费鹏 - 基金投资策略和运作

2025年A股市场在经济复苏动能增强、政策持续发力、外资持续流入等多重积极因素共振下，整体表现超出市场年初预期，走势保持稳健向上态势。除4月份受海外突发关税摩擦事件冲击，市场出现短暂回调外，其余多数时间均处于震荡上行区间。市场交易活跃度较2024年显著提升，主要指数点位与总市值均创近十年新高，同时市场呈现出显著的估值分化特征，部分热门赛道个股因情绪推动出现脱离基本面的估值溢价，而大量中小盘个股仍处于估值较低的状态，这种市场环境为量化交易策略提供了丰富的alpha挖掘空间，成为策略发挥的友好土壤。　　在上述市场背景下，本基金在2025年取得了约33%的年度收益，取得了基准之上的超额收益。本基金始终坚持以量化策略进行运作，在严格的风格和行业偏离约束下，通过相对稳健的方式追求超额收益。从全年的风格切换过程来看，2025年上半年小市值风格相对占优，基金整体表现尚可，进入下半年，市场风格出现明显切换，大盘成长板块呈现快速估值扩张的状态，风格切换也导致量化产品的超额表现有所减弱，但超额收窄主要源于市场风格的阶段性偏离，而非策略核心模型失效。

2025年A股市场在经济复苏动能增强、政策持续发力、外资持续流入等多重积极因素共振下，整体表现超出市场年初预期，走势保持稳健向上态势。除4月份受海外突发关税摩擦事件冲击，市场出现短暂回调外，其余多数时间均处于震荡上行区间。市场交易活跃度较2024年显著提升，主要指数点位与总市值均创近十年新高，但个股与行业间的分化依然突出，呈现结构性牛市的特征。进入三季度后，大盘成长及中盘成长风格呈现快速估值扩张的状态，我们全年持续看好并重点配置的AI算力、半导体设备等科技赛道，以及黄金、铜、铝等上游资源品种，充分受益于产业趋势与政策支持，使本基金在下半年也取得了一定的业绩表现。回顾全年的操作，我们在一些细分方向如存储芯片、商业航天等趋势性机会上把握尚不充分，配置力度有待加强。未来我们将进一步强化对细分赛道的研究与跟踪，提升组合调整的灵活性与及时性。　　当前市场的流动性保持相对充裕，赚钱效应较为显著，预计交易活跃度仍将维持在较高水平。在结构性行情延续、行业持续分化的背景下，我们将依托行业轮动模型，综合基本面、估值、分析师预期、量价等多维度指标，紧密跟踪行业轮动与市场状态。考虑部分行业的估值已经处于历史分位数较高的位置，估值进一步抬升空间有限，今年在个股层面我们将更注重基本面的表现，需要警惕估值偏高而业绩难以兑现的个股可能带来的回撤风险。

报告期内市场整体经历了一段大幅单边上行行情，上证指数上涨2.22%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。整个四季度在美联储降息落地但全球经济数据平淡的背景下，叠加充裕的流动性，市场风险偏好持续保持在高位，从而进入了震荡上行的趋势。整个四季度受益风险偏好提升的大盘成长方向表现突出。我们组合一直以盈利、高频量价和反转做为最重要的因子指标，从量化模型筛选出的行业中，我们2025年四季度主要配置在有色，化工，银行和非银金融。华商大盘量化第四季度收益为0.18%。

市场在经历了三季度的良好表现之后，四季度进入了一个行情整固的阶段，市场整体的风险偏好有所回落，对应高风险偏好且股价高位的行业有所下跌，但大多数行业的行情则相对稳定波动不大。　　具体到我们在四季度的投资操作：1）我们在10月之后降低了组合的仓位和风险偏好，尤其对持仓中的一些高弹性品种进行了集中减仓。事后看，这部分减仓的动作相对有效地平稳了组合的净值波动；2）而12月我们认为市场的风险已经大幅释放，故而重新将组合调整为更具进攻性。　　在2024年的基金年报中，我们很坚定地看好科技与新质生产力这一方向，具体行业层面则包括AI及应用、智能驾驶、机器人与半导体自主可控等，上述方向确实贯穿了我们在2025年全年的配置，也比较欣慰上述方向的股价确实在2025年表现较好。　　2026年，我们仍然看好科技与新质生产力，并认为国内科技产业链的表现可能会更具弹性。此外，我们认为2026年全球宏观的波折与冲击将远远超过2025年的影响，故而我们将在全年的投资中对全球宏观的变化保持高度警惕，并及时做出投资应对。

今年货币政策与财政政策的配合为市场提供了坚实的政策底部，同时美联储启动降息周期以来，美元持续走弱，进一步提升了人民币资产的吸引力，从5月份开始小市值风格板块首先带领市场探底回升，同时部分大市值企业盈利逐渐修复，截至2025年二季度，沪深300非金融板块ROE为6.7%，呈现底部企稳迹象。进入三季度后大市值风格表现稳中有升，并形成整体普涨的格局，9月份风格转向更聚焦产业趋势的成长结构性行情，在科技成长板块中，AI算力、半导体、新能源等科技赛道持续获得资金关注，同时带动了制造业与资源板块的升温。硬科技及资源品这两个板块我们自去年底就一直看好，并且是产品组合中的重要配置方向，因此产品在三季度业绩也有一定的表现。本轮行情是政策锚定与市场流动性共同促成的结果，也反映出当前经济转型与产业升级的大方向，未来保险、理财、外资等长线资金的权益市场参与率将继续提升，强劲的上涨趋势也会进一步吸引居民存款向权益市场转移，为后续市场提供更充足的流动性支撑。四季度为关键业绩验证窗口期，随着经济进入良性循环，盈利修复与市场流动性将共同为后续上涨提供支撑，更多企业价值也将在此过程中被重新发现，市场风险偏好将进一步提升，我们将持续保持乐观，在把握结构性机会的同时严控潜在风险，力争为持有人创造长期稳定的超额收益。　　在具体的投资策略上，我们仍然围绕低估值高成长风格构建投资组合，借助量化模型工具进行选股。行业上我们继续看好科技成长和上游资源这两个大方向。目前科技板块已经有部分个股估值较高，这些个股仍然存在业绩无法兑现的可能性，因此板块内部需要考虑对部分高估个股进行替换，我们也会在相关产业链公司中积极地寻找低位布局的机会。上游资源板块除了以工业金属和贵金属为代表的有色金属板块，我们还关注当前估值较低的石油石化和基础化工等景气持续改善的行业，未来有一定概率实现业绩兑现及估值修复的戴维斯双击，而且在“十五五规划”中也可能会有反内卷等相关刺激政策，在四季度我们会重点关注这些行业中符合条件的低估值公司并进行一定的配置。

三季度的市场整体表现较好，其中TMT、新能源与有色等方向的收益尤为突出。科技方向的显著上涨与全球正进入新一轮AI革命的大背景息息相关，我们也认为这是一次时代性的革命，应该对AI产业的发展继续保持高度的重视与紧密的跟踪。　　回顾我们在三季度的投资布局， 基本延续了我们在二季度所阐述的投资策略——预期成长行业继续领跑，偏内需行业基本面较难反转。故而，基于我们在AI产业链、新能源、创新药与有色等方向的布局，三季度也取得了不错的回报。　　展望四季度及明年市场，我们坚持科技方向将是贯穿本轮市场的灵魂。这其中的原因既有全球正处于新一轮技术革命的大背景，也有中国经济正处于新旧产业换挡的关键期，因此无论是我们的政策导向还是新产业带来的生产力爆发（对应相关行业的EPS），科技方向都必然将是投资核心的中坚。对科技方向的看好，在我们过去的许多定期报告中都有更为详细的阐述，而我们的投资逻辑也是一脉相承。但具体到今年四季度，考虑到今年以来科技方向上涨幅度较大，且部分细分方向的股价透支了一定远期预期，我们认为四季度可能会出现阶段性的市场风格再平衡；同时，我们在今年始终有配置一定比例的经营稳定且估值较低的行业（以对冲全球宏观的冲击），因此我们将在四季度加大对该部分风格持仓的配置比例。

报告期内市场整体经历了一段大幅单边上行行情，上证指数上涨12.73%，中证500指数上涨25.31%，创业板指上涨50.4%。整个三季度中美关税问题得到了进一步的缓解，叠加充裕的流动性，市场风险偏好大幅提升，从而进入了单边上涨的趋势。整个三季度受益风险偏好提升的大盘成长方向表现突出。我们组合一直以估值,高频量价和反转做为最重要的因子指标，从量化模型筛选出的行业中，我们2025年三季度主要配置在新能源，电子，银行和非银金融。华商大盘量化第三季度收益为16.57%。

今年货币政策与财政政策的配合为市场提供了坚实的政策底部，同时美联储启动降息周期以来，美元持续走弱，进一步提升了人民币资产的吸引力，从5月份开始小市值风格板块首先带领市场探底回升，同时部分大市值企业盈利逐渐修复，截至2025年二季度，沪深300非金融板块ROE为6.7%，呈现底部企稳迹象。进入三季度后大市值风格表现稳中有升，并形成整体普涨的格局，9月份风格转向更聚焦产业趋势的成长结构性行情，在科技成长板块中，AI算力、半导体、新能源等科技赛道持续获得资金关注，同时带动了制造业与资源板块的升温。硬科技及资源品这两个板块我们自去年底就一直看好，并且是产品组合中的重要配置方向，而三季度大市值个股涨幅显著高于小市值，导致本产品超额收益暂不明显，但我们相信随着未来风格的轮动小市值个股也会有一定的表现。本轮行情是政策锚定与市场流动性共同促成的结果，也反映出当前经济转型与产业升级的大方向，未来保险、理财、外资等长线资金的权益市场参与率将继续提升，强劲的上涨趋势也会进一步吸引居民存款向权益市场转移，为后续市场提供更充足的流动性支撑。　　在具体的投资策略上，我们仍然围绕低估值高成长风格构建小盘股投资组合，借助量化模型工具进行选股做组合增强。三季度多数资金集中配置科技板块的大盘成长股，因此当前小市值风格已进入赔率合理、拥挤度较低的配置区间，大小市值收益差也已经逐渐恢复，此时小微盘股往往会迎来阶段性的配置机会，同时支撑小微盘股上涨的核心逻辑未发生变化，在充裕流动性支撑下，前期回调的低估值个股未来仍存在估值修复机会。当前市场进入的非常好的上升阶段，无论是政策面还是资金面对A股都形成了非常好的支撑，小市值股票更有弹性空间，我们会继续以中证1000指数成分为基准，选取低估值高成长的优质个股来构建组合。

2025年上半年市场整体表现较好，各大指数都有所上涨，除了4月初因特朗普突如其来的关税政策导致全球市场短暂下挫之外，整个上半年市场的宏观经济和风险偏好都显得比较良好。　　回顾上半年市场的结构，成长类行业总体表现更强一些，其中AI及应用，创新药、军工以及新消费都有阶段性较好的表现，但是偏内需的家电、白酒、汽车等行业则普遍行情较差。我们认为三季度的市场可能仍将延续这样的风格结构，其原因在于：1）基于我们的跟踪来看，上述消费类行业在三季度可能仍未走出相对低迷的状态，甚至不排除进一步出现因需求透支而带来的负反馈；2）在推理模型能力继续提升的背景下，AI的长期叙事得到强化，带来算力需求、AI应用方面的提振。故而除了海外算力链之外，国内AI产业的发展我们认为也绝对不应忽视；3）尽管市场对全球地缘政治的担忧情绪阶段性有所收敛，但是我们仍然密切关注形势的复杂变化，在此背景下，军工行业的发展也应重视；4）考虑到美国刚刚通过所谓的“大而美”法案，海外下半年宏观层面的资本开支及其资本市场的风险偏好也很难回落。　　因此，我们在配置层面仍然坚持年初以来的两个方向：1）成长风格中的泛科技，尤其是市场预期仍低的产业方向（如国内AI产业链）；2）经营稳定（或有明显边际变化）且估值较低的行业，包括海风、有色以及一些我们认为具备经营阿尔法的个股。

报告期内市场整体全面小幅上涨，上证指数上涨2.76 %，中证500上涨3.31%，创业板上涨0.53%。2025年一季度在deepseek横空出世和经济复苏的预期下A股市场稳步上涨，但是进入二季度中美关税经历了先超预期而后缓和的过程，市场也随之震荡上行。在2025年初,华商大盘量化基金采取了均衡配置，主要持仓了银行、电子和医药相关标的。1月份在市场对美国关税的悲观预期的背景下，市场经历了一个月的缓慢下跌，进入2月和3月份在deepseek横空出世之后，整个市场对中国的科技板块态度发生转变，伴随着风险偏好提升以计算机和传媒为代表的成长和主题驱动型板开始了一轮暴力上涨，而分红率较高的周期和公共事业行业相对表现平淡。在整个一季度我们逐步降低了基金中成长风格的电子而加仓了银行和非银金融的配置。2025年二季度在4月初在美国关税大幅超预期的背景下，市场经历了一周的急速下跌。而后在4月底到6月之间中美经历了多次贸易和关税相关的沟通和交涉，最终的结果是关税问题得到了极大的缓解。市场对关税缓解的预期和风险偏好也随之提升，从而进入了稳步反弹向上的趋势。整个二季度受益关税缓解和风险偏好提升的AI算力和创新药为代表的科技成长方向表现突出。我们也在市场震荡的同时恢复到了一个相对均衡的配置和仓位，并且提高了估值性价比高的医药和电子的仓位。2025年上半年华商大盘量化基金收益为0.05%。

2025年4月份的中美贸易摩擦缓和后，全球金融资产波动下降，市场风险偏好逐步恢复，A股呈现震荡上行的走势。大盘指数在突破今年3月高点这一关键阻力位后，短期内或仍存在震荡，在内外部宏观环境持续改善的背景下，宽松的市场流动性叠加美联储提前释放降息信号，为市场上行建立一定的支撑基础，同时证监会表态稳定资本市场，为市场进一步注入信心，当前均线系统呈多头排列，也预示着市场在充分蓄势之后大概率将进入上行趋势行情。中长期来看，随着全球资金开启新一轮再平衡进程，国际资本将持续增配估值合理、增长确定性强的中国资产。展望下半年，外资持续回流带来的估值修复以及产业政策红利催生的结构性机会，也会进一步强化中国资产重估的趋势。总之，我们对于今年下半年的A股市场持有相对乐观的观点。　　今年上半年我们的量化模型维持稳健运行，组合仍然是以中证1000成分股为主的中小盘风格方向，这也使得组合整体呈现相比大盘指数更高的波动性。经历了4月初的下跌后，市场企稳并带动小盘股活跃度逐渐回升，增量资金推动小盘股反弹的同时，也加剧了其交易拥挤度与波动性，我们通过量化模型交易被低估的资产，在上半年获得了较好的表现。进入下半年，我们仍然围绕低估值高成长进行选股并构建投资组合，同时我们适当调降了小盘股中绩差股的权重以规避回撤风险。组合在行业配置上超配电子、计算机、通信以及医药板块，我们选择了行业中估值不高，同时业绩有望高增长的个股进行配置。随着中报的披露，我们也会根据最新业绩数据情况进行调仓，积极寻找优质个股低位布局的机会。

2025年4月份的中美贸易摩擦缓和后，全球金融资产波动下降，市场风险偏好逐步恢复，A股呈现震荡上行的走势。大盘指数在突破今年3月高点这一关键阻力位后，短期内或仍存在震荡，在内外部宏观环境持续改善的背景下，宽松的市场流动性叠加美联储提前释放降息信号，为市场上行建立一定的支撑基础，同时证监会表态稳定资本市场，为市场进一步注入信心，当前均线系统呈多头排列，也预示着市场在充分蓄势之后大概率将进入上行趋势行情。中长期来看，随着全球资金开启新一轮再平衡进程，国际资本将持续增配估值合理、增长确定性强的中国资产。展望下半年，外资持续回流带来的估值修复以及产业政策红利催生的结构性机会，也会进一步强化中国资产重估的趋势。总之，我们对于今年下半年的A股市场持有相对乐观的观点。　　随着国内新一轮货币政策和财政政策协同发力，市场对经济复苏的预期有望逐步强化。在稳增长政策支持下，企业盈利预期改善，大盘成长风格有望迎来阶段性修复，我们仍将维持大盘成长风格为主的持仓策略。随着中报陆续披露，市场关注点回归基本面，优质成长股或成为资金集中配置的方向，并带动市场走出结构性行情。我们重点布局业绩可能超预期的板块，包括顺周期板块中具备较强盈利弹性的个股，和以算力和AI为代表的硬科技领域中具备中长期产业趋势、业绩有望高增长的个股。