黄鑫 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，市场呈现极致的K型分化，AI产业链表现亮眼，非AI产业链则大多表现欠佳，一边是高歌猛进，另一边是跌跌不休。从我们的布局来看，总体而言，我们享受到了AI产业链相关标的上涨的红利，但整体业绩受到其它行业股票非理性下跌的拖累，整体锐度稍显不足，运行较为平稳。  操作上，我们在季度中对前期布局的大部分新能源标的做了获利了结，增配了AI产业链，在季度末时则开始控制科技仓位，逢高兑现部分科技仓位，进而开始布局非AI产业中跌出较大空间的优质标的。整体上避免了组合业绩的大幅波动，稳中有进。  从底层的思考上，我们认为对AI的贪婪和对非AI的恐惧都来自于人性中短视，过度重视短期的收益和损失，无法从长期资本回报的角度考虑投资的本质。但我们要感谢这个市场的波动，恰恰是这种无效的定价模式，给了我们主动权益投资获取超额收益的空间，反其道行之，或能领先一步市场。  AI产业的如火如荼无需再多言语，我们在仓位中也表达了对其看好的程度。但接下来3年，能给投资者带来超额回报的股票，恐怕是在非AI产业当中诞生，或者说不只是只有AI产业标的能带来超额回报。因此，当下我们格外重视对工程机械、创新药、汽车、绿电、化工、房地产等底部板块的研究，已经开始对工程机械和创新药板块进行了初步的布局，我们相信在这时候下功夫研究和布局是值得的。  最后，希望大家投资、工作和学习中都可以做到短、中、长期相结合，享受当下，也要关注未来成长。祝一切顺利！

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以电子和医药为主。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域，在市场见顶前，机会仍围绕主线展开，包括以AI为主线的扩散，以及泛科技主题的反复。我们认为市场还没见顶，一是因为本轮A股的主线基本跟着海外，而美日韩半导体指数还没有结束的迹象；二是从业绩来看，盈利增速的剪刀差尚未出现收敛的迹象，往二季度看半导体的业绩依然会非常好，业绩上不具备彻底切换和结束的条件；三是基本面上上游涨价还在加速，设备的订单也在加速上修，历史上很少在涨价加速和基本面加速时见过顶。但我们认为市场已经进入顶部区域，一是因为短期涨幅较大，估值包括再投资风险溢价等再创新高，这些将限制指数继续大幅上涨。二是全球半导体资产的PB已经创下历史新高，且基本所有AI相关的资产都随着供需再平衡，实现了盈利和估值的修复。三是市场整体成交量稳定，AI相关资产再上涨需要成交量的支持，而其他行业抽血效应明显，恐怕难以提供更多的成交量，也限制了市场和主线的上涨。因此，未来一段时间我们会随着上涨择机减仓电子，并积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注度低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2026年二季度，市场最为明显的特征就是结构性牛市，以电子、通信为代表的科技类资产一骑绝尘。而中东地缘冲突发生之后，周期类资产整体处于震荡调整的状态，其中有色资产首当其冲。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  站在2026年年中，我们认为周期类资产存在系统性的机会，风险收益关系处于友好的状态。从结构来看，我们的组合依然维持“反内卷”+“反脆弱”的组合结构，具体我们看好化工、煤炭、黄金的机会。  对于“反内卷”的核心代表——化工资产，从25年Q3开始持续8~9个月交易整体定义为“第一阶段”，第一阶段的逻辑落脚点是供给端，包括自上而下的“反内卷”政策、行业中观层面资本开支的收缩等等；目前我们认为逐步开始“第二阶段”的交易，我们判断第二阶段的逻辑落脚点很大概率是在需求端，其中最为核心的是能够参与全球竞争的化工品出现了份额提升的窗口期，能够抓住这个窗口期的公司，就能够实现量价齐升的过程。在具体资产方向上，我们看好精细化工、农化、磷化工的机会。同时，我们对于部分涨幅较大的个股做了兑现。  对于“反脆弱”的核心代表——煤炭+黄金，过于一段时间跌幅较大，在我们的体系里，这类资产一直被划定为“反脆弱”资产。当下的市场环境由线性思维在主导，但是一旦当这种线性思维产生波动，“反脆弱”的资产价值就会被重新审视。同时，股票定价中的安全边际是由资产、负债、现金流来决定的，而不是靠预期。我们仍然认为“反脆弱”的相关资产，是我们组合重要的基石。同时，我们对于油运资产做了部分兑现。

二季度中国经济呈现明显的结构性分化——外需强于内需，新兴产业强于传统产业。这种分化在资本市场上放大成了极致的风格演绎：创业板指大涨约36%，而沪深300仅上涨约11%，两者相差近25个百分点。这不是简单的上涨与下跌，而是市场对于特定风格的极度偏好和厌恶。作为价值型策略，组合也在这一阶段在遭遇严峻的挑战。组合一直以来坚守的是基本面和估值驱动的价值投资逻辑，目前组合中的核心持仓，盈利基础扎实、分红能力突出、估值处于极有吸引力的水平，这样的优质资产的特点在二季度并没有改变，我们对这些公司的信心也没有改变。在面对阶段性较大的赎回压力时，我们依然坚持了对这类优质企业的配置，优秀企业的价值发现不应该被短期的风格热点所左右。当然，我们也清醒地认识到了市场现实，并做出了相应的调整。特别是在较大的赎回压力下，我们优先在不破坏核心逻辑的前提下做了再平衡，大幅降低了个别高端白酒企业的持仓，释放资源用于适度增加了对部分科技、工业金属以及相关制造细分龙头企业的配置。这个季度的挑战给了我们深刻的教训来反思和完善投资体系的契机——不是放弃价值型策略的理念，而是以更开放、更深入的研究态度来重新诠释它，需要重新思考价值投资在新时代的含义，投资组合的多元化远不止于分散，更需要增加对不同风格和行业的理解力和适应力。未来我们会在坚持基本面与估值纪律的同时，进一步强化对科技类企业的研究深度与跟踪能力，提升在不同风格环境下的适应性与决策质量。

2026年一季度，A股在政策暖风与中东地缘冲突交织下，呈现“冲高回落、极端分化”的震荡格局。季初受产业主题催化风险偏好抬升，随后美伊冲突升温引发全球“滞胀”与避险预期，资金迅速向防御与确定性板块集中。期间沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%。  报告期内，受组合年度分红以及申购资金的客观影响，权益仓位曾一度被动摊薄。面对新增的现金头寸与地缘局势的巨大不确定性，基于对资本的极度珍惜，我们并未急于推高仓位。我们的投资体系始终要求以严苛的眼光审视估值的安全边际、商业模式与资本回报的匹配程度。在标的缺乏回报与风险的性价比时，宁愿接受阶段性的仓位留白。直至3月份市场因外部极端扰动出现大幅回调，我们才果断利用非理性下跌带来的优质买点，逐步地将部分仓位回补。持仓结构上，我们顺势进行了“压降高波动、向胜率倾斜”的调整。减持了部分受上游涨价冲击、成本阶段性承压的中游制造业持仓，兑现了博弈情绪较浓的资源周期品浮盈，并降低了市场敏感度较高的非银金融敞口。另一方面，逢低重点增配了部分优质银行股，以及基本面筑底、现金流充裕的高端消费龙头。未来，组合将继续锚定底层资产的扎实基本面与严谨的估值评估，以期在不确定性中实现资本的长期稳健回报。

一季度，国内资本市场受美以伊战争影响扰动较大，不同行业股票资产表现差异较大。基于对创新药行业和基本面的理解，在去年高点兑现了部分创新药资产后，我们在底部大幅度加仓了创新药板块，该板块在3月表现较好，为组合的业绩做出了重要贡献。  此外，我们减配了部分科技和电力设备资产，加仓了锂电池产业链，较好的避免了前述两个板块的回撤，同时锂电池产业链在能源安全需求的背景下取得了较好的相对和绝对收益。  而不变的则是我们一直以来，秉承的“以技术进步为核心”的成长股投资理念，即使在市场大幅度回撤波动之时，我们仍然在成长性资产中找到了较好的机会，未来我们会继续坚持这一投资理念，在动荡的市场中为持有人利益持续奋斗。

2026年一季度，大盘从开年接近4000点的位置高举高打，一度接近4200点。但是随着3月初中东地缘冲突的爆发，市场整体出现了明显的调整，3月份单月指数层面出现了自2024年“924”以来最大的单月回撤。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年四季报我们提出化工行业的盈利周期、库存周期、产能周期出现大级别“三周期耦合”的判断，目前我们认为从2025年底开始化工行业的盈利周期、库存周期、产能周期相继进入右侧。但是3月初的中东地缘冲突，把油价从60美金拉到了三位数，这种巨大的宏观外部冲击对于每一个中观行业和微观企业主体都在实实在在产生影响。那么对于化工这个典型的中游行业，到底是风险还是机会？我们认为相比于整整4年前爆发的俄乌冲突，当时化工行业处于盈利/库存/资本开支/总需求的历史高点，而目前化工行业处于完全相反的周期位置，而这种周期位置决定了投资的风险收益比是友好的。落实到具体的操作层面，组合在化工方向的持仓依然以精细化工和农化为主，其中在一季度布局了部分处于底部的精细化工标的。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在煤炭、黄金和油运等资产上，我们将该类资产定义为“反脆弱”资产，是因为这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。落实到具体的操作层面，组合在一季度现货黄金摸到5000美金以后，开始严格控制黄金股的仓位，同时增持了煤炭资产。我们整体判断能源类资产在2025年形成了大级别的底部。

2026年一季度市场整体呈现先涨后跌，尤其在3月开始受到中东战争和高油价的影响有显著的调整。我们的持仓在一季度没有太大变化，仍以医药和电子为主。目前来看市场短期的走势与中东战争和油价的走势强相关，这与中国作为能源进口国和以制造业为主的结构有关，历史上高油价均不利于A股。但目前市场已经足够悲观，我们预期本轮市场调整应该阶段性进入尾声。如果停战，毕竟这是双方的核心诉求，到时市场可能会重回上升趋势。我们持仓的半导体仍处于上行周期，本轮半导体周期由AI驱动，全球算力芯片和存储芯片需求依然旺盛，国内先进制程和存储国产化还在推进，且估值在一季度有所修复。医药行业中创新药过去半年跌幅巨大，今年随着盈利释放还会有机会，医疗设备也已经出现拐点。此外，我们也关注底部的消费行业，我们认为多数消费品的价格已经见底。未来一段时间我们会加仓那些逻辑依然存在，但股价受风险偏好下降影响超跌的行业和个股，同时关注一季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2025年国内资本市场表现亮眼，结构性牛市特征突出，投资机会层出不穷，权益市场精彩纷呈。从结构上来看，有色金属、AI相关的通信和电子元部件、创新药、锂电产业链、高端制造出海等领域的投资机会较多，涨幅较大。  过去一年，我们坚持以技术进步为核心，围绕出海、创新和多产品组合的三大选股维度，构建了一个能够代表全球产业发展趋势和解决当下经济社会亟需问题的成长组合。结构上，我们重点配置了创新药、锂电产业链和高端制造出海，斩获颇多。虽然AI相关的硬件板块有配置，但远低于权益基金35-40%的普遍配置水平，这导致组合业绩在上半年领先，相对排名靠前，但在下半年表现较弱。此外，我们对周期品种的研究和理解缺失较多，对所谓“乱世资源”的宏大叙事认知不到位，导致我们系统性错过有色板块的机会，较为遗憾。但成长投资的本身与周期的投资框架也存在着天然的不兼容，从这个角度看，错过也是一种必然。  展望未来，我们在2024年的年报中提到我国国内的中期发展矛盾在于通缩螺旋的打破。而随着去年反内卷政策的推行，国内制造业内卷的恶性竞争态势得到大幅扭转，从上游开始往中游传到的涨价潮开始出现。通过大量的走访调研，我们还观察到，众多企业经营理念从要规模转为要现金流和利润，这带来了许多优秀公司的报表质量提升明显，投资价值开始显现。我们十分认可政府希望通过PPI转正，最终带动CPI转正，提升私营部门包括居民和民企的收入预期的系列做法。  2026年，我们将继续围绕AI、能源、创新药、高端制造出海四大领域挖掘投资机会，同时积极布局通胀受益品种，为新一轮通胀周期做积极准备。  最后，在新的一年，我们将继续与各位持有人一起学习成长，祝各位持有人事业和生活都蒸蒸日上，投资顺利！

2025年全年市场整体呈现上涨趋势，AI相关行业为本轮牛市市场主线，超额收益明显。我们在2025年持仓仍以创新药和半导体为主，并在三季度加仓了新能源，四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。2月底可能会看到春季躁动的高点，但全年的高点我们预计可能在2026年中左右，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年或将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中左右可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，过去几个月PPI环比增速改善，向后看，价格端的走势还需要经历3-4月旺季的检验，如果PPI在接下来1-2个月继续回升，则上半年转正的可能性会加大。PPI环比转正是关键宏观信号，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。

2025年，我国经济呈现“前高后低”的特点，但总体保持了稳定增长，表现出较强韧性。在这期间我国经济相继面临关税冲击、固定资产投资放缓、财政支出力度边际减弱等多重压力。但与此同时，在宏观政策与市场力量的共同作用下，部分领域开始出现积极变化，部分内需已出现企稳迹象。  从市场表现来看，全年市场整体收益率较好，上证涨幅超过18%，指数一度突破4000点，市场成交量显著放大。从结构来看，有色金属和AI算力是市场最为鲜明的交易主线，阶段性辅以创新药、新消费、机器人、可控核聚变、商业航天等热点方向。而全年只有两个行业是负收益，一个是表征PPI的煤炭，一个是表征CPI的食品饮料。整体而言，低通胀压力依然是现阶段股票定价层面最为明显的预期差。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  一条是自下而上体现行业挖掘。在2025年中报中我们明确表达对于基础化工行业的乐观，目前化工行业的盈利周期、库存周期以及最重要的产能周期，出现了大级别的周期耦合，“反内卷”是一种重要的供给侧催化，这也是本组合目前持仓最重的方向。从全年视角来看，我们在化工行业中主要布局在精细化工和农化两个细分领域，同时根据细分行业基本面和估值的匹配程度，我们相继兑现了石油焦、铬盐等细分行业的标的。同时增持了炼化领域的标的。精细化工领域的公司在整个化工产业中是毛细血管式存在，它们对于产业变化的感知更加敏感，我们判断所持仓标的在2026年迎来戴维斯双击的概率在提升。我们所选择的农化公司在行业大环境触底企稳的背景下，相关公司上一轮周期积蓄的爆发力在逐渐释放。炼化资产的逻辑是典型的三步走，强势单品→细分行业反转→全面复苏，逻辑由点到面依次展开，不断加强。  另一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，我们定义为“反脆弱”资产，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。对于具体持有的三类“反脆弱”资产，我们积极根据各自细分行业的收益风险特征，动态平衡仓位。

2025年的资本市场在政策宽松、产业创新与资金涌入的推动下，呈现出以科技成长为核心的结构性牛市。在A股方面，主要指数普遍走强：上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%。港股方面亦呈现强劲态势，恒生指数全年上涨27.77%。在市场波动方面，2025年4月美国发起的“对等关税”冲突曾引发短期的剧烈震荡，但在产业韧性与政策预期的共同支撑下，市场迅速恢复并回到上升轨道。国内宏观政策聚焦稳增长与转型，货币环境保持相对宽松，显著提振了市场流动性。同时，国内“十四五”及其后续阶段的规划与指引，为市场注入长期信心与发展预期。全年的组合管理中，我们坚持“好价格买好公司”的价值框架，围绕守护长期价值底线与把握周期性复苏、产业升级带来的弹性收益两大目标，一方面维持在金融、消费等行业的优质公司配置，这类公司长期的竞争力突出、现金流充沛、估值处于历史低位，构成安全边际与稳定器，高股息、低波动性提供了较好的当期股东回报与下行保护。在坚守底仓的同时，通过产业研究，基础化工、有色金属及部分细分制造领域的领先企业迎来供需改善，基本面形成向上拐点。增持具备吸引力的估值，贡献超额收益。