萧楠 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，整个内需都呈现比较疲弱的态势。无论是宏观数据，还是资本市场表现，都不尽如人意。二季度各种微观数据，无论是高端零售，还是中低端餐饮、服装以及耐用品，都难以用复苏来形容。从一些更宏观的变量，比如出生率、就业率等指标看，内需的基本面可能还需要更多的时间才能改善。本季度上证指数涨5.20%，代表大盘风格的上证50指数涨5.78%，代表成长风格的创业板指数涨36.35%，中证内地消费指数跌15.23%，跌幅超过一季度，仍为全市场表现较差的指数之一。白酒板块屡创新低，仍为全市场表现较差的板块，跌幅为18.53%。面对当前的宏观环境，白酒企业正在经历新的一轮去库存与报表出清的循环。一些企业过往在白酒牛市中积累的治理结构问题也大幅度暴露。我们二季度减持了部分风险暴露较大的企业的配置，将仓位配置在一些外需敞口较大的品种上。

2026年二季度，无论是宏观面还是资本市场，都呈现了严重的K型分化，并且这种分化看上去还只是开始。一方面，围绕AI的需求、投资火热，相关公司订单激增，业绩预期持续上修，资本开支目标不断扩大；另一方面，传统产业依然在低位徘徊，尤其是内需数据，无论是短期数据还是长期变量，都乏善可陈，在AI产业强大的虹吸作用下，成为了资金不断流出的一端。本季度上证指数涨5.20%，代表大盘风格的上证50指数涨5.78%，代表成长风格的创业板指数涨36.35%，主要来自于AI产业链的带动。相反，消费、医药等板块则跌幅显著。本季度我们延续了一季度的操作，继续加仓了AI产业链，目前我们在AI产业链上的持仓，主要是围绕着中国独特优势的光通信产业、需求和政策共振的半导体设备行业以及供需矛盾突出的半导体材料行业。我们本季度略减持了之前持仓较多的化工板块，主要是考虑到地缘政治冲突缓和后，一些品种短期有较大的价格下行压力。但是，我们始终保持了一定的仓位，因为这些公司的长期供需格局是大幅度改善的，目前的估值和未来的盈利预期高度匹配。

2026年二季度市场震荡，上证指数上涨5.20%，上证50指数上涨5.78%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%。电子、通信、建筑材料等板块表现较好，石油石化、钢铁、农林牧渔等板块表现较差。二季度以来，市场呈现较为明显的结构行情：一边是科技相关板块的高歌猛进，另一边是传统稳定资产、中游制造、金融、矿产和高股息资产持续承压。我们的组合取得较明显上涨的同时，仍需保持冷静和客观。越是在结构行情强化的阶段，越需要警惕简单线性外推，既不能因为科技资产上涨就忽视估值端快速扩张背后的波动风险，也不能因为传统资产下跌就简单否定其长期价值。我们先从AI说起。在上个季度报告中，我们明确提到，AI正在从工具变为基础设施。二季度以来，我们进一步观察到，AI的使用方式正在发生显著变化，越来越多算力消耗不再只来自人的单次调用，而来自AI系统在任务执行过程中的多轮计算。过去，AI更多由人发起调用，用于搜索、写作、编程、图像生成等具体任务；但随着模型能力增强以及AI工作流进步，AI系统开始在任务执行过程中进行自主规划、多轮推理、结果校验和持续优化。这种范式变化使AI需求增长显著不同于传统产品。手机、汽车、新能源等行业的增长更多受到终端渗透率、用户时长、设备出货量或系统装机容量约束；而AI需求的变化意味着，如果一项复杂任务可以通过多轮、多AI协作持续优化，使AI产出逐步达到人类预期水平，那么单个任务对应的算力消耗将持续上升，AI能够承担的任务范围也会显著扩大。如果AI推理成本继续下降，更多任务具备经济可行性，需求仍有继续扩张的空间。真正约束这一过程发展的瓶颈，取决于算力、电力、通信、存储等资源的有效供应，以及AI投入能否持续获得经济回报。短期看，行业可能受到模型迭代节奏、云厂商资本开支波动、供应链交付节奏和估值波动影响；但在这一大的产业趋势面前，AI对生产力的提升和价值创造不应该被轻易否定。因此，我们中期研究投资的重点要围绕系统瓶颈展开。AI进入训练与推理并重、尤其是推理需求快速扩张的阶段后，Transformer架构本身会使产业瓶颈进一步向通信和存储集中。随着集群规模扩大，系统瓶颈已不只在单颗芯片算力，而越来越多体现在芯片之间、服务器之间以及数据中心内部的互联效率上。因此，我们继续看好光通信和存储产业链，也继续看好国产半导体设备和材料板块，特别是存储链条相关公司。AI系统的扩展并不建立在完全弹性的供给之上，而是受到少数关键环节约束，包括先进制程、先进封装、高带宽存储、PCB（印制电路板）材料、电源、光模块、光芯片与光源等节点。这些环节在工艺复杂度、材料体系、良率爬坡和产能扩张速度等方面均存在现实约束，供给难以在短期内快速扩张。对于其中具备全球竞争力、能够在关键节点中占据位置的企业，我们认为其价值仍有望持续得到重估。与此同时，二季度以来，部分传统稳定资产、中游制造、金融、矿产和高股息资产也出现了较为明显的调整。我们认为，这类下跌并不完全来自企业长期竞争力的削弱，更多是商品价格回落、汇率波动、利率预期变化、风险偏好下降以及资金向科技成长方向再配置等因素共同作用的结果。对于盈利受短期价格和汇率扰动较大的公司，利润和估值承压有其合理性；但对于具备低成本资源、真实有效产能、稳定现金流和较强资产负债表的企业，其长期价值未必被破坏。在地缘政治环境和全球供应体系重构的背景下，部分原本被视为低成本、可自由获取的资源与要素，正在重新体现稀缺性。因此，我们会继续关注被短期宏观变量压制、但长期资产价值仍然清晰的重资产和资源品机会。总体而言，当前组合仍然围绕两个方向展开：一是AI基础设施扩张过程中具备真实瓶颈价值的科技制造企业；二是在全球供应体系重构和资源约束背景下，具备稀缺资源、有效产能和现金流价值的重资产企业。

2026年二季度市场延续了极致的结构性行情，其中上证指数上涨5.20%，创业板指数上涨36.35%，科创50上涨75.74%，AI算力、半导体等科技行业涨幅领先。本次季报讨论“全球的AI变革与价值投资者的应对”。过去一年，AI变革在全球以超出多数人预期的速度展开。海外科技巨头的算力资本开支竞赛仍在加码，大模型的能力从“回答问题”进化到“完成任务”，智能体开始真正进入企业的日常工作流；国内的模型和应用在开源生态的推动下快速追赶，算力、电力等基础设施环节持续紧张。资本市场也给出了热烈的回应，全球AI产业链的股价大幅上涨，本季度的A股尤为典型。我们曾讨论过，AI大概率是一场比互联网更深刻的革命：互联网解决的是“如何更快传递信息”，AI解决的是“如何更优处理信息”，它改变的不只是某一个行业的景气，而是几乎所有行业的成本结构、组织方式和竞争格局。这样的变革给价值投资者带来了真实的两难。一方面，技术迭代太快，产业格局远未收敛，我们很难看清多数AI公司3年后的样子，此时追逐共识往往意味着为最乐观的假设支付昂贵的价格。回顾历史，从运河、铁路、电力到互联网，每一次技术革命都伴随着基础设施的过度建设和股价的大起大落，技术的最终胜利并不等于投资者的胜利。另一方面，如果以“看不懂”为由完全回避，不仅可能错过时代级的机会，更危险的是忽视AI对现有持仓的反噬：一些传统的护城河，例如流程化的专业服务、依赖信息不对称的中介环节，可能在AI面前被重新定价。对价值投资者而言，这一次连“不变”的假设本身也需要重新检验。我们的应对大致有四点。第一，区分变与不变。技术路线、模型排名、算力格局变化很快，属于难以研究清楚的部分；但需求端是稳定的，人们对更低成本、更高效率、更好体验的追求不会变，AI只是新的实现方式。因此，真正拥有需求入口、数据、场景和分发能力的企业，更可能是AI的受益者而非受害者。第二，坚持可研究性和安全边际，把确定性作为底线，把AI作为便宜的期权。我们优先选择那些即便AI迟迟不兑现、仅靠现有业务的现金流和分红也物有所值，而一旦AI落地则会打开巨大空间的公司。第三，对每一个重仓公司持续追问：AI究竟是加强还是削弱它的护城河？答案清晰向好的，可以耐心持有；答案模糊的，控制仓位、跟踪验证；答案清晰变坏的，果断离开。第四，对难以被AI改变的行业，也值得做一些探讨。AI再强大，也改变不了物理世界的稀缺和人心的需求：水电站的来水和矿山的品位不会因为算法而改变；白酒、高端消费品承载的社交与情感属性，恰恰以“人”为核心；此外还有大量依赖线下网络和物理交付的服务。制造业同样如此，家电、动力电池等领域的龙头，其护城河建立在几十年积累的制造工艺、供应链整合、规模成本和全球渠道服务网络之上，这些能力沉淀在物理世界里，AI难以凭空复制；相反，AI更可能被这些龙头用于研发和生产环节的降本提效，进一步拉开与追随者的差距。总体来看，这些行业的需求和竞争格局很难被AI颠覆，其成本端反而可能享受AI降本增效的红利。当市场把注意力都集中在“变化”上时，这些“不变”的资产往往被冷落，估值更具吸引力——某种意义上，它们的确定性在AI时代反而变得更稀缺了。具体到本季度的基金运作方面，除结构上的小幅优化外，主要增加了一些具备期权属性的资产的配置。这些配置并不局限于AI相关领域，也包括围绕组合其他持仓以及宏观层面风险的品种。在市场快速上涨、波动明显加大的环境下，期权类资产“损失有限、收益不对称”的特征，既能以可控的成本为组合提供保护，又保留了参与向上空间的可能。面对巨大的不确定性，与其依赖预测，不如把组合本身构建得更加不对称，这与我们此前讨论过的“期权”和“韧性”是一脉相承的。

二季度以来，海外地缘政治风险改变了年初市场对全球流动性宽松和经济复苏的乐观预期，在能源价格高企导致通胀预期抬升的影响下，全球经济呈现“K型”分化走势。一方面，AI应用端形成了商业逻辑的闭环，产业链资本开支预期上修，数据中心建设需求抬升促进半导体景气周期加速上行；而另一端的传统经济承受了成本上升和流动性紧缩预期的双重压力，部分能源短缺的新兴市场国家面临需求下滑的风险。国内方面，二季度以来出口和内需的景气度分化也再次加剧，在AI产业链和能源价格推动下出口超预期高增，而消费和投资等内需板块则在4月份以来转弱，居民融资和广义财政开支出现回落。二季度债市波动有限，整体震荡走强。季度初，超长期特别国债供给放量引发市场短期供给担忧，收益率阶段性小幅上行；随后国内经济温和复苏、流动性持续宽松，叠加配置资金需求旺盛，收益率持续回落，10年期国债到期收益率季度内最低下探至1.70%附近，季度末收于1.73%。尽管PPI同比增速有所上行，但由于经济结构性分化并未带来整体融资需求的上升和终端CPI同比增速的回升，债券市场受到的扰动有限。结构上，短端利率在宽松的流动性环境下保持稳定，长端利率由于经济新旧动能分化和机构配置需求而有所下降，中短久期的品种利差和期限利差普遍被压缩到较低位置。权益市场二季度风格分化，科技板块凭借强劲的产业趋势成为绝对主线，创业板指数、科创综指分别上涨36.35%、55.71%，而价值板块和小微盘风格表现较弱，上证50指数上涨5.78%，沪深300指数上涨11.90%，万得微盘股指数下跌13.88%；行业间表现分化也非常剧烈，按申万一级行业分类，上半年电子行业、通信行业涨幅超过60%，行业涨跌幅中位数下跌9%左右。从基本面角度看，上市公司一季报业绩增速显示出景气方向的依然主要集中在通信、电子、上游资源、非银金融等少数几个行业，而海外地缘政治冲突爆发后全球陷入滞胀的担忧、二季度国内财政开支退坡等导致内外需预期均有所走弱，科技产业链的强趋势和强动量又导致了资金配置方向较为集中和对传统价值板块的虹吸效应，加剧了市场“K型”分化。转债市场由于小微盘风格占比偏高，且科技相关行业权重低于主要权益指数，二季度表现较弱，中证转债指数上涨3.70%；内部分化也在加剧，万得可转债低价指数下跌4.46%，万得可转债高价指数上涨17.66%，存续个券中剔除新券后，上半年正收益比例在35%左右，且主要集中在高价、高弹性品种，万得可转债双低指数、万得可转债低价指数创2019年以来最差表现。对于转债而言，今年所体现出来的特征更多来自正股弹性，行业分化较大，由于剩余期限的收缩和股市的“K型”分化，期权价值在下降，传统基于期权价值的双低和平衡低估择券框架面临挑战。报告期内，本基金规模小幅上升。债券方面，整体保持中性久期，以高等级信用债和金融债为底仓获取票息收益，同时积极把握利率债的波段机会。权益方面，仓位保持在中枢附近水平，在海外地缘政治冲突爆发后减仓了部分受损于全球滞胀担忧的上游资源品和出口链，在科技板块内适当高低切换，增配了具有订单拐点的国产算力和半导体方向。对于有所超跌的低位价值板块，随着三季度政策性金融工具或加快发行，“K型”分化有一定再均衡的可能，等待中报后胜率提升的拐点。组合整体维持大盘均衡风格，注重风格均衡和行业分散，以合理估值的景气度方向为核心配置，考虑到科技板块拥挤度上升带来波动加剧，适当增加红利、非银金融、医药、机械等低位价值板块的配置以平滑波动。

2026年二季度，整个内需都呈现比较疲弱的态势。无论是宏观数据，还是资本市场表现，都不尽如人意。二季度各种微观数据，无论是高端零售，还是中低端餐饮、服装以及耐用品，都难以用复苏来形容。从一些更宏观的变量，比如出生率、就业率等指标看，内需的基本面可能还需要更多的时间才能改善。本季度上证指数涨5.20%，代表大盘风格的上证50指数涨5.78%，代表成长风格的创业板指数涨36.35%，中证内地消费指数跌15.23%，跌幅超过一季度，仍为全市场表现较差的指数之一。港股的消费股表现比A股更差，H300消费人民币指数下跌19.88%，这既有美元加息预期上升带来全球资本流出港股的影响，也有内需相对低位徘徊、短期难以看到亮眼数据的影响。本季度我们减持了港股的互联网企业。在AI叙事下，传统的互联网商业模式遭到严峻挑战。这些企业如果没有自研模型，那么很多过去的护城河业务，往往会被新的技术击穿；而如果自研模型不够强，那么巨大的资本开支难以收回。好在这些公司的传统业务依然能为他们实现新的跃升提供充足的现金流，可能真正的困难在于他们需要重塑企业文化和组织架构，才能适应这次新的科技革命的要求。同时，我们加大了对新消费的配置力度，主要是考虑到这些企业顽强的生命力以及在海外市场可观的期权价值。

回顾2026年第二季度，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创综指上涨55.71%，中证健康产业指数下跌7.60%，申万医药生物指数下跌9.45%。总体而言，A股市场表现强劲，同时内部结构分化显著，以电子和通信为代表的科技行业上涨较多，而其他传统行业表现相对较弱。本基金在二季度超配了医药当中的研发外包服务和创新药行业，并且逐渐将偏向防御的低估值消费与红利股票转换为上述方向，主要原因是短期的政策扰动和全球宏观环境的压制因素有望在下半年逐渐缓解，而整体中国创新药的技术升级和全球份额扩张产业趋势仍在。同时组合减仓了受益美伊摩擦的周期性股票，虽然和谈进展并非一帆风顺，但油气供给收缩带来的涨价逻辑已经松动，相关公司随时间推移有业绩减弱的压力。目前我们重新将股票集中到创新药产业链，以捕获行业中长期的成长收益。

2026年二季度美国经济呈现“表面稳健、内部分化”的特征。就业方面，5月新增非农就业数据超市场预期，但长期失业人数占比升至27.5%，创2021年底以来新高，显示就业市场表层数据强劲而结构性压力上升。通胀方面，受中东冲突推升能源价格影响，5月CPI同比升至4.2%，创2023年4月以来新高。在此背景下，6月议息会议虽维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图利率中值大幅上修至3.8%（3月预测为3.4%），鹰派信号明显，美联储货币政策路径的不确定性上升。国内经济延续“外需强、内需弱”的结构分化。一季度GDP同比增长5.0%；二季度制造业PMI呈“5月走弱、6月修复”，5月为50.0%，6月回升至50.3%，重返扩张，新出口订单指数同步改善，1-5月机电产品出口增长22.4%（美元计价）。内需相对偏弱：1-5月社零累计同比增长1.4%，5月单月转负；1-5月固定资产投资累计同比下降4.1%，房地产投资降幅扩大至16.2%，但基建、高技术产业投资保持韧性。二季度股票资产表现较好。海外权益二季度大幅收涨，标普500、纳斯达克分别上涨14.87%、21.41%，半导体产业链领涨。A股结构性行情延续，成长风格占优。债券方面，国内债市偏强震荡，10年期国债收益率二季度一度下探1.70%的年内新低，季末回升至1.73%附近。海外方面，美联储6月点阵图上修与5月CPI超预期共同推升美债收益率，呈“再通胀”交易特征，中美利差波动加大。黄金二季度大幅回落，现货金价季度跌幅约11%-14%，为多年来最差单季表现之一，主因美联储鹰派预期升温及中东避险溢价消化。原油二季度大幅波动，二季度末随局势缓和、霍尔木兹海峡通行恢复，快速回落至72美元/桶附近，为2月27日以来新低。权益方面，本季度权益仓位比重持续提升。二季度以来权益市场科技板块投资机会较多，我们看好全球AI产业链的景气度，因此加大了AI产业链的配置。具体配置思路来看，我们围绕产业链各个环节做中观对比和选择，从模型厂和大型CSP（云服务提供商）的资本开支出发，围绕芯片、存储、光通信、PCB（印制电路板）、电源、液冷等各个环节挖掘投资机会。今年以来，硬件各环节的技术迭代持续发生，我们积极挖掘受益于新技术放量的从0到1的公司，也密切跟踪在全球产业链中份额和竞争力持续提升的龙头。此外，AI产业链的高景气也给上游原材料和其他传统行业带来了量价齐升的机会，我们看到包括被动元器件、光纤光缆、玻纤布、铜箔、功率器件等细分领域的景气度回升，我们对于这些盈利明显改善的板块也做了积极配置。此外，全球半导体产业链的景气度也持续超预期。国内外存储巨头、晶圆代工巨头均积极扩产，我们对于未来2-3年的产业链景气度有信心，也认为国内的半导体设备和零部件公司将充分受益于本轮行业景气，因此加大了半导体方向的配置。债券方面，考虑到偏弱的基本面和较低的利差水平，组合整体维持中性久期运行, 后续随着权益仓位提升，债券部分逐步减持。为提升持仓流动性，逐步清仓票息较低的信用债，持有一定的高弹性超长利率债和流动性高的短利率仓位，在二季度超长债行情中贡献了一定收益。转债方面，二季度市场在估值高位剧烈波动，组合调整转债持仓，减少风险暴露。本基金在二季度取得了较好的收益，力争未来持续为持有人积累回报。

宏观环境方面，二季度国内经济运行延续分化态势，新经济领域维持较高景气，传统部门则有所承压，消费动能偏弱。物价呈结构性改善，上游价格有所抬升，但向下游传导尚不充分。海外地缘风险阶段性缓和，通胀与货币政策不确定性仍在，科技产业投资周期延续。债券市场表现偏强，收益率整体下行。短端收益率受益于流动性合理充裕维持低位，长端收益率在融资需求偏弱背景下有所走低。信用债收益率下行，利差处于较低水平，利率曲线整体陡峭化。股票市场结构性分化加剧，科技板块表现突出，传统板块承压。指数层面成长风格占优，盈利分化明显，科技领域业绩增长较快。市场整体呈震荡上行走势，部分板块估值有所抬升。转债市场震荡运行，品种间表现分化。债性品种体现一定韧性，股性品种跟随正股波动。供需结构边际变化，估值水平相对合理，条款博弈与赎回压力为关注重点。债券方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面对债券形成支撑以及国内高频数据边际走弱，组合阶段性通过利率债调节了久期。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位整体仍维持在中性略偏低水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘均衡。

2026年二季度，无论是宏观面还是资本市场，都呈现了严重的K型分化，并且这种分化看上去还只是开始。一方面，围绕AI的需求、投资火热，相关公司订单激增，业绩预期持续上修，资本开支目标不断扩大；另一方面，传统产业依然在低位徘徊，尤其是内需数据，无论是短期数据还是长期变量，都乏善可陈，在AI产业强大的虹吸作用下，成为了资金不断流出的一端。本季度上证指数涨5.20%，代表大盘风格的上证50指数涨5.78%，代表成长风格的创业板指数涨36.35%，受美国加息预期影响，恒生指数跌7.69%。本季度我们继续降低对互联网板块的配置，在AI叙事下，传统的互联网商业模式遭到严峻挑战。这些企业如果没有自研模型，那么很多过去的护城河业务，往往会被新的技术击穿；而如果自研模型不够强，那么巨大的资本开支难以收回。好在这些公司的传统业务依然能为他们实现新的跃升提供充足的现金流，可能真正的困难在于他们需要重塑企业文化和组织架构，才能适应这次新的科技革命的要求。同时，我们大幅度减持了内需相关品种——今年以来我们在K型分化中对内需品种的减持不够坚决，损失了部分超额收益。我们继续加仓了AI相关产业配置，主要是增加了半导体设备和上游材料板块。目前我们在AI产业链上的持仓，主要是围绕着中国独特优势的光通信产业、需求和政策共振的半导体设备行业以及供需矛盾突出的半导体材料行业。

2026年一季度，宏观基本面依然处于震荡走势，但市场的分化极其明显。尤其是中东局势升级后，投资者对全球衰退的担忧加剧，更加大了市场波动和分化力度。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%。内需相关品种持续下跌，消费指数是市场表现最差的指数之一，但资源、能源、AI相关板块依然表现强劲。本季度我们阶段性降低对互联网板块的配置，一方面是考虑到当前这些企 业都处于大幅度增加资本开支且内需相关业务短期未见底的阶段，另一方面是考虑到全球资本流动对边缘市场的负面影响，短期内需要一定的避险操作。同时，我们继续增持化工板块，但采取了分散投资的方式。从全球资产配置的角度，总体上我们认为中国的相关产能是非常稀缺的，和当前的盈利能力不匹配。在行业选择上，我们布局了炼化、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）等盈利处于底部的板块，以及以一些和油价相关性较低的品种。其次，我们调整了AI链条的结构，降低了估值较高的存储板块的配置，仓位更集中到供需矛盾突出、产业技术路线升级明显的光通信行业。

2026年一季度，宏观基本面依然处于震荡走势，但市场的分化极其明显。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%。内需相关品种持续下跌，消费指数是市场表现最差的指数之一，但资源、能源、AI相关板块依然表现强劲。尤其是中东局势出现后，资源、能源和其他板块的分化更为明显。本季度我们继续增持化工板块，但采取了分散投资的方式。总体上我们认为中国的相关产能，从全球资产配置的角度，是非常稀缺的，和当前的盈利能力不匹配。在行业选择上，我们布局了炼化、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）等盈利处于底部的板块，以及一些和油价相关性较低的品种。其次，我们调整了AI链条的结构，降低了估值较高的存储板块的配置，仓位更集中到供需矛盾突出、产业技术路线升级明显的光通信行业。本轮我们减持了基本面依然偏弱的内需和估值处于高位的金铜板块。