费鹏 - 基金投资策略和运作

2026年二季度A股市场呈现宏观弱修复、结构强分化的特征。尽管PPI同比由负转正，但消费内生动能不足，内需修复乏力仍是经济的核心短板；政策层面延续结构性调控，尚未出台强刺激措施，科技制造因而成为当前经济增长的核心动能。市场表现方面，资金极致聚焦高景气赛道，投资逻辑转向业绩确定性优先，算力、半导体、高端制造等硬科技板块依托明确的产业趋势与扎实的业绩支撑走出独立行情。与之相对，科技板块与非科技板块之间出现较大风格表现上的差异，呈现明显的K型分化。在科技单边抱团行情中高估值、高波动个股表现优于低估值、低波动个股，我们投资组合以中小市值股票为主，投资方向较散，主要采用自下而上的alpha选股策略。在过去一个季度，部分成长股受益于本轮科技主线行情，带来了一定的投资回报，但整体因为考虑到组合波动的风险，科技类资产暴露有限，整体收益表现尚可但并不明显突出。面对市场出现这种比较极端的结构性行情，依据模型判断，我们在5月份增加了成分股中tmt行业的配置仓位，并从风控角度出发，控制了组合在小市值风格上的敞口，以应对在行业beta上可能带来的上行风险。

2026年二季度A股市场呈现宏观弱修复、结构强分化的特征。尽管PPI同比由负转正，但消费内生动能不足，内需修复乏力仍是经济的核心短板；政策层面延续结构性调控，尚未出台强刺激措施，科技制造因而成为当前经济增长的核心动能。市场表现方面，资金极致聚焦高景气赛道，投资逻辑转向业绩确定性优先，算力、半导体、高端制造等硬科技板块依托明确的产业趋势与扎实的业绩支撑走出独立行情。基于对宏观环境与市场风格的研判，本组合维持大盘成长风格，精准锚定硬科技景气主线，重点布局的科技板块个股为产品贡献了可观收益，较好把握了结构性行情红利。　　伴随行情演绎，科技板块短期出现情绪过热现象，赛道交易拥挤度处于较高位置，单边抱团行情可持续性减弱。我们判断，下半年市场极致结构化格局有望缓解，科技板块或迎来多主线轮动格局，当前细分领域的涨价与景气修复逻辑，将逐步向上下游产业链传导扩散，带动更多行业实现盈利改善与估值修复，市场整体投资机会将趋于多元化。因此，在巩固核心硬科技持仓的同时，我们将采用更加精细化的行业轮动模型，积极挖掘估值合理、产业逻辑通顺的成长标的，逐步优化持仓结构，以规避单一赛道拥挤风险。同时，我们也关注科技之外的其它行业，选择估值严重低估并业绩持续稳定的龙头公司进行配置。

报告期内市场整体经历了一段单边上涨行情，上证指数上涨5.2%，中证500指数上涨18.56%，创业板指上涨36.35%。2026年4月初在美伊冲突暂停的背景下，市场流动性持续充裕和风险偏好提升，从而推升A股市场单边上涨。而后在6月初美伊冲突宣布停止导致市场对通胀预期下降和风险大幅提升。最终市场在6月份经历单边上涨。整个二季度受益于高流动性和高景气度，AI相关板块方向表现突出。我们组合一直以成长,高频量价和动量做为最重要的因子指标，通过量化模型筛选标的。我们2026年二季度主要配置在电子，通信和电力设备行业。华商大盘量化第二季度收益为7.46%。

2026年上半年市场的行情比较极致，这其中既有AI行业高景气的产业原因，也有其他行业普遍缺乏景气亮点的背景。行业景气度之间的巨大差异，市场表现出相对极致的风格也能够理解。　　回到最热的AI产业，我们认为最近Meta公司开始对外提供算力云服务标志着AI Capex进入到第二阶段。大模型公司的能力分层和收入差距已经是过去半年多的行业事实，这个事实本身就意味着AI行业将从β为主阶段转向β与α兼重要的阶段。　　在贝塔为主的第一阶段，所有公司都在担心自身错失AI浪潮，都在军备竞赛，这个阶段谁能抢到算力甚至谁capex大，都是被资本市场所奖励的。因此GPU、Cowos、光模块等等都是硬通货，也没人会在这个阶段去计较ROI。在可能从目前刚刚开始的第二阶段，企业Capex会更加注重经营效率的指标，资本市场也会开始算账。这个阶段贝塔仍在（只是没有第一阶段那么疯狂不计成本），我们所选择的标的应该更倾向具备效率的α公司：比如云服务效率高的公司（包括基础设施、GPU利用率、算力优化能力，因此对第一阶段仅靠拿卡能力取得竞争优势的neocloud是明显利空的），比如性价比更高的供应链公司（因此不排除出现部分环节的产业链供给格局的恶化）。　　这个阶段，硬件整体贝塔的重要性会相对降低（算力将从一种大家抢的战略资产变为可交易可定价的金融运营资产），但领先的大模型公司、领先的云服务提供商、领先的供应链公司仍然受益甚至会更加受益。　　因此，下半年我们将对科技产业链的公司“优中选优”，挑选出真正具备经营α能力的核心公司，而尽量规避纯粹依靠贝塔的环节或公司。

2026年一季度，市场整体呈现震荡格局，行业表现分化，3月份受地缘冲突及潜在通胀预期的影响，市场波动加剧，资金从电子和有色板块流出，部分流入了油气和银行等防御板块，前期涨幅较高的板块均出现回调，结构上小盘也比大盘承受更大幅度的回撤。同时，我们也能看到今年工业企业效益的显著改善，今年前2个月全国规模以上工业企业利润同比增长达15.2%，其中高端装备制造业、原材料制造业等板块表现尤为强劲，反映出经济增长动能正逐步向科技制造领域切换。面对新时代的大国博弈，科技在现代化强国体系中的地位日益凸显，新质生产力作为驱动经济高质量发展的核心引擎，也是我们今年投资布局的重要锚点。尽管外部地缘政治因素对市场风险偏好形成短期扰动，但随着恐慌情绪的逐步缓和，其对于A股的影响程度有望随之减弱。与此同时，宽松的货币政策与积极的财政政策持续为经济基本面的回暖积蓄力量。我们认为A股有望在二季度逐步震荡企稳，建议投资者保持良好心态，耐心等待市场情绪的进一步修复。　　在一季度投资策略上，我们继续依托量化模型构建投资组合，重点挖掘兼具低估值与高成长特征的标的，持仓标的以中证1000成分股为基础，3月份小盘股出现显著回撤，除了有地缘冲突扰动对于市场风险偏好的影响，还有业绩披露期投资者对小盘绩差股的集中避险减仓的原因。从历史统计来看，本轮小盘股的回撤幅度已接近往年4月的平均最大回撤水平，且当前小盘股整体拥挤度并不高，另一方面，从衍生品市场的反应来看，股指期货的基差表现相对稳定，期权波动率处于合理范围内，在经济基本面未出现明显恶化的背景下，未来市场再度大幅杀跌的可能性较低，因此我们预计随着市场逐步企稳，本轮回撤会得到快速修复，资金也将重新回流前期超跌的优质小盘股。我们将积极把握市场恐慌情绪释放过程中出现的个股低位布局机会，同时还应考虑到个股的估值、盈利等多重因子，防止组合出现大幅波动。

2026年一季度，市场整体呈现震荡格局，行业表现分化，3月份受地缘冲突及潜在通胀预期的影响，市场波动加剧，资金从电子和有色板块流出，部分流入了油气和银行等防御板块，前期涨幅较高的板块均出现回调，结构上小盘也比大盘承受更大幅度的回撤。同时，我们也能看到今年工业企业效益的显著改善，今年前2个月全国规模以上工业企业利润同比增长达15.2%，其中高端装备制造业、原材料制造业等板块表现尤为强劲，反映出经济增长动能正逐步向科技制造领域切换。面对新时代的大国博弈，科技在现代化强国体系中的地位日益凸显，新质生产力作为驱动经济高质量发展的核心引擎，也是我们今年投资布局的重要锚点。尽管外部地缘政治因素对市场风险偏好形成短期扰动，但随着恐慌情绪的逐步缓和，其对于A股的影响程度有望随之减弱。与此同时，宽松的货币政策与积极的财政政策持续为经济基本面的回暖积蓄力量。我们认为A股有望在二季度逐步震荡企稳，建议投资者保持良好心态，耐心等待市场情绪的进一步修复。　　一季度的投资策略上，我们延续了大盘成长的持仓风格，继续看好硬科技与资源品两大方向，并将其作为产品组合的重要配置。行业层面，我们重点关注顺周期板块中与景气扩张形成共振的领域，如通信、新能源、有色金属等，并在相关产业链中积极寻找低位优质个股的布局机会。同时，受益于国产替代进程加速、渗透率快速提升，我们还布局了部分国产半导体设备公司。此外，考虑到国际局势的动荡加剧和国内铝矿资源趋紧及可持续发展要求，我们在有色金属板块中加仓了一些资源禀赋突出的铝矿龙头企业和有估值性价比的黄金个股。总体来看，一季度的配置为组合创造了一定的超额收益。我们持续看好产业趋势驱动下持有标的未来的上涨空间，并将在后续保持对基本面变化的紧密跟踪，动态优化持仓结构。

2026年一季度，A股表现较为平稳，波动不大，市场整体呈现1-2月上涨，3月受到美伊冲突影响而有所调整的走势。　　我们在2025年基金年报中表述了将围绕“智能经济”+“双碳经济”进行行业配置，从一季度市场的实际情况来看，除了能源类资产受到霍尔木兹海峡封闭的影响所带来的上涨外，其他上涨的主要行业确实集中在AI、新能源、化工等。上述配置也给我们带来了一定程度的净值上涨。　　此外，我们也提到要高度重视全球宏观层面（包括经济和地缘）在今年可能的冲击。一季度全球各类地缘事件冲突的急剧升温，也一定程度印证了我们的判断。我们认为这些冲突并非结束，而可能仅仅是全球宏观冲突或恶化的开始。在后续的投资中，我们仍将高度重视这方面可能的风险与冲击。　　展望二季度，虽然有上述所提到的一个全球宏观和地缘的潜在风险，但可能在短期内其影响还没有那么明显。故而，经历了3月份的市场调整，我们对二季度的市场表现预期较为积极和乐观，行业层面仍重点关注“智能经济”+“双碳经济”的相关机会。

报告期内市场整体经历了一段大幅波动的震荡行情，上证指数下跌1.94%，中证500指数上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。2026年1、2月初在美联储降息和国内通胀水平转好的预期下市场流动性充裕和风险偏好提升，从而推升A股市场单边上涨。而后在3月初突发的美伊冲突大幅推升油价和经济不确定性，导致市场通胀预期上升和风险偏好降至冰点。最终市场在3月份经历无抵抗的单边下跌。整个一季度受益高油价的能源相关板块方向表现突出。我们组合一直以估值、高频量价和反转做为最重要的因子指标，从量化模型筛选出的行业中，我们2026年一季度主要配置在银行、非银金融、有色和煤炭。华商大盘量化第一季度收益为-1.05%。

2025年A股市场在经济复苏动能增强、政策持续发力、外资持续流入等多重积极因素共振下，整体表现超出市场年初预期，走势保持稳健向上态势。除4月份受海外突发关税摩擦事件冲击，市场出现短暂回调外，其余多数时间均处于震荡上行区间。市场交易活跃度较2024年显著提升，主要指数点位与总市值均创近十年新高，同时市场呈现出显著的估值分化特征，部分热门赛道个股因情绪推动出现脱离基本面的估值溢价，而大量中小盘个股仍处于估值较低的状态，这种市场环境为量化交易策略提供了丰富的alpha挖掘空间，成为策略发挥的友好土壤。　　在上述市场背景下，本基金在2025年取得了约33%的年度收益，取得了基准之上的超额收益。本基金始终坚持以量化策略进行运作，在严格的风格和行业偏离约束下，通过相对稳健的方式追求超额收益。从全年的风格切换过程来看，2025年上半年小市值风格相对占优，基金整体表现尚可，进入下半年，市场风格出现明显切换，大盘成长板块呈现快速估值扩张的状态，风格切换也导致量化产品的超额表现有所减弱，但超额收窄主要源于市场风格的阶段性偏离，而非策略核心模型失效。

2025年A股市场在经济复苏动能增强、政策持续发力、外资持续流入等多重积极因素共振下，整体表现超出市场年初预期，走势保持稳健向上态势。除4月份受海外突发关税摩擦事件冲击，市场出现短暂回调外，其余多数时间均处于震荡上行区间。市场交易活跃度较2024年显著提升，主要指数点位与总市值均创近十年新高，但个股与行业间的分化依然突出，呈现结构性牛市的特征。进入三季度后，大盘成长及中盘成长风格呈现快速估值扩张的状态，我们全年持续看好并重点配置的AI算力、半导体设备等科技赛道，以及黄金、铜、铝等上游资源品种，充分受益于产业趋势与政策支持，使本基金在下半年也取得了一定的业绩表现。回顾全年的操作，我们在一些细分方向如存储芯片、商业航天等趋势性机会上把握尚不充分，配置力度有待加强。未来我们将进一步强化对细分赛道的研究与跟踪，提升组合调整的灵活性与及时性。　　当前市场的流动性保持相对充裕，赚钱效应较为显著，预计交易活跃度仍将维持在较高水平。在结构性行情延续、行业持续分化的背景下，我们将依托行业轮动模型，综合基本面、估值、分析师预期、量价等多维度指标，紧密跟踪行业轮动与市场状态。考虑部分行业的估值已经处于历史分位数较高的位置，估值进一步抬升空间有限，今年在个股层面我们将更注重基本面的表现，需要警惕估值偏高而业绩难以兑现的个股可能带来的回撤风险。

报告期内市场整体经历了一段大幅单边上行行情，上证指数上涨2.22%，中证500指数上涨0.72%，创业板指下跌1.08%。整个四季度在美联储降息落地但全球经济数据平淡的背景下，叠加充裕的流动性，市场风险偏好持续保持在高位，从而进入了震荡上行的趋势。整个四季度受益风险偏好提升的大盘成长方向表现突出。我们组合一直以盈利、高频量价和反转做为最重要的因子指标，从量化模型筛选出的行业中，我们2025年四季度主要配置在有色，化工，银行和非银金融。华商大盘量化第四季度收益为0.18%。

市场在经历了三季度的良好表现之后，四季度进入了一个行情整固的阶段，市场整体的风险偏好有所回落，对应高风险偏好且股价高位的行业有所下跌，但大多数行业的行情则相对稳定波动不大。　　具体到我们在四季度的投资操作：1）我们在10月之后降低了组合的仓位和风险偏好，尤其对持仓中的一些高弹性品种进行了集中减仓。事后看，这部分减仓的动作相对有效地平稳了组合的净值波动；2）而12月我们认为市场的风险已经大幅释放，故而重新将组合调整为更具进攻性。　　在2024年的基金年报中，我们很坚定地看好科技与新质生产力这一方向，具体行业层面则包括AI及应用、智能驾驶、机器人与半导体自主可控等，上述方向确实贯穿了我们在2025年全年的配置，也比较欣慰上述方向的股价确实在2025年表现较好。　　2026年，我们仍然看好科技与新质生产力，并认为国内科技产业链的表现可能会更具弹性。此外，我们认为2026年全球宏观的波折与冲击将远远超过2025年的影响，故而我们将在全年的投资中对全球宏观的变化保持高度警惕，并及时做出投资应对。