萧楠 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观基本面依然处于震荡走势，但市场的分化极其明显。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%。内需相关品种持续下跌，消费指数是市场表现最差的指数之一，但资源、能源、AI相关板块依然表现强劲。尤其是中东局势出现后，资源、能源和其他板块的分化更为明显。本季度我们继续增持化工板块，但采取了分散投资的方式。总体上我们认为中国的相关产能，从全球资产配置的角度，是非常稀缺的，和当前的盈利能力不匹配。在行业选择上，我们布局了炼化、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）等盈利处于底部的板块，以及一些和油价相关性较低的品种。其次，我们调整了AI链条的结构，降低了估值较高的存储板块的配置，仓位更集中到供需矛盾突出、产业技术路线升级明显的光通信行业。本轮我们减持了基本面依然偏弱的内需和估值处于高位的金铜板块。

2026年一季度内需仍偏弱，处于温和修复阶段，有所改善但覆盖面有限，核心支撑来自服务消费、餐饮等，地产链、汽车等耐用品仍偏弱，剔除春节错位扰动，CPI仍在低位徘徊。内需回暖还有待时日。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%，中证内地消费指数跌6.79%。受中东局势影响，港股出现了大幅度回撤，港股的消费股回调严重，H300消费指数（人民币）下跌12.60%。本季度我们大幅度调整了持仓结构。我们认为本轮汽车行业的调整基本到位，业绩增速在最近两个季度有望见底，因此增加了整车股的配置。我们还增加了调味品、必选品的配置，大幅度降低了互联网相关公司的配置——我们阶段性降低对互联网板块的配置，一方面是考虑到当前这些企业都处于大幅度增加资本开支且内需相关业务短期未见底的阶段，另一方面是考虑到全球资本流动对边缘市场的负面影响，短期内需要一定的避险操作。

2026年一季度内需仍偏弱，处于温和修复阶段，有所改善但覆盖面有限，核心支撑来自服务消费、餐饮等，地产链、汽车等耐用品仍偏弱，剔除春节错位扰动，CPI仍在低位徘徊。内需回暖还有待时日。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%，中证内地消费指数跌6.79%，依然是全市场表现最差的指数之一。白酒板块是一季度全市场表现最差的板块，平均跌幅12.34%。白酒的终端数据目前已经企稳，从草根调研看，春节期间高端白酒的销售已经实现正增长，尽管长期看白酒的消费场景已经大幅度减少，但本轮调整后，行业集中度也越来越向着少数品牌集中。我们基于不同品牌出清的节奏，对白酒的持仓结构做了微调，同时在食品饮料板块增加了必选品的配置。本季度我们大幅度加仓了汽车整车板块，我们认为本轮汽车行业的调整基本到位，业绩增速在最近两个季度有望见底，且相关企业在海外的竞争力也没有充分体现到股价上。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

2026年一季度宏观经济较为平稳，广义财政靠前发力，供需端均有一定改善，出口交货值继续好转。社零增速同比有所回升，必需消费整体稳定，但高端销售受股市波动影响有一定回落。地产继续承压，预计后续跌幅收窄，居民端扩表意愿仍旧较低。海外市场受中东地缘政治冲突影响，国际油价显著上行，通胀预期升温，海外经济面临一定的下行风险，油价高企背景下，货币政策进一步宽松的难度在加大。国内货币和财政政策仍保持定力，高质量发展是主基调，流动性继续宽松，考虑到国内能源结构和内需偏弱的格局，油价冲击预计不影响货币政策，中国经济名义价格回升，被动走出通缩，同时GDP增速预计保持在合理区间。债券市场方面，一季度收益率震荡下行，资产荒的格局仍未变，走势有所分化。中短端收益率继续回落，超长端利率有所回升。债券收益率吸引力仍不高，利差保持低位。当前偏弱的内需预计延续，收益率上行风险总体可控，但向下的空间也有限，预计债市将延续震荡格局。策略上以信用票息为底仓，保持一定的灵活性。权益市场一季度整体先扬后抑、震荡分化，受地缘局势影响显著回落。有色板块受商品价格上涨带动冲高回落，产业层面铜的库存逐步累积，需求弱于市场乐观预期。科技方向产业层面进展良好，模型能力龙头交替领先，Agent应用快速发展，带动整个产业链需求。地缘局势变化导致油价显著上行，推升全球通胀上升的同时，也改变了相关产业的利润再分配，但持续性有待观察。转债本身的估值保持在历史较高水平，存量进一步在下降，整体吸引力不高，后续主要看结构和个券机会。报告期内，组合整体维持中性偏低的久期运行。结构上，组合减少了在超长利率债上的配置，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化，在一季度的信用债向好行情中贡献了稳定的底仓收益。转债方面，整体估值处于高位，1-2月份随着权益市场上涨估值继续抬升，总体风险和波动在加大，组合逐步降低转债持仓，减少风险暴露。权益方面，流动性保持宽松，产业结构在发生积极变化，整体机会大于风险。结构上仍以部分高分红、具有竞争优势的企业为配置底仓，同时积极寻找估值合理、有产业逻辑的配置方向。出海及全球定价资产受到全球地缘局势影响较大，波动明显加大，组合做了一定的结构调整。组合根据基本面的变化积极调整结构，灵活调整风险敞口，以获得稳健回报。

2026年一季度市场震荡，上证指数下跌1.94%，上证50指数下跌6.76%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%。煤炭、石油石化等板块表现较好，非银、地产等板块表现较差。本季度以来，我们前期关于AI与稀缺资产的判断并未减弱，反而在持续得到验证和深化。与过去主要停留在对话工具的阶段不同，我们明显观察到AI的使用方式正在发生变化：从简单问答走向代码生成、Agent协同等更复杂的应用形态。AI正在从“工具”逐步演化为“基础设施”。尽管市场对于AI资本开支的持续性及回报节奏仍存在分歧，但相关需求并未出现边际弱化，我们仍然认为AI是未来3-5年内最重要的价值增量来源之一。在这一过程中，我们对AI产业链的理解也在加深。AI系统的扩展并不建立在完全弹性的供给之上，而是受到少数关键物理环节的约束，包括先进制程、先进封装，以及PCB材料、电源、光模块、光芯片与光源等节点。这些环节在工艺复杂度、材料体系、良率爬坡和产能扩张速度等方面均存在现实约束，其供给在中期内难以快速扩张。对于其中具备全球竞争力、能够在关键节点中占据位置的企业，我们认为其中期价值仍有望持续得到重估。与此同时，我们对资源品与重资产行业的认识也在发生变化。地缘政治环境与全球供应体系的变化，使得部分原本被视为低成本、可自由获取的资源与要素，正在变得更加稀缺。在这一背景下，真实有效的产能、可交付的资源以及具备战略意义的重资产，其价值正在被重新定价。我们认为当前市场对于部分关键环节供给约束持续时间的预期仍然偏短，同时对工程路径缓解约束的速度存在一定高估，这也是我们维持相关资产较高配置的重要原因。基于上述判断，组合在本季度继续向“稀缺”收敛。一方面，我们进一步将持仓集中于AI产业链中供给受限、短期难以扩张的关键环节，重点配置于光模块、光芯片、光源、PCB上游材料以及电源等方向；另一方面，在资源品与重资产领域，我们更加聚焦于供给扩张受限、库存水平较低且资本开支长期不足的细分行业，如油运、油气等。同时，我们主动降低了部分中期稳定但缺乏弹性的资产配置。我们逐渐形成一个更加清晰的认识：当约束成为常态时，增长不再自动转化为利润，真正决定价值分配的，是谁能够供给、谁能够交付。未来，我们将继续围绕这一主线展开研究与投资，在不确定中寻找那些相对确定的方向。

2026 年一季度市场波动较大，其中上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%，行业方面，煤炭石化等行业涨幅领先，零售和非银等行业跌幅领先。本次季报讨论“韧性”。过去几年市场变化很快，宏观环境、政策节奏、国际关系乃至技术变革，都会在很短时间内对资产价格造成扰动。面对这样的环境，投资中最重要的事情，往往不是预测下一次变化会从哪里发生，而是思考组合本身能否承受这些变化。换句话说，比起追求表面上的弹性，我们更在意底层资产是否有足够强的韧性。什么是韧性？我理解至少有三层含义。第一，是需求端的韧性。企业所面对的需求最好不是建立在过于乐观的假设之上，而是即便宏观环境有波动，消费者或者客户依然会持续购买它的产品和服务。第二，是竞争力的韧性。真正优秀的企业，其护城河并不会因为一次成本波动、一次价格竞争或者一次短期扰动就被轻易削弱，它可能来自品牌、渠道、技术、成本、服务网络，也可能来自全球化布局和更强的组织效率。第三，是财务和治理的韧性。很多企业看上去利润不错，但在逆风环境下会暴露出高杠杆、弱现金流或者治理结构不稳的问题，而这类风险一旦出现，往往不是利润波动，而是永久性损失。对组合而言，黑天鹅真正可怕的地方，不在于它出现得突然，而在于我们是否在事前把组合建立在脆弱的假设之上。如果一个组合过度依赖某一种宏观判断、某一个行业景气、某一种估值扩张，或者持仓企业本身在财务和治理上缺乏足够的安全边际，那么即便平时看起来收益不错，一旦环境变化，也容易出现较大的回撤。因此，我们越来越觉得，防范黑天鹅并不是靠预测，而是靠组合构建本身：尽量让重要持仓都经得起不同环境的检验，让组合不依赖单一风险源，让收益更多来自企业长期创造价值，而不是来自市场短期情绪。映射到投资上，我们仍然愿意把组合的核心放在高质量企业上。这些企业未必在每一个季度都表现最突出，但它们在顺境中能够持续积累竞争优势，在逆境中能够依靠更强的现金流、更稳的资产负债表和更好的管理能力渡过难关，长期看反而更容易为持有人创造可持续的回报。当然，高质量并不意味着可以忽略价格。真正好的投资，依然需要在企业质量和买入价格之间取得平衡。质量决定下限，价格决定回报率，两者缺一不可。具体到本季度的运作方面，我们继续围绕组合韧性进行优化：减持了部分对宏观环境较为敏感、隐含回报率有所下降或者需要建立在更强外部假设之上的个股；增加了对商业模式更稳健、现金流更扎实、竞争格局更清晰的优质企业的配置。我们希望通过这样的调整，使组合在复杂环境下具备更强的抗风险能力，同时也为未来可能出现的市场波动预留足够的回旋余地。

2026年一季度上证指数下跌1.94%，中证800下跌2.28%，创业板指下跌0.57%，申万医药生物指数下跌0.90%，总体来看市场偏震荡，同时结构分化更加明显。由于地缘冲突和能源价格的波动，在大健康产业领域里相对表现较好的方向包括一些受益于价格上涨的工业用品，例如丁腈手套、原料药等，同时清洁能源相关的产业在高油价环境下有所受益。另一方面整体国内消费相对企稳，部分股票标的也在逐渐确认底部位置，虽然复苏的动能并不十分强劲，但下行的压力也已经基本释放。本季度本基金主要的投资方向为医药外包研发服务、创新药、原料药以及部分估值处于低位的消费股，也适当尝试配置了环保和绿电领域。我们综合考虑了长周期下产业发展的方向和短期对风险控制的要求，尽量精选个股，集中投资，同时在行业上进行分散配置，对于没有强主动判断的机会则直接放弃。创新药是健康产业中成长空间较大、产业变化较多的领域，从长线来看也是预期收益较高的方向，但由于商业模式的特性，其股价的波动很高，不利于整体净值的稳定和持有人体验，在当下阶段我们只配置综合性价比较高的股票，并且当风险收益比下降之后也会坚决止盈。部分估值较低、业务稳定、股东回报良好而成长性相对欠缺的公司，不论是医药、消费还是环保，都是不错的底仓配置，这样在市场震荡时有利于提升组合表现的韧性。

2026年一季度，宏观基本面依然处于震荡走势，但市场的分化极其明显。尤其是中东局势升级后，投资者对全球衰退的担忧加剧，更加大了市场波动和分化力度。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%。内需相关品种持续下跌，消费指数是市场表现最差的指数之一，但资源、能源、AI相关板块依然表现强劲。本季度我们阶段性降低对互联网板块的配置，一方面是考虑到当前这些企 业都处于大幅度增加资本开支且内需相关业务短期未见底的阶段，另一方面是考虑到全球资本流动对边缘市场的负面影响，短期内需要一定的避险操作。同时，我们继续增持化工板块，但采取了分散投资的方式。从全球资产配置的角度，总体上我们认为中国的相关产能是非常稀缺的，和当前的盈利能力不匹配。在行业选择上，我们布局了炼化、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）等盈利处于底部的板块，以及以一些和油价相关性较低的品种。其次，我们调整了AI链条的结构，降低了估值较高的存储板块的配置，仓位更集中到供需矛盾突出、产业技术路线升级明显的光通信行业。

2026年一季度国内经济数据有所企稳，1-2月份社融信贷数据和3月份PMI数据好于预期，但宽信用主要体现在政府和企业端，居民端加杠杆意愿依然偏弱，剔除政府债后社融增速也仅在历史低位附近，反映内生融资需求依然不足，M2与社融增速剪刀差走扩。政策端，两会对全年经济增长目标从去年的5%调整为4.5%-5%，财政支出相对保守，总量政策发力相对克制，但产业政策较为积极，包括算力新基建、“反内卷”、卫星互联网等，注重经济高质量发展。 海外宏观环境在一季度也出现了较大波折。今年1月-2月在美联储降息预期主导下，美元指数和美债利率走低，全球风险资产表现较好，但随着2月底美国与伊朗冲突爆发，全球油价大幅上行，导致避险情绪升温，而通胀抬头也导致降息预期下降，流动性环境收紧。资产端来看，美债利率急剧上升并创去年7月以来新高，纳斯达克指数高位回撤超过10%，全球资本市场风险偏好明显收缩。债券市场方面，年初由于权益风险偏好较强，10年期国债收益率从年初的1.85%上行至1.89%，随着2月底海外地缘风险加剧，国债收益率下行至1.77%，但油价大涨的背景下输入性通胀担忧上升，国债收益率再次上行至1.81%，超长端品种如30年国债压力较大。结构上中短债受益于流动性宽松相对强势，利率曲线陡峭化，配置力量驱动下信用债表现较好，信用利差收窄。权益市场一季度波动加大，沪深300指数下跌3.89%，万得全A指数下跌1.15 %。结构上风格和行业轮动速度加快，小盘相对占优。春节前后市场表现差异较大，节前市场在经济开门红效应的带动下表现强势，“春季躁动”如期演绎，有色、化工、建材等周期板块和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，煤炭、石油石化等上游资源品大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色、化工等板块出现较大跌幅。市场核心矛盾有以下几点：第一，一月末沃什获得下一任美联储主席提名，其降息缩表的主张导致全球宽松的流动性预期出现变化；第二，霍尔木兹海峡封锁带来能源危机，加剧全球滞胀担忧，风险偏好也有明显下行；第三，国内一季度在小阳春的带动下经济数据不弱，内需相关的食品饮料、地产链等行业在过去两年表现不佳的基础上，今年排名中等，估值低位的资产获得市场青睐。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。权益方面，组合继续减配拥挤度较高的科技板块，增加了具有反内卷逻辑的周期板块持仓，并且结构上从高位的有色板块适当切换到化工、建材等方向，在3月份能源危机后重视组合对冲，适当增持了估值位置较低的红利板块，以及新老能源方向。

2025年的资本市场经历了极具戏剧性的一年，情绪在冰与火之间快速切换。一季度市场总体平稳，港股率先走出独立行情；二季度A股温和上涨，科创板略有回调；三季度，市场情绪突然爆发，创业板指单季暴涨超50%，科创50上涨近49%，市场从怀疑迅速转向狂热；而四季度市场又迅速回归冷静，创业板指微跌，恒生科技指数出现较大幅度调整。全年来看，这种剧烈的波动为逆向投资提供了极佳的实践场景。本次年报我们讨论“穿越周期的全球竞争力”。在四季度的运作中，市场对国际贸易环境和汇率波动的担忧声音渐起。我们在与持有人的交流中也常被问及：出口企业是否会因汇率波动而受损？这种担忧是非常典型的线性外推。作为逆向投资者，我们更愿意探究事物的本质：汇率波动只是短期的财务扰动，而企业在此时展现出的转嫁成本的能力，才是检验其护城河深度的试金石。真正的“穿越周期”，并非是躲在不受宏观影响的避风港里，而是即便置身风暴中心，依然能凭借极强的全球竞争力屹立不倒。我们观察到，中国部分制造业龙头已经从“性价比优势”进化为“技术与供应链的绝对优势”。对于这类企业，全球范围内几乎找不到同量级的挑战者。这种稀缺性使得它们拥有极强的海外定价权，即便短周期受损，但在长周期中也能够通过涨价或协商熨平汇率的波动。投资这类“全球无挑战者”的企业，是我们在宏观迷雾中找到的最确定的锚。我们不博弈短期的汇率涨跌，而是重仓那些在全球产业链中不可或缺的资产。这种资产在顺风时能享受成长的红利，在逆风时能通过份额的提升完成价值的跃迁。具体到全年的运作，我们始终坚持“自下而上”精选个股的策略，在四季度市场因汇率和贸易担忧而回调时，我们反而逆势加仓了那些具备全球定价权的优质出口龙头企业。

2025年，实体经济和资本市场都呈现出明显的结构性特征。经济运行延续明显的结构分化：价格指数持续低位，社融总量扩张对需求的拉动效果有限，居民与服务相关领域的需求修复仍偏弱。外需保持相对韧性，对工业与出口形成支撑。与此同时，海外人工智能资本开支持续上行，并与国内AI及高端制造投资形成共振，推动相关领域资本开支显著快于整体投资。资本市场的反应更为直接：以人工智能、算力及高端制造为代表的成长与科技板块显著跑赢，而与内需、消费和传统服务相关的板块相对承压。在充裕的流动性配合下，上证综指涨18.41%，代表大盘风格的上证50指数涨12.90%，代表中小盘成长风格的创业板指涨49.57%，消费股在全市场表现最差，中证内地消费指数跌2.62%，其中中证白酒指数跌16.15%，是所有二级行业中跌幅最大的板块。盈利预期与资金配置在不同行业间的分化，进一步放大了市场结构差异。港股在经历了年初弱美元下的牛市后，在年末随着美元流动性收紧走弱，但全年港股的消费板块表现仍好于内地，H300消费人民币指数全年上涨11.57%。2025年我们的超额收益主要来自于港股，一部分来自于对互联网的布局，一部分来自于新消费公司的贡献，以及对外需敞口的暴露。港股的消费品品种丰富，尤其是新兴消费企业不断在港股上市，带来更多的投资机会。全年我们主要存在三方面不足，其一是白酒的表现低于预期，白酒行业在内需偏弱、政策严控以及公司治理结构风险暴露的三重压力下，表现较差；其二是我们在新消费上的配置不够多；其三是我们在四季度对港股的减持不够坚决，港股的投资收益有所回撤。