于泽雨 - 基金投资策略和运作

四季度，海外地缘政治冲突持续，美联储降息两次，中美关系趋于缓和。国内经济来看，出口保持韧性，内需则面临持续压力，制造业PMI在12月重回扩张区间，但房地产、基建、消费数据环比走弱，CPI和PPI仍在低位运行，宏观经济企稳仍存在波折。中美关税谈判取得阶段性进展，美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，并暂停实施部分出口管制措施。中方相应调整针对美方关税的反制措施。国内政策方面，四季度以推进存量政策为主，房地产政策进一步放松。市场方面来看，四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情。债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。本报告期内，本基金保持较低组合久期，适度增加了转债仓位，以为投资者提供稳定回报为目标。

四季度，海外地缘政治冲突持续，美联储降息两次，中美关系趋于缓和。国内经济来看，出口保持韧性，内需则面临持续压力，制造业PMI在12月重回扩张区间，但房地产、基建、消费数据环比走弱，CPI和PPI仍在低位运行，宏观经济企稳仍存在波折。中美关税谈判取得阶段性进展，美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，并暂停实施部分出口管制措施。中方相应调整针对美方关税的反制措施。国内政策方面，四季度以推进存量政策为主，房地产政策进一步放松。市场方面来看，四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情。债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。本报告期内，本基金保持偏低的组合久期，票息策略为主，以为投资者提供稳定回报为目标。

2025年四季度出口带动PMI略有回升，CPI和PPI也呈现回升态势，但是工业企业数据比较弱，央行重启国债买入，尽管规模比较小，债市在多空交织中以震荡行情为主，股票市场在三季度表现分化比较大，有色、军工、石化和通信四个行业涨幅超过10%，TMT、医药等行业跌幅相对大一些。2025年四季度我们在科技调整中增加科技板块仓位，后在年末A股九连阳后我们又适度降低了仓位，因为我们中长期看好国产算力和硬科技，所以股票投资方向主要为半导体设备和材料及国产芯片等板块，转债部分以相对低价的券商转债为主，主要因为券商板块基本面比较好，估值低，转债价格也相对较低。管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望债市目前仍然比较弱势，利空因素会被市场放大，比如2026年财政发力的政策基调，最新工业企业利润数据其实很弱，债基赎回新规比预期中温和得多，而且债券调整幅度已经不小，我们觉得并没有这么悲观，超跌时我们仍然会小幅拉久期参与一些小波段。与债市相反，股票市场呈现的是牛市不言顶的状态，12月板块上有色和商业航天暴涨，风格上小微盘占优，国证2000指数为例，点位已经相对比较高，风险收益比来看，我们觉得大票性价比更好一些。方向上来看，我们认为未来国内硬科技资产是会越来越值钱的，原因有三方面：1）国产替代空间较大，业绩不断兑现；2）人民币资产，相对海外硬科技资产的市值，我们硬科技资产市值相对比较低；3）产业发展到一定阶段后，科技股就是资本市场的主角；除了之前我们持续看好的硬科技、AI和创新药外，我们目前觉得消费板块（含农业）经过了五年调整后，风险收益比不错，我们会挑选其中优质的标的作为高股息资产配置。

四季度以来，A股市场在经历了前三季度的修复行情后，进入了震荡整固阶段。政策面依然保持定力，财政政策更加侧重于“提质增效”，货币政策维持适度宽松以配合实体经济融资需求。在此背景下，科技成长主线深化：受益于人工智能商业化落地及国产算力产业链的业绩兑现，硬科技板块依然表现强势。纯题材炒作降温，具备业绩支撑的成长股成为资金避风港。宽信用尚未展开，债券市场震荡盘整。宏观上看，库存周期可能已经开始步入上升期，上市公司整体净利润增速呈现出逐季改善的明显趋势。随着美联储降息周期的实质性开启，中美利差倒挂压力缓解，人民币汇率在双向波动中保持稳中有升，进一步增加了中国资产对全球长线资金的配置吸引力。PMI已升至荣枯线上方，通胀数据温和回升，内需正在逐步修复。我们预判，2026年市场将从“估值修复”逻辑逐步切换至“盈利驱动”逻辑。如果二、三季度库存周期与上市公司盈利增速同频共振，顺周期板块将迎来较大的投资机会，届时宽信用开始，债券市场将面临较大的调整风险。本产品延续一贯的投资逻辑，股票部分以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在大市值、成长等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。债券方面以短久期、高等级债券作为基础配置，除了能够获取基础收益外，还能够平滑权益市场的波动。在本季度的运行中，产品在市场震荡盘整背景下实现了正收益。我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

四季度俄乌冲突未解，中东局势缓和，海外宏观经济呈现多维度变化，美联储、欧洲央行降息，日本央行加息，全球流动性环境复杂，大宗商品市场大幅波动，黄金、白银价格高位震荡，原油因供应过剩价格承压，贸易保护主义抬头，全球经贸摩擦升温。四季度中国宏观经济总量趋缓结构分化，生产偏强需求温和修复，货币政策保持适度宽松，流动性充裕，LPR维持不变，社融信贷同比少增，信贷需求偏弱，CPI同比上涨，PPI降幅收窄，物价温和回升，企业盈利分化，整体工业利润承压但高技术制造业利润快速增长，进出口有韧性，固定资产投资下降，房地产投资低迷叠加全球贸易摩擦制约经济复苏节奏，政策端继续通过专项债扩容、设备更新补贴和消费补贴等方式来托底经济。四季度中国债券市场整体宽幅震荡走势偏弱，长端利率先下后上表现较弱，短端表现相对平稳，收益率曲线有所走陡，信用债利差先窄后震荡，科创债、绿色债受政策支持。央行主要通过MLF加量续作、重启国债买卖操作等工具调节流动性，保持市场充裕。股债跷跷板、货币政策预期和基金赎回新规等因素不断影响着债券交易节奏。四季度中国股票市场整体呈现冲高回落调整后企稳的“N”型走势，上证指数一度突破4000点创近十年新高，而后由于AI板块估值压力、美联储降息预期反复及房地产下行拖累，市场进入震荡调整期，季末指数又企稳回升。科技成长主线延续分化，AI算力和存储等硬科技板块因产业趋势支撑维持高景气，但前期涨幅较大的半导体、新能源等细分领域回调压力显现。周期板块受全球大宗商品价格波动及“反内卷”政策影响，有色金属、贵金属阶段性领涨。政策端通过“十五五”规划部署及资本市场改革强化信心，外资持续流入与居民“存款搬家”形成增量支撑，但两融余额增速放缓显示短期资金分歧。市场风险点集中于房地产投资低迷、内需复苏不均衡及中美科技博弈加剧，A股整体在政策预期与基本面验证间寻求平衡。四季度中国可转债市场整体呈现高位震荡、供需失衡、结构分化的特征。中证转债指数累计上涨1.32%，但规模持续缩水（全年存量规模缩减超1700亿元至5577亿元），主要受银行转债大规模强赎退市及新发供给不足影响。市场估值攀升至历史高位，股性品种主导弹性，科技和新能源等主题转债受政策催化轮动上涨，高溢价品种波动加剧。资金端固收+配置需求支撑估值，但保险机构减持、基金调仓引发短期扰动。四季度政策端聚焦“十五五”规划与新质生产力，科技制造、反内卷等产业政策落地推动结构性机会，随着转债规模持续萎缩，市场在资产荒背景下维持小票博弈和条款驱动的特征。四季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，我们坚持在资质较好的低价、双低和偏股型方向积极配置，对于正股资质较差和估值过高的转债比较谨慎。

2025年三季度经济基本面和通胀数据整体比较弱，但是基建大项目（雅鲁藏布江水电工程）、反内卷政策基调和权益吸金效应下，债市大幅调整，反内卷或基建只是一个引线，债市走熊的原因本质上还是过去几年涨幅太大。正如我们之前所预期，权益市场大小风格极致分化的局面可能会有一些变化，三季度整体大市值表现更优一些，特别是科创板和创业板，创业板指数（399006.SZ）涨幅高达52.4%，沪深300指数也有18.3%，转债表现逊色于股票，中证转债指数仅上涨9.8%。三季度纯债部分在债市大幅调整时候拉了久期，后又降低了久期，转债部分继续获利了结，降低转债仓位，产品权益暴露尽量以股票来操作，股票部分方向主要是集中在半导体设备和材料、光刻机、先进封装、AI、信创、医药等板块。四季度来看，经济基本面上关注“反内卷”给各个行业带来的实质性变化，关税矛盾也会有一些干扰，但是整体市场已经有预期，冲击力会相对减弱，三季度科技板块上涨幅度比较大，涨得比较急，科技板块有一定盘整需求。对于成长和价值会不会有一定切换这个市场比较关心的问题，我们认为低波红利中部分基本面不错的板块，修复上涨概率比较高，但是我们不应该对其上涨幅度预期比较高，因为过去两三年这些板块涨幅并不小，后续我们仍然关注半导体设备和材料、光刻机、先进封装、AI、信创、医药等板块的机会。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金大幅下调了组合久期，适度增加了转债仓位，以为投资者提供稳定回报为目标。

三季度受美国关税政策扰动、中东地缘冲突及需求疲软拖累，全球经济呈现弱复苏和高波动的特征。美联储降息25bp，美元指数低位震荡，大宗商品波动加剧，国际资本重返新兴市场。国内经济方面，三季度中国经济增长动能有所转弱，内需不足但出口韧性较强，新旧动能转换持续推进，房地产压力仍较大，消费弱复苏，有效需求不足压制通胀，企业盈利能力有所承压，货币政策聚焦“落实落细”存量工具，财政发力专项债与新型政策性金融工具，重点支持科技创新、小微企业和稳外贸，力图对冲经济下行压力。三季度中国债券市场震荡调整，呈现利率波动上行和收益率曲线“熊陡”加剧的特征。三季度债市整体承压，首先由于风险偏好回升背景下的股债跷跷板效应，另外则是大宗商品上涨引发通胀担忧导致债市资金流出，最后是因为国债增值税政策调整及基金销售费用新规引发债基赎回压力打压了债市投资情绪。资金面整体平稳，央行通过逆回购维持流动性，银行和保险配置需求支撑短端，长端受供给增加与全球利率共振影响调整更大，收益率曲线呈“熊陡”特征。三季度中国可转债市场整体震荡上行，中证转债指数上涨9.43%，呈现“跟涨抗跌、估值修复、股性增强、结构分化”的特征。结构分化显著，科技成长板块转债（如AI、半导体）领涨，而消费、金融类转债表现相对平淡。价格分层明显，130元以上高价券受强赎压力压制，120-130元区间转债因促转股预期表现稳健。固收+资金大幅流入，但保险资金减持32.3亿元，持有人结构呈现“避险资金撤离、交易型资金进场”特征。供需格局趋紧，发行规模不及偿还量，存量持续收缩。三季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，三季度本组合利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，转债配置方向主要在资质较好的低价和双低方向配置。

三季度以来，受财政和货币政策呵护，A股市场持续上涨，各类风格、主题都有所表现。科技成长类标的在基本面与政策面共振的影响下，上涨尤为明显。市场风险偏好持续提高，价值股和债券表现疲弱，三季度后期随着科技成长标的拥挤度上升，微盘股走弱。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。随着中国军事、科技实力的提升，中国资产对海外资金的吸引力进一步增强。事实上，自4月以来人民币汇率持续升值，正是国际资本对中国资产信心恢复的重要体现。同时，无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度持续上修的板块主要包括：计算机、电子、传媒、有色、电新、基础化工等行业，具备结构性投资机会。债券方面，可转债估值水平依然较高，信用利差、期限利差依然较贵。本产品延续一贯的投资逻辑，债券部分以高等级、短久期信用债为主。权益方面以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期稳健增长，在估值、成长性和情绪等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在债券市场下跌的背景下实现了正收益，但受制于量化模型持仓较为分散、高抛低吸等特征影响，收益不如在景气度暴露较多的策略。不过盈亏同源，从历史上看，A股市场短期反转效应较强，我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金较大幅度下调了组合久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

2025年上半年俄乌战争和中东危机有所缓和，特朗普关税政策导致全球贸易摩擦升级，全球经济增长预期放缓，发达经济体货币政策分化，美联储担忧潜在通胀从而保持观望，欧央行则继续降息。国内经济方面，经济呈现弱复苏态势，整体投资增速降速，房地产销售和竣工都弱，库存处于历史高位，制造业和基建投资增速较快，托底经济，“抢出口”驱动外贸高增，社会消费品零售总额增长疲软，补贴政策拉动汽车和家电销售小幅回升，但餐饮等服务消费较弱，有效需求不足抑制了通胀，物价低迷背景下企业盈利能力承压，货币政策维持宽松，总体来看，经济复苏基础仍需政策持续发力巩固。2025年上半年债券市场整体呈现震荡偏弱走势，但市场流动性保持宽松，为债市提供了一定支撑，信用债表现优于利率债。1月至春节前，央行通过MLF到期、税期等窗口引导资金收紧，短端收益率大幅上行，长端收益率受配置盘保护微降5BP；春节后至3月中旬，同业存款外流加剧银行负债压力，叠加权益市场科技主题爆发的股债跷跷板效应，债市遭遇机构抛售与赎回潮，10年期国债收益率上行至1.9%；4月受外部环境恶化和流动性转松推动，债市快速走牛，中长端利率显著下行；5月降准降息落地后，投资者分歧增大，资金面波动导致行情震荡偏弱；6月政府债供给高峰下资金超预期宽松，利空因素提前反应，债市利率小幅修复，但长端受制于收益率绝对水平偏低而赔率有限，整体维持震荡格局。报告期内，本基金债券持仓以利率债和高等级信用债为主要持仓，信用债方面以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2025年上半年转债市场在流动性宽松和风险偏好回升背景下表现强势，中证转债指数上半年涨超12%，估值显著修复。由于“资产荒”存在，机构对转债配置力度仍较大，转债整体估值有所拉升。信用风险扰动减弱，评级下调数量同比减少，机构策略转向高股息底仓+科技主题双线配置，小盘平衡型转债因股债弹性兼备受青睐。报告期内，本基金转债仓位维持中性，转债配置以信用资质较好的双低转债为底仓，同时基于自下而上研究对于部分平衡型和偏股型转债积极配置。

2025年一季度经济基本面略有复苏（抢出口因素有所贡献），PMI上行，但是CPI和PPI仍然比较低，资金利率高企下，债券收益率曲线陡峭化上行，1至3年期国债收益率普遍上行50BP左右，10年期国债收益率由2024年末的1.6%上行至3月末1.8%，二季度随着关税矛盾爆发，10年期国债收益率由1.81%大幅下行至1.62%，随着关税战的缓解，反弹至1.71%，后又下行至1.63%左右，权益市场则是一季度和二季度都呈现先跌后修复的V字型，且风格大小分化比较大，沪深300指数和国证2000指数一季度收益率分别为-0.5%和6.93%，主题上来看，机会主要集中在机器人板块和DeepSeek带动下的TMT板块，转债一季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数一季度上涨幅度达到3.64%，二季度后，风格大小分化更加极致，万得微盘股指数（8841431）二季度收益率高达26%，而沪深300指数收益率仅为0.5%，板块上来看，二季度各类题材层出不穷，相对持续性高一些的主要有创新药、军工、新消费和非银金融，转债二季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数二季度上涨幅度达到3.77%。2025年上半年来看，我们保持比较高的股票和转债仓位积极参与权益类资产的机会，主要是集中在半导体设备和材料、光刻机、先进封装、机器人、AI芯片、信创、医药和农林牧渔等板块。