赵恒毅 - 基金投资策略和运作

2025年经济增速前高后低，一季度经济取得开门红，二季度出口维持高增，带动工增维持高位，但投资从二季度后半段开始走弱，5月开始社零增速也转为下滑，7-8月经济有下滑态势，总需求偏弱进一步体现在投资端，固投增速下滑至转负， 9月底支持性政策出台，一定程度上弥补了前期经济快速走低对GDP的拖累。我国宏观经济处于结构转型过程中，2026年是十五五开局之年，要实现经济目标必须政策加码呵护。考虑到十五五开年，2026年一季度开门红仍较为关键，2025年末的“两个5000亿”为代表的财政扩张政策，将在26Q1形成集中的实物工作量，从而推高一季度的经济活动。报告期内，转债仓位维持平稳，行业配置上依旧更偏好基本面处于景气上升周期、行业供给格局较优，符合当前政策支持方向的优质行业投资机会，力争在回撤可控条件下实现有效的风险暴露。

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PPI降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。

2025年四季度，受政策前置和基数因素影响，固定资产投资、工业增加值和社零等同比数据继续走弱。但可能是因为经济结构分化背景下，部分高景气行业的景气度开始向其上下游扩散，上游部分商品价格也出现了明显上涨，使得25年12月份PMI数据意外走高。经济数据似乎呈现出经济周期底部的矛盾特征，当然，在身处其中的过程中，我们还无法准确判断未来的周期方向。不过从资产定价的角度，如果前期大类资产价格是按照经济持续寻底来定价，那么就要做出适度修正，部分资产价格则需要一定程度的风险补偿。在央行维持支持性货币政策、流动性保持宽裕的背景下，债券短端品种继续保持稳定，而长久期品种尤其是超长债波动较大，超长久期债券的风险补偿也即长短利差继续走阔。而权益市场在经历三季度大幅上涨后，呈现出强势震荡，板块轮动活跃，转债市场也是呈现较多个券机会。报告期组合维持中短久期策略，在经历三季度调整后，信用债票息价值重新显现，因此适度增持中短久期信用债。转债则适度优化持仓，把握个券机会。报告期净值有所增长。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。本报告期内，从行业维度上看，价值板块跑赢成长板块，小市值跑赢大市值。受需求侧影响，消费板块、地产链表现偏弱。受景气度、市场情绪、资金流影响，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪较为积极、成交量维持在万亿以上的背景下，本基金积极配置拥挤度较低、盈利有预期改善的高性价比资产，组合风格向均衡结构靠拢，在因子配置上尽可能兼顾估值与成长，同时适当暴露价量因子。固定收益方面，2025年四季度，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策，同时央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在四季度的走势好于利率债，尤其是3年以内的信用债，受益于资金面宽松，理财配置需求稳定等因素，成为杠杆策略的较优选择，信用利差压缩显著。报告期内，本基金主要投资于利率债与中高等级信用债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆，进一步降低了久期。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。流动性方面，四季度债市资金面整体宽松稳定，央行通过灵活运用多种货币政策工具维持流动性合理充裕。10月，央行积极平抑资金波动，月末宣布恢复国债买卖，进一步确认延续呵护思路。11月，央行“收短放长”，流动性相对充裕。12月，央行通过超额续作MLF和买断式逆回购向市场释放稳定流动性的信号。年末受跨年影响资金价格上行。整体来看，四季度R001均值为1.39%，较三季度下行4bp；R007均值为1.53%，较三季度持平。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。可转债方面，四季度中证转债指数整体震荡上行，期间尽管权益市场有所调整，但转债市场在资金面宽松的支撑下展现出较强韧性，估值维持高位震荡。本基金在四季度根据组合规模情况以利率债为主，中高等级信用债为辅来进行底仓配置，根据对债券市场的判断，在久期端进行波段操作，参与潜在机会。同时，基于对权益市场相对偏强和可转债市场溢价率偏高的判断，通过选择可转债个券分散投资，总体维持中等可转债仓位，以在控制波动的前提下获取权益上涨收益。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。四季度债券市场呈现先涨后跌的震荡走势。10月，债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市有所回暖。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债市偏弱震荡，曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。可转债方面，四季度中证转债指数整体震荡上行，期间尽管权益市场有所调整，但转债市场在资金面宽松的支撑下展现出较强韧性，估值维持高位震荡。报告期内，本基金主要配置于中短久期信用债并结合市场情况及利率曲线形态，积极参与利率债交易，并积极参与可转债投资。报告期内，债市偏弱震荡，组合灵活调整组合久期和杠杆水平。转债方面，组合进一步提高转债仓位。

2025年四季度债市在政策导向与市场环境交织下，呈现“结构分化加剧、震荡运行”的核心特征。二十届四中全会与中央经济工作会议相继召开，明确“十五五”时期及2026年经济发展以扩大国内总需求、创新转型为核心，财政政策保持总量平稳，货币政策延续适度宽松基调但降准降息表述调整，政策环境更趋稳健。基本面方面，国内经济总需求端仍有发力空间，央行10月底重启国债买入操作，10-12月累计买入规模1200亿，虽释放流动性呵护信号，但单月规模有限，对债市的积极提振作用较为温和。海外市场上，美联储四季度完成两次降息，累计幅度50bp，推动人民币汇率回升；国内股市经10-11月调整后于12月持续上扬，全年市场风险偏好维持高位，对债市资金形成一定分流。市场表现上，利率债与信用债分化态势延续。利率债市场呈现高位震荡格局，年末超长期品种收益率上行，收益率曲线陡峭化特征明显；信用债表现更为稳健，城投债在财政平稳化债背景下预期向好。报告期内，本基金严格遵循合同约定，坚守风险防控底线，在信用风险防范与组合收益提升间寻求平衡。组合以高等级信用债为核心配置方向，有效控制净值回撤，产品整体运行平稳。

四季度，国内经济增长小幅放缓。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，出口表现尚可，但同比增速低于三季度。CPI有所回升，PPI波动不大，M1增速逐步回落。债券市场方面，受股市进入震荡期和央行恢复国债买卖影响，收益率在10月有所下行，后转为震荡上行，超长端国债上行最为明显。股市方面，四季度呈区间震荡走势，算力、有色、化工等表现较好。转债市场也维持区间震荡，不同品种的估值水平有所分化，新券上市给予的估值水平最高。四季度，本基金债券部分增持短期高等级信用债，减持利率债，久期有所下降。转债方面，主要参与了大盘转债，以及部分价格较低的品种。股票方面，总体仓位有所下降，组合配置更加均衡，一方面配置了部分大盘权重股，另一方面主要配置有色、电子、AI、化工等高景气板块。

四季度，国内经济增长小幅放缓。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，出口表现尚可，但同比增速低于三季度。CPI有所回升，PPI波动不大，M1增速逐步回落。债券市场方面，受股市进入震荡期和央行恢复国债买卖影响，收益率在10月有所下行，后转为震荡上行，超长端国债上行最为明显。股市方面，四季度呈区间震荡走势，算力、有色、化工等表现较好。转债市场也维持区间震荡，不同品种的估值水平有所分化，新券上市给予的估值水平最高。四季度，本基金主要投资于可转债品种，重点投资于银行、光伏、化工、机械等板块，对于高价转债本基金参与较少，主要以价格适中的平衡型转债为主。转债仓位根据市场估值水平动态调整，对于部分溢价率较高的转债，直接配置正股。股票方面，除配置部分转债正股外，还重点配置了有色、电子、科技等板块。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。从经济数据来看，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。债市方面，三季度债券市场震荡下跌,曲线走陡，信用利差扩大。一方面，7月以来风险偏好持续高涨，权益市场保持强势；另一方面公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%，国证2000上涨17.24%，转债弹性弱于正股。市场核心关注点在科技板块，海外AI巨头的资本开支计划，显著拉动了国内对光模块、服务器、液冷等硬件的需求预期。虽然转债相关核心标的较少，但行业整体beta同样受益于本轮资本开支催化，三季度万得可转债信息技术指数上涨18.07%，较中证转债具有明显超额。同期其他行业板块有所分化，万得可转债工业指数上涨11.33%，万得可转债金融指数下跌1.77%。报告期内，本基金主要配置于中短久期信用债并结合市场情况及利率曲线形态，积极参与利率债交易，并积极参与可转债投资。报告期内，债市调整，组合持仓久期有所回落，减少长债仓位，提高中短信用债比例，杠杆水平略有抬升。转债方面，7月转债仓位略有回落，8月转债市场调整后，组合加仓转债，转债仓位保持灵活。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。本报告期内，从行业维度上看，成长板块显著跑赢价值板块，大市值跑赢小市值。受需求侧影响，消费板块表现较弱。受景气度、市场情绪、资金流影响，TMT板块大幅上涨。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。在宏观经济缓慢复苏、市场情绪较为积极、成交量维持在万亿以上的背景下，本基金积极配置拥挤度较低、盈利质量较高的高性价比资产，组合风格在均衡的基础上略偏向成长，同时在因子配置上适当暴露价量因子。固定收益方面，三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。信用债方面，在市场风险偏好提升、降息预期回落等多重因素冲击下，各类信用债品种收益率整体抬升，尤其是二永债跌幅较大。信用债长端配置力量不稳导致跌幅较大，而资金面保持相对宽松背景下，中短久期相对抗跌，信用债收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金主要投资于利率债与中高等级信用债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。在三季度债市调整中，本基金逐步降低了久期，但仍有一定程度的回撤。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。流动性方面，三季度受到央行投放节奏、税期影响，资金在7、8月较均衡，9月均衡偏紧。7月，买断式逆回购操作时间靠后，月中资金波动较大，但在央行加大投放力度后情绪缓和；8月，月初和月末资金偏松，月中因税期影响短暂波动；9月受外汇升值影响，资金价格波动上行。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%，国证2000上涨17.24%，转债弹性弱于正股。市场核心关注点在科技板块，海外AI巨头的资本开支计划，显著拉动了国内对光模块、服务器、液冷等硬件的需求预期。虽然转债相关核心标的较少，但行业整体beta同样受益于本轮资本开支催化，三季度万得可转债信息技术指数上涨18.07%，较中证转债具有明显超额。本基金在三季度根据组合规模情况使用中高等级信用债进行底仓配置，同时根据对债券市场的判断，以利率债进行波段操作，参与潜在机会。本基金三季度基于对权益市场相对偏强和可转债市场溢价率偏高的判断，通过选择可转债个券分散投资，并动态调整可转债总体仓位，目标在控制波动的前提下获取权益上涨收益。