刘琦 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济增长延续放缓趋势。“以旧换新”政策支持力度减弱、购物季提前启动导致消费数据明显回落；地产投资拖累延续、化债力度加大挤占财政投资额度，固定资产投资承压，经济动能整体走弱。货币财政保持稳健，年末流动性投放使资金面合理偏松，融资成本维持低位。“反内卷”政策成效初显，CPI与核心CPI温和回升，PPI跌幅收窄，价格水平低位改善。外部环境复杂度仍高，美联储在就业走弱与通胀压力的权衡下延续降息周期，关税影响对美国通胀产生扰动，全球经济整体偏弱。　　　　本期内，债券收益率保持震荡，10年国债收益率在1.80-1.85%之间窄幅波动；权益波动加大、结构分化，科技板块受全球流动性边际收紧影响出现调整、消费板块承压，有色金属及部分周期板块跟随商品价格上涨录得可观涨幅，红利板块有所修复。万得全A指数上涨0.97%，恒生指数下跌4.56%，中证转债指数上涨1.32%。　　　　报告期内，权益仓位低于基准。股票方面，以消费、先进制造、互联网、有色、科技等为主，可转债仓位小幅提升。债券方面，以金融类债券为主，久期相对上期明显降低。

权益市场方面，随着四季度中美领导人会晤取得成果，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好继续修复，A股主要指数继续震荡上行。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。　　债券市场方面，随着中美经贸谈判不断取得成果以及整体市场风险偏好抬升，利率进入震荡状态。同时，美联储继续降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。　　当然，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合四季度的配置方向债券方面主要以短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

2025年四季度，海外经济受消费信心走弱、政府停摆等因素的拖累边际走弱，就业数据因移民、摩擦失业增加等原因降温相对明显，CPI在关税传导有限、住房分项降温的影响下，上行幅度可控。在上述环境下，美联储在四季度实施了2次降息，美债利率小幅下行，曲线进一步陡峭化。　　国内经济保持平稳，12月制造业PMI回升至50.2，通胀在大宗商品上涨和基数效应的带动下稳步回升。四季度货币政策维持宽松，央行重启国债买卖，银行间回购利率保持低位。　　考虑到海外通胀风险较为可控、就业数据边际走弱，同时美债收益率的绝对水平位于中长期的价值区间，组合在四季度保持了中性偏高的久期。日常组合管理中，组合持续加大对企业信用资质的甄别，积极跟踪持仓主体信用资质的变化，主动防范信用风险。　　报告期内，本基金A份额净值增长率为-0.90%，本基金A份额业绩比较基准收益率为0.16%；本基金C份额净值增长率为-1.01%，本基金C份额业绩比较基准收益率为0.16%。

回顾2025年四季度，海外宏观延续“增长具韧性、通胀再抬头与货币宽松并存”的特征：美国经济在消费和资本开支持续支撑下保持温和扩张，美联储4季度降息50BP，全球流动性边际改善、风险偏好阶段性修复，美元指数震荡偏弱，人民币小幅升值，新兴市场资产相对吸引力提升，全球股指整体维持高位震荡格局。　　四季度，国内经济延续“供给韧性与需求偏弱并存”的格局；出口仍维持高景气度，内需相关的数据偏弱，制造业PMI数据在荣枯线附近徘徊，国内消费和投资增速偏低，地产对经济仍有一定程度的影响；价格层面，通胀总体低位徘徊。CPI处于零附近，PPI仍处负区间，反映“弱复苏、低通胀”特征明显。“反内卷”政策推进带动部分工业品价格降幅收窄，但整体内需相关价格尚未形成趋势性回升。　　政策方面，延续今年以来财政政策积极，货币政策配合的格局，金融市场流动性偏宽松。　　债券市场方面，四季度利率债延续“区间震荡、长端有顶”的特征。10年期国债收益率在四季度区间约1.79%—1.87%，超长债明显下跌，利差有所扩张；信用利差维持偏低的水平；权益市场方面，Wind全A四季度整体小幅上涨约1%，行业分化较大；转债方面，中证转债指数四季度上涨约1.32%，明显弱于此前三个季度的强势阶段，表现为高位窄幅震荡。　　报告期内，经济数据和金融数据不强，整体股市和债券市场偏震荡格局；根据各类资产的估值情况，组合小幅增配高等级信用债，股票仓位维持较高的水平，结构上以估值较低的消费、金融以及其他内需相关的板块为主；转债估值较高，组合没有参与。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。本基金致力于通过自上而下与自下而上相结合的成长股投资框架，挖掘受益于科技创新、产业升级趋势、需求空间广阔且竞争格局良好的行业，并在其中精选在治理结构、研发能力、产品布局、客户资源等方面拥有较强核心竞争力的上市公司。第四季度根据估值与长期投资价值的匹配度，降低了互联网、传媒等行业的配置，增加了通信等行业的配置，电子行业内部做了结构性调整。

2025年四季度国内经济基本面延续了偏弱的走势。生产端工业增加值数据在9、10月有所恢复，但固定资产投资延续了下滑的走势，尤其是房地产投资，呈现加速回落的态势，制造业和基建投资在10月份下滑有所增加，但在11月份有所企稳。与此同时，我们看到受国补退坡、地产后周期商品销售不佳等因素影响，商品零售数据在11月份走弱。服务业生产数据在9月份有小幅回升后，在10-11月份再度有所走弱。出口方面维持了韧性。整体看四季度经济呈现供需两弱的局面。但供需关系未出现进一步弱化，价格数据维持了韧性，CPI和PPI数据在环比层面有所回升，体现出7月份以来“反内卷”政策对价格数据形成一定的支撑。与偏弱的经济数据相比，资本市场表现依然坚挺，体现出贯穿2025年全年的对中国经济增长的长期信心依然较强。“对中国经济韧性的再评估”、 “经济底部预期的逐步确立”、“对结构性改革的长期期待”这些支持长期乐观预期的因素依然存在。而“强预期与弱现实”的交织并存使得基于经济基本面的债券投资难度急剧上升。值得关注的是四季度上游有色金属价格出现快速大幅上涨。这一现象背后，一方面折射出市场对AI相关产业投资需求的乐观预期，另一方面也反映出部分行业的需求结构正在发生实质性改善。展望未来，“总量偏弱但结构优化”的经济大背景大概率将长期主导资本市场走势，这一格局既孕育着结构性机会，也将给债券投资带来更多不确定性。结合上述基本面和市场预期的情况，四季度债券市场的走势较为纠结，收益率中枢从上行转为震荡，但曲线形状进一步陡峭化。截至2025年12月31日，相较于三季度末，3年期国债收益率下行14BP，5年期AAA-二级资本债收益率下行8BP，但30年期国债收益率依然上行2BP。权益市场也转为震荡行情，波动有所加大。沪深300指数全季度下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业方面，有色金属、石油石化、通信和国防军工涨幅靠前，投资回报依然达到10%以上；而医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业有8-9%的下跌。转债资产跟随股指宽幅震荡，中证转债指数全季度实现1.32%的收益。操作上，本组合的债券资产维持了较低的久期和杠杆水平，保持了较好的流动性。组合可转债持仓主要以保护较好的平衡型转债为主，积极挖掘个券的机会，组合根据个券的基本面和估值变化情况对转债资产进行了调仓。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年四季度，国内经济延续平稳筑底的趋势，边际上较三季度有所放缓。反内卷去产能政策推动供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性，制造业显示出很强的竞争力。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但整体需求不强的情况下，PPI同比增速转正或仍需时日。　　海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，若剔除相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　四季度债券收益率与经济走势相对脱敏、机构行为因素对市场的影响更为明显。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。综合来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　权益市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金股票股份以低估值红利板块为主；债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。

报告期内，国内经济增长延续放缓趋势。“以旧换新”政策支持力度减弱、购物季提前启动导致消费数据明显回落；地产投资拖累延续、化债力度加大挤占财政投资额度，固定资产投资承压，经济动能整体走弱。货币财政保持稳健，年末流动性投放使资金面合理偏松，融资成本维持低位。“反内卷”政策成效初显，CPI与核心CPI温和回升、PPI跌幅收窄，价格水平低位改善。外部环境复杂度仍高，美联储在就业走弱与通胀压力的权衡下延续降息周期，关税影响对美国通胀产生扰动，全球经济整体偏弱。　　　　本期内，债券收益率保持震荡，10年国债收益率在1.80-1.85%之间窄幅波动；权益波动加大、结构分化，科技板块受全球流动性边际收紧影响出现调整、消费板块承压，有色金属及部分周期板块跟随商品价格上涨录得可观涨幅，红利板块有所修复。万得全A指数上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%，中证转债指数上涨1.32%。　　　　报告期内，权益仓位略低于基准。股票方面，以消费、先进制造、互联网、有色、科技等为主，可转债投资很少。债券方面，以金融类债券为主，久期先降后略有上升。

四季度债券市场收益率先下后上，而后维持高位震荡格局。10年期国债收益率运行在1.79%至1.87%之间，四季度末收于1.85%，较三季度末下行约1BP。信用债走势与利率债相似，但表现更好，信用利差整体小幅压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为10月初至11月3日，中美贸易再出变数，同时随着二十届四中全会落下帷幕，央行宣布重启国债买卖操作，叠加股市经过前期快速上涨后进入震荡盘整期，债券收益率在以上因素支撑下震荡下行；第二阶段为11月4日至12月4日，央行公布的10月净买入国债金额不及市场预期，叠加三季度货币政策报告重提“跨周期调节”，且消息层面公募基金销售新规带来负债端赎回压力上升，债市情绪整体转为谨慎，收益率呈上行态势；第三阶段为12月5日至年底，基本面、资金面继续对债市形成支撑，但债券收益率在机构行为扰动下整体处于高位震荡格局，其中最重要的影响因素即市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，30年期与10年期国债利差出现重估。投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，考虑到相对稳定且偏低的资金价格，杠杆水平整体有所提高，同时组合积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合维持了中性的杠杆水平及中性偏短的平均资产久期，并不断优化持仓结构。未来我们将继续维持久期匹配的总体策略，关注组合的持有期回报水平，并根据市场情况灵活调整组合的配置结构。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　考虑到海外通胀的上行幅度相对可控、美联储仍有降息空间，同时美债收益率的绝对水平处于中长期的价值区间，组合在三季度保持了中性偏高的久期。日常组合管理中，组合继续加大对企业信用资质的甄别，积极跟踪持仓主体信用资质的变化，主动防范信用风险。　　报告期内，本基金A份额净值增长率为0.31%，本基金A份额业绩比较基准收益率为1.02%；本基金C份额净值增长率为0.21%，本基金C份额业绩比较基准收益率为1.02%。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度股票部分结合市场风格变化做出调整，适度增加新经济相关行业的个股。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现收益。