显，如PCB逐步向高多层和HDI等高精度层面转换，玻纤布向石英布的方向；正交背板，MSAP和COVOP等新的产品和技术变化也比较明显。估值层面：光模块、PCB等关键环节经过一年半调整，市盈率回落至近三年低位区间，安全边际显著提升。产业趋势验证方面：北美头部云厂商行业发展均指向2025-2026年的预期增长，为行业景气度提供坚实支撑。游戏板块的配置逻辑基于三重共振：消费复苏特性：在经济弱复苏背景下，“情绪消费”与“陪伴经济”需求凸显，游戏作为高性价比娱乐载体率先受益，用户付费意愿回升超预期。竞争格局优化：头部厂商进入产品小年，行业新游上线节奏放缓，叠加过去三年供给侧出清，买量成本同比降低较多，利润率弹性空间或将打开。估值修复动能：板块市净率处于历史相对低位，政策端对科技文化企业的支持表态或将形成估值修复催化剂。

报告期内产品主要围绕“国家安全”主题，重点布局在国防军工、科技、高端制造等领域，并维持了较高仓位。军工行业进入壁垒较高，竞争格局较好，同时整体景气度正在逐步上升，未来仍然是主要关注方向之一；另外以人工智能、人型机器人为代表的新科技，也是未来制造业升级的关键领域，也是我们的重点关注方向之一。