曲扬 - 基金投资策略和运作

四季度消费板块表现乏善可陈，年底中央经济工作会议延续2025年定调，部分市场乐观的政策预期落空，造成内需资产波动加大。但与资本市场的短期震荡不同，四季度内需基本面上开始观察到结构性亮点：　　1、商品类消费：过去四年消费降级成为市场共识，价格带下移、去品牌化、必选刚需、下沉市场是该阶段的主要特征，但三季度以来，在国家以资本市场为抓手通过财富效应提振居民消费的战略下，持续低迷的高端消费呈现了以点带面式的企稳迹象，奢侈品、高端美护等细分赛道，高净值、高线城市等细分人群，均在三季度结束了多年下滑的趋势。回顾历轮周期，高端消费作为流动性、消费者信心等驱动力的同向指标，通常领先于大内需的拐点，其后续改善的持续性将是消费板块反转的重要衡量指标，我们也将保持重点跟踪。　　2、服务类消费：免税、航空、酒店等消费服务业自10月以来出现了较显著的景气改善，供给约束+政策支持+消费力结构改善成为主要驱动力，作为2026年较确定的政策加码方向，服务消费及相关中上游产业链将成为重要的景气复苏方向。　　正如我们在三季报中所阐述的，此轮内需资产定位为趋势性反转而非反弹，2024年9月以来，政策端先后在人口生育、消费信心、财富效应等多个方向持续发力，2025年已经看到了结构性企稳复苏的迹象，而2026年将是决定消费板块能否从结构性转向全面性拐点的关键一年，通缩能否结束、地产价格能否企稳这两个最重要的变量都有望在2026年迎来变化，如果兑现，则内需板块将成为明年最核心的投资方向。我们不改变2025年初以来的观点，持续四年的消费熊市已经结束，2026年的内需资产拥有丰富多彩的投资机会，从历史规律来看，作为财富效应、宏观经济的中后周期板块，牛市背景下消费赛道的行情只会迟到不会缺席。

四季度国内经济基本面数据偏弱，但由于流动性充裕，资本市场仍延续了此前股强债弱的趋势。　　2025年四季度经济基本面呈现“生产偏强、内需偏弱，出口偏强”格局 。生产端，工业产值稳定增长，规模以上工业增加值增速表现较好。需求端，房地产继续拖累叠加上年基数，社会消费品零售总额、固定资产投资回落明显。外需方面，出口保持韧性。价格层面，CPI企稳运行，PPI负值连续收窄。受经济结构转型影响，金融数据显示信用扩张偏弱。　　债券市场对经济数据的环比弱化钝化，即是因为物价修复预期已成主要定价矛盾，也源于市场参与者普遍对货币政策更加宽松缺乏信心。四季度债券市场运行来看，收益率曲线陡峭化，长端利率宽幅震荡，收益率中枢环比上行，隐含了市场对中期名义GDP增速上移的预期。短端债券方面，由于流动性整体宽裕，叠加信用债受益理财等需求，短端利率和信用利差保持稳定。　　本组合四季度维持中等期限信用债票息策略。长端利率债的交易仓位低，有小仓位止损发生，类属资产选择与摆布比较合理。

本季度国内经济数据依然保持平稳，新经济在经济中占比提升，经济转型和高质量发展继续推进。经济图景依然呈现出科技领域保持良好态势，部分传统行业偏弱的局面。金融数据有所走弱。物价水平基本延续前期态势。年末的中央经济工作会议为新一年经济工作布局，重点仍是经济转型和高质量发展。海外方面，美联储继续降息，美元指数大幅走弱至98附近，全球商品大涨。人民币兑美元汇率在年末突破7的整数关口。央行货币政策保持稳健基调，资金保持宽松。财政稳步发力，新发超长期限国债利率有明显上行。　　4季度债券市场大幅震荡，但总体表现不差，不同品种分化加大，超长和长期限利率大幅上行，利率曲线走陡，市场对26年超长期限国债的供给担忧，长期限利率债大幅波动，久期策略亏损，票息策略显著占优。其中，中债总财富指数上涨0.33%，国债总财富指数上涨0.11%，10年期国债收益率最终上行至1.85%附近。信用债内部也分化加大。权益方面，4季度指数大幅分化，科技相关板块有所回调，科创板指数和创业板指数分别下跌4.68%和1.08%。　　组合层面，基于宏观和政策的分析，在债券仓位上积极调整组合的久期和仓位，应对市场的变化。组合继续以中短期高等级债券为基础配置。考虑到市场分化程度较大，长期限利率收益率水平明显上行，从12月起适当增配利率债，承担了一定的波动压力。权益方面，考虑到市场交易量依然保持较大，主题丰富，组合提高了权益仓位，适当提高了换手率。结构上，以红利、科技、化工、有色等板块的权益和可转债为主要方向，与上季度相比，适度降低红利和消费板块的配置权重。可转债选择低配，将仓位转向权益。

四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。转债方面，四季度转债进入震荡期，估值波动加大；但由于流动性相对充裕，个券机会较多。　　组合方面，10月份久期操作相对积极，11月份开始降低久期水平，并在12月份再次积极参与波段操作。结构上，考虑信用债筹码变化，减持二级资本债，并积极增加稳定的票息类品种。转债操作上，整体保持了中性的仓位水平，并积极提高偏股型个券比例，提高行业及个券集中度，期间获取了较好的alpha收益。

整个四季度经济基本面依旧没有明显波澜。生产方面，工业增加值延续此前弱势，整体仍略偏收缩。传统需求领域亦未见明显改观，继续呈现调整态势。此外，房地产价格在止跌企稳过程中出现一些波折，尤其部分城市的房价表现值得关注。　　积极的一面是，资本市场表现依然亮眼。多数宽基指数尽管存在小幅波动，但从季度维度看收益尚可，且在四季度末波动率呈收敛态势。人民币汇率在四季度表现较为强势，我们认为这是人民币资产重估进程中的重要一步，对国内其他资产价格的企稳修复也具有正面影响。　　回到债券市场，四季度表现较为分化。在资金面相对宽松的背景下，票息资产整体表现稳定，中短端信用债收益率小幅下行，收益率曲线呈现显著陡峭化态势。然而，久期资产出现明显调整，尤其是以30年期国债为代表的长久期品种调整较为剧烈。我们认为，这种调整的主要驱动因素在于“资产配置”：在权益资产波动率降低的背景下，过去一年收益欠佳的长久期债券其避险属性逐步减弱，市场自然形成了类似“双杀”的局面，也导致债券走势与基本面出现阶段性“背离”。虽然股债表现呈现“镜像”特征，但其背后的逻辑仍值得我们持续关注。　　组合操作方面，我们在四季度市场调整过程中小幅提升了利率债的久期仓位，并适度增加交易频率，同时控制信用债的久期贡献，保持组合杠杆在中性水平。力争在保持净值回撤的幅度可控的前提下，为持有人获得较为有竞争力的收益。

2025年四季度债市在三季度“熊陡”压力释放后进入修复期，收益率整体呈现高位震荡、期限分化等特征。从分月表现看，10月中美关税战硝烟再起后，长债收益率先行企稳，接近月底央行公告恢复公开市场国债买卖，资金面宽松预期得到证实，短端收益率阶段性上升后快速回落。11月随中美缓和以及权益市场走强影响，债市再次进入多空拉锯；进入11月下旬，利率债供给放量，债市再度走弱进入震荡行情。12月震荡延续，月初在货币政策与供给预期交织下长端利率中枢反复修正、波动阶段加大，随后随着重要会议定调逐步明朗，市场对跨年和2026年流动性平稳预期得到托底，但由于部分市场参与者长债承接能力受到市场广泛关注，债市特别是长端收益率表现为区间内反复摆动而非趋势性下行。综合来看，债券市场在经历三季度的“逆风期”后，四季度的“修复”更多体现为回到震荡框架且分化明显：短端下行温和，而长端与超长端对扰动因素更敏感、波动也更突出。　　组合以中高评级信用债为底仓，兼顾票息获取与流动性管理，适度辅以利率段交易增厚收益。

2025年四季度以来，中国宏观政策协同发力稳增长，结构性导向明确，经济增速方面，受需求端收缩（投资、消费、外贸增速均放缓）及高基数效应影响呈现阶段性回调，不过全年实现实际GDP增速5%左右目标无忧，且高技术产业保持较快增长形成支撑。价格端逐步企稳，12月CPI同比0.7%与前月持平，PPI同比降幅收窄至1.8%，主因落后产能退出缓解供需过剩叠加低基数效应。政策层面延续“货币适度宽松+财政积极有为”协同基调，央行四季度例会强调“供强需弱”格局，聚焦“优化供给、做优增量、盘活存量”，重点支持高科技创新领域；财政端超长期特别国债与地方政府专项债协同发力，全年地方债发行突破10万亿元，政策预留灵活加码空间，核心目标指向促进物价回升与经济循环改善。A股市场呈现震荡分化的结构性特征，截至12月末，上证指数收于3968.84点，四季度整体震荡上行但波动加剧；深证成指收于13525.02点，期间呈现区间波动态势。板块方面，人工智能、机器人等科技成长主线受益于政策对科技创新的支持延续强势，有色金属和贵金属在美联储降息周期启动与国际格局重塑影响下表现领先，但沪深300等权重指数表现偏弱，反映市场对基本面的关注度提升。港股依托估值低位优势，叠加全球降息周期下外资回流预期，呈现补涨态势，但受海外不确定性扰动，波动仍存。市场转向聚焦基本面与安全边际，股债夏普比率差值仍显示股票具备配置优势。四季度债券收益率高波动震荡，利率债方面，10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间震荡，月末徘徊于1.83%附近，核心驱动逻辑为：央行未释放超预期宽松信号，市场预期收益率突破前低需非常规宽松支撑，经济循环改善背景下，2%以下区间上行压力犹存。信用债市场呈现“风险偏好分层”特征，中高等级、中短期限品种因票息与流动性优势受青睐，成交活跃度升温；长期限、弱资质品种持续承压，利差边际走阔。　　结合管理层对于行业高质量发展的要求，组合定位于中低波动的混合型产品，秉持长期稳健投资理念，围绕大类资产配置创造基础收益，战术结构调整创造超额的思路对组合进行管理。中性配置债券，保持中等久期，以高等级中短信用债为核心配置，少量增加长久期利率债，寻找波段收益；超配权益资产，重点围绕有色、电子、生物医药、机械设备、电力设备等行业进行投资，这些行业共性特点在于需求稳定，供给端格局优化已经接近完成，且很多具备全球出海和定价能力的龙头企业。在市场宽幅震荡的过程中维持了较低的波动，给投资者提供了较好的持有体验。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　信用债方面，进入四季度信用债情绪有所修复，信用利差有不同程度压缩，普信债表现优于二永债。　　2025年4季度A股呈现震荡分化、大盘占优的格局：10月阶段性冲高突破4000点，11月回调消化获利盘，12月震荡回升并以沪指"十一连阳"收官。转债市场跟随权益市场震荡为主，受转债退市和赎回影响，存量转债规模持续压缩，转债估值小幅抬升。　　报告期内，组合降低了杠杆和久期，并择机参与了波段交易。考虑到流动性宽松且增量资金明显，组合维持偏高的权益仓位，积极参与科技成长类股票和反内卷相关股票的轮动。转债估值抬升明显，配置性价比弱于股票，适当参与偏股型转债的布局和交易。

四季度，货币宽松预期弱化与超长端供需结构压力提升。10月关税摩擦再度升级，债券型基金遭遇大额赎回，央行重启买债后规模不及预期，地产风险事件以及超长债供需结构弱化，债市熊陡明显。　　组合方面，10月份久期操作相对积极，11月份开始降低久期水平，并在12月份再次积极参与波段操作。结构上，考虑信用债筹码变化，减持二级资本债，并积极增加稳定的票息类品种。

宏观经济方面，2025年第四季度国内经济整体呈现“温和复苏、结构分化”的特征，全年GDP增长目标（约5%）大概率实现，但四季度单季增速有所放缓。其中工业生产保持韧性：1-11月规模以上工业企业工业增加值同比增长约6%，高技术制造业表现亮眼，增加值同比增长9.2%，新质生产力相关产业保持高速增长。消费市场温和复苏：1-11月社会消费品零售总额同比增长约4%，服务消费表现优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%。以旧换新政策带动家电、汽车等消费升级类商品增长，但居民消费信心修复仍需时间。投资结构持续优化：1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产投资降幅较大，但制造业投资仍保持同比正增长，投资结构向高端化、智能化转型趋势明显。物价水平温和回升：11月CPI同比涨幅扩大至0.7%，PPI同比降幅收窄至-2.2%。　　债券市场方面，在经历三季度单边上行后，债券收益率呈现“弱修复震荡”的走势。10月末央行宣布恢复国债买卖操作一度提振市场信心，收益率迎来较大幅度下行。权益及大宗商品上涨带来风险偏好扰动，债券基金（尤其是中长期利率债基）遭遇大规模赎回压力，债券收益率尤其是30年国债呈现宽幅震荡，整体先下后上的走势。货币政策方面继续维持适度宽松，央行通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等工具维持流动性合理充裕，以2年国债收益率为代表的短端收益率四季度下行超10bp，整体曲线呈熊陡走势。　　信用债方面，进入四季度信用债情绪有所修复，信用利差有不同程度压缩，普信债表现优于二永债。　　报告期，组合降低了杠杆和久期，并择机参与了波段交易。

四季度国内经济基本面数据偏弱，但由于流动性充裕，资本市场仍延续了此前股强债弱的趋势，本组合四季度债券维持中短久期策略，权益资产积极把握资源品、电子等结构机会，实现了正收益。　　四季度经济表现为生产端较为平稳、内需较弱。尽管10月份中美贸易冲突再起，但整个四季度出口持续偏强，支撑工业产值稳定增长，工业增加值增速表现较好。内需中新兴产业和服务业也相对较强，但社会消费品零售总额、固定资产投资回落明显，除了受房地产的影响之外，与上年同期高基数也有关；物价中CPI已企稳，PPI降幅连续多月收窄。总体上，经济继续朝着高质量发展方向稳步推进。　　资本市场走势表明市场对未来经济的信心仍在继续修复，债券市场反应更为突出，债市收益率曲线陡峭化，长端利率震荡上行，隐含了市场对中期名义GDP增速上移的预期，短端债券则由于流动性整体宽裕，基本稳定。本组合四季度维持中短期限信用债票息策略，久期较短，在长端利率债的交易仓位低，未出现明显失误。　　权益资产四季度维持慢牛，结构有所分化，科技与有色为最强主线。整个四季度上证指数上涨2.2%，创业板和科创50指数小幅调整。科技中AI算力和国产半导体相关板块表现较强，国产半导体领域技术突破，弱化海外封锁，国产替代逻辑顺畅。美联储降息周期推动全球定价的贵金属和部分基本金属价格上涨，有色金属板块造好；保险保费增长、中证A500指数基金规模扩张，长期资金配置需求释放，推动了基本面较好的保险板块、低估值的部分服务消费等蓝筹上涨，中证A500指数收于年内高点。转债市场跟随股票震荡走强，转债估值重新进入扩张区，表明投资者对短期转债资产的乐观情绪。本组合四季度权益资产在结构上侧重与涨价逻辑的有色、化工等周期板块，以及科技成长中国产替代逻辑的半导体设备、存储，基本面改善的电力设备和部分机械设备；同时大幅减持了转债，更偏向与股票资产。整体上效果较好。

2025年4季度宏观经济呈现“总量稳、结构进”特征。11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，制造业PMI持续回升，12月重回扩张区间。其中高技术制造业增加值同比增速在8%以上，12月高技术制造业PMI上升至52.5。稳内需持续用力，“反内卷”政策加力推动，4季度物价水平稳步回升。PPI同比降幅有所收窄，核心CPI同比升至1.2%。　　总体而言，在央行重启国债购买带动下，4季度债券收益率上行压力有所缓解。10年国债活跃券与3季度末基本持平，30年国债活跃券相较3季度末上行2bp。具体来看，10-11月在权益市场回调、央行重启购债等利好因素影响下，各期限债券收益率均有小幅下行。进入12月，市场对2026年政府债供需矛盾的担忧有所加大，超长期国债快速上行，带动7-10年利率小幅上行。不过在年底银行间流动性宽松预期支持下，中短期限利率总体稳定，收益率曲线呈现陡峭化。　　2025年4季度，本基金仅投资于利率债。在坚持稳健投资风格的基础上，积极做好对市场风险的预判，努力控制组合回撤。10月初，组合逐步加仓长债，具体以10年活跃国开债为主，适当参与超长债交易性机会。进入12月，我们考虑到超长债稳定性下降，长债利率下行动力不足，逐步减持长债和超长债，久期降至中性偏低水平。