程琨 - 基金投资策略和运作

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

A股市场在三季度整体表现强劲，成交额和成交量大幅增长，科技成长类板块表现尤为突出。上证指数上涨12.73%，突破2021年以来的高点。创业板指涨幅达到50.40%，其中尤以AI相关行业表现极为突出，体现了较为显著的结构性行情。从经济基本面来看，2025年3季度，尽管美国关税政策对全球经济冲击的影响趋于缓和，但全球政治经济格局仍然处于不稳定状态中。俄乌冲突，中东冲突，以及印巴冲突均在3季度处于不稳定状态，并经常出现断续的热点问题。全球经济方面，尽管传统部门需求持续不稳定，但在各国政策刺激支持下，以及AI带来的影响下，整体经济的韧性得以保持。不过美国关税政策的影响仍然有所显现，WTO、世界银行、IMF均下调了2025年全球贸易增长预期。全球地缘格局和经济的不稳定，为黄金带来了持续上行的动力，黄金市场价格在3季度大幅上升。在地产压力影响下，国内经济则相对较为趋弱，三季度PMI持续3个月处于盈亏平衡线以下，消费需求持续疲弱。出口虽保持一定的韧性，但也显示出有下滑的迹象，而美国关税政策的不稳定，使得风险始终存在。制造业和高技术产业是经济亮点，也符合国家对经济结构转型的目标诉求。以旧换新政策推动新能源汽车、动力电池、充电桩等产业快速增长。在宽松货币环境支持下，股票市场的风险偏好大幅提升。同时，AI也为市场预期带来了长期想象空间。因此，尽管整体经济增速较为平淡，在对AI预期带来长期增长的乐观态度影响下，市场出现了较为突出的结构性行情，尤其是AI相关行业公司市场表现较为亮眼。报告期内，本基金采取了相对稳定的策略，基于对整体全球地缘和经济格局不稳定的长期判断，继续维持黄金股的超配，同时维持军工行业超配。对于军工行业，尽管其市场表现较国内市场中AI相关行业来说为滞涨，但其具有稳定的长期需求和低估值的优势。对于AI相关产业，我们认为长期而言，其前景确实具有较为良好的空间，我们非常关注相关行业公司的实际进展和估值的合理性，但相对而言，我们采取的措施更加注重拟投资公司实质上基本面的变化以及估值的安全性。因此，我们选择在估值仍然处于合理区间且其经营出现了实际变化的公司进行了布局。展望4季度，我们认为地缘冲突和逆全球化是长期趋势，多变的环境仍然是我们要着力面对和处理的问题，因此，在本基金的管理上，我们将继续维持对黄金和军工的超配。关于AI相关行业和公司，我们仍然着力在处理好估值和预期的相匹配问题，持续优化组合中相关公司的配比，使组合在承担可接受风险范围内，跟上经济体中最大动力带来的投资机会。对于目前持续处于低位的传统经济行业，基于对中国经济长期趋势的信心，我们将加大关注力度，强化跟踪调研，寻找估值有吸引力、具有较好的长期前景和较高护城河的龙头公司，寻机纳入组合。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

三季度国内经济维持平稳态势，PMI在距离荣枯线的位置小幅回升，PPI和CPI保持较低波动，消费者信心指数仍然保持回暖趋势，对经济企稳回升的预期有所加强。国际方面，美元汇率小幅走弱，美联储9月宣布首次降息25个基点，并释放年内可能继续降息的信号。市场波动率相对二季度有所下降，全球主要股指三季度大部分收涨。 政策方面，央行继续坚持落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节。中央也配套出台了一系列产业支持政策，发布了《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，意在提升国内在国际人工智能竞争中的领先地位，促进产业结构的转型升级。三季度A股主要指数大幅上行，其中创业板指和科创板指涨幅在全球主要股指中排名前列。中国在人工智能和全球制造业产业链中的地位不断提升，三季度科技板块和资源板块表现出色，通信设备、半导体、人工智能等板块不断创历史新高。受到市场整体风险偏好的提升，前期涨幅较好的银行板块表现低迷，消费、旅游等板块也落后指数表现，投资者对消费的信心仍待进一步修复。报告期内，本基金权益仓位略有增加，优化了持仓结构，主要增加了非银金融、有色金属、基础化工等板块的配置，减持了银行、医药生物、交通运输等板块。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

2025年三季度，国内经济总体增长动力不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场深度调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。从金融数据看，剩余流动性充裕，居民部门储蓄出现“存款搬家”趋势。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济仍在缓慢复苏，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。未来一段时间内，“四中全会”、“十五五”规划和年底的中央经济工作会议是需要关注的政策重点。如前所述，对于增量刺激政策的预期不宜过高，应更多关注一些结构性政策的新内涵和长期影响。当前经济增长的绝对水平依然重要，但并非宏观决策所考量的唯一因素，映射到资本市场，表现为宽基指数的绝对涨幅或许有限，但结构性机会依然精彩。在全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源。美国经济衰退的概率处在反复波动中，但当前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着降息周期开启，美元则大概率进入持续下行的周期。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。在美元降息周期中，预计全球绝大部分商品和股市将获得较好支撑，考虑到美国“宽货币”同时配合“宽财政”，对美股也可持相对乐观的态度。2025年三季度，A股主要宽基指数快速上涨，上证50、沪深300、中小100、创业板指涨幅分别为10.21%、17.90%、28.37%、50.40%。表现较好的是以AI和机器人为代表的科技成长方向，以及部分周期性板块。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了电子、医药生物、农林牧渔、传媒等行业，减持了计算机、国防军工、机械设备、有色金属等行业。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

2025年3季度，A股市场整体呈现出单边上涨的走势，在流动性相对充裕的基础上，科技新兴产业主导本轮上涨行情。与此同时，政策托底的情况下，传统行业的下行风险可控。在这个过程中，市场总体呈现出比较明显的结构分化特征，科技新兴板块、景气成长风格在3季度优势明显。聚焦于我们的投资方向，消费板块相对大盘走势明显偏弱，虽有绝对收益，但多数细分行业包括食品饮料、商贸零售、纺织服装、家电等都跑输大盘，板块总体基本面仍处于偏左侧的位置，板块内细分方向轮动较快。本产品的运作管理始终围绕“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线，体现为相对业绩基准的超额胜率和回撤控制；“致远”是追求，力争实现更高幅度的超额收益。我们认为，没有任何单一策略能适应所有市场状态，不同市场环境、不同时间周期尺度内，同一个因子所具有的阿尔法属性和风险属性可能截然不同，同时更具解释力度的新因子随时可能会出现。由此，在上述投资目标的基础上，我们始终坚持“精细化构建风险坐标，多维度寻找超额方向”的投资框架，深化迭代风险模型，时刻对策略所使用的因子保持审慎。然后在尽可能完善的风险体系基础上，不断挖掘新的阿尔法因子，力争实现相对基准稳定和显著的超额收益。站在当前时点，在国内外宏观政策环境不确定性仍然较高、但板块估值分化进一步拉大的情况下，包括消费在内股价位置较低的板块存在估值修复的可能，但目前来看基本面景气的复苏还需要相关数据的进一步确认。我们将继续围绕产品既定的投资目标和框架，从常识和逻辑出发理解市场变化，识别投资组合所暴露的风险并及时做出应对，以此来确保产品策略始终运行在可控的轨道上。同时我们将结合对市场风格变化的洞察、景气方向的基本面验证、量化模型的迭代升级，继续挖掘新的阿尔法因子，努力实现相对基准可累积的稳健超额收益。

2025年上半年，市场小幅上涨，沪深300涨幅0.03%，中证800涨幅0.87%，但市场整体波动较大，市场在1月份和4月份分别经历了两次大的调整和反弹。分行业来看，上半年涨幅最大的三个行业分别为有色金属、银行、国防军工，涨幅分别为18.12%、13.10%、12.99%，跌幅最大的三个行业分别为煤炭、食品饮料、房地产，跌幅分别为12.29%、7.33%、6.90%，市场分化较大。从基本面看，这一分化主要出于对全球风险以及不确定性的担忧和应对；从资金面看，分化产生的原因也出于对市场资金面宽松的反馈。而随着量化以及被动投资占全市场比例的加大，资金和基本面共振带来的反身性效应主要集中在成长性主题上（包括AI、机器人、军工和创新药等）和高权重资产（主要是金融和非金融资产等高权重股票）。这种反身性现象强化了短期效应（包括强化了市场对催化剂的定价），弱化了长期效应（包括对资产长期价值的定价倾向）。上半年，组合保持高仓位运作，对持仓的资产进行了一些调整，包括减持护城河受冲击的化工、纺织服装和食品饮料企业，增持我们认为在未来复杂环境中仍有优势的部分机械、轻工和电力设备企业。

2025年上半年，市场小幅上涨，沪深300涨幅0.03%，中证800涨幅0.87%，但市场整体波动较大，市场在1月份和4月份分别经历了两次大的调整和反弹。分行业来看，上半年涨幅最大的三个行业分别为有色金属、银行、国防军工，涨幅分别为18.12%、13.10%、12.99%，跌幅最大的三个行业分别为煤炭、食品饮料、房地产，跌幅分别为12.29%、7.33%、6.90%，市场分化较大。从基本面看，这一分化主要出于对全球风险以及不确定性的担忧和应对；从资金面看，分化产生的原因也出于对市场资金面宽松的反馈。而随着量化以及被动投资占全市场比例的加大，资金和基本面共振带来的反身性效应主要集中在成长性主题上（包括AI、机器人、军工和创新药等）和高权重资产（主要是金融和非金融资产等高权重股票）。这种反身性现象强化了短期效应（包括强化了市场对催化剂的定价），弱化了长期效应（包括对资产长期价值的定价倾向）。上半年，组合保持高仓位运作，对持仓的资产进行了一些调整，包括减持护城河受冲击的化工、纺织服装和食品饮料企业，增持我们认为在未来复杂环境中仍有优势的部分机械、轻工和电力设备企业。