张晟刚 - 基金投资策略和运作

三季度，美国与全球主要经济体在贸易谈判中达成协议，全球贸易关税局势逐步缓和；尽管通胀仍处于高位，但受就业压力明显上升影响，美联储选择降息，全球流动性预期改善，市场风险偏好随之提高。国内经济延续温和修复态势，PMI指数震荡回升，其中生产端修复力度总体优于需求端。受部分行业整治无序竞争政策的影响，部分商品价格出现波动性上涨，带动PPI在低位有所回升，而CPI因受到食品价格疲软继续反弹乏力，整体通胀水平依然偏弱。财政政策加速推进，政府债发行节奏加快，货币政策协同发力，买断式逆回购、MLF净投放规模适度加大，流动性维持宽松格局，资金利率中枢保持稳定。债券市场方面，受到权益市场走强、商品价格上行、新发国债等增值税恢复征税及公募基金销售新规等冲击，收益率曲线普遍呈现陡峭化上行，信用债上行幅度普遍大于利率债，信用利差短端小幅压缩，长端普遍有所走扩，债券整体表现偏弱。　　期内组合结束封闭运作期并进入新一期封闭运作期，组合期内在临近开放期之前不断持续降低组合杠杆和久期水平，持续提高组合流动性，期内债券市场波动较大，组合受市场波动的影响相对较小。

2025年三季度，国内经济表现平稳，中采制造业、非制造业PMI仍然位于50附近，工业生产、零售、固定资产投资表现平稳，房地产销售增速则表现偏弱。　　三季度起，中央释放国家层面“反内卷”政策信号，明确要求依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。该政策导向使得市场的通缩预期有所缓解，带动大宗商品价格出现一波上涨，并引发了债市的调整。同时权益市场也走出了持续强劲的上扬行情，风险偏好有一定的回升，使得债市的调整时间继续拉长。　　在上述因素的作用下，三季度利率曲线整体上移，最终三季度末10年国债、5年AAA中票利率分别较二季度末上行21bp、29bp。　　本基金在三季度以控制利率风险、择机交易为主，期间对长久期信用债进行了减持，并进行了超长端国债的波段交易。

三季度，美国失业率连续上升，就业压力回升，通胀仍有韧性，联储启动预防性降息，美股震荡上涨，美债收益率震荡下行。外部环境不确定性较大，地缘政治风险与贸易保护主义延续，全球供应链重构压力上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速继续下滑，制造业、基建均回落，房地产投资延续负增；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比负增，PPI同比降幅有所收窄。货币政策维持稳健基调，坚持支持性立场，强化逆周期调整，资金面保持平稳，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受市场风险偏好回升和监管政策影响，收益率震荡上行，长端上行幅度大于短端，信用利差明显走阔。权益市场呈强势格局，科技成长与资源板块领涨，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，银行、交通运输、石油石化、公用事业等行业表现靠后。转债市场跟随正股上涨，弹性品种表现优于债性品种，转债绝对价格处于历史高位。　　本基金保持了对利率债和高等级信用债的基本配置，动态调整股票仓位和结构，动态调整组合久期和杠杆水平。

上半年，海外通胀反复，美联储两度按兵不动。国内经济总体平稳、高质量发展持续推进，但内外需不足、物价低位运行等挑战仍存。出口增速逐季放缓，对美出口受关税冲击明显；固定资产投资先升后降，消费温和修复；CPI 维持低位，PPI 同比降幅先收窄后走阔。货币政策稳健偏松，资金面由平稳转向宽松，利率债收益率先震荡上行后下行并低位震荡，信用利差先阔后窄。权益市场方面，一季度政策预期向好叠加科技突破带动普涨，有色、汽车、机械、计算机、钢铁领涨；二季度关税急跌后持续修复，国防军工、银行、通信、传媒、农林牧渔涨幅居前，食品饮料、家电、钢铁、建材、汽车相对落后。转债市场跟随正股稳步上行，中证转债指数上半年累计上涨 7.02%，估值抬升。　　本基金保持了对利率债和高等级信用债的基本配置，动态调整股票仓位和结构，动态调整组合久期和杠杆水平。

上半年由于全球贸易关税升级的影响，出口对经济的贡献有所下降，但国内经济依然保持了较强的韧性，特别是消费的贡献率明显提高，GDP同比实现了5.3%的增长。财政政策持续发力，政府债发行明显前置，一方面不断优化地方政府的债务结构，另一方面不断加大民生投入；货币政策进一步宽松，央行通过降准、降息以及各类政策性金融工具保持流动性合理充裕，对财政政策的配合度也进一步提高。社融增速在政府债的支撑下开始企稳回升，但CPI和PPI回升乏力，需求恢复偏慢。债券收益率受到供给压力加大及全球贸易关税的影响呈现波动，二季度在央行降息后收益率有所回落，上半年债券收益率总体呈现先上后下小幅波动的特征，信用债收益表现略好于利率债。　　期内组合以配置中短期限信用债为主，适当增持中等期限信用债，减持较短期限的信用债，适当提高组合的杠杆和久期水平，阶段性参与长端利率债的交易性机会；对转债部分继续保持谨慎，组合期内净值表现良好。

2025年上半年，国内经济延续了温和企稳态势，中采制造业、非制造业PMI稳定位于50附近，工业生产、零售、固定资产投资表现平稳，房地产销售在一季度回暖后二季度有所回落。数据显示出经济运行向好态势不变，但有效需求仍有不足，外围形势给国内经济造成的变数较多，尤其是二季度因“对等关税”而导致的全球市场波动相对较大。4月上旬，特朗普政府推出“对等关税”，致使全球风险偏好大幅下降，之后经过了“日内瓦会谈”、“伦敦会谈”，中美初步达成协议，在贸易僵局中取得了实质性突破，风险偏好又持续回升。　　央行仍然保持适度宽松的货币政策导向，保持流动性充裕。由于利率在2024年底下行速度较快，央行在一季度并未开展降准降息，且由于银行体系存款增长面临一定压力，导致资金利率在一季度整体有所偏高，对债市行情构成掣肘。3月份之后流动性逐步转松，央行于5月份进行了公开市场操作利率与定存利率的“降息”，在商业银行负债端压力有所显现的6月份，央行也提前公告并加量进行了买断式逆回购的操作，体现了其呵护流动性的意图。　　债市在上半年“先抑后扬”，最终半年末10年国债、5年AAA中票利率分别较上年末下行3bp、上行4bp。　　本基金在一季度关注到资金利率始终偏高，故持续低杠杆操作，对组合久期也适当压控。3月中旬起，随着长端利率基本回到去年12月位置，降息预期有所消退，适度配置中短端信用债和长久期AAA信用债。二季度结合利率曲线轮动交易，先后把握了超长信用债、各期限利率债的配置与交易机会。

2025年一季度，国内经济延续了温和企稳态势，中采制造业、非制造业PMI稳定位于50以上，工业生产、零售、固定资产投资继续处于企稳，房地产投资尽管仍然在低位徘徊，但房地产销售有一定回暖。数据显示出经济运行向好态势不变，但有效需求仍有不足，外围形势给国内经济造成的变数较多。　　货币政策方面，央行仍然保持适度宽松的货币政策导向，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕。同时也会从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。从实际流动性表现来看，由于长端利率在2024年底下行速度较快，央行在一季度并未开展降准降息，且由于银行体系存款增长面临一定压力，导致资金利率在一季度整体有所偏高，这也对债市行情的延续构成了一定的掣肘。最终一季度末10年国债、5年AAA中票利率分别较上年末上行13bp、24bp。　　本基金在年初根据利率曲线结构做好债券资产的布局，年初把握了长久期高评级信用债的阶段性机会，春节之后关注到资金利率仍处于偏高水平，故降低了组合久期和杠杆。3月中旬随着长端利率基本回到去年12月位置，降息预期有所消退，适度配置中短端信用债和长久期超AAA信用债。总体上一季度能够实现一定的正回报，并有效控制了净值回撤。

一季度国内经济总体保持平稳增长，工业生产稳步回升，投资继续保持韧性，消费有所企稳，但出口增速放缓，物价水平回升缓慢。财政政策继续积极发力，政府债发行进一步前置，在政府债的支撑下，社融继续回升。货币政策延续宽松基调，但政策重心偏向防风险，央行暂停买入国债以及买断式逆回购净投放量有所下降，资金面总体偏紧。债券收益率波动进一步加大，短端债券上行幅度普遍大于长端，信用债收益率普遍小于利率债，信用债表现相对好于利率债，期内中债综合全价(总值)指数下跌1.19%。　　期内组合以配置中短期限信用债为主，严格控制组合久期，适当压缩杠杆水平，对转债部分继续保持谨慎。

一季度，海外通胀压力持续，美联储维持利率不变，符合市场预期。国内经济运行总体稳定，高质量发展持续推进，但仍面临外部环境不确定性、内部需求不足等挑战。出口增长放缓，消费增速温和回升，固定资产投资增速略有提升；通胀方面，CPI同比增速保持低位，PPI同比降幅收窄。货币政策保持稳健，资金面总体平稳，利率债收益率短端震荡上行、长端区间震荡，信用利差震荡走阔再收窄。权益市场方面，一季度市场情绪较为乐观，主要受益于政策预期向好、经济数据改善以及科技领域的突破，各行业普遍上涨，其中有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁等行业涨幅居前，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产等行业表现相对弱势。转债市场稳步上行，估值水平有所提升。　　本基金保持了对利率债和高等级信用债的基本配置，动态调整股票仓位和结构，动态调整组合久期和杠杆水平。

2024年，全球经济在分化中延续复苏，美联储于6月启动降息周期，全年累计降息100BP，美债收益率震荡下行。国内经济呈现低位企稳态势，高质量发展成效显著。制造业PMI全年在49.1-50.8区间波动，四季度重回扩张区间；出口同比先下后上，高技术产品占比提升至35%；固定资产投资增速持续放缓；消费呈现"N型"修复，社零当月同比最高达5.5%，年末稳定在3.7%附近。通胀方面，CPI累计同比由负转正至0.2%，PPI同比降幅收窄至-2.3%，上下游价格传导更趋通畅。货币政策保持精准适度，全年通过降准50BP、定向再贷款等工具维持流动性合理充裕。利率债市场呈现"牛陡"行情，1年国债收益率下行99BP、10年期国债收益率下行88BP；信用利差维持低位，城投债表现尤为突出。权益市场上半年以震荡为主，9月底，在一系列货币、财政、产业、金融政策的强力支持之下，市场预期出现了强有力的反转，各行业普涨，在10月份之后，各行业的走势出现了较大的分化。受益于消费刺激政策的商贸零售，以及受益于人工智能(AI)产业链和信息产业信创的电子、计算机、通信等TMT行业也表现出相对较强的走势。转债市场整体规模收缩，全年呈现“N”型震荡走势，上半年受信用风险等冲击，9月底政策转向后跟随权益市场反弹，中证转债指数全年上涨6.08%。　　本基金保持了对利率债和高等级信用债的基本配置，动态调整股票和和转债的仓位和结构，动态调整组合久期和杠杆水平。

2024年宏观经济曲折修复，年初经济恢复良好，二三季度有所放缓，9月底以后随着一揽子稳增长政策的发布和实施，四季度经济开始有所企稳。财政政策积极发力，加大力度进行地方政府债务化解，减轻地方政府的债务压力，加大民生领域和重大战略的财政支出。货币政策全年维持宽松，全年两次降准、两次降息，同时通过市场利率定价自律机制禁止商业银行通过手工补息高息揽储、加强同业活期存款自律管理等措施进一步降低商业银行负债成本，切实降低实体融资成本。另外央行通过增加净买入国债以及买断式逆回购操作量进一步拓宽流动性投放渠道，流动性总体上保持合理充裕。由于债券投资需求继续保持旺盛，债券收益率继续保持下行，中长端表现好于短端，期内中债综合全价(总值)指数上涨4.98%。　　期内组合以配置中高等级信用债为主，合理运用杠杆操作增厚组合收益，阶段性参与长端利率债的交易性机会；对转债部分继续保持谨慎，组合期内净值表现良好。

2024年，国内经济保持温和企稳、稳中有进，中采PMI、工业增加值、固定资产投资、地产销售等指标尽管在二季度有所回落，但下半年有一定改善。其中，为了稳定地产销售及投资，二季度多地集中出台新的地产支持性政策，并有效活跃了当地市场，一线城市的住宅成交量有显著回升，商品房销售面积的同比数据在年底出现了显著回升。　　尽管如此，经济运行也出现一些新的情况和问题。增量稳增长政策仍有较大的必要性。央行全年维持适度宽松的货币政策导向，全年降低7天逆回购利率，由1.8%到1.5%；降低一年期MLF利率，由2.5%到2.0%，商业银行定存、LPR利率也出现了相应幅度的下调。　　在央行货币适度宽松的主导逻辑下，债市全年走出了较大幅度的牛市行情，年底10年国债、5年AAA中期票据的收益率分别较年初下行88bp、106bp。　　本基金全年整体偏积极运作，适度把握利率债的波段机会，并对高评级信用债增加配置。上半年整体上把握了超长端国债、5-7年利率债、长久期高评级信用债的阶段性配置机会；三季度在央行降息之后适度降低组合久期，减持信用利差到达极低位置的长久期AAA信用债，有效防范波动。四季度再度增持了信用利差达到相对高位的长久期AAA信用债，但因市场资金利率中枢偏高，本基金在四季度整体降低了组合杠杆。