费鹏 - 基金投资策略和运作

今年货币政策与财政政策的配合为市场提供了坚实的政策底部，同时美联储启动降息周期以来，美元持续走弱，进一步提升了人民币资产的吸引力，从5月份开始小市值风格板块首先带领市场探底回升，同时部分大市值企业盈利逐渐修复，截至2025年二季度，沪深300非金融板块ROE为6.7%，呈现底部企稳迹象。进入三季度后大市值风格表现稳中有升，并形成整体普涨的格局，9月份风格转向更聚焦产业趋势的成长结构性行情，在科技成长板块中，AI算力、半导体、新能源等科技赛道持续获得资金关注，同时带动了制造业与资源板块的升温。硬科技及资源品这两个板块我们自去年底就一直看好，并且是产品组合中的重要配置方向，因此产品在三季度业绩也有一定的表现。本轮行情是政策锚定与市场流动性共同促成的结果，也反映出当前经济转型与产业升级的大方向，未来保险、理财、外资等长线资金的权益市场参与率将继续提升，强劲的上涨趋势也会进一步吸引居民存款向权益市场转移，为后续市场提供更充足的流动性支撑。四季度为关键业绩验证窗口期，随着经济进入良性循环，盈利修复与市场流动性将共同为后续上涨提供支撑，更多企业价值也将在此过程中被重新发现，市场风险偏好将进一步提升，我们将持续保持乐观，在把握结构性机会的同时严控潜在风险，力争为持有人创造长期稳定的超额收益。　　在具体的投资策略上，我们仍然围绕低估值高成长风格构建投资组合，借助量化模型工具进行选股。行业上我们继续看好科技成长和上游资源这两个大方向。目前科技板块已经有部分个股估值较高，这些个股仍然存在业绩无法兑现的可能性，因此板块内部需要考虑对部分高估个股进行替换，我们也会在相关产业链公司中积极地寻找低位布局的机会。上游资源板块除了以工业金属和贵金属为代表的有色金属板块，我们还关注当前估值较低的石油石化和基础化工等景气持续改善的行业，未来有一定概率实现业绩兑现及估值修复的戴维斯双击，而且在“十五五规划”中也可能会有反内卷等相关刺激政策，在四季度我们会重点关注这些行业中符合条件的低估值公司并进行一定的配置。

今年货币政策与财政政策的配合为市场提供了坚实的政策底部，同时美联储启动降息周期以来，美元持续走弱，进一步提升了人民币资产的吸引力，从5月份开始小市值风格板块首先带领市场探底回升，同时部分大市值企业盈利逐渐修复，截至2025年二季度，沪深300非金融板块ROE为6.7%，呈现底部企稳迹象。进入三季度后大市值风格表现稳中有升，并形成整体普涨的格局，9月份风格转向更聚焦产业趋势的成长结构性行情，在科技成长板块中，AI算力、半导体、新能源等科技赛道持续获得资金关注，同时带动了制造业与资源板块的升温。硬科技及资源品这两个板块我们自去年底就一直看好，并且是产品组合中的重要配置方向，而三季度大市值个股涨幅显著高于小市值，导致本产品超额收益暂不明显，但我们相信随着未来风格的轮动小市值个股也会有一定的表现。本轮行情是政策锚定与市场流动性共同促成的结果，也反映出当前经济转型与产业升级的大方向，未来保险、理财、外资等长线资金的权益市场参与率将继续提升，强劲的上涨趋势也会进一步吸引居民存款向权益市场转移，为后续市场提供更充足的流动性支撑。　　在具体的投资策略上，我们仍然围绕低估值高成长风格构建小盘股投资组合，借助量化模型工具进行选股做组合增强。三季度多数资金集中配置科技板块的大盘成长股，因此当前小市值风格已进入赔率合理、拥挤度较低的配置区间，大小市值收益差也已经逐渐恢复，此时小微盘股往往会迎来阶段性的配置机会，同时支撑小微盘股上涨的核心逻辑未发生变化，在充裕流动性支撑下，前期回调的低估值个股未来仍存在估值修复机会。当前市场进入的非常好的上升阶段，无论是政策面还是资金面对A股都形成了非常好的支撑，小市值股票更有弹性空间，我们会继续以中证1000指数成分为基准，选取低估值高成长的优质个股来构建组合。

三季度的市场整体表现较好，其中TMT、新能源与有色等方向的收益尤为突出。科技方向的显著上涨与全球正进入新一轮AI革命的大背景息息相关，我们也认为这是一次时代性的革命，应该对AI产业的发展继续保持高度的重视与紧密的跟踪。　　回顾我们在三季度的投资布局， 基本延续了我们在二季度所阐述的投资策略——预期成长行业继续领跑，偏内需行业基本面较难反转。故而，基于我们在AI产业链、新能源、创新药与有色等方向的布局，三季度也取得了不错的回报。　　展望四季度及明年市场，我们坚持科技方向将是贯穿本轮市场的灵魂。这其中的原因既有全球正处于新一轮技术革命的大背景，也有中国经济正处于新旧产业换挡的关键期，因此无论是我们的政策导向还是新产业带来的生产力爆发（对应相关行业的EPS），科技方向都必然将是投资核心的中坚。对科技方向的看好，在我们过去的许多定期报告中都有更为详细的阐述，而我们的投资逻辑也是一脉相承。但具体到今年四季度，考虑到今年以来科技方向上涨幅度较大，且部分细分方向的股价透支了一定远期预期，我们认为四季度可能会出现阶段性的市场风格再平衡；同时，我们在今年始终有配置一定比例的经营稳定且估值较低的行业（以对冲全球宏观的冲击），因此我们将在四季度加大对该部分风格持仓的配置比例。

报告期内市场整体经历了一段大幅单边上行行情，上证指数上涨12.73%，中证500指数上涨25.31%，创业板指上涨50.4%。整个三季度中美关税问题得到了进一步的缓解，叠加充裕的流动性，市场风险偏好大幅提升，从而进入了单边上涨的趋势。整个三季度受益风险偏好提升的大盘成长方向表现突出。我们组合一直以估值,高频量价和反转做为最重要的因子指标，从量化模型筛选出的行业中，我们2025年三季度主要配置在新能源，电子，银行和非银金融。华商大盘量化第三季度收益为16.57%。

2025年4月份的中美贸易摩擦缓和后，全球金融资产波动下降，市场风险偏好逐步恢复，A股呈现震荡上行的走势。大盘指数在突破今年3月高点这一关键阻力位后，短期内或仍存在震荡，在内外部宏观环境持续改善的背景下，宽松的市场流动性叠加美联储提前释放降息信号，为市场上行建立一定的支撑基础，同时证监会表态稳定资本市场，为市场进一步注入信心，当前均线系统呈多头排列，也预示着市场在充分蓄势之后大概率将进入上行趋势行情。中长期来看，随着全球资金开启新一轮再平衡进程，国际资本将持续增配估值合理、增长确定性强的中国资产。展望下半年，外资持续回流带来的估值修复以及产业政策红利催生的结构性机会，也会进一步强化中国资产重估的趋势。总之，我们对于今年下半年的A股市场持有相对乐观的观点。　　随着国内新一轮货币政策和财政政策协同发力，市场对经济复苏的预期有望逐步强化。在稳增长政策支持下，企业盈利预期改善，大盘成长风格有望迎来阶段性修复，我们仍将维持大盘成长风格为主的持仓策略。随着中报陆续披露，市场关注点回归基本面，优质成长股或成为资金集中配置的方向，并带动市场走出结构性行情。我们重点布局业绩可能超预期的板块，包括顺周期板块中具备较强盈利弹性的个股，和以算力和AI为代表的硬科技领域中具备中长期产业趋势、业绩有望高增长的个股。

报告期内市场整体全面小幅上涨，上证指数上涨2.76 %，中证500上涨3.31%，创业板上涨0.53%。2025年一季度在deepseek横空出世和经济复苏的预期下A股市场稳步上涨，但是进入二季度中美关税经历了先超预期而后缓和的过程，市场也随之震荡上行。在2025年初,华商大盘量化基金采取了均衡配置，主要持仓了银行、电子和医药相关标的。1月份在市场对美国关税的悲观预期的背景下，市场经历了一个月的缓慢下跌，进入2月和3月份在deepseek横空出世之后，整个市场对中国的科技板块态度发生转变，伴随着风险偏好提升以计算机和传媒为代表的成长和主题驱动型板开始了一轮暴力上涨，而分红率较高的周期和公共事业行业相对表现平淡。在整个一季度我们逐步降低了基金中成长风格的电子而加仓了银行和非银金融的配置。2025年二季度在4月初在美国关税大幅超预期的背景下，市场经历了一周的急速下跌。而后在4月底到6月之间中美经历了多次贸易和关税相关的沟通和交涉，最终的结果是关税问题得到了极大的缓解。市场对关税缓解的预期和风险偏好也随之提升，从而进入了稳步反弹向上的趋势。整个二季度受益关税缓解和风险偏好提升的AI算力和创新药为代表的科技成长方向表现突出。我们也在市场震荡的同时恢复到了一个相对均衡的配置和仓位，并且提高了估值性价比高的医药和电子的仓位。2025年上半年华商大盘量化基金收益为0.05%。

2025年4月份的中美贸易摩擦缓和后，全球金融资产波动下降，市场风险偏好逐步恢复，A股呈现震荡上行的走势。大盘指数在突破今年3月高点这一关键阻力位后，短期内或仍存在震荡，在内外部宏观环境持续改善的背景下，宽松的市场流动性叠加美联储提前释放降息信号，为市场上行建立一定的支撑基础，同时证监会表态稳定资本市场，为市场进一步注入信心，当前均线系统呈多头排列，也预示着市场在充分蓄势之后大概率将进入上行趋势行情。中长期来看，随着全球资金开启新一轮再平衡进程，国际资本将持续增配估值合理、增长确定性强的中国资产。展望下半年，外资持续回流带来的估值修复以及产业政策红利催生的结构性机会，也会进一步强化中国资产重估的趋势。总之，我们对于今年下半年的A股市场持有相对乐观的观点。　　今年上半年我们的量化模型维持稳健运行，组合仍然是以中证1000成分股为主的中小盘风格方向，这也使得组合整体呈现相比大盘指数更高的波动性。经历了4月初的下跌后，市场企稳并带动小盘股活跃度逐渐回升，增量资金推动小盘股反弹的同时，也加剧了其交易拥挤度与波动性，我们通过量化模型交易被低估的资产，在上半年获得了较好的表现。进入下半年，我们仍然围绕低估值高成长进行选股并构建投资组合，同时我们适当调降了小盘股中绩差股的权重以规避回撤风险。组合在行业配置上超配电子、计算机、通信以及医药板块，我们选择了行业中估值不高，同时业绩有望高增长的个股进行配置。随着中报的披露，我们也会根据最新业绩数据情况进行调仓，积极寻找优质个股低位布局的机会。

2025年上半年市场整体表现较好，各大指数都有所上涨，除了4月初因特朗普突如其来的关税政策导致全球市场短暂下挫之外，整个上半年市场的宏观经济和风险偏好都显得比较良好。　　回顾上半年市场的结构，成长类行业总体表现更强一些，其中AI及应用，创新药、军工以及新消费都有阶段性较好的表现，但是偏内需的家电、白酒、汽车等行业则普遍行情较差。我们认为三季度的市场可能仍将延续这样的风格结构，其原因在于：1）基于我们的跟踪来看，上述消费类行业在三季度可能仍未走出相对低迷的状态，甚至不排除进一步出现因需求透支而带来的负反馈；2）在推理模型能力继续提升的背景下，AI的长期叙事得到强化，带来算力需求、AI应用方面的提振。故而除了海外算力链之外，国内AI产业的发展我们认为也绝对不应忽视；3）尽管市场对全球地缘政治的担忧情绪阶段性有所收敛，但是我们仍然密切关注形势的复杂变化，在此背景下，军工行业的发展也应重视；4）考虑到美国刚刚通过所谓的“大而美”法案，海外下半年宏观层面的资本开支及其资本市场的风险偏好也很难回落。　　因此，我们在配置层面仍然坚持年初以来的两个方向：1）成长风格中的泛科技，尤其是市场预期仍低的产业方向（如国内AI产业链）；2）经营稳定（或有明显边际变化）且估值较低的行业，包括海风、有色以及一些我们认为具备经营阿尔法的个股。

2025年我们仍然面临比较复杂的宏观环境，随着贸易摩擦进一步加剧，全球经济增长预期下滑，风险偏好开始收缩，A股同样受到情绪影响，叠加4月份财报窗口期市场对业绩不及预期的担忧，二季度A股将存在一定的回调风险，但部分板块仍然具备结构性机会。面对市场的周期性扰动，我们认为市场对于经济偏弱已经有较为充分的定价，短期以避险情绪冲击影响为主，随着后续货币政策和财政政策落地对于经济的拉动，A股仍然具备中长期的配置价值。对于投资组合我们会转向更加均衡的行业配置，同时在板块上选择业绩确定性较高的方向，在选股时需要更加关注个股逆周期的能力，规避出口相关的个股，在合适的估值位置进行配置。　　一季度我们持仓风格仍然保持大盘成长风格，在高端装备、出海和科技板块进行了一些增配。但目前可以预期新关税政策将极大影响出海企业未来的盈利情况，因此作为应对将出海公司调出组合，仓位上有所降低。我们在二季度会更加关注内需增长对经济的拉动，在科技和消费方向上寻找可能受益于内需增长的公司，例如家电、医药、军工、新能源等方向。除了以旧换新等提振消费政策的推动，企业的科技创新也将进一步释放消费潜力，为公司带来新的业绩增长驱动力。在当前外部环境不确定性增加的情况下，内需刺激政策的可能性和空间都在逐渐增加，内需板块的估值修复可能会成为后续反弹的核心抓手，我们会积极跟踪国内消费数据以及各行业一季报的表现情况，在内需方向上寻找新机遇。

2025年我们仍然面临比较复杂的宏观环境，随着贸易摩擦进一步加剧，全球经济增长预期下滑，风险偏好开始收缩，A股同样受到情绪影响，叠加4月份财报窗口期市场对业绩不及预期的担忧，二季度A股将存在一定的回调风险，但部分板块仍然具备结构性机会。面对市场的周期性扰动，我们认为市场对于经济偏弱已经有较为充分的定价，短期以避险情绪冲击影响为主，随着后续货币政策和财政政策落地对于经济的拉动，A股仍然具备中长期的配置价值。对于投资组合我们会转向更加均衡的行业配置，同时在板块上选择业绩确定性较高的方向，在选股时需要更加关注个股逆周期的能力，规避出口相关的个股，在合适的估值位置进行配置。　　一季度我们维持在小盘成长风格方向的超配，这也使得组合在市场恐慌情绪释放时相比权重指数呈现更大的波动，今年以来大小盘分化程度较为明显，部分行业明显拥挤度偏高，造成了个股的大幅波动，同时也产生一些被市场错误定价的资产买入机会，预计市场企稳后资金会逐渐重新流入前期回调的成长股，并带动小盘股反弹。在具体的投资策略上，我们仍然围绕低估值高成长进行选股构建投资组合，行业上在机械、医药和计算机上增加了配置。随着一季报的披露，部分小盘股有所调整，我们也会根据最新业绩数据情况进行调仓，积极寻找低位布局的机会。对于二季度我们继续看好小盘成长股的投资价值，特别是在AI技术持续突破、应用成本不断下降的背景下，随着技术迭代和商业化落地进程的推进，AI技术将在更多领域实现规模化应用，创造广阔的市场空间。小盘成长板块作为新质生产力的代表领域，涵盖了从基础算力到终端应用的全产业链投资机会，蕴含着丰富的投资机会，具备长期配置价值。

2025年一季度，国内资本市场呈现出较清晰的运行节奏。首先是年初至春节前延续了去年底的下跌趋势；然后春节后在Deepseek横空出世与中央召开民营企业座谈会的双重刺激下，市场风险偏好迅速提升，其中恒生科技与A股AI方向的行业表现尤为突出；经历部分资产的大幅上涨之后，3月中旬之后，市场进入了相对冷静期，表现出震荡的走势，部分较为依赖风险偏好的行业或个股出现一定幅度的回撤。　　我们在2024年的基金年报中表示“科技创新与新质生产力是2025年最值得重视的方向”，并认为AI及应用、智能驾驶、机器人、自主可控在2025年都会有明确的产业推进。回顾我们一季度的投资，我们确实紧密围绕上述科技方向进行布局，取得了一定的效果。此外，我们也明确表示高度关注海外市场的不确定性与风险，因此需要在组合中配置一些对冲性质的资产，诸如军工、医药、电力设备等，这些行业的配置确实在市场下跌过程中起到了平衡净值的作用。　　展望二季度，我们仍然认为科技创新与新质生产力是最确定的投资方向。经历了一季度deepseek所带来的情绪催化，我们在后续更加关注AI应用（包括AI Agent、端侧AI、智能驾驶、具身智能等）在产业中的实际进展，同时也关注其他科技方向的产业发展进程（包括且不限于创新药、低空经济、商业航天以及各个行业的新技术新需求）。我们将密切跟踪新质生产力各个行业的产业边际变化，并依此进行投资布局。　　最后，如我们在2024年的基金年报中所述，海外经济与全球地缘政治的不确定性仍将是后续市场的核心风险来源，需要我们持续的高度关注并保持配置一定的对冲性质资产。

报告期内市场整体经历了一段大幅波动的震荡行情，上证指数下跌0.48%，中证500指数上涨2.31%，创业板指下跌1.77%。2025年1月份在市场对美国关税的悲观预期的背景下，市场经历了一个月的缓慢下跌,进入2月和3月份在deepseek横空出世之后，整个市场对中国的科技板块态度发生转变，伴随着风险偏好提升以计算机和传媒为代表的成长和主题驱动型板块开始了一轮上涨，而分红率较高的周期和公共事业行业相对表现平淡。我们组合一直以盈利,高频量价和反转做为最重要的因子指标，从量化模型筛选出的行业中，我们2025年一季度主要配置在银行、交通运输和公共事业。华商大盘量化精选灵活配置混合第一季度收益为-3.13%。