石大怿 - 基金投资策略和运作

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。随着四季度债券收益率回升，组合久期边际上较三季度有所提高。

2025年四季度，我国宏观经济走势总体平稳，全年经济增速5.0%左右的目标有望达成。但在多重因素影响下，四季度经济呈现出“复苏弱、预期稳”的格局，总需求不足仍是短期内拖累经济增长的核心矛盾。随着中美经贸紧张局势显著缓和，进出口数据表现亮眼，特别是高端制造与出口链相关行业，这反映出全球需求回暖以及我国产业升级的成效。十二月召开的中央经济工作会议强调“推动投资止跌回稳，有效激发民间投资活力”，在政策预期的影响下，2025年12月制造业PMI回升至50.1%，时隔8个月重返扩张区间。在投资端，基建投资加码托底，地产纾困初见成效，推动12月建筑业PMI显著回升，但中期来看，若缺乏大规模需求刺激，地产复苏仍面临明显制约，改善的持续性与幅度预计有限。从消费端看，内需疲弱导致社会消费品零售总额同比增速继续明显回落，“以旧换新”等相关支持政策的退坡是主要拖累因素。CPI受季节性因素影响同比温和上涨，PPI受大宗商品价格波动影响略有回升，整体通缩压力虽边际有所缓解，但仍然存在。四季度债券市场呈现“先下行、后企稳回升”的走势。央行重启国债买卖操作带动市场情绪回暖，债市收益率下行，但实际操作规模低于市场预期。临近年底，12月召开的两场重要会议明确了延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策基调，进一步强化了市场对2026年初政府债供给规模较大的预判，推动债市利率震荡走高。具体来看，四季度10年期国债收益率从季初的1.85%下行至1.79%，随后回升至1.85%；短端利率相对平稳，1年期AAA级同业存单收益率在1.63%至1.68%之间窄幅震荡。总体而言，债券市场收益率呈现震荡趋势，信用利差整体有所压缩。操作方面，报告期内基金以剩余期限一年以内的高等级信用债、政策性金融债和同业存单为主要配置资产，保持了中等剩余期限和中等的杠杆率。总体来看，本基金在四季度取得了较稳健的收益。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年四季度，我国宏观经济走势总体平稳，全年经济增速5.0%左右的目标有望达成。但在多重因素影响下，四季度经济呈现出“复苏弱、预期稳”的格局，总需求不足仍是短期内拖累经济增长的核心矛盾。随着中美经贸紧张局势显著缓和，进出口数据表现亮眼，特别是高端制造与出口链相关行业，这反映出全球需求回暖以及我国产业升级的成效。十二月召开的中央经济工作会议强调“推动投资止跌回稳，有效激发民间投资活力”，在政策预期的影响下，2025年12月制造业PMI回升至50.1%，时隔8个月重返扩张区间。在投资端，基建投资加码托底，地产纾困初见成效，推动12月建筑业PMI显著回升，但中期来看，若缺乏大规模需求刺激，地产复苏仍面临明显制约，改善的持续性与幅度预计有限。从消费端看，内需疲弱导致社会消费品零售总额同比增速继续明显回落，“以旧换新”等相关支持政策的退坡是主要拖累因素。CPI受季节性因素影响同比温和上涨，PPI受大宗商品价格波动影响略有回升，整体通缩压力虽边际有所缓解，但仍然存在。四季度债券市场呈现“先下行、后企稳回升”的走势。央行重启国债买卖操作带动市场情绪回暖，债市收益率下行，但实际操作规模低于市场预期。临近年底，12月召开的两场重要会议明确了延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策基调，进一步强化了市场对2026年初政府债供给规模较大的预判，推动债市利率震荡走高。具体来看，四季度10年期国债收益率从季初的1.85%下行至1.79%，随后回升至1.85%；短端利率相对平稳，1年期AAA级同业存单收益率在1.63%至1.68%之间窄幅震荡。总体而言，债券市场收益率呈现震荡趋势，信用利差整体有所压缩。操作方面，报告期内基金以剩余期限一年以内的高等级信用债和同业存单为主要配置资产，保持了中等剩余期限和中等的杠杆率。总体来看，本基金在四季度取得了较稳健的收益。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。随着四季度债券收益率回升，组合久期边际上较三季度有所提高。

四季度，债券市场收益率整体呈现震荡偏下行走势。整个四季度，从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行3.60bps、1.32bps，国开债表现相对优于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行5.81bps、12.59bps、19.22bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行12.81bps、4.59bps、16.22bps，信用债收益率曲线趋于平坦化，信用利差压缩。债市行情主要分为三个阶段：第一阶段为10月到11月初，中美贸易冲突再次出现变数，压制市场风险偏好，叠加央行重启国债买卖操作，债券收益率震荡下行。第二阶段为11月初到12月初的近一个月时期，市场消化了前期重启国债买卖操作的乐观情绪，在后续公布买债金额不及预期的影响下，收益率有所回调。随后，央行货币政策报告对于跨周期调节的表述，弱化了市场对于降息降准的预期，同时，消息层面公募基金费率新规带来负债端赎回压力上升，债券市场情绪趋于谨慎，收益率震荡上行。第三阶段为12月初至年末，尽管经济数据较为疲弱、市场资金面延续宽松态势，但债市对基本面反馈较为钝化，更多由消息面和机构行为主导，债市进入了震荡调整行情。因市场担忧超长债供需结构问题，30年期和10年期国债的利差扩大。四季度，组合管理规模出现一定幅度的下降，对此组合减持了中短期限利率债和性价比一般的信用债，应对赎回的同时优化持仓结构。组合整体杠杆水平有所上升，在维持信用债中短久期基础仓位的基础上，加仓了中长久期利率债，博弈收益弹性。

2025年四季度，我国宏观经济走势总体平稳，全年经济增速5.0%左右的目标有望达成。但在多重因素影响下，四季度经济呈现出“复苏弱、预期稳”的格局，总需求不足仍是短期内拖累经济增长的核心矛盾。随着中美经贸紧张局势显著缓和，进出口数据表现亮眼，特别是高端制造与出口链相关行业，这反映出全球需求回暖以及我国产业升级的成效。十二月召开的中央经济工作会议强调“推动投资止跌回稳，有效激发民间投资活力”，在政策预期的影响下，2025年12月制造业PMI回升至50.1%，时隔8个月重返扩张区间。在投资端，基建投资加码托底，地产纾困初见成效，推动12月建筑业PMI显著回升，但中期来看，若缺乏大规模需求刺激，地产复苏仍面临明显制约，改善的持续性与幅度预计有限。从消费端看，内需疲弱导致社会消费品零售总额同比增速继续明显回落，“以旧换新”等相关支持政策的退坡是主要拖累因素。CPI受季节性因素影响同比温和上涨，PPI受大宗商品价格波动影响略有回升，整体通缩压力虽边际有所缓解，但仍然存在。四季度债券市场呈现“先下行、后企稳回升”的走势。央行重启国债买卖操作带动市场情绪回暖，债市收益率下行，但实际操作规模低于市场预期。临近年底，12月召开的两场重要会议明确了延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策基调，进一步强化了市场对2026年初政府债供给规模较大的预判，推动债市利率震荡走高。具体来看，四季度10年期国债收益率从季初的1.85%下行至1.79%，随后回升至1.85%；短端利率相对平稳，1年期AAA级同业存单收益率在1.63%至1.68%之间窄幅震荡。总体而言，债券市场收益率呈现震荡趋势，信用利差整体有所压缩。操作方面，报告期内基金以剩余期限一年以内的高等级信用债为主要配置资产，保持了中等剩余期限和中等的杠杆率，并积极运用国债期货工具对组合的利率风险进行对冲。总体来看，本基金在四季度取得了较稳健的收益。

2025年四季度，我国经济呈现“生产稳健与内需疲滞”的结构化特征。尽管12月制造业PMI重返50.1%的荣枯线之上，反映生产端韧性尚存，但有效需求不足仍是制约经济动能的核心因素。固定资产投资端呈现基建发力与地产筑底的特征，建筑业PMI的修复印证了政策托底效果，但在缺乏总量刺激的背景下，地产投资的中期斜率依然受限。消费层面，虽然外需韧性部分抵消了贸易摩擦压力，但“以旧换新”等政策驱动效应的减弱导致社会消费品零售总额数据承压。站在“十五五”规划的起点，虽然市场风险偏好有所回升，但在宏观杠杆率与需求格局的约束下，政策的边际力度及导向仍是决定2026年经济走势的关键。四季度债市受政策预期差及机构配置行为共同驱动，利率中枢震荡上行。期间，权益市场在4000点上方的震荡减弱了资产配置的转换压力。央行重启国债买卖操作虽改善了流动性预期，但受限于实际操作规模及费率改革背景下的赎回隐忧，市场情绪偏向谨慎。12月政策定调进一步强化了2026年财政前置及债券供给放量的预期，驱动10年期国债收益率在季末回升至1.85%。货币市场方面，短端利率表现出较强的稳定性，同业存单利率维持窄幅波动，市场整体呈现出“低波动、弱配置”的年末特征。从基金的操作上看，报告期内本基金以两年以内的中短期信用债作为主要配置资产。组合基于对经济基本面、宏观政策的判断分析，同时结合债券市场供需、收益率的变化，调整久期和杠杆水平。总体来看，本基金四季度在保障投资者流动性需求的同时创造了稳定的投资收益。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。三季度组合久期边际上较二季度有所下降。

2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大。从7到8月份的数据来看，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，规模以上工业增加值增速整体有所回落，环比处于过去几年中的最低水平；大类行业中，制造业各类行业均走弱。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。虽然经济整体增速有所回落，但三季度债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种收益率相对稳定，但长端品种收益率上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，三季度债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。此外，一些事件性因素也阶段性对债券市场带来了影响。总体而言，虽然宏观经济三季度边际回落，但在国内外不确定性较大的环境下仍展示出一定韧性，尤其是投资者对于中国经济的长期信心不断恢复。在这种背景下，债券市场近期的调整更多的是一种对此前预期的修正。在经历了三季度的市场利率上行后，债券资产的价值明显改善，收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。在债券市场波动性上升的背景下，我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2025年三季度，海外经济呈修复态势，关税对贸易的冲击持续缓和。在通胀数据下行和就业数据疲软等多重因素的推动下，美联储的货币政策于9月末转向宽松并实施降息，美债收益率随之进入宽幅调整阶段。同期国内经济仍延续弱复苏态势。制造业PMI虽小幅回升，但景气度依然偏低。受“反内卷”政策导向的提振，企业信心有所增强，但盈利修复仍需时间。从投资端看，企业盈利偏弱背景下叠加地产投资整体下行，投资呈现普遍且明显的回落；从消费端看，受以旧换新类商品消费增速从高位回落影响，社会消费品零售总额同比增速呈回落趋势。物价指数方面，PPI三季度环比降幅收窄，这反映出“反内卷”政策导向下上游周期品现货价格已实现初步企稳，若后续加速推进，预计将继续对PPI带来提振。CPI保持平稳且核心CPI持续回升，物价水平整体呈温和改善态势，但受食品、能源价格波动等因素拖累，仍存在一定下行压力。展望后续，考虑到当前地产行业和居民内生需求依然承压，且新一轮需求侧刺激政策尚未释放明确信号，四季度经济预计仍将面临阶段性压力，我们需特别关注十月中下旬重要会议的政策定调。三季度以来，国内债券市场主要受“反内卷”政策、权益市场分流及基金费率新规等多重因素影响，整体收益率呈上行趋势。具体来看，7月初，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，这一政策预期推升了市场通胀预期。叠加同期权益市场走强，债券市场明显承压。进入8月上旬，权益市场情绪快速升温，“看股做债”逻辑再次主导市场。同时，利率债增值税新规的落地，也助推了10年期国债收益率的快速上行。9月，债市交易主线围绕“公募基金费率新规”展开，市场因此出现新一轮调整。尽管同期美联储于9月中旬降息25个基点稳定了市场对国内宽货币的预期，但未能完全扭转全局态势。从全季度维度来看，多空因素交织下债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季初的1.64%上行22个基点至1.86%。然而，短端利率表现相对平稳，1年期AAA同业存单收益率三季度在1.60%-1.70%区间震荡。从基金的操作上看，报告期内本基金以两年以内的中短期信用债作为主要配置资产。基于对经济基本面、宏观政策的判断分析，同时结合债券市场供需、收益率的变化，组合调整久期和杠杆水平。总体来看，本基金三季度在保障投资者流动性需求的同时创造了稳定的投资收益。

2025年三季度，我国经济延续了弱复苏态势。“反内卷”政策的出台提振了制造业企业的信心。PPI三季度环比降幅收窄，反映出在“反内卷”政策导向下，上游周期品现货价格已初步企稳。往后看，若价格企稳势头得以延续，预计将继续对PPI形成提振；同时，制造业PMI也出现小幅回升，预示着企业盈利在未来有望得到修复。CPI走势平稳，同时核心CPI持续回升，表明物价水平整体呈温和改善态势。然而，受食品、能源价格波动等因素拖累，CPI仍面临一定的下行压力。从投资端看，在企业盈利偏弱的背景下，地产投资整体呈下行态势，回落较为明显。从消费端看，由于以旧换新等政策拉动效应减弱，相关商品消费增速回落，带动社会消费品零售总额同比增速呈现下行趋势。考虑到当前地产行业和居民内生需求依然承压，且新一轮需求侧刺激政策尚未释放明确信号，四季度经济预计仍将面临阶段性压力。因此，我们需特别关注十月中下旬重要会议的政策定调。海外方面，经济呈修复态势，关税对全球贸易的冲击有所缓和。美联储货币政策转向宽松并于9月末实施降息，美债收益率进入宽幅调整阶段。三季度国内货币政策保持平稳，在通胀预期抬升、同期权益市场走强的背景下，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季初的1.64%上行22个基点至1.86%。但短端利率相对平稳，1年期AAA级同业存单收益率在三季度于1.60%-1.70%区间震荡。债券市场的信用利差在三季度呈现窄幅震荡走势。操作方面，报告期内本基金以剩余期限一年以内的高等级信用债和同业存单为主要配置资产，保持了中等的剩余期限和较低的杠杆率。总体来看本基金在三季度取得了较稳健的收益。