萧楠 - 基金投资策略和运作

2026上半年上证指数上涨3.16%，中证800上涨11.12%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，中证健康产业下跌7.79%，总体来看股市呈现上升趋势，但消费、医药等行业表现相对低迷。报告期内本基金的股票仓位有所提升，换手也有所提升，希望能够把选股和择时方面的工作都尽量做好，提升超额收益。行业选择方面我们以创新药和医药外包研发服务为主，同时也根据一些个股的自身情况，阶段性配置部分仓位到消费和环保领域，提升组合的韧性，降低波动水平。

2026年上半年，美国经济呈现“增长有韧性、通胀受能源脉冲扰动”的特征。一季度GDP年化环比增长1.6%，而二季度在AI投资等因素支撑下增速预期回暖。6月就业降温信号明确——新增非农仅5.7万人，远低于市场预期的11.5万人，且4、5月合计下修7.4万人；失业率虽回落至4.2%，但主要源于劳动参与率降至61.5%。通胀方面，受2月底美伊冲突推升能源价格影响，CPI同比从1月的2.4%脉冲式升至5月的4.2%，创近三年新高；6月CPI环比骤降0.4%，创2020年4月以来最大单月降幅，同比大幅回落至3.5%，核心CPI同比降至2.6%，能源价格环比下跌5.7%是主要拖累项。整体看，美联储政策路径的不确定性在换届后进一步上升。国内经济延续“外需强、内需弱”的结构分化，上半年GDP同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%，二季度增长4.3%。外贸表现亮眼：上半年机电产品出口同比增长20.1%，占出口总值比重升至63.5%；6月单月出口同比增长27%，为2021年10月以来最快增速，主要受AI数据中心硬件、半导体等全球需求带动。但内需相对偏弱：上半年社零累计同比增长1.3%（5月单月一度转负至-0.6%，为2022年底以来首次，6月回升至1.0%）；固定资产投资累计同比下降5.7%，其中房地产开发投资降幅进一步走阔至18.0%，基建投资下降2.4%，制造业投资下降1.2%；但高技术产业投资保持韧性，同比增长4.6%。上半年全球资产表现呈现“先抑后扬、结构分化”的特征。股票资产方面，海外权益在经历一季度中东冲突引发的下跌后于二季度大幅反弹，标普500指数二季度上涨近15%，AI与半导体产业链领涨全球市场。A股结构性行情延续，成长风格占优，科创50等科技板块表现亮眼。债券资产方面，国内债市偏强震荡，长端利率震荡下行，定价国内经济结构分化。海外方面，美联储6月点阵图上修与5月CPI超预期共同推升美债收益率，美债利率整体上行，呈“再通胀”交易特征，中美利差波动加大。黄金资产方面，上半年大幅回落，现货金价自1月末触及年内高点后持续下行，6月一度下降至4000美元/盎司附近，年内涨幅归零并进入技术性熊市，主因美联储鹰派预期升温及中东避险溢价消化。原油资产方面，上半年波动较大，受美伊冲突及霍尔木兹海峡停运影响，油价一度升至100美元上方；随后随局势缓和、海峡通行逐步恢复，快速回落至70-72美元每桶附近，地缘溢价大幅出清，但仍对地缘政治变化敏感。二季度以来权益市场科技板块投资机会较多，我们看好全球AI产业链的景气度，因此加大了AI产业链的配置。具体配置思路来看，我们围绕产业链各个环节做中观对比和选择，从模型厂和大型CSP（云服务提供商）的资本开支出发，围绕芯片、存储、光通信、PCB（印制电路板）、电源、液冷等各个环节挖掘投资机会。今年以来，硬件各环节的技术迭代持续发生，我们积极挖掘受益于新技术放量从0到1的公司，也密切跟踪在全球产业链中份额和竞争力持续提升的龙头。此外，AI产业链的高景气也给上游原材料和其他传统行业带来了量价齐升的机会，我们看到包括被动元器件、光纤光缆、玻纤布、铜箔、功率器件等细分领域的景气度回升，我们对于这些盈利明显改善的板块也做了积极配置。此外，全球半导体产业链的景气度也持续超预期。国内外存储巨头、晶圆代工巨头均积极扩产，我们对于未来2-3年的产业链景气度有信心，也认为国内的半导体设备和零部件公司将充分受益于本轮行业景气，因此加大了半导体方向的配置。债券方面，一季度，考虑到偏弱的基本面和较低的利差水平，组合整体维持中性偏低的久期运行。结构上减少了在超长利率债上的暴露，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化，在一季度的信用债牛市行情中贡献了稳定的底仓收益。二季度，随着权益仓位提升，债券部分逐步减持。为提升持仓流动性，逐步清仓票息较低的信用债，持有一定的高弹性超长利率债和流动性高的短利率仓位，在二季度超长债行情中贡献了一定收益。转债方面，整体估值处于高位，总体风险和波动在加大，组合逐步减少转债持仓，减少风险暴露。

2026年上半年，内需方面，无论是经济基本面还是资本市场的表现，都不尽如人意。上半年各种微观数据，无论是高端零售，还是中低端餐饮、服装以及耐用品，都难以用复苏形容。从一些更宏观的变量，比如出生率、就业率等指标看，内需的基本面可能还需要更多的时间才能改善。市场表现分化严重，非AI类的板块几乎没有表现，部分板块更是跌至2024年924的水平。上半年上证综指涨3.16%，代表大盘风格的上证50指数跌1.38%，代表成长风格的创业板指数涨35.58%，中证内地消费指数跌20.99%，是全市场表现最差的指数之一。白酒、零售板块屡创新低，跌幅超过20%，在消费板块中表现也相对较差。面对当前的宏观环境，我们增加了汽车、两轮车、黑电等海外收入占比较高的公司的配置，减持了部分治理结构风险暴露较大的白酒企业的配置。未来能够把海外收入做大、抢占市场份额的公司，会是我们重点配置的对象。

2026年上半年国内经济延续修复，但结构性分化明显。新兴产业景气较高，传统消费与地产板块恢复偏缓。投资端高技术制造业表现积极，基建地产行业仍处调整阶段。外需受全球科技产业扩张支撑，内需偏弱，物价呈输入性结构性分化特征。宏观政策保持积极，货币政策适度宽松，为经济运行提供平稳环境。上半年债券市场运行偏强，收益率震荡下行。年初政府债券供给放量一度推升利率，随后资金面改善与配置需求释放推动各期限利率回落。信用债整体表现稳健，利差维持低位，但弱资质品种分化仍较明显。上半年A股结构性行情突出，成长风格表现明显优于价值风格。科技板块交易活跃，通信、电子等领域涨幅领先；消费、地产等传统行业普遍承压。资金集中于少数景气赛道，市场交投活跃但分化严重。上半年转债市场整体平稳，但个券间收益差异显著。偏股型转债走势与科技主线正股联动性较强，净值波动幅度相对更大，偏债型转债受益于债券市场利率下行而走势稳健。转债估值有所抬升，一级市场供给节奏正常，部分品种性价比随价格上涨有所下降。债券方面，年初考虑到价格指数回升，组合久期有所下降，二季度观察到内需边际走弱后，久期逐步提升至中性水平，持仓以高等级信用债和金融债为主以获取票息收益，同时积极把握利率债的阶段性机会。股票方面，组合整体维持了较为稳健和均衡的配置，主要寻找估值偏低、盈利质量较强、交易拥挤度低的股票。在板块和结构上均保持均衡，控制相对基准的偏离，没有过多追逐市场热点，而是以更加长期的视角来获得一个稳健的收益。转债方面，考虑到当前偏股型转债的估值已经达到历史较高水平，对偏股型转债系统性低配，仅考虑部分低估值的结构性机会。

2026年上半年，市场延续极致的结构性分化。上证指数温和上涨，创业板指数和科创50在AI算力、半导体等科技行业带动下大幅上涨，传统消费、稳定价值类资产整体表现相对落后。本基金上半年净值有所回撤，主要原因是组合更偏向经营确定性和估值安全，未充分参与科技成长板块的快速重估。具体到上半年的基金运作，我们仍然坚持以高质量、强现金流、估值合理的企业作为组合核心，同时增加对变化的观察和表达。组合中新增配置重点来自于竞争格局和治理变化的机会，我们希望用这样的方式，在不放弃安全边际的前提下，把组合从单纯持有“好公司”，进一步推进到持有“正在变得更好的公司”。

2026年上半年，内需方面，无论是经济基本面还是资本市场的表现，都不尽如人意。上半年度各种微观数据，无论是高端零售，还是中低端餐饮、服装以及耐用品，都难以用复苏形容。从一些更宏观的变量，比如出生率、就业率等指标看，内需的基本面可能还需要更多的时间才能改善。市场表现分化极其严重，非AI类的板块几乎没有表现，部分板块更是跌至2024年924的水平。上半年上证综指涨3.16%，代表大盘风格的上证50指数跌1.38%，代表成长风格的创业板指数涨35.58%，中证内地消费指数跌20.99%，是全市场表现最差的指数之一。比内地消费指数表现更差的，是港股的消费指数，H300消费指数（人民币）上半年下跌29.97%，这既是美元加息预期上升带来全球资本流出港股的影响，也有内需相对低位徘徊，短期难以看到亮眼数据的影响。上半年我们减持了港股的互联网板块。在AI叙事下，传统的互联网商业模式遭到严峻挑战。这些企业如果没有自研模型，那么很多过去的护城河业务，往往会被新的技术击穿；而如果自主模型不够强，那么巨大的资本开支难以收回。好在这些公司的传统业务依然能为他们实现新的跃升提供充足的现金流，可能真正的困难在于他们需要重塑企业文化和组织架构，才能适应这次新的科技革命的要求。我们还加大了对新消费的配置力度，主要是考虑到这些企业顽强的生命力以及在海外市场可观的期权价值。我们还加大了对外需的暴露，增持了家电、汽车零部件、新消费板块，调整了汽车板块内部更多受益于外需的品种的配置。

2026年上半年，上证指数上涨3.16%，上证50指数下跌1.38%，创业板指上涨35.58%，恒生指数下跌10.73%。电子、通信、建筑材料等行业表现不错，商贸零售、农林牧渔和食品饮料等行业表现不佳。上半年市场整体呈现较为明显的结构性行情，一边是科技相关板块的高歌猛进，一边是传统稳定资产持续承压。我们的组合在上半年上涨较多，近期又经历了较为明显的回撤。因此，需要冷静地分析我们的配置策略，仔细审视产业趋势、盈利兑现与估值水平之间的关系，争取为持有人在下半年创造更加可持续的风险调整后收益。我们在上半年持续强调AI行业的变化。我们认为AI正在从工具逐步演变为一种基础设施。AI的使用方式发生了底层的变化，其最终的使用者，正在从人逐步扩展至AI系统自身。这意味着，AI需求的增长不再仅仅取决于终端用户数量和传统意义上的渗透率，还取决于AI工作流本身的复杂程度，以及单项任务调用模型的次数。随着AI能力增强和工作流的优化，如果一项普通任务可以通过多轮推理、多个AI协同和持续反馈优化，使AI的产出达到人类预期的水平，则AI能够处理的任务范围就会显著增加，其对应的算力消耗也会持续攀升。因此，相较于传统的软件和消费电子产品，AI潜在计算需求的上限可能更高，需求增长也不再只是简单的用户渗透过程，而更多取决于工作流范式的迁移。真正约束这一过程发展的瓶颈，主要在于算力与电力资源的有效供应，以及AI投入能否形成可持续的经济回报。在这一大的产业趋势面前，短期可能会有一些需求端或者供给端的扰动，但AI对生产力的提升和价值的创造不应该轻易被否定。因此，AI及相关产业仍然是未来3-5年内最重要的价值增量来源之一。

2026年上半年，无论是宏观面还是资本市场，都呈现了严重的K型分化。一方面，围绕AI的需求、投资火热，相关公司订单爆满，业绩预期持续上修，资本开支目标不断扩大，另一方面，传统产业依然在低位徘徊，尤其是内需数据，无论是短期数据还是长期变量，都乏善可陈，在AI产业强大的虹吸作用下，成为了资金不断流出的一端。上半年上证综指涨3.16%，代表大盘风格的上证50指数跌1.38%，代表成长风格的创业板指数涨35.58%。市场的主要涨幅都是来自于AI产业链的带动。除了能源、公用事业板块有所表现，上半年勉强实现正收益以外，大部分板块上半年均为负收益，地产、消费等板块跌幅较大，一些股票甚至回到2024年924的水平。港股的表现差于A股，受国内内需数据和美元加息预期影响，恒生指数跌10.73%。上半年我们继续降低对互联网板块的配置，在AI叙事下，传统的互联网商业模式遭到严峻挑战。这些企业如果没有自研模型，那么很多过去的护城河业务，往往会被新的技术击穿；而如果自主模型不够强，那么巨大的资本开支难以收回。好在这些公司的传统业务依然能为他们实现新的跃升提供充足的现金流，可能真正的困难在于他们需要重塑企业文化和组织架构，才能适应这次新的科技革命的要求。同时，我们大幅度减持了内需相关品种——今年以来我们在K型分化中对内需品种的减持不够坚决，损失了部分超额收益。我们加仓了AI相关产业配置，主要是增加了半导体设备和上游材料板块。目前我们在AI产业链上的持仓，主要是围绕着中国独特优势的光通信产业、需求和政策共振的半导体设备行业以及供需不平衡的半导体材料行业。

今年上半年全球和国内经济均呈现“K型”分化格局：一方面是科技产业趋势加速上行，海外大模型商业叙事形成正向闭环，头部云厂商进入算力军备竞赛，资本开支持续上修，国内头部大模型也在缩小与海外第一梯队的差距，核心科技龙头上市募资也加大了对上下游资本开支的拉动；而另一方面，中东地缘冲突爆发以来，高油价对传统经济产生较大压制，全球宏观经济复苏被打断，沃什担任美联储主席后其降息缩表的政策主张导致美元指数走强，流动性宽松环境逆转。从资产表现上看，美国和日韩权益市场受益于科技产业趋势表现较好，而新兴国家股市由于高油价和强美元表现较弱；大宗商品价格大幅波动，黄金价格由于紧缩预期上升和实际利率抬升而出现较大跌幅，原油价格受地缘格局影响大幅上涨后有所回调。上半年债券市场表现较强，10年期国债收益率从年初的1.84%左右下行至1.74%左右。一季度以流动性主导，年初权益风险偏好较强，10年期国债收益率上行至1.90%左右，随着2月底海外地缘风险加剧有所下行；结构上短端利率下行带动期限利差走阔，配置行情主导，信用利差收窄。二季度核心是内需持续走弱，机构配置力量带动长端利率下行，4月份国内经济数据印证内需走弱，并且经济结构性分化并未带来整体融资需求的上升和终端CPI同比增速的回升，10年期国债收益率最低下探至1.70%附近，季度末稳定在1.74%-1.75%区间，中短久期的品种利差和期限利差普遍被压缩到较低位置。上半年权益市场波动加剧且结构分化加大，万得全A指数上涨11.5%，创业板指数和科创50指数分别上涨35.6%、64.3%，而传统价值和小微盘表现较差，上证50指数下跌1.4%，微盘股指数下跌7.2%；行业间分化也非常剧烈，上半年电子、通信板块涨幅超过70%，所有行业涨跌幅中位数下跌约10%。一季度市场先上后下，年初至2月末，市场在经济“开门红”效应的带动下表现强势，周期和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，上游资源品板块大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色和化工等板块出现较大跌幅；二季度市场震荡反弹，但结构分化加剧，上市公司季报显示景气度方向依然主要集中在通信、电子、上游资源、非银金融等少数几个行业，而美伊冲突爆发后全球陷入滞胀的担忧，二季度国内财政开支退坡下内需走弱，出口链、内需等传统产业方向基本面边际弱化，科技产业链的强趋势和强动量又导致了资金进一步的集中配置和对传统价值板块的虹吸效应，加剧了市场“K型”分化。报告期内，本基金规模有所上升。债券方面，年初考虑到价格指数回升，组合久期有所下降，二季度观察到内需边际走弱后久期逐步提升至中性水平，持仓以高等级信用债和金融债为主获取票息，同时积极把握利率债的波段机会。权益方面，组合保持大盘均衡风格，仓位维持在中枢附近水平，一季度在“反内卷”预期下增配了化工、新能源板块，在科技板块中挖掘了相对滞涨的缺电方向；二季度以来仓位有所下降，考虑到油价冲击带来的滞胀担忧和汇率影响，减持了外需影响较大的出口链以及有色、化工板块，科技板块内部适当高低切换，增配了具有订单拐点的国产算力和半导体产业链，适当增配了CXO（医药研发及生产外包）、非银金融和红利方向，以对冲科技板块的波动。

2026年上半年，无论是宏观面还是资本市场，都呈现了严重的K型分化。一方面，围绕AI的需求、投资火热，相关公司订单爆满，业绩预期持续上修，资本开支目标不断扩大，另一方面，传统产业依然在低位徘徊，尤其是内需数据，无论是短期数据还是长期变量，都乏善可陈，在AI产业强大的虹吸作用下，成为了资金不断流出的一端。上半年上证综指涨3.16%，代表大盘风格的上证50指数跌1.38%，代表成长风格的创业板指数涨35.58%。市场的主要涨幅都是来自于AI产业链的带动。除了能源、公用事业板块有所表现，上半年勉强实现正收益以外，大部分板块上半年均为负收益，地产、消费等板块跌幅较大，一些股票甚至回到2024年924的水平。年初我们的配置思路还是在资源、化工以及和内需相关性不大、周期底部的油运板块中避险并等待期权兑现。但我们很快意识到地缘政治博弈给我们之前的布局带来极大的不确定性，我们转而大幅度加仓了AI产业链，主要是围绕着中国独特优势的光通信产业、需求和政策共振的半导体设备行业以及供需不平衡的半导体材料行业。

2026年一季度内需仍偏弱，处于温和修复阶段，有所改善但覆盖面有限，核心支撑来自服务消费、餐饮等，地产链、汽车等耐用品仍偏弱，剔除春节错位扰动，CPI仍在低位徘徊。内需回暖还有待时日。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%，中证内地消费指数跌6.79%。受中东局势影响，港股出现了大幅度回撤，港股的消费股回调严重，H300消费指数（人民币）下跌12.60%。本季度我们大幅度调整了持仓结构。我们认为本轮汽车行业的调整基本到位，业绩增速在最近两个季度有望见底，因此增加了整车股的配置。我们还增加了调味品、必选品的配置，大幅度降低了互联网相关公司的配置——我们阶段性降低对互联网板块的配置，一方面是考虑到当前这些企业都处于大幅度增加资本开支且内需相关业务短期未见底的阶段，另一方面是考虑到全球资本流动对边缘市场的负面影响，短期内需要一定的避险操作。

2026年一季度内需仍偏弱，处于温和修复阶段，有所改善但覆盖面有限，核心支撑来自服务消费、餐饮等，地产链、汽车等耐用品仍偏弱，剔除春节错位扰动，CPI仍在低位徘徊。内需回暖还有待时日。本季度上证综指跌1.94%，代表大盘风格的上证50指数跌6.76%，代表成长风格的创业板指数跌0.57%，中证内地消费指数跌6.79%，依然是全市场表现最差的指数之一。白酒板块是一季度全市场表现最差的板块，平均跌幅12.34%。白酒的终端数据目前已经企稳，从草根调研看，春节期间高端白酒的销售已经实现正增长，尽管长期看白酒的消费场景已经大幅度减少，但本轮调整后，行业集中度也越来越向着少数品牌集中。我们基于不同品牌出清的节奏，对白酒的持仓结构做了微调，同时在食品饮料板块增加了必选品的配置。本季度我们大幅度加仓了汽车整车板块，我们认为本轮汽车行业的调整基本到位，业绩增速在最近两个季度有望见底，且相关企业在海外的竞争力也没有充分体现到股价上。