萧楠 - 基金投资策略和运作

回顾三季度国内外宏观环境，整体处于关税战后的缓和阶段，叠加9月份美联储开启新一轮降息周期，流动性环境趋于宽松，全球主要风险资产表现均较好。全球环境来看，关税战大幅缓和，美国通胀温和走弱，美联储降息概率提升，人工智能相关的资本开支仍在推升股市热度；国内方面，尽管地产、传统消费仍在磨底，但“反内卷”相关产业政策推出代表物价调控思路的积极变化，流动性充裕的环境依然有利于风险偏好提升。分资产表现来看，2025年三季度，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季度初的1.64%上行至1.86%左右。虽然短期地产为代表的内需依然偏弱，但“反内卷”相关政策提升了通胀预期，中长期维度经济企稳概率上升，市场避险情绪减弱，此外权益风险偏好提升和股债“跷跷板”导致资金分流。结构上看，期限利差走扩、信用利差先压缩后抬升，一方面央行通过逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具维护流动性充裕，短端利率相对稳定；另一方面赎回新规导致债基重仓品种遭遇抛售，信用利差走扩。权益市场延续二季度以来的上行态势，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，国证2000指数上涨17.2%，整体大盘和成长风格表现较为突出。风险偏好抬升的背景下，三季度电子、有色金属、电力设备等板块表现较好，二季度领涨的大金融和小微盘风格趋于弱化。行业层面依然分化较大，一方面全球流动性宽松带动出海链基本面持续向好，以黄金、铜等为代表的全球资源品价格持续上行，与此同时人工智能景气度由海外链向国内传导；另一方面，内需相关板块基本面仍在磨底状态，大金融、红利板块对指数表现有所拖累，但积极变化正在显现，例如政策引导下行业自发反内卷，上游产品价格出现反弹，传统行业部分优质公司有望实现业绩筑底以及估值修复。报告期内，组合规模有所下降。纯债方面，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产仍对组合构成一定拖累。结构上，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，考虑到中美关系缓和以及全球降息周期有利于风险偏好抬升，本季度股票仓位略有上升，结构上增持了受益于全球流动性宽松的有色金属和出口链板块，适度左侧配置反内卷的内需品种，对基本面偏弱的其他内需和顺周期品种依然偏低配，但考虑到相关板块估值和预期均在低位，保持积极关注。组合整体持仓保持大盘均衡风格，在具有业绩支撑的板块中适度高低轮动。

三季度，国内方面，中美关税维持相对稳定，出口表现尚可，产业政策驱动工业企业利润改善，但地产和消费部门仍表现一般。海外方面，美国经济展现韧性，在扩张性财政政策驱动下，信用周期有望温和重启，科技和工业板块成为主要受益者。债券市场方面，三季度利率上行。利率债方面，10年国开债利率上行幅度较大；信用债方面，长期限品种信用利差上升幅度较为显著。股票市场方面，三季度沪深300指数上涨17.90%，中证1000指数上涨19.17%，大小盘表现接近。但成长和价值风格出现了较大的分化，沪深300成长指数上涨30.96%，沪深300价值指数下跌2.25%。部分成长板块，如光模块、创新药等，取得了较好的表现。主要原因包括全球进入降息周期、风险偏好提升、部分成长板块资本投入加大且有望兑现业绩。转债市场方面，三季度中证转债指数上涨9.43%，依然延续前两个季度的较好表现。主要原因包括正股表现较好，叠加利率仍处于低位，转债的期权估值持续提升。但8月下旬以后，由于转债估值处于历史较高位置，转债相对于其正股出现较为明显的滞涨。债券方面，市场风偏提升过程中债券资产从进攻转向防御，杠杆和久期水平均有大幅下降，同时降低了信用利差、税收利差等各类久期敞口。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡。

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，恒生指数涨11.56%。三季度AI产业链加速上涨，驱动整个半导体、电力设备等相关板块表现优异。而经济顺周期板块表现落后，持续走低的物价、房价水平体现出实体经济尚未走出底部。港股本季度继续受美元降息以及恒生科技相对纳斯达克估值吸引力的影响，表现也非常出色。我们前期对于内需的判断过于左侧，本期我们做了一定的修正。我们大幅度加仓了海外算力，取得了较好的收益。其次，我们基于对美元降息以及美国经济的乐观估计，增加了对美元敏感的铜、金等金属的配置以及对全球经济复苏敏感的工程机械和油运板块配置。同时，我们调整了白酒的配置，增持了具备长期眼光、坚定维护价格体系、珍视品牌长期价值的公司，减持了为完成短期任务而忽略品牌长期价值的公司。此外，我们还略减持了处于高位的新消费板块，继续集中仓位在互联网头部公司上。

2025年三季度市场异常火热，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创 50上涨49.02%。本次季报讨论股票投资中的“期权”。此“期权”非衍生品中的期权，而是在研究中发现资产的潜在价值，既包括已有资产的重估，又包括现有资产的延展。前者可以认为是通常意义上的隐蔽资产，后者更多发生在通用性的产品、技术或者平台上。隐蔽资产是指那些市场价值高于其账面价值的资产，这种差异通常是由于会计准则的限制，导致部分资产的价值无法在财务报表上得到真实或充分的体现，会有很多类别，例如实物资产、无形资产、金融资产等。典型案例包括更新迭代较慢的重资产行业的设备价值重估，例如化工领域新设备投资昂贵且效率提升有限，老设备折旧摊销完毕之后投资回报率极高；同样的情况也发生在诸多水电企业的老水电站，以及台湾著名代工企业的传统制程工艺上。隐蔽资产中最容易被忽视的是产品的提价权，这类权利往往存在于在白酒、中药、高端消费品等品牌企业或者金属领域。这些企业通过提价可以长期战胜通胀。通用性的产品、技术或者平台一般具有较强的延展性，虽然它没有隐蔽资产那么确定，但长期来看也具备普遍性。这种延展可能来自地域上的，例如过去几年中国企业出海，把物美价廉的产品销售给全世界，既丰富了全球的供给，又赢得了丰厚的利润；虽然关税政策的多变导致出口的区域和节奏不能完全预期，但使用性价比更好的产品是普遍需求。这种延展也可能是技术上的，GPU最早是在游戏界大放异彩，但人工智能却让它站在了世界之巅；云计算最早只是部分企业的基础设施，但人工智能可能让所有企业都不得不依赖于云计算。这种延展还可能是平台性的，强社交平台上可以不停试错，叠加新商业模式，从而进一步加强平台的粘性。具体到本季度的基金运作方面，我们继续布局了具备提价期权的品牌类企业。

2025年三季度，市场表现强劲，上证指数上涨12.73%，上证50指数上涨10.21%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%。其中，通信、电子、电力设备等行业表现突出，而银行、交运、石油石化等行业则表现不佳。在这个背景下，我们感受最为深刻的是AI技术的飞跃进步。从最初只能支持简单应用，到现在已经成为重要的投研工具，极大地推动了基金经理的研究效率和决策过程。因此，即便市场有些反应迟缓，我们依然要重视科技进步所带来的巨大推动力。我们在三季度的投资方向更加聚焦于那些符合产业趋势、具备卡位壁垒、未来有较大增长空间的企业，大幅增加了互联网平台、AI产业链、光模块、PCB（印刷电路板）、存储等领域的配置。中期来看，资源品供给端的约束正在加强。如果全球货币政策进一步宽松，资源品的回报将持续增长。基于这一判断，我们在三季度进一步增加了黄金、铜等股票的配置。同时，我们本季度新增了制冷剂龙头公司的持仓，经研究发现，制冷剂这个行业的供给格局极其罕见，将面临中期的结构性紧缺，是我们比较喜欢的稳定盈利、中期有增长的商业模式，但市场仍然对其按照传统周期股估值。此外，我们还在低位加仓了部分油运股，考虑到其股价严重低估且供给紧张，未来有较大的上行弹性。展望中期，我们的投资主线将继续聚焦于AI产业链以及供给受限的资源品。同时，我们也持续关注一些已经具备明显竞争优势、高端供给受限、未来有望在全球市场实现显著份额扩张的制造业企业，如轮胎、工程机械企业等。

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%。三季度AI产业链加速上涨，驱动整个半导体、电力设备板块表现优异。而经济顺周期板块表现落后，持续走低的物价、房价水平体现出实体经济尚未走出底部。我们前期对于内需的判断过于左侧，本期我们做了一定的修正。我们大幅度加仓了海外算力，取得了较好的收益。其次，我们基于对美元降息以及美国经济的乐观估计，增加了对美元敏感的铜、金等金属的配置以及对全球经济复苏敏感的工程机械和油运板块配置。同时，我们调整了白酒的配置，增持了具备长期眼光、坚定维护价格体系、珍视品牌长期价值的公司，减持了为完成短期任务而忽略品牌长期价值的公司。此外，我们还增持了游戏股的配置，并减持了对大金融、石油开采等红利类股票的配置。

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，中证内地消费指数涨7.10%，依然在全市场中表现相对落后。港股在经历了一个季度的调整后，跟随美元降息节奏，整体有了较好的表现，H300消费人民币指数涨23.53%，其中汽车、互联网表现亮眼，而上半年涨幅较大的新消费板块则出现回调。我们在三季度调整了港股消费板块的配置结构，增加了互联网、整车的配置力度，适当减持了前期涨幅较多的新消费板块。基于对美国房地产周期的乐观估计，我们继续增加了对美出口类公司的敞口。

2025年第三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，中证800指数上涨19.83%，申万医药指数上涨14.90%。大健康产业整体在本季度后半段的表现略有减弱，但在长周期来看依然处于上升态势当中。报告期内，本基金整体的配置思路仍以成长方向为主，同时匹配部分高质量公司作为平衡。具体投资的细分行业主要包括创新药、医药外包研发服务、医疗器械、农业、家电、食品添加剂等，其中医药外包研发服务的景气度有所回升，是本季度主要加仓的方向；而部分创新药公司在经历回调之后，赔率明显提升，组合也对它们重新进行了增持。我们不仅希望基金净值能够在市场上行时有好的表现，更希望在市场出现分歧的时候能够稳住收益，避免过大的回撤。同以往一样，组合重点投资的股票数量较少，持仓相对集中，在没有明显看好的机会时，宁可保留相对多一些的现金，以提升灵活性，从而积极把握下一次机遇。

三季度，宏观经济保持平稳，中国出口保持较强的竞争力。尽管受到贸易战的冲击，对美出口出现明显回落，但对东盟等地区的贸易保持增长，出口增速依然有韧性。国内来看，地产销售继续回落，建筑活动走弱，居民融资意愿不强，投资端景气度依然偏低；社会消费品零售总额同比边际回落，其中家电家具、通讯器材是主要拖累项，可能和以旧换新增速放缓有关，内生需求整体提升仍有待于居民资产负债表改善。全球央行整体保持边际宽松态势，金融条件逐渐转松，推动全球制造业回升。科技产业AI浪潮持续推进，半导体资本开支持续超预期，推动全球风险偏好继续上升。贸易战带来的不确定性逐步下降，美国企业部门利润率保持高位，并未受到显著影响，全球贸易仍有韧性。债券市场，因绝对收益仍处于低位，同时国内经济增速并未有进一步下行，权益市场的持续回暖改善了投资者的预期，收益率三季度呈震荡上行态势。整体上看，绝对收益率水平仍较低，货币政策保持宽松，这对于宏观经济企稳回暖是有利且必要的，在私人部门资产负债表扩张前预计货币条件仍处于宽松状态，市场利率将随着风险偏好震荡，预计收益率向上幅度相对有限。目前仍处于流动性宽松、宏观经济企稳阶段，权益市场在科技等产业趋势带动下风险偏好逐步抬升，且呈扩散态势，成长显著跑赢价值。宏观经济仍处于新旧动能转换的阶段，边际上景气提升和盈利增速较好的方向受到投资者追捧，而与宏观经济相关度较高的多个板块估值仍处于低位，分化有所加大。转债市场随着股市回暖表现较好，转债本身的估值也出现显著上升，呈现出一定的资产荒特点，波动也随之加大。债券方面，组合整体维持中性偏低久期运行，当前绝对收益水平较低，信用利差保持低位，以高等级信用债为主获取票息收益，等待更好的配置机会。权益方面，整体保持乐观，结构上以高分红、具有竞争优势的企业为基础，同时适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，随着债底抬升和转股导致存量减少，对估值有一定的支撑，总体性价比不如权益。

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，中证内地消费指数涨7.10%，依然在全市场中表现相对落后。消费板块的上涨主要来自于汽车及零部件，白酒板块继续受“禁酒令”影响，超跌反弹后继续走弱，而整个食品饮料板块三季度几乎没有涨幅。三季度我们调整了白酒的配置结构，增加了一些能够珍视品牌价值、主动求变应对行业变化的公司，减持了一些在价格管理和内部治理上乏善可陈的公司。此外我们增加了汽车零部件的配置，在整车的配置上做了一定调整，用一些低估值的品种替换一些高估值的品种。基于对美国房地产周期的乐观估计，我们继续增加了对美出口类公司的敞口。

2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性则持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%。尽管宏观面偏紧，但资金面自去年四季度以来就持续宽松，在这两重因素的作用下，以银行为代表的金融板块被避险资金追捧；而需求强劲、和内需相关度不高的TMT板块也表现抢眼。相反，食品饮料、家电等板块表现落后。上半年我们业绩落后，主要是在结构性行情中没有深度参与AI、金融等行情，而是把大量的仓位配置在了内需相关的白酒、金属等板块上。二季度宏观面比我们预期的要弱许多，而白酒板块在“禁酒令”的压力下跌幅较大。尽管我们在外需相关头寸上取得了较好的成效，但整体而言，我们在内需相关的期权上还是有较大的损失。

2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性则持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%，恒生指数大涨20.00%。港股上半年表现整体好于A股，香港市场在美元潮汐和大国博弈的背景下愈发重要，无论是年初的DeepSeek，还是中美贸易摩擦取得阶段性结果，都让全球投资者认识到中国资产的高质量特征。港股在演绎美元降息周期下的流动性宽松、中国产业升级的故事，互联网、创新药、新消费持续推动行情。而A股则依然固执地演绎内需不振、通缩循环的避险主题。以银行为代表的金融板块被避险资金追捧，而锚定外需、和内需相关度不高的TMT板块也表现抢眼。地产、餐饮相关的板块表现落后。上半年我们基本保持了港股的顶配，并且围绕中国产业升级的主题，配置了互联网、芯片、智能驾驶等板块。在A股，我们加仓了白酒、金属等内需敏感的板块，也通过配置摩托车、金融、工程机械等板块，适当平衡了组合。上半年的超额收益主要来自于港股的配置，而在A股上的配置对组合拖累较多。