石大怿 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，我国宏观经济总体平稳，呈现“生产向新、消费分化”的基本特征。工业生产延续韧性，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，高技术制造业同比增长15.1%，产业结构持续优化。5月全国服务业生产指数同比增长4.4%，比上月加快0.1个百分点，现代服务业增势良好。消费领域延续分化态势，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，但除汽车以外的消费品零售额增长1.1%；1-5月网上商品和服务零售额同比增长5.9%，线上消费保持韧性。投资方面，1-5月全国固定资产投资同比下降4.1%，但设备工器具购置投资增长9.3%，投资结构持续优化。价格数据方面，5月CPI同比上涨1.2%，环比下降0.1%；PPI同比上涨3.9%，环比上涨0.5%，价格水平温和回升。在外部不确定因素依然较多的背景下，国内需求与经济内生动能仍需巩固增强。货币政策延续“适度宽松”基调，央行表示将灵活高效运用降准降息等多种工具，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量。债券市场整个收益率曲线在二季度呈现震荡下行走势，10年期国债收益率下行至1.73%附近。银行机构负债压力继续缓解，市场资金面维持平稳，资金利率中枢小幅下行，信用利差在二季度继续收窄。操作方面，本基金在二季度维持了较高的信用债券的比例，保持了中等剩余期限。总体来看，本基金在二季度取得了较好的收益率。

2026年二季度我国宏观经济压力有所提升，主要增长指标较一季度边际回落。其中固定资产投资增速下行压力相对较高。分结构来看，地产投资数据持续处于低位，制造业投资数据亦有所走低，尤其是基建投资增速出现了明显下降。除投资之外，二季度内需的不确定性还来自于消费数据疲弱，社会消费品零售总额口径中的商品及餐饮收入均呈现下降趋势。最后，融资数据也侧面反映出经济扩张动能不足，其中居民类信贷数据下行幅度最大。当然不能忽视的是，我国经济增长的结构中仍具备诸多亮点，例如出口数据保持韧性、高端制造板块带动设备电子类生产指标持续增长。但总体而言，内外需分化局面下经济增长未来的不确定性仍然较高。随着二季度基本面出现了一些新的变化，货币政策对经济的支持力度有所提高。在流动性宽松的背景下，债券市场收益率震荡下行。不过5月下旬以来，在经历了公开市场操作持续净回笼后，市场资金利率边际上明显回升，债券收益率阶段性有所走高。整体而言，二季度中债新综合财富指数上涨1.19%，继续维持上涨态势。后续展望来看，考虑到货币政策宽松的方向没有改变，债券资产整体仍具备配置价值。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。未来我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

二季度债券收益率整体呈现“先下后上、再震荡”行情，基本面偏弱叠加流动性偏松支撑债券市场整体走强，但在政府债供给与风险偏好共振扰动下，市场呈现“震荡走强”的特征。从收益率变化的具体情况看，整个二季度，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行16.75bps、8.41bps，国开债表现优于国债。信用债方面，二季度AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行7.57bps、13.68bps、13.25bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行7.57bps、16.68bps、19.25bps，信用债收益率曲线呈现平坦化走势。二季度债券市场行情分为如下几个阶段：首先，4月上旬，市场流动性较为充裕，经济修复预期偏弱，叠加机构配置需求带动，收益率显著下行。其次，4月下旬到6月初，债市从单边行情转为震荡，主要原因在于资金面出现扰动，债券市场进入盘整调整行情。期间，尽管资金面宽松，但央行“地量”投放，市场解读为其防止利率过度偏离政策利率水平，加之前期债市上涨导致止盈盘增多，收益率继续下行动力有所减弱。除此之外，权益市场波动以及地缘政治等因素交织，也使得债市呈窄幅震荡行情。最后，6月初至季末，初期央行流动性回笼带动资金价格上行，债市随之调整。但在进入税期后，市场在央行呵护的情况下收益率有所修复。期间陆家嘴论坛官方表态收窄隔夜利率走廊，推出新工具，以及预期贷款“降速提质”或将成为宏观运行的新常态之一，缓解了资金面的担忧情绪，加之季末隔夜逆回购的启用，债市多头情绪有所修复。2026年二季度，组合管理规模增长，在维持持仓信用类品种获取票息收益的基础上，积极增配了流动性较优的中长期利率债、银行类次级债，维持了中性偏高的久期水平。

2026年二季度，我国宏观经济总体平稳，呈现“生产向新、消费分化”的基本特征。工业生产延续韧性，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，高技术制造业同比增长15.1%，产业结构持续优化。5月全国服务业生产指数同比增长4.4%，比上月加快0.1个百分点，现代服务业增势良好。消费领域延续分化态势，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，但除汽车以外的消费品零售额增长1.1%；1-5月网上商品和服务零售额同比增长5.9%，线上消费保持韧性。投资方面，1-5月全国固定资产投资同比下降4.1%，但设备工器具购置投资增长9.3%，投资结构持续优化。价格数据方面，5月CPI同比上涨1.2%，环比下降0.1%；PPI同比上涨3.9%，环比上涨0.5%，价格水平温和回升。在外部不确定因素依然较多的背景下，国内需求与经济内生动能仍需巩固增强。货币政策延续“适度宽松”基调，央行表示将灵活高效运用降准降息等多种工具，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量。债券市场整个收益率曲线在二季度呈现震荡下行走势，10年期国债收益率下行至1.73%附近。银行机构负债压力继续缓解，市场资金面维持平稳，资金利率中枢小幅下行，信用利差在二季度继续收窄。操作方面，报告期内基金以剩余期限一年以内的高等级信用债券为主要配置资产，保持了中等剩余期限，维持了适中的组合杠杆率。总体来看，本基金在二季度取得了较好的收益率。

二季度GDP增速较一季度温和回落。房地产销售与新开工持续低迷，居民消费意愿偏弱，商品消费表现疲软，文旅餐饮等服务消费具备一定韧性。外需与高端制造是主要亮点，出口保持稳健增长，AI、半导体、新能源等高技术工业维持高景气。专项债与超长期特别国债发行托底基建投资，但实物工作量释放偏慢，整体经济呈现弱修复格局，PMI在荣枯线附近波动。物价方面，终端需求不足压制CPI涨幅，整体维持低位；受中东地缘冲突推升国际油价影响，PPI逐月回升，上游原材料涨价向下传导，挤压中下游企业盈利，形成输入性成本压力，但尚未转化为全面通胀压力。流动性方面，实体信贷需求偏弱，居民房贷与消费信贷延续收缩，社融增长主要依靠专项债及超长期特别国债发行托举。本季度流动性维持合理充裕，央行灵活投放呵护资金面，但并未落地降息降准操作。债券市场整体震荡偏强，10年期国债收益率季度中枢有所下移。节奏上，4月初受超长债集中发行及油价上行冲击，债券收益率有所调整；4月中下旬至5月中旬，经济数据边际走弱叠加资金面宽松，驱动收益率快速下行；5月中旬至6月末，政府债供给压力、PPI上行、资金面季节性收敛三重利空交织，行情转入区间窄幅震荡，长端下行空间受限。信用债收益率跟随利率债同步下行，信用利差持续收窄。地方化债持续推进，信用环境边际改善。操作方面，组合二季度维持灵活仓位，积极参与长债波段操作。考虑到信用品种的利差水平与供需结构，组合持续关注3-5年中高等级信用债的配置与交易机会，保持相对较高的信用债仓位。组合在控制信用风险的前提下维持合理收益与波动水平，根据曲线形态、期限利差、信用利差及等级利差变化，动态选择风险收益比较优的细分资产，适时进行资产轮动调整，持续优化债券组合结构，提升基金业绩表现。

2026年二季度，国内经济基本面延续修复态势，整体呈现弱复苏、结构性改善的格局。外需方面，全球产业链重构持续深化。尽管二季度以来中东局势与海外政策不确定性抬升，外部扰动有所增加，但外需韧性犹在，对国内工业生产仍形成稳定支撑。国内制造业PMI持续处于扩张区间，生产指数分项保持在51%以上，显示生产端韧性尚在，但终端需求修复偏慢、产需匹配度走弱，宏观修复斜率平缓。物价方面，PPI在能源和AI相关产业链等多行业价格改善的共同推动下同比回升；CPI受制于服务消费修复乏力、终端需求不足，4-5月同比增速维持在1.2%。总体来看，通胀结构性上行但广度有限。展望三季度，国内物价预计将维持温和偏弱格局、通胀约束有限；外需仍存结构性韧性，但海外不确定性持续扰动；内需修复节奏偏缓、实体融资需求改善力度不足，需求端整体呈现外强内弱、复苏动能偏弱的特征。总体而言，二季度经济复苏节奏有所放缓，内需修复不及预期、企业扩产意愿低迷，仍是当前经济运行的核心结构性问题。二季度宏观政策延续稳健偏宽松基调，操作上注重多工具协同，进一步完善了流动性调控工具箱和利率调控框架。债市主要受资金面预期波动、宏观数据结构性偏弱等因素驱动，呈震荡走强、利多共振走势，长短端收益率震荡下行。其中，中短债在4-5月受资金宽松和短端供需影响震荡下行，1年期AAA评级同业存单收益率最低达1.43%；6月在流动性超预期收敛以及资金面预期修正下有所修复，截至二季度末，1年期AAA评级同业存单收益率收至1.47%。长债在4-5月受宽松资金面、地缘风险缓和叠加偏弱的基本面影响走强，10年期国债收益率最低达1.70%；6月资金面预期修正叠加交易盘止盈需求增加，10年期国债收益率小幅上行至1.73%。整体来看，二季度收益率曲线延续陡峭化态势。操作方面，报告期内本基金以1.5年内的信用债作为主要配置资产，基于对经济基本面和宏观政策的分析，同时结合债券市场供需及收益率曲线的变化，调整组合久期和杠杆水平。总体来看，本基金二季度在保障投资者流动性需求的同时，创造了较为稳定的投资收益。

2026年二季度，我国宏观经济总体平稳，呈现“生产向新、消费分化”的基本特征。工业生产延续韧性，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，高技术制造业同比增长15.1%，产业结构持续优化。5月全国服务业生产指数同比增长4.4%，比上月加快0.1个百分点，现代服务业增势良好。消费领域延续分化态势，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，但除汽车以外的消费品零售额增长1.1%；1-5月网上商品和服务零售额同比增长5.9%，线上消费保持韧性。投资方面，1-5月全国固定资产投资同比下降4.1%，但设备工器具购置投资增长9.3%，投资结构持续优化。价格数据方面，5月CPI同比上涨1.2%，环比下降0.1%；PPI同比上涨3.9%，环比上涨0.5%，价格水平温和回升。在外部不确定因素依然较多的背景下，国内需求与经济内生动能仍需巩固增强。货币政策延续“适度宽松”基调，央行表示将灵活高效运用降准降息等多种工具，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量。债券市场整个收益率曲线在二季度呈现震荡下行走势，10年期国债收益率下行至1.73%附近。银行机构负债压力继续缓解，市场资金面维持平稳，资金利率中枢小幅下行，信用利差在二季度继续收窄。操作方面，报告期内基金以剩余期限一年以内的高等级信用债券为主要配置资产，保持了中等剩余期限，维持了较低的组合杠杆率。总体来看，本基金在二季度取得了较好的收益率。

2026年二季度我国宏观经济压力有所提升，主要增长指标较一季度边际回落。其中固定资产投资增速下行压力相对较高。分结构来看，地产投资数据持续处于低位，制造业投资数据亦有所走低，尤其是基建投资增速出现了明显下降。除投资之外，二季度内需的不确定性还来自于消费数据疲弱，社会消费品零售总额口径中的商品及餐饮收入均呈现下降趋势。最后，融资数据也侧面反映出经济扩张动能不足，其中居民类信贷数据下行幅度最大。当然不能忽视的是，我国经济增长的结构中仍具备诸多亮点，例如出口数据保持韧性、高端制造板块带动设备电子类生产指标持续增长。但总体而言，内外需分化局面下经济增长未来的不确定性仍然较高。随着二季度基本面出现了一些新的变化，货币政策对经济的支持力度有所提高。在流动性宽松的背景下，债券市场收益率震荡下行。不过5月下旬以来，在经历了公开市场操作持续净回笼后，市场资金利率边际上明显回升，债券收益率阶段性有所走高。整体而言，二季度中债新综合财富指数上涨1.19%，继续维持上涨态势。后续展望来看，考虑到货币政策宽松的方向没有改变，债券资产整体仍具备配置价值。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。二季度在整体较好的债券市场环境下，组合久期仍略偏积极。

2026年一季度我国宏观经济平稳起步，固定资产投资及出口两个板块带动内外需求均有所恢复。首先，1-2月工业增加值环比增速位于过去几年中较高水平，各个主要行业均呈现边际回升态势。其次，去年四季度一度偏弱的固定资产投资增速开始改善，尤其是基建投资增速在较强政府融资力度的带动下上升明显。最后，今年以来我国出口增速也达到了历史同期高位，劳动密集型产品和电子产品是重要拉动力量。此外，3月制造业PMI指数明显走高，也意味着制造业景气程度继续好转。但地缘政治格局突变是2026年开年以来金融市场最主要的不确定性来源。美国和以色列在美伊谈判进程中对伊朗发动军事打击，对全球经济前景造成了巨大冲击。尤其是霍尔木兹海峡的封锁导致能源价格飙升，通胀预期显著提升。在国内基本面平稳的背景下，我国货币政策维持宽松取向，银行间市场流动性充裕，中短端债券收益率持续回落。但长端品种受通胀预期抬升影响，收益率下行动力明显不足，超长端品种收益率甚至阶段性有所回升，带动收益率曲线陡峭化变动。此前我们认为经历了2025年下半年的调整后，债券资产的价值已经明显改善。从结果来看，一季度中债新综合财富指数上涨0.82%，整体表现较好。操作上，组合久期整体维持在中性偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取中短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。一季度在整体较好的债券市场环境下，组合久期略偏积极。

2026年一季度，债券市场收益率呈震荡下行走势，呈现出期限分化与品种分化的结构性行情，主要特点为超长端利率调整明显，中短端信用品种更占优势，尤其中期限信用品种受益于票息策略需求表现更佳，信用利差整体较年初收窄。从收益率变化的具体情况看，整个一季度，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行5.52bps、3.02bps，国开债表现相对好于国债，但整体下行幅度较为有限。信用债方面，整个一季度，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行13.75bps、13.39bps、12.55bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行14.75bps、21.39bps、13.55bps，信用收益率曲线呈现平坦化、利差压缩走势。具体行情方面大致分为两个阶段。第一阶段为年初至农历新年前夕：年初，受权益及商品市场风险偏好持续走强的影响，债市承压，收益率快速上行。尽管期间基金费率新规落地，内容相较预期更为宽松，但对债市影响较为有限。此后，随着股票市场走势转为震荡调整，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市有所修复，后转为震荡走势。在农历新年前，受流动性宽松利好推动，债市迎来一波收益率下行行情。第二阶段为农历新年节后至季末。该阶段市场主要以结构性行情为主，中短期信用类品种受持续性的流动性宽松以及旺盛的配置需求等因素影响，收益率稳步下行。但在部分一线城市地产政策松动、基本面数据向好，以及地缘政治冲击带来的通胀隐忧情绪发酵的影响下，长端品种收益率震荡回调。2026年一季度，组合管理规模有了一定幅度的增长，对此组合在原有信用债持仓为主的基础上，继续增配流动性和收益率弹性较优的银行类次级债，将久期水平维持在中性偏高水平。此外，组合还利用长久期利率债进行了波段操作。

2026年一季度我国宏观经济平稳起步，固定资产投资及出口两个板块带动内外需求均有所恢复。首先，1-2月工业增加值环比增速位于过去几年中较高水平，各个主要行业均呈现边际回升的态势。其次，去年四季度一度偏弱的固定资产投资增速开始改善，尤其是基建投资增速在较强政府融资力度的带动下上升明显。最后，今年以来我国出口增速也达到了历史同期高位，劳动密集型产品和电子产品是重要拉动力量。此外，3月制造业PMI指数明显走高，也意味着制造业景气程度继续好转。但地缘政治格局突变是2026年开年以来金融市场最大的不确定性来源。美国和以色列在美伊谈判进程中对伊朗发动军事打击，对全球经济前景造成了巨大冲击。尤其是霍尔木兹海峡的封锁导致能源价格飙升，通胀预期显著提升。在国内基本面平稳的背景下，我国货币政策维持宽松取向，银行间市场流动性充裕，中短端债券收益率持续回落。但长端品种受通胀预期抬升影响，收益率下行动力明显不足，超长端品种收益率甚至阶段性有所回升，带动收益率曲线陡峭化变动。此前我们认为经历了2025年下半年的调整后，债券资产的价值已经明显改善。从结果来看，一季度中债新综合财富指数上涨0.82%，整体表现较好。操作上，组合久期维持在偏短水平，力图控制回撤及波动率，以获取短端债券资产的票息收益为主要投资策略，同时关注短端曲线骑乘策略及期限利差策略带来的超额收益，并保持适度的杠杆水平。未来我们将继续努力为投资者带来稳健的组合回报。

2026年是“十五五”规划开局之年。一季度，我国宏观经济在政策前置发力背景下起步运行，主要指标呈现结构性分化特征。从生产端看，工业生产开局平稳，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中制造业增长6.6%，高技术制造业增长13.1%，新质生产力培育持续推进。从需求端看，1-2月固定资产投资同比增长1.8%，增速偏低，民间投资保持正增长但活力偏弱，基础设施投资同比增长11.4%，反映政策驱动下基建托底作用明显。消费市场受春节效应带动保持增长，物价水平温和回升。外需方面出口保持高韧性，其中1-2月出口同比增长21.8%，为经济增长提供了强力支撑。宏观政策层面，一季度财政货币政策协同发力。财政政策前置特征显著，超长期特别国债与地方专项债发行进度提前，大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地，着力扩大内需。货币政策保持适度宽松，通过多种工具维护流动性合理充裕，社会融资成本处于历史较低水平，同时注重维护银行体系合理净息差。总体来看，一季度经济呈现“生产稳、基建强、投资弱、消费稳”的特征，政策效应持续释放，但民间投资活力有待进一步激发，经济内生动力培育仍需时间。债券市场方面，一季度呈现收益率震荡下行、曲线陡峭化格局。一级市场发行结构分化，利率债发行大幅增长，信用债发行偏弱、净融资回落，同业存单发行节奏平稳。资金面先紧后松，3月份流动性压力明显缓解，实体融资成本呈下降趋势。操作方面，报告期内基金以剩余期限一年以内的高等级信用债券为主要配置资产，保持了中等剩余期限，适当提高了组合的杠杆率。总体来看，本基金在一季度取得了较好的收益率。