曲扬 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，基本面整体波动有限，但外部环境扰动下油价高位运行，对经济形成一定拖累，不过影响整体可控。市场层面，AI无疑是本季度的核心主线。随着一季度末agent的破圈，token的消耗量大幅提升，资本市场也给予较积极的反馈，对应到宏观上，也开始有了很多关于k型分化的讨论，尤其到了二季度末，伴随着市场表现的共振，k型分化向极致发展，逐渐在成为一种共识。　　对此，我们持不同看法：第一，国内的AI发展背景是经济刚刚走出通缩阶段，因此AI对于能源、对于通胀的影响，幅度都较为可控；第二，国内外人力成本差异悬殊，国内AI对人力的替代空间也相对有限；第三，作为全球少数深度参与AI竞争的经济体之一，国内相关资产理应享有一定溢价。综合而言，在上述背景下，AI的发展空间较大，向上的效应更为明显，其正向效应有望对K型向下的一侧产生一定的对冲效应。当前资本市场定价与这一判断出现了阶段性且较为显著的背离，我们倾向于这种背离会修复，同时修复的过程未必以AI产业大幅调整为前提。换句话说，我们倾向于k的收敛方向是向上的，因此我们对于中国的债券市场经历了年初以来的乐观判断之后，在二季度末逐渐转为谨慎。虽然汇率带来的流动性利好，在未来一段时间大概率仍将延续，但若K型分化能向上修复，则可能对资金产生一定挤出效应，中国内生的再通胀过程也有望逐步显现。　　组合操作层面，二季度初我们维持中性偏高的久期敞口，5月开始左侧适度降低久期，尤其是信用久期；6月市场出现冲击时，我们小幅逆向操作，回补部分久期。中期来看，我们对市场的判断仍相对谨慎，力争在控制组合波动的前提下，通过相对积极的交易策略，为持有人创造有竞争力的回报。

二季度国内宏观经济延续K型分化走势，债券受资金面宽松预期和宏观数据结构性分化等因素驱动，收益率整体震荡下行。4月初供给担忧扰动下10年期国债收益率高位震荡，伴随4月中旬至月末资金宽松和地缘局势缓和，中短端带动长端收益率快速下行。5月初基金申赎及央行净回笼令债市短暂调整，但伴随中下旬税期走款叠加国债发行，央行开始增加OMO净投放规模，同时基本面数据公布及MLF超预期投放也推动债市再度走强。进入6月，月初资金面宽松不及预期，央行OMO出现0投放引发市场对货币宽松的阶段性担忧，月底推出隔夜逆回购工具，10年期国债收益率横盘震荡。信用债方面与利率走势波动趋同，总体震荡下行，且低等级、长久期信用债收益率下行更为显著；各等级信用利差延续收窄态势，仅短久期高等级利差小幅走阔，整体仍维持低位运行状态。　　报告期内，本基金坚持以绝对收益为目标进行稳健投资，持仓以利率债和中高等级信用债为主，整体保持中性的组合久期，力争在风险与收益间取得平衡。

二季度以来国内经济维持了外强内弱的格局，内需乏善可陈，分项喜忧参半，投资大幅下滑，反映出制造业投资压力及持续时间或高于预期。但房地产销售有企稳迹象，出口韧性超预期，PPI回升路径未变，国企利润压力缓解；在整体基本面维持稳定的情况下，短期内出台强刺激政策的预期不足。宏观仍非权益市场核心定价，主要还是围绕AI产业趋势和市场风格结构来交易，3月底随着海湾战争走势的逐步缓解，市场围绕AI的海外进展以及相关环节如存储、光通信光缆、被动元器件涨价预期下进行了充分演绎，电子和通信行业单季度走出了创纪录超过90%和60%的涨幅，而传统的食品饮料、零售和房地产等行业跌幅分别在10%-20%之间，分化方差也达到了历史上最为极致的程度。观察资金行为来看，长线资金年初以来一直在撤出，居民存款搬家迹象尚不显著，明确的增量仅集中在融资盘和部分趋势性资金，且活跃资金高度集中在AI科技赛道。增量资金均将科技当作唯一解，市场缺乏逆趋势资金，机构行为极致化的情形蕴含着较大的再平衡需求。债券市场在宽松流动性呵护下，并未受到海外能源价格短期抬升带来的输入性通胀压力影响，维持了低位震荡的格局，银行间市场7天质押式回购利率先下后上，相对平稳，10年期国债利率基本上维持在1.70%到1.75%之间窄幅波动，收益率曲线整体陡峭化下移。　　组合在整体宏观和估值分析的基础上，立足于资产配置进行多策略投资，权益资产超配股票，低配可转债，中性久期略超配债券。权益资产内部，重点跟踪产业趋势，选择了通信和半导体设备、部分电子和机械设备进行了投资，取得了一定的超额，继续持有估值与经营优秀的医药外包和出海产业链龙头公司，不过部分新能源、电网设备和化工公司在地缘冲突以及汇兑损失拖累下表现欠佳。后期组合将会结合合理估值与产业景气变化，对组合进行持续平衡操作；可转债资产整体估值依旧不便宜，但在极致结构分化下，部分传统行业品种已经具备左侧布局的基础，我们未来会重点关注；二季度纯债资产维持中等略长的久期，减持部份绝对收益率低位的短期信用品种，增持中等期限的银行二级和永续债，收益率高位逐步增加少量超长期限利率债，下半季度逐步控制组合杠杆，减少资金利率低位回升对于杠杆成本的负面影响。未来预计资金面在理解央行公开市场操作新框架意图后会逐步回稳，择机增加组合杠杆，获取稳定的息差收益是下半年的重点纯债收益来源。

2026年第二季度，经济内生动能偏弱底色持续。生产方面，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，较第一季度的6.1%小幅回落。内需方面，1-5月固定资产投资累计同比转负至-4.1%，5月社会消费品零售总额同比增加-0.6%，增速转负，反映社会终端需求仍在修复过程中。外需方面，1-5月出口累计同比增长15.5%，整体保持韧性。　　货币政策方面，4月政治局会议后总量加码预期降温；5月央行重申“削峰填谷"；6月陆家嘴论坛强调“稳中求进”，虽未调降OMO利率，但利率走廊收窄及隔夜逆回购新工具落地，有效化解季末资金偏紧担忧，凸显维稳意图并强化“宽货币”底色。但从资金利率来看，整体先下后上：4月受实体融资弱与存款高增影响，资金极度宽松（DR001多在1.2%附近）；5月下半月价格收敛引发市场调整；6月税期与季末压力致资金“明松暗紧”，随后央行大额净投放及新工具信号明确稳利率意图，促使资金预期由“价贵”切换至“价稳可期”。　　债券市场方面，4月流动性极度宽松，机构集中拉久期，30Y-10Y期限利差显著收窄，1年期国债下探至1.13%，10年期有效突破1.75%，30年期逼近2.20%。5月经济数据不及预期与供给担忧交织，长端在震荡中重心下移，牛平格局延续。6月多头情绪再度集中释放，10年期国债一度逼近1.70%、30年期下探至2.204%附近。直至季末，公开市场操作净回笼叠加PMI超预期，债市迎来短暂回调。　　2026 年二季度，权益市场整体呈现先抑后扬的运行特征。4月初受美伊地缘冲突扰动，市场阶段性调整；4 月中旬起，海外地缘风险有所缓和，叠加国内流动性宽松，大盘指数底部回升，科创50、创业板指数等先后创历史新高；6月中下旬，市场风格出现高切低的迹象，部分高位科技板块获利兑现，价值低位板块小幅承接资金。转债跟随权益市场极致分化，高价科技类转债大幅跑赢中低价转债。　　报告期内，组合季初大幅加仓高等级信用债，期间积极参与利率债交易，杠杆维持中性水平，久期灵活调整。权益方面，组合整体权益仓位先升后降，重点配置优质股票资产，对于进可攻退可守的平衡型转债亦有少量参与。

二季度国内债券收益率整体震荡下行，呈现“慢牛为主、扰动增多、结构分化”的运行特征，核心由基本面承压、流动性宽松与机构欠配需求共同驱动。基本面端，经济维持弱修复态势，内需修复斜率偏缓，地产、消费持续偏弱，实体融资需求不足，社融增长高度依赖政府债，“弱现实”构成债市底部支撑；经济呈现K型分化，传统部门下行压力与新经济、外需韧性并存，尚不支持利率趋势性上行。通胀始终非市场核心矛盾，PPI阶段性冲高后市场逐步定价见顶回落，伴随国际油价回落，输入性通胀压力边际缓释，核心CPI缺乏持续上行动力，对债市扰动持续减弱。资金与货币政策端，整体流动性保持合理充裕，4-5月资金面超季节性宽松推动短端利率创年内新低；季末、税期及政府债供给扰动下，资金利率温和向政策利率回归，央行以“削峰填谷”平抑波动，维持适度宽松基调，市场对三季度降准降息的预期逐步升温。机构行为层面，“资产荒”逻辑持续强化，银行、保险、理财配置需求刚性，超长端利率债成为增配重点，期限利差持续压缩；交易盘仓位阶段性偏高引发局部止盈波动，市场从单边下行逐步转入区间震荡。三季度政策窗口与政府债供给成为下一阶段核心博弈点。总体来看，二季度债市延续牛市，弱基本面、宽资金与资产荒支撑利率震荡下行，供给与海外扰动带来阶段性震荡。　　组合将中高等级信用债作为底仓配置核心，在稳定获取票息收益的前提下统筹管理组合流动性，择机参与利率债波段交易，在严控净值波动的配置框架内适度增厚组合超额收益。

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　转债方面波动较大，整体经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股及转债估值出现双升态势，随后高位震荡。行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数，因此，转债内部也有很大分化。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。转债部分4月份积极提升仓位，5月中下旬进行了减仓操作，个券层面不做行业偏离，以自下而上的挖掘为主。

AI是确定性的2季度主线，我们主要的持仓在光、电源器件、存储以及国产设备。一方面，受到AI的强劲需求带动，存储价格持续提升，对于需求和价格的指引的强劲、国产供应链的盈利预期上修持续拉动，AI基础设施主线下各个方向都有不错的收益；另一方面，宏观需求疲弱叠加板块内的资金虹吸存量机构的调仓仍在加剧资金虹吸，周期、消费、红利板块领跌，除了AI外的行业，在没有新的催化的情况下，持续被AI吸血。　　在2季度的大幅上涨后，市场已经交易了今年提升后的资本开支预期，以及对于coding需求的正常渗透率提升的预期。3季度市场不排除震荡加剧，需要等到一些新的应用或者一些更大的模型来带动AI的进一步上涨。中期维度，我们仍然认为这次的AI周期没有结束，虽然近期市场有一些担心，但是目前离过剩还距离甚远。一个是我们看好后续海外的coding需求不断提升，目前整个应用仍然在早期，需要在极端泡沫的大幅基建下实现真正的过剩，token成本的下降，从而带来应用的普及。市场演绎了coding需求下的各个维度的需求的提升，包括存储、CPU、以及对于光的需求提升。未来多模态、世界模型、等等的创新仍在路上，基建远未结束。投资方面，中国公司在部分产业链，包括光、电、国产设备拥有全球一流的资产，估值也在全球维度有优势。特别是在数据中心的单卡瓦数提升的情况下，对于白区电源的要求提升，带来电容、电磁、电杆以及精密配件的价值量大幅提升，我们看好AI这三个领域的持续的空间提升和价值量提升。

2026年二季度，国内经济总体保持平稳，出口和高技术制造延续韧性，内需修复仍偏温和，消费、地产和信用扩张改善有限，经济运行延续了内需偏弱、外需较强的分化特征。政策层面继续围绕稳增长、扩内需、设备更新和重点产业支持展开，流动性总体保持平稳。　　A股市场在报告期内延续结构分化，强势机会继续集中在少数景气较强的方向，AI相关产业趋势在二季度中后段表现较为突出。随着业绩验证和估值消化逐步展开，市场波动有所加大，市场分化特征更为明显，科技成长和部分高端制造方向表现相对较好，更多依赖总量需求修复的方向整体表现相对平淡。　　报告期内，本基金继续围绕中长期看好的方向进行配置，并结合市场变化对组合结构进行了适度优化。在把握结构性机会的同时，组合管理继续兼顾景气度、估值匹配和配置均衡，对短期波动较大、交易较为集中的方向保持审慎，努力提升组合在复杂市场环境下的稳定性。

2026年二季度，全球形势波澜壮阔，AI相关产业火热。海外局面复杂，美国数据仍强，市场对美联储新主席有偏紧的预期，部分发达国家先后加息。国内经济k型分化，虽然美伊冲突造成了全球贸易格局的恶化，但中国出口展现了很强的韧性，科技相关行业稳步发展，消费、制造业投资、地产投资等相关数据偏弱。二季度货币政策稳健，汇率兑美元升值，资金整体保持宽松。财政继续保持平稳。　　二季度债券市场震荡走牛，利率先下后有所上行，信用债收益率水平一度创新低，2季度下行8-15bp。利率债虽然波动较大，但久期策略效果最优。其中，中债总财富指数上涨1.16%，中债信用债总财富指数上涨0.83%，10y国债收益率最终下行至1.74%附近。机构行为，宏观事件的反复成为债券波动加大的重要原因。4-5月资金偏松，5月后央行适度回笼资金，资金利率回到政策利率附近，导致信用债从极低水平有所回调。利率方面，超长期限国债发行放量，收益率震荡下行。可转债二季度上涨3.70%，受到宽松流动性的影响，不同品种分化。权益市场结构性行情特征明显，电子、通信等科技股一枝独秀，通信、电子上涨66-69%，化工、有色上涨6-8%，消费、银行、煤炭、建材等传统行业出现了普跌行情。　　组合层面，债券部分基于宏观和政策的判断，积极对组合的久期和仓位进行调整。组合以中短期高等级债券为主，并一定仓位参与利率债的交易。考虑到流动性整体保持相对宽松，维持中高杠杆水平。转债方面，仓位进行灵活调整，阶段性采取逆向策略，在合适的价格买入超跌品种，并及时止盈。品种上，还是选择银行、公用事业、有色、半导体、化工、汽车零部件等相关的平衡型和偏股型可转债。权益方面，以高股息的银行、电力板块为主，小幅加仓超跌后的消费龙头，并积极参与通信、电子、化工、有色等板块的配置和交易。

2026年二季度国内债券市场整体呈现震荡偏强、结构性走牛的运行格局，整体行情由偏弱基本面与宽松流动性双底支撑，同时受债券供给、政策预期、资金面波动等多重因素扰动，走出阶段性震荡行情。宏观经济层面，国内经济复苏节奏持续不及预期，终端消费修复力度疲软，制造业产销、企业投资数据持续走弱，地产产业链修复进度低于市场前期预判，实体有效信贷需求持续不足，社融总量增速维持低位，实体经济资产回报率持续走低，市场资产荒格局进一步深化，为债券市场中长期走强筑牢基本面支撑。货币政策维持稳健偏宽松基调，流动性中枢整体保持合理充裕，机构配置固收资产意愿持续抬升。但本季度资金面频繁松紧切换，打破单边上行行情，市场波动幅度明显放大。　　具体品种表现上，4-5月经济数据持续走弱，叠加资金面宽松，市场做多情绪集中回暖，长端利率稳步下行，兑现一轮趋势性行情；进入6月，市场博弈发生明显变化，资金面边际收敛，叠加前期利率下行幅度较大、机构获利了结行为增多，多空分歧持续放大，交易情绪趋于谨慎，长端利率转入窄幅震荡整固区间，市场整体进入等待基本面、政策面新信号的观察阶段。　　品种表现上，利率债长短端走势分化明显，短端对资金松紧敏感度更高，阶段性波动更大，中长利率、信用债兼具配置价值与交易弹性，是本季度资金布局核心主线。信用债市场整体利差持续收窄，分层分化特征进一步凸显。　　转债方面波动较大，整体经历了地缘冲突导致的三月回调之后，4月份正股及转债估值出现双升态势，随后高位震荡。行业结构上差异巨大，基本上只有电子、通信、建材、机械四个板块上涨较为明显，剩余20多个板块都跑输了上证指数，因此，转债内部也有很大分化。　　投资操作上，组合以高等级信用债作为底仓，期间积极提升久期水平，获取阶段性的波段收益。转债部分4月份积极提升仓位，5月中下旬进行了减仓操作，个券层面不做行业偏离，以自下而上的挖掘为主。

2026年二季度消费板块基本面仍在弱复苏通道中，但边际上不同复苏主线出现边际变化，内需复苏整体节奏有所放缓，但结构性机会仍持续显现：　　1、商品消费分层复苏格局延续：自25Q3出现上行拐点的高端消费保持韧性，高线城市奢侈品、高端美护需求稳步修复，高净值人群消费信心持续改善，作为内需先行指标，其复苏持续性仍是判断市场全面回暖的核心观测点。大众消费品端，企业修复价格体系、收缩低价促销的动作持续推进，终端物价底部信号逐步清晰。与此同时，地产、汽车链条承压显著，前期拉动需求的以旧换新政策逐步退坡，新车、大家电的内销需求走弱，相关产业链景气度明显回落；白酒行业在经历了春节超预期后，二季度进入淡季，受到持续的反腐态势压制，并未出现低基数下的动销弹性。　　2、上游成本压力持续传导：一季度中东地缘冲突带来的能源、化肥供给扰动在二季度持续发酵。国际油价持续上行，不仅抬升消费品企业的成本，也直接压制了出行产业链的消费者需求，服务消费景气出现边际走弱，此前持续高增的航空、酒店、文旅出行链迎来压制因素。油价上涨推高出行成本，叠加前期集中出行需求释放完毕，五一后客流增速放缓，出行产业链景气较一季度边际下行。仅本地餐饮、体验类消费保持稳定，免税板块依靠高端客群支撑维持小幅增长，服务行业整体修复节奏放缓。　　3、Q2基金持仓调整方向：维持基本面最确定的高端消费持仓、降低了景气边际受损的消费服务业持仓，同时底部逐步布局估值显著错杀的部分港股消费龙头，以及补贴透支逐步消除的家电/汽车板块　　我们维持此前判断，本轮内需回暖是中长期趋势反转，并非短期反弹。24年9月以来各类刺激消费政策持续落地，25H2开始结构性企稳，2026年是内需能否走向持续复苏的关键窗口期。二季度通缩压力小幅缓解，但地产链条疲软、耐用品政策退坡、出行成本抬升等因素形成拖累，行业阶段性景气受到影响。但从大周期视角来看，持续四年的消费熊市底部已确认，弱复苏、结构性复苏仍是中期大概率场景，在此背景下，因为资金分流、流动性丧失等原因带来的十年维度估值底部，将保证未来的绝对收益和弹性空间。

二季度以来国内经济维持了外强内弱的格局，内需乏善可陈，分项喜忧参半，投资大幅下滑，反映出制造业投资压力及持续时间或高于预期。但房地产销售有企稳迹象，出口韧性超预期，PPI回升路径未变，国企利润压力缓解；在整体基本面维持稳定的情况下，短期内出台强刺激政策的预期不足。宏观仍非权益市场核心定价，主要还是围绕AI产业趋势和市场风格结构来交易，3月底随着海湾战争走势的逐步缓解，市场围绕AI的海外进展以及相关环节如存储、光通信光缆、被动元器件涨价预期下进行了充分演绎，电子和通信行业单季度走出了创纪录超过90%和60%的涨幅，而传统的食品饮料、零售和房地产等行业跌幅分别在10%-20%之间，分化方差也达到了历史上最为极致的程度。观察资金行为来看，长线资金年初以来一直在撤出，居民存款搬家迹象尚不显著，明确的增量仅集中在融资盘和部分趋势性资金，且活跃资金高度集中在AI科技赛道。增量资金均将科技当作唯一解，市场缺乏逆趋势资金，机构行为极致化的情形蕴含着较大的再平衡需求。债券市场在宽松流动性呵护下，并未受到海外能源价格短期抬升带来的输入性通胀压力影响，维持了低位震荡的格局，银行间市场7天质押式回购利率先下后上，相对平稳，10年期国债利率基本上维持在1.70%到1.75%之间窄幅波动，收益率曲线整体陡峭化下移。　　组合在整体宏观和估值分析的基础上，立足于资产配置进行多策略投资，权益资产超配股票，低配可转债，中性久期略超配债券。权益资产内部，重点跟踪产业趋势，选择了通信和半导体设备、部分电子和机械设备进行了投资，取得了一定的超额，继续持有估值与经营优秀的医药外包和出海产业链龙头公司，不过部分新能源、电网设备和化工公司在地缘冲突以及汇兑损失拖累下表现欠佳。后期组合将会结合合理估值与产业景气变化，对组合进行持续平衡操作；可转债资产整体估值依旧不便宜，但在极致结构分化下，部分传统行业品种已经具备左侧布局的基础，我们未来会重点关注；二季度纯债资产维持中等略长的久期，减持部份绝对收益率低位的短期信用品种，增持中等期限的银行二级和永续债，收益率高位逐步增加少量超长期限利率债，下半季度逐步控制组合杠杆，减少资金利率低位回升对于杠杆成本的负面影响。未来预计资金面在理解央行公开市场操作新框架意图后会逐步回稳，择机增加组合杠杆，获取稳定的息差收益是下半年的重点纯债收益来源。