于泽雨 - 基金投资策略和运作

二季度，海外地缘政治冲突有所缓和，中美元首会晤总体基调稳定，沃什上任美联储主席后维持利率不变，美伊冲突仍然影响市场风险偏好，但市场总体对其有所脱敏，股债震荡反弹。国内经济来看，出口和制造业保持韧性，房地产、基建和消费数据环比走弱，CPI和PPI延续上行，内外需景气度存在分化。债券市场来看，内需偏弱及资产荒对债券市场有所支撑，尤其4月至5月受益于资金宽松，资产荒逻辑强于通胀逻辑，债市上涨，进入6月资金阶段性趋紧则使债券收益率暂时难以突破前低。曲线形态来看，二季度债券收益率曲线总体呈现下移，超长债配置盘偏弱放大了超长端的波动，促使超长债博弈属性上升。总体来看，1年国债收益率下行10bp至1.12%，10年国债收益率下行9bp至1.73%，30年国债收益率下行12bp至2.24%，30-10年国债利差略有收窄但仍维持在偏高位置。本报告期内，本基金保持中性组合久期，以票息和杠杆策略为主，适度参与了长债波段交易，以为投资者提供稳定回报为目标。

二季度初，随着油价回落，风险偏好回升，A股在AI、半导体等硬科技主线的催化下彻底爆发。5月中下旬，由于短期涨幅过大，叠加美联储偏鹰的言论，获利盘集中止盈驱动市场高位回落。进入6月，随着多项宏观数据进入观察期，叠加6月中旬新任美联储主席沃什发表强硬鹰派言论、全球降息预期彻底落空，A股高位科技股进一步承压，市场整体呈现出宽幅震荡、结构极致分化的撕裂行情。本季度债券市场受益于疲弱的宏观数据，震荡向上。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动政策频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在大市值、成长性和景气度上修等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置高等级、短久期信用债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品二季度取得正收益且相较同类产品有一些超额，整体走势与科技成长标的同步。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

二季度初，随着油价回落，风险偏好回升，A股在AI、半导体等硬科技主线的催化下彻底爆发。5月中下旬，由于短期涨幅过大，叠加美联储偏鹰的言论，获利盘集中止盈驱动市场高位回落。进入6月，随着多项宏观数据进入观察期，叠加6月中旬新任美联储主席沃什发表强硬鹰派言论、全球降息预期彻底落空，A股高位科技股进一步承压，市场整体呈现出宽幅震荡、结构极致分化的撕裂行情。本季度债券市场受益于疲弱的宏观数据，震荡向上。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动政策频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，整体风格偏向大盘均衡。在大市值、成长、估值、盈利、动量和反转等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置短久期利率债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品二季度取得正收益，但权益部分配置较为分散、风格较为均衡，在K形行情下，难以获取超额收益。不过随着科技股抱团松动，资金也会外溢到低位绩优标的，未来传统板块的反弹也会随着经济周期的启动而展开。建议投资者保持耐心，坚定持有，市场风格的再平衡也会为我们带来收益。

二季度全球制造业周期复苏叠加 AI 产业链需求爆发，带动我国出口持续超预期，1-5 月以美元计价出口累计同比增长 15.5%，5 月当月出口同比增长 19.4%，结构上，机电产品是核心拉动力，前 5 个月机电产品出口、进口分别增长 22.4% 和 29.5%，半导体、AI 相关硬件、高端装备等品类表现强劲，带动高技术制造业 PMI 已连续 17 个月位于扩张区间，计算机通信电子、航空航天设备等行业持续高景气。国内需求来看，消费仍然比较弱，高基数、政策退坡与居民就业和收入形成多重压制。内需基本面偏弱与资金面阶段性超宽松共振下，二季度债券市场延续牛市，十年国债二季度下行了约9BP，多数期限信用债收益率下行幅度超过 10BP，信用利差普遍收窄。与经济基本面体现的“新经济欣欣向荣，老经济比较弱”一致，A股市场在二季度也体现为科技成长独领风骚、传统价值普遍承压的格局，科技和红利的矛盾在二季度比较突出，我们认为随着产业结构的变迁，资本市场本身也会发生变化，以发达国家资本市场的长期趋势来看，当产业结构中科技占比提升时，科技股逐步成为资本市场的主线。二季度本产品债券部分久期先升后降，股票仓位也先升后降，随着科技板块的大幅上涨，我们逐步做了一些止盈，但是我们中期仍然非常看好硬科技，科技中以半导体自主可控链、AI芯片等板块为主，红利以家电、非银金融、通信为主。转债短期估值仍然比较高，二季度保持低仓位，以低价转债为主。

二季度中东地缘局势反复，扰动油价，推升全球通胀粘性，美联储持续转鹰，美元不断走强，海外AI产业维持高景气但科技股波动加剧。二季度国内宏观经济实现底部温和修复，高新技术产业、外贸、新基建成为增长核心支撑，地产、传统制造业、居民内需仍是主要拖累，央行货币政策持续宽松，托底流动性，物价通缩压力小幅缓解，但居民消费与企业资本开支内生动力不足，经济全面复苏仍需政策持续发力，后续复苏节奏仍取决于地产修复与居民消费改善力度。二季度债市整体震荡走牛，4月超长债供给压制长端，中下旬宽松资金与弱基本面带动利率下行；5月央行阶段性回笼短端小幅调整，中下旬MLF加码投放再度推升长债行情；6月跨季资金收紧、经济边际回暖引发震荡，10年期国债收益率区间震荡。信用债分化，高等级债券利差收窄，低评级债券承压，机构以中短久期防御为主，资产荒支撑配置需求。二季度A股走出极致结构性行情，科创、创业板指数持续创新高，沪指震荡偏弱，成交长期维持天量。市场资金持续聚焦算力、半导体、光模块等硬科技主线，板块内部轮动接力；金融、地产、消费等传统板块持续走弱，个股分化严重。6月中下旬机构集中兑现引发大幅回调，北向资金波动流出，行情呈现指数强、多数小票走弱的特征。二季度中证转债指数随A股先涨后调，成交持续火热，市场存量持续收缩、供给偏紧，整体估值与溢价率高位运行。板块极致分化，算力、半导体等科技股性转债领涨，传统低评级转债承压。二季度强赎公告密集发布，6月权益市场回调带动高价高溢价转债大幅回撤，机构减持高价券、增配均衡中低价标的，交易属性显著增强。尽管整体估值高企，但在资产荒下，资金对优质筹码的博弈愈发激烈。二季度本基金纯债投资以利率债和转债为主要持仓，利率债仓位略有上升，转债仓位有所下降，我们坚持精选低溢价、正股业绩能见度高且行业景气向上的优质个券积极配置，适度拉长久期以捕捉正股上行弹性，同时强化转债条款博弈能力，在估值高位环境下更注重安全边际与下修预期兑现节奏。

一季度伊始，各类金融机构“开门红”资金开始配置，股票和债券表现都比较好。股票市场震荡向上至2月底，之后随着中东战争烈度上升，全球市场流动性一度出现问题，除了油价，股票、债券、黄金都下跌3周左右。随后受油价可能较长时间维持高位的预期影响，资本市场衰退预期发酵，黄金和债券价格有所反弹，股票横盘震荡。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度上修的板块主要包括：计算机、石化、电新等行业，具备结构性投资机会。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在大市值、成长性和景气度上修等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置高等级、短久期信用债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品一季度取得正收益且相较同类产品略有一些超额，整体走势与市场波动同步。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

一季度伊始，各类金融机构“开门红”资金开始配置，股票和债券表现都比较好。股票市场震荡向上至2月底，之后随着中东战争烈度上升，全球市场流动性一度出现问题，除了油价，股票、债券、黄金都下跌3周左右。随后受油价可能较长时间维持高位的预期影响，资本市场衰退预期发酵，黄金和债券价格有所反弹，股票横盘震荡。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动昏招频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，这正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度上修的板块主要包括：计算机、石化、电新等行业，具备结构性投资机会。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，整体风格偏向大盘均衡。在大市值、成长、估值、盈利、动量和反转等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。另外暴露一部分敞口在高转股价值、低溢价率可转债，在估值可控的前提下，进一步提高产品业绩弹性。纯债部分以配置短久期利率债为主，获取稳定的基础收益，同时也能与权益类资产形成对冲，降低产品净值波动。本产品一季度权益部分建仓时间较晚，未能参与权益市场1月份上半月的收益行情，后续随着市场下行，产品净值也随之回落，一季度整体录得负收益。不过目前权益部分的胜率和赔率都比较好，随着经济周期启动和地缘危机缓解，我们看好2026的权益市场。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

一季度，海外地缘政治冲突升级，美联储延缓降息，美伊冲突逐渐主导市场交易主线，各类资产波动明显上升。国内经济来看，出口保持韧性，制造业PMI在3月重回扩张区间，房地产、基建数据环比有所改善，CPI和PPI环比上行，但内需方面仍然面临持续压力。两会定调符合预期，经济数据延续改善，但外部冲击加剧导致市场总体风险偏好下降。权益市场明显下行，但通胀预期影响下股债跷跷板效应不强，债市避险与通胀交易均有，中短端与超长端走势出现差异，资金宽松环境下，中短端尤其信用债更体现其稳健属性，超长端则受通胀预期影响有所调整。总体来看，一季度债券市场除超长端外呈现小幅下行，曲线走陡，1年国债收益率下行12bp至1.22%，10年国债收益率下行3bp至1.82%，30年国债收益率上行8bp至2.35%，30-10年国债利差走扩。本报告期内，本基金逐步调降组合久期，以票息和杠杆策略为主，以为投资者提供稳定回报为目标。

一季度出口和基建带动下，CPI和PPI回升，3月份PMI也开始回升。1-2月工业企业利润数据较好，制造业同比增长达到14%，但内部结构分化较为明显：计算机、通信及其他电子设备制造业和有色金属两个行业利润分别大幅增长177%和149%，化工和黑色金属分别增长29%和26%；而汽车制造业同比下滑30%，纺织服装下滑20%，酒、饮料和精制茶制造业下滑19%。一季度债市呈现短强长弱、收益率曲线陡峭化特征，短端受流动性宽松主导，走势稳健；长端收益率在股市降温和央行结构性降息下先下行，后在美伊冲突爆发后小幅上行。权益市场一季度则先扬后抑、冲高回落、结构极致分化，周期板块表现突出，科技和红利整体表现相对偏弱。我们认为，美伊事件对本轮权益市场调整仅为导火索，调整本质仍是前期涨幅积累较高。在量化资金成为市场主要变量后，各类资产波动幅度将进一步加大，超跌与超涨的快速切换更为显著，盈利难度上升。如何适应这种节奏，是主动管理基金经理面临的重要课题，我们也在持续学习适应。一季度本产品权益暴露仓位先升后降，股票布局仍以科技为主、红利为辅：科技聚焦半导体自主可控链、AI 芯片等板块；红利以家电、非银金融、通信为主。转债一季度保持低仓位，以低价转债为主。

一季度海外局势由中东地缘冲突主导，中东战事推升油价并引发全球输入型通胀。美联储转向维持高利率并选择观望，全球股市承压，风险资产遭抛售。一季度中国经济开局向好，3月PMI重返扩张至50.4%，前两个月经济开局良好，工业增加值同比增长6.3%，企业利润同比增长15.2%。CPI温和回升，PPI降幅收窄，外贸比较强劲，前2个月我国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，增速比上年全年大幅加快。货币政策保持适度宽松，央行加大逆周期调节力度，促进社会融资成本低位运行，社融前高后低，投资消费稳步回暖，1-2月份基础设施投资同比增长11.4%，比上年全年加快10.8%，拉动全部投资增长3%。一季度债市呈大幅震荡走势，收益率曲线走陡，短端收益率受流动性宽松和配置盘发力等因素驱动显著下行，长端收益率受股债跷跷板、地缘冲突及通胀预期等因素影响区间震荡。信用利差普遍收窄，中低等级更明显。地方债前置发行，外资稳步增持，市场整体韧性较强。一季度A股呈现先上后下和结构分化的格局，主要指数普遍收跌，沪指跌1.94%，但小盘股相对抗跌，能源与科技板块强势领涨，煤炭、石油石化涨幅超15%，而金融消费板块深度回调。具体来看，1月政策驱动强势股指冲高，沪指破4100点；2月股指震荡板块轮动家具，概念和热点快速切换；3月受地缘冲突和全球风险偏好回落影响，股指大幅快速下跌。一季度A股成交活跃，日均超2万亿元，但3月受地缘冲突等因素冲击出现显著调整。科技主线虽受扰动，但国产替代逻辑持续强化，半导体设备、AI算力相关细分领域成交热度不减。一季度中国可转债市场呈现冲高回落走势，中证转债指数下跌1.14%，资金向防御与顺周期切换，估值冲高回落，溢价率与价格中位数下行，市场波动加大。1月随春季躁动上涨5.82%，2月高位震荡，3月受地缘冲突冲击回调7.41%。可转债市场估值经历大幅波动，2月底价格中位数达历史高位142元，3月底回落至132元完成深度修复。市场供需失衡，强赎退市43只，数量远超新发11只，余额从5347亿降至5009亿。一季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，我们坚持精选低溢价、正股业绩能见度高且行业景气向上的优质个券积极配置，适度拉长久期以捕捉正股上行弹性，同时强化转债条款博弈能力，在估值高位环境下更注重安全边际与下修预期兑现节奏。

回顾2025年，海外地缘政治冲突有扩大趋势，美联储三季度开启降息，美国对全球征收对等关税后谈判持续全年，中美关系于下半年趋于缓和。国内经济来看，宏观经济企稳存在波折，上半年受到抢出口和政策补贴影响，国内消费较为稳定，三季度政策补贴有一定退坡，消费环比略有走弱，房地产、基建数据全年总体偏弱，内需面临持续压力，相对而言出口则持续保持韧性，支撑全年经济增长。全年来看，制造业PMI在50附近波动，CPI和PPI低位运行但环比持续改善。国内政策方面，一季度两会提出全年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，二季度降准降息落地，结构性政策工具持续推进，重点支持科技领域和扩大消费。下半年政策以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注，房地产政策进一步放松。债券市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整最为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。二季度债券利率总体呈现震荡下行。三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年与10年利差走扩至年内新高，10年与1年利差也重回年内高点附近。四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情，债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年与10年利差走扩至年内新高，10年与1年利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，一季度10年期国债上行14bp至1.81%，1年期国债上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况，10年期国债收益率下行17bp至1.65%，1年期国债收益率下行20bp至1.34%。三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。债券市场全年总体震荡偏弱。本报告期内，本基金在一季度逐步降低了组合仓位和久期，二季度则增加了组合仓位和久期，三季度较大幅度下调了组合久期，四季度将组合久期保持在低位，以票息策略为主，全年根据市场情况积极调整组合策略，以为投资者提供稳定回报为目标。

报告期内权益市场延续了2024年的估值修复行情，全年都围绕“AI”展开。具体来说分为三个阶段：第一阶段2025年初DeepSeek-R1以极低的训练和推理成本震惊全球，继而点燃了A股的算力板块发动机；第二阶段特朗普宣称对我国征收高额关税，造成4.7日市场暴跌；第三阶段外界的干扰和压力逐渐被我国完善的基建（含电力）、成熟的产业链、丰富的人才储备等现实所解除，风险偏好逐渐提升。随着大模型训练、部署的竞争加剧，海外大厂资本开支也持续扩张，国内相应的上市公司盈利预期逐渐抬升，市场情绪也持续高涨。报告期内债券市场与权益市场展现出了较为明显的跷跷板效应，全年看中证全指上涨24.60%，而中债新综合总全价指数下跌1.59%，但从债券收益率的历史分位数上看，债券收益还是偏低、价格还是偏高。因此我们在债券上始终保持了较低的杠杆率水平和较短的久期本基金前期采用利率债+可转债的配置，表现出了较好的弹性。三季度之后，为了降低产品波动，我们降低了可转债的配置，同时增加了中短久期信用债的配置，在股票风格方面，我们选择了适配当下的大盘成长风格，采用量化模型进行选股。事后看效果不错，虽然波动可能比同类产品大一些，但在牛市中我们认为保持一定的弹性才是对投资者负责的做法。值此年报发布之际，笔者希望把量化和主观投资的特点做一些简述，避免投资者过于神化或者污名化量化选股策略。我们的量化策略属于基本面量化选股，与高频量化交易有着本质不同，与主观投资的逻辑框架更加接近。比如我们的模型中一个很重要因子——成长因子——就是主观投资上常说的某某股票景气度怎么样，是不是有成长潜力，与主观投资不同的是我们不会设定人为偏好，也不会因为熟悉某只标的就重仓，而是用客观的数据筛选出产业趋势较好、市场反应也较为正向的标的。好处显而易见，如果我们看错了某只标的，不会因为其非系统性风险遭受过大的损失，当然劣势也同样显而易见，因为不能重仓某些标的，在市场的特定阶段表现出来的弹性就不如重仓当时表现好的标的的产品。在非系统性风险和净值弹性之间，量化策略会在尽量保持平衡，在不过多暴露非系统性风险的同时赚取一定的超额收益。关于主动量化和被动量化的区别主要体现在：前者预期收益可能更高，波动、回撤、相较指数的跟踪误差和行业偏离度都更大。投资者可以根据自己的风险偏好、风险承受能力和自己的资源禀赋选择合适的产品。