刘琦 - 基金投资策略和运作

今年二季度以来，美伊区域冲突持续扰动市场，油价维持高位，全球通胀压力陡升，美元流动性拐头向下，市场风险偏好反复。另一方面，国内经济呈现K型分化，AI周期映射的相关行业景气度持续上修，而传统经济动能走弱。经济表现的分化和美元流动性的扰动亦对投资造成挑战，均衡配置阶段性失效，存量资金向科技板块集中，市场交易拥挤度上升。　　　　本期内，货币政策保持稳健，资金面先松后稳，10Y国债收益率下行约8bp至1.73%。权益先反弹后分化，万得全A指数上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%，可转债跟随权益市场波动，中证转债指数上涨3.7%。　　　　报告期内，权益仓位先升后降。股票方面，以先进制造、消费、金融、医药、化工等板块中兼顾短期景气度和估值的标的为主。可转债保持低仓位，精选个券。债券方面，以金融债、高等级产业债为主，债券久期小幅提升。

2026年二季度，尽管有地缘冲突对供需两端产生的扰动，但在产业投资高景气的提振下，全球制造业PMI较一季度进一步回升。海外通胀因供给端商品价格的上涨连续回升，但剔除商品和食品的核心通胀依旧保持稳定。由于经济相对有韧性、通胀预期有所波动，叠加美联储对通胀目标的再度强调，市场的加息预期逐步上升，美债曲线平坦化上行。　　国内经济随着财政支出的变化，投资、消费数据有所波动，工业生产在出口的带动下，整体保持平稳。国内通胀同样受商品价格影响有所上行，但持续性尚待观察。4-5月，受央行宽松基调、外汇占款流入等因素的影响，银行间7天回购利率进一步下行，6月以来有所收敛。　　基于海外通胀和地缘政治的不确定性，组合在2季度久期保持平稳，同时根据经济预期和通胀形势加强了波段操作。考虑到美债收益率的绝对水平仍处于中长期的价值区间，组合久期处于中性偏高的位置。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，积极跟踪持仓主体信用资质的变化，主动防范信用风险。　　报告期内，本基金A份额净值增长率为-2.18%，本基金A份额业绩比较基准收益率为-1.06%；本基金C份额净值增长率为-2.28%，本基金C份额业绩比较基准收益率为-1.06%。

今年二季度以来，美伊区域冲突持续扰动市场，油价维持高位，全球通胀压力陡升，美元流动性拐头向下，市场风险偏好反复。另一方面，国内经济呈现K型分化，AI周期映射的相关行业景气度持续上修，而传统经济动能走弱。经济表现的分化和美元流动性的扰动亦对投资造成挑战，均衡配置阶段性失效，存量资金向科技板块集中，市场交易拥挤度上升。　　　　本期内，货币政策保持稳健，资金面先松后稳，10Y国债收益率下行约8bp至1.73%。权益先反弹后分化，万得全A指数上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%，可转债跟随权益市场波动，中证转债指数上涨3.7%。　　　　报告期内，权益仓位先升后降。股票方面，以先进制造、消费、金融、医药、化工等板块中兼顾短期景气度和估值的标的为主。债券方面，以金融债、高等级产业债为主，债券久期小幅提升。

二季度债券市场在资金面超季节性宽松、超长债供给担忧消退以及通胀回升被市场充分预期等因素支撑下走强，收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。二季度10年期国债收益率波动区间为1.70%–1.82%，季末收于1.73%，较一季末下行约8个基点；信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。从运行节奏看，4月初至4月22日为第一阶段，资金面宽松叠加基本面走弱，特别国债发行落地消除供给不确定性，长端及超长端品种在强劲买盘推动下收益率下行；4月23日至6月1日为第二阶段，资金价格见底回升，叠加内需偏弱、权益市场波动与地缘冲突等因素交织，债市整体横盘震荡；6月2日至6月底为第三阶段，央行持续流动性回笼带动资金利率上行，债市整体小幅调整。投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，考虑到曲线形态偏陡峭且1年以内资产套息利差偏低，组合整体降低了杠杆水平，同时积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。本基金致力于通过自上而下与自下而上相结合的成长股投资框架，持续跟踪并挖掘受益于最强产业趋势的行业。第二季度，本基金主要配置方向仍为电子及通信行业，细分领域聚焦光模块、存储及晶圆厂等，同时保持对航空航天行业的密切关注。我们注意到，中美关税摩擦中，飞机发动机、航材零部件等已被纳入谈判筹码，对国内民航产业发展构成显著扰动，不确定性上升，由此使得国产大飞机及发动机自主可控、航材维修替换等需求的迫切性进一步凸显。《十五五规划纲要草案》明确提出，要推进C919飞机产能提升和供应链建设，加快C929飞机技术攻关和长江-1000A发动机验证应用，这为商飞商发产业链相关公司带来了前所未有的发展机遇。此外，全球航空制造供应链体系正经历深刻重塑，国内部分航空配套企业深度嵌入全球航空制造产业链，有望凭借产能优势与工艺技术能力争取更大市场份额。相关标的经历前期调整，当前估值性价比已较为突出。基于对航空航天产业趋势的综合研判，第二季度末，本基金将配置重心切换至商飞商发产业链。

今年二季度以来，美伊区域冲突持续扰动市场，油价维持高位，全球通胀压力陡升，美元流动性拐头向下，市场风险偏好反复。另一方面，国内经济呈现K型分化，AI周期映射的相关行业景气度持续上修，而传统经济动能走弱。经济表现的分化和美元流动性的扰动亦对投资造成挑战，均衡配置阶段性失效，存量资金向科技板块集中，市场交易拥挤度上升。　　本期内，货币政策保持稳健，资金面先松后稳，10Y国债收益率下行约8bp至1.73%。权益先反弹后分化，万得全A指数上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%，可转债跟随权益市场波动，中证转债指数上涨3.7%。　　报告期内，权益仓位先升后降。股票方面，以先进制造、消费、金融、医药、化工等板块中兼顾短期景气度和估值的标的为主。债券方面，以金融债、高等级产业债为主，组合久期小幅提升。

2026年二季度我国宏观经济压力有所提升，主要增长指标较一季度边际回落。其中固定资产投资增速下行压力相对较高。分结构来看，地产投资数据持续处于低位，制造业投资数据亦有所走低，尤其是基建投资增速出现了明显下降。除投资之外，二季度内需的不确定性还来自于消费数据疲弱，社会消费品零售总额口径中的商品及餐饮收入均呈现下降趋势。最后，融资数据也侧面反映出经济扩张动能不足，其中居民类信贷数据下行幅度最大。当然不能忽视的是，我国经济增长的结构中仍具备诸多亮点，例如出口数据保持韧性、高端制造板块带动设备电子类生产指标持续增长。但总体而言，内外需分化局面下经济增长未来的不确定性仍然较高。随着二季度基本面出现了一些新的变化，货币政策对经济的支持力度有所提高。在流动性宽松的背景下，债券市场收益率震荡下行。不过5月下旬以来，在经历了公开市场操作持续净回笼后，市场资金利率边际上明显回升，债券收益率阶段性有所走高。整体而言，二季度中债新综合财富指数上涨1.19%，继续维持上涨态势。后续展望来看，考虑到货币政策宽松的方向没有改变，债券资产整体仍具备配置价值。操作上，组合维持了中性的杠杆水平及中性偏短的平均资产久期，并不断优化持仓结构。未来我们将继续维持久期匹配的总体策略，关注组合的持有期回报水平，并根据市场情况灵活调整组合的配置结构。

回顾2026年二季度，海外方面，一季度美以对伊朗发动的战争对市场的冲击在二季度逐步缓和，石油供应紧张情绪明显回落，布伦特原油现货均价从4月的超100美元/桶回落至6月的70多美元/桶，二季度布油的均价仍明显高于去年同期；通胀及加息预期推动美元指数持续上升至超101；二季度人民币汇率相对平稳。　　二季度，国内经济增长动能环比放缓，结构分化依旧明显，出口在产业周期与地缘共振下延续强势、二季度中枢维持在10%以上，但固定资产投资的集中下行成为经济指标放缓的主要影响，地产和消费仍偏弱。　　从价格指标来看，CPI同比在4、5月维持1.2%的低位企稳；PPI同比在油价上行带动下从4月的2.8%继续升至5月的3.9%，但本轮价格上行较大程度来自输入性通胀，涨价仍集中于上游，价格能否持续向下游传导以带动价格的全面改善还需持续观察。　　政策方面，延续托底增长的基调，政策目标函数仍强调结构优化、防风险和中期可持续性，并非单纯追求短期强刺激。　　债券市场方面，二季度债市收益率整体震荡走强，10Y国债收益率从一季度末的1.81%下行至二季度末的1.73%左右：信用债方面收益率全部下行，信用利差整体进一步收窄，低等级收窄幅度更大，多数品种信用利差已处于历史低位。股票市场，二季度整体震荡上行、结构性行情极致演绎，沪深300较一季度下跌后反弹上涨约12%，而以科创50为代表的双创指数表现最为亮眼、科创50大涨逾75%；转债方面整体跟随小市值股票波动，转债相关指数二季度小幅上涨。　　报告期内，经济数据环比走弱，价格虽有PPI的名义抬升但内生需求改善并不明显，投资者对未来国内经济增长前景仍不乐观；债券市场整体表现较好，信用债交易依旧拥挤、"资产荒"格局延续，信用利差处于历史低位；本组合维持中性偏低的纯债久期和杠杆水平，权益维持中性偏高仓位；转债估值较高，暂不参与。

2026年二季度，国内资本市场在国内经济基本面稳定、新质生产力进一步发展、以及海外风险事件降温等情况下整体震荡向好。　　从国内的经济数据来看，进出口贸易拉动明显，企业利润增长中硬科技企业和广泛应用于制造业的重要矿产资源企业的占比上升。背后的基本面支撑依然是国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。突发的伊朗事件虽然短暂扰乱了全球经济的预期并影响全球股市情绪面，但在二季度事件出现明显降级之后，风险偏好有所恢复，债券市场也进入区间震荡。　　海外方面，美联储主席换人叠加美国通胀上行带来美联储降息预期降温，同时加息预期升温，引起海外流动性波动。此外，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑经济基本面状况和政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合的配置方向：债券方面主要以中短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

2026年二季度，国内经济整体呈现总量边际走弱、结构分化加剧的运行特征。总量维度上，外需延续高增长韧性，但内需板块整体走弱，消费与固定资产投资增速均出现明显回落，成为本季度经济放缓的核心拖累项。内需修复偏弱的核心症结集中体现在三大板块：一是地产链条持续承压，对经济基本面形成深度拖累；二是居民就业与收入预期修复缓慢，劳动力市场整体偏宽松，持续约束终端消费复苏及居民部门融资意愿；三是企业盈利预期偏弱、投资信心不足，叠加财政支出节奏不及预期，加大了经济下行压力。整体而言，本季度出口的较强韧性一定程度上对冲了内需走弱的压力，托底整体总需求。经济结构性分化态势在二季度进一步强化，呈现典型的K型格局。一方面，AI相关产业维持高速增长，产业链部分细分赛道供需格局偏紧，产品价格出现明显上行，成为经济增长的核心亮点；另一方面，AI产业的增长外溢效应相对有限，传统非AI领域复苏乏力、景气度持续偏弱，进一步拉大行业与产业间的景气差距，加剧了整体经济的结构性分化。货币政策方面，二季度整体维持适度宽松的基调，政策宽松力度虽较前期有所收敛，但流动性整体保持合理充裕。央行灵活运用逆回购、MLF（中期借贷便利）、买断式逆回购等多种公开市场工具，有效对冲政府债券发行、月度缴税、跨季资金波动等阶段性扰动，平稳呵护市场流动性。此外，本季度央行落地公开市场操作新规，有望进一步熨平银行间资金利率波动，推动市场资金成本围绕政策利率窄幅、平稳运行，后续流动性环境的稳定性将持续提升。资本市场方面，股票市场风险偏好较一季度有所修复，成交活跃度维持高位，但赚钱效应主要集中在科技成长方向。以AI产业链为代表的电子、通信、半导体、算力、PCB（印制电路板）等板块表现突出，创业板、科创类指数明显强于传统宽基指数；而消费、农林牧渔、商贸零售等内需相关板块表现偏弱，与经济基本面“内弱外强”和行业景气分化的特征一致。可转债跟随权益市场震荡运行，中证转债指数季度上涨3.7%。债券市场方面，二季度市场主线由资金面宽松、基本面偏弱和机构配置需求共同驱动，收益率呈现震荡下行走势。4月至5月，经济数据走弱推动长端利率下行，10年国债收益率一度降至1.70%附近，30年国债收益率最低降至2.19%；进入6月后，受政府债供给、止盈盘和政策预期扰动影响，长端利率从低位回升，转入窄幅震荡行情。总体看二季度10年国债收益率下行8BP，10年国开债收益率下行17BP，5年二级资本债收益率下行18BP，30年国债收益率下行12BP。本期债券市场收益率下行，组合持有期回报包含了一定的利率下行带来的资本利得收益。从市场指数来看，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数2026年二季度的收益率为1.19%，其中票息收益贡献了0.46%，资本利得收益贡献了0.73%；而久期短一些但信用债占比更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.01%，其中票息收益贡献0.44%，资本利得收益贡献0.57%。操作上，本组合的债券资产维持了中性的久期和杠杆水平，类属持仓结构上，相对基准，超配了银行二永债，提高了组合的流动性。权益方面，可转债持仓主要以保护较好的平衡型转债为主，积极挖掘个券的机会，组合根据个券的基本面和估值变化情况对转债资产进行了调仓。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2026年一季度我国宏观经济平稳起步，固定资产投资及出口两个板块带动内外需求均有所恢复。首先，1-2月工业增加值环比增速位于过去几年中较高水平，各个主要行业均呈现边际回升的态势。其次，去年四季度一度偏弱的固定资产投资增速开始改善，尤其是基建投资增速在较强政府融资力度的带动下上升明显。最后，今年以来我国出口增速也达到了历史同期高位，劳动密集型产品和电子产品是重要拉动力量。此外，3月制造业PMI指数明显走高，也意味着制造业景气程度继续好转。但地缘政治格局突变是2026年开年以来金融市场最大的不确定性来源。美国和以色列在美伊谈判进程中对伊朗发动军事打击，对全球经济前景造成了巨大冲击。尤其是霍尔木兹海峡的封锁导致能源价格飙升，通胀预期显著提升。在国内基本面平稳的背景下，我国货币政策维持宽松取向，银行间市场流动性充裕，中短端债券收益率持续回落。但长端品种受通胀预期抬升影响，收益率下行动力明显不足，超长端品种收益率甚至阶段性有所回升，带动收益率曲线陡峭化变动。此前我们认为经历了2025年下半年的调整后，债券资产的价值已经明显改善。从结果来看，一季度中债新综合财富指数上涨0.82%，整体表现较好。操作上，组合维持了中性的杠杆水平及中性偏短的平均资产久期，并不断优化持仓结构。未来我们将继续维持久期匹配的总体策略，关注组合的持有期回报水平，并根据市场情况灵活调整组合的配置结构。

报告期内，国内经济实现良好开局，工业生产延续偏强运行，出口表现强劲，居民消费结构性修复。财政政策靠前发力推动投资企稳；货币政策保持稳健，资金利率维持低位。国内物价水平温和回升，人民币汇率升值。但与此同时，外部环境的不确定性明显上升，美伊冲突导致能源供给风险升温，全球经济增长动能受到扰动，通胀可能反复，外需和全球流动性均存在变数。　本期内，债券收益率曲线陡峭化，短端利率在宽松的资金面支撑下震荡下行，长端和超长端利率受通胀预期、政府债供给扰动影响波动加剧，30年国债利率从年初2.25%上行约10bp至2.35%。权益先涨后跌，万得全A指数下跌1.15%，恒生指数下跌3.29%，中证转债指数下跌1.14%。　　　　报告期内，权益仓位先升后降，平均仓位高于基准。股票方面，以互联网、消费、医药、先进制造、有色等板块的优质低估标的为主。极少投资可转债。债券方面，以金融债、高等级产业债为主，保持中性久期。