黄鑫 - 基金投资策略和运作

三季度以来，组合中AI产业链相关半导体及电子元器件表现突出，而创新药标的则出现了冲高回落并进入盘整期，我们结合相关标的的估值水平和短期涨幅，在这两个方向上做了边涨边止盈的操作。一方面小幅的降低了仓位，另一方面我们增加了电新，主要是锂电池产业链的配置，使得组合的结构更加稳定。  这不意味着我们对减仓方向的悲观，更多的是对冲高回落的风险防范以及组合稳定性的要求。我们依然看好这轮以“技术进步”为核心成长投资产业机会，新能源、创新药、AI相关产业和高端制造板块依然是我们重点投资布局的方向。  而锂电池产业链的配置增加，则主要是我们观察到国内外对储能需求的增加，一方面是风光等“不稳定”发电站的增加对电网稳定性的冲击需要储能去做平滑，另一方面峰谷电价差的增加提高了储能投资的IRR，此外AI算力对电力的消耗也越来越大，储能配套也是重要的一环。总体而言，经历了3年深度调整的锂电池产业链以及配套储能产业链都会有新的增长机会。这也是中国高端制造的代表之一，与我们的投资框架匹配度高，希望相关布局在未来能为投资者带来丰厚回报。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，相信技术进步和中国制造的力量，静待花开。祝愿所有持有人生活美满，投资顺利。

2025年三季度，市场整体表现强势，权益资产一扫连续3年的颓势，上证指数来到3900点附近。从结构来看，三季度表现突出的行业是以通信和电子代表的科技成长方向，以及上游的有色和中游的新能源。此外，第二梯队的行业主要有基础化工、地产、钢铁等传统周期板块。  三季度的组合操作，整体延续了上半年的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：  一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。进入7月份，市场对于“反内卷”的讨论增多，我们认为“反内卷”的政策方向，为上中游行业的基本面定价提供了落脚点，值得仔细挖掘。随着中报披露完毕，基础化工行业中基本面出现拐点的公司不断增多，市值逐渐从小微盘向中大盘过渡，这也是我们三季度重点操作的方向。  一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。

三季度，市场持续上涨，算力相关的资产获得明显超额收益。我们预期四季度市场仍保持震荡向上趋势，目前成交额维持高位，流动性持续宽裕。从市场A股整体估值来看，已经处于历史较高水平，再投资风险溢价创出历史新高，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。市场如果出现震荡，可能会再次出现新的主线。我们之前持仓主要是医药和电子，尤其是创新药和半导体为主，三季度我们对涨幅较大的创新药和国产算力逐步兑现了收益，在医药和电子行业内部都将部分高位资产置换为低位的资产，加仓了基本面见底的医疗器械、LED产业链等，对于仍有持仓的创新药和半导体，我们认为还会有机会。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。三季度加仓了部分新能源，以储能、锂电材料、一体化光伏为主。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

三季度市场在全球流动性预期改善、国内产业政策驱动以及资金积极涌入的共振下，市场整体表现较强，沪深300涨幅17.9%，创业板涨幅50.40%，科技成长领域表现强势。组合结合公司品质和估值水平进行了部分调整，整体上仍以基本面稳健、可持续的分红有吸引力的价值型资产作为核心持仓，以获取稳定的现金流并抵御潜在波动，我们认为这些公司或行业的基本面因素并没有发生实质性的负面变化。另一方面我们在组合中也增持了有色等部分细分行业的优质资产以捕捉市场机遇。

上半年指数维持震荡格局，机器人、创新药、新消费、AI获得显著超额。上半年国内经济超额完成增长目标，抢出口支撑了出口超预期，补贴政策拉动消费效果持续显现，地产、基建、制造在一揽子政策后保持平稳运行。从市场整体估值来看，A股整体估值从低估回归至合理区间，全A风险溢价回落至1倍标准差以内，但还未达到历史均值，整体估值仍处于中高性价比区间。但再投资风险溢价，代表了投资者预期公司利用留存收益进行再投资所能创造的未来回报率，处于非常高的水平，与20年Q3到21年Q1相似，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。同时，恒生指数的风险溢价已经降至历史低位，与21年Q1类似，恒生指数过去1年涨幅高，且港股对应的无风险利率，也就是美债利率持续居高不下，所以目前港股相较A股不占优势，A股整体依然具备更高的性价比。上半年我们的组合仍以医药和电子为主，创新药获得了超额收益，电子则呈现出分化走势。

秉承围绕“技术进步”为核心构建成长投资组合的理念，我们在上半年参与了海外算力链的投资机会，并在Q2增配了一批创新药标的，这些操作对组合整体业绩贡献较大。除此以外，我们还重点布局了新材料、先进制造和智能驾驶板块，保持组合基本满仓运作，以更好的应对市场的上行趋势。  中国经济发展至今，我们认为已经过了总量高歌猛进的时代，更多的是结构性产业的繁荣以及关键产业的技术突破。在总量稳定增长的过程中，我们认为只有依靠技术进步带来的差异化供给才能够创造真正的阿尔法，进一步激发需求，以及参与国际竞争。因此我们还是希望把投资范围圈定在技术进步明显的细分领域当中，持续耕耘，最终为持有人带来收益。  目前我们最看好的方向是创新药板块，在创新层次的不断提升之下，近年来MNC越来越多的Licensein中国的创新药资产，景气度高。而中国药企也能够触达到海外创新药市场，可及市场从原来的5000亿人民币左右拓展到1.5万亿美金，这是几十倍的扩容，意味着在这轮产业周期中，我们将诞生一大批赚美金的大药企，市值空间也将被打开。虽然不少创新药标的在上半年涨幅较为惊人，但相比他们的合理估值仍有不错的上涨空间。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，相信技术进步和中国制造的力量，静待花开。祝愿所有持有人生活美满，投资顺利。

2025年上半年，我国经济增长仍具备韧性，实际GDP同比增长5.3%，这一增长态势是在中美贸易摩擦、中东局势升温、俄乌冲突延续等复杂外部环境下取得的。  从市场表现来看，市场整体收益率平淡，但是波动率明显放大，结构性机会凸显。在市场成交量放大的背景下，AI算力、创新药、机器人是市场最为鲜明的主线，阶段性辅以可控核聚变、军贸等方向。  二季度的组合操作，整体延续了一季度的组合结构，呈现鲜明的“周期+成长”特征，这背后反映的是我们对于周期的思考。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开：  一条是自上而下表达宏观认知。我们主要布局在黄金、油运和煤炭等资产上，这类资产扎实的资产负债表和自身的运行规律，使得它们本身具有较强的反脆弱性，它们能够在冲击波动中受益，同时它们背后国企改革等因素驱动的股东回报提升也是收益率的一大来源，这类资产是我们组合重要的基石。  一条是自下而上体现行业挖掘。目前我们对于基础化工行业非常乐观，具体体现在精细化工和农化板块。精细化工和农化板块的运行逻辑略有差异，精细化工板块的阿尔法属性更强，主要体现的是企业散点式创新逐渐进入收获期以及背后企业家的精细管理；而农化板块的贝塔属性更强，主要体现的是部分品种供需失衡后的短期爆发力和行业整体进入新一轮需求周期的盈利修复。

25年上半年整体来看，A股市场在国内算力以及应用爆发、中美关税冲突等背景下，结合政策支持和资金面改善的推动下保持震荡上行，持续展现出“指数平稳、结构分化上扬”的运行态势。沪深300指数上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，而全A指数上涨5.83%，而港股市场则受益于外部环境缓和和内部改革深化，恒生指数累计上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%，展现出较强的反弹势头。短期内，市场运行的核心逻辑可归结为以下三个方面：一是决策层将进一步强化科技自立自强与消费提振的战略导向，金融货币政策预期将保持宽松态势；二是部分中报业绩预期显著提升的行业值得重点关注，但我们也需清醒认识到，内生需求不足可能带来的制约因素，以及房地产行业出清阶段对经济造成的持续拖累。同时，我们还应警惕题材炒作的分化现象及监管风险。

美国的关税政策反复无常给世界经济带来巨大不确定性，我们认为特朗普奉行的单边主义和贸易保护政策并不能完全逆转全球产业分工的大局，更无法实现其所谓“制造业回流美国”的战略企图。我们认为中美贸易仍将反复出现摩擦拉扯，但非美贸易，如中国-欧盟、中国-东盟、中国-拉美等贸易关系会进一步繁荣。  基于此判断，1年多前接管组合时，我们秉承的理念便是围绕非美出海和技术进步找寻确定性成长机会，美国关税政策的反复并未颠覆这一点。我们已经看到一批优秀的中国企业，凭借自身在技术上、成本控制上、规模制造上的优势，开始进军全球市场，即使以美国为代表的的发达市场正在不断的加高贸易壁垒，他们依然在广袤的新兴市场找到了增长沃土。我们看好具备中国比较优势的创新药、医疗器械、工程机械、汽车、电子元器件和动力电池等高端制造产业的出海机会。  风高浪急，百年未有之大变局当前，我们要坚持常识，相信最优质的产品将冲破一切人为构筑的关贸壁垒。如同20年前我们喜欢买当时品质更好的进口商品一样，海外消费者也会认同中国制造的品质和超高性价比。  最后，希望持有人和我们一起，保持耐心，相信技术进步和中国制造的力量，静待花开。祝愿所有持有人生活美满，投资顺利。

截止3月底，市场整体呈现横盘震荡的状态，结构性机会凸显，但轮动较快。背后反映出投资者对于市场底部有所共识，但是对于方向存在分歧。对于市场底部有所共识，主因2024年9月底之后一系列增量政策的出台，扭转了此前市场对于政策力度的看法；而对于方向存在分歧，主因分子端线索不清晰。但是4月初美国关税政策打破了这种均衡，导致市场剧烈波动。  本组合在一季度依然延续了整体的持仓结构，重点布局在两类资产。一类是上游资源品相关，主要是黄金、油运、煤炭。根据我们对于康波周期的研究，我们认为这类资产是康波萧条期最具有代表性的资产，本质依然是该类资产对于变化的反应最为敏感，而逐渐夯实的资产负债表为股东回报提供了坚实基础，该类资产增强了整个组合的反脆弱性。在一季度我们根据基本面跟踪对行业内个股做了相应调整。另一类是中游制造业相关，偏向于基础化工，尤其是精细化工和农业化学品。在这些行业中，我们偏向于寻找α因子，因为我们判断该类资产的β拖累已经见底，α因子具备超额定价的基础。细分来看，一种是我们长期认可并坚守的具备底层创新能力的平台型公司；一种是我们新挖掘的，在细分领域已经成为全球龙头，同时具备出海能力和空间的优质制造业公司，这些公司优秀的资产负债表和较低的估值，有潜力为组合带来良好的回报。

一季度，指数先抑后扬，1月中旬春季躁动如期而至，在这个过程中结构性差异巨大。基本面上仍在磨底，去年9月以来，推出的一系列增量政策，以旧换新、楼市阶段回暖、政府债提速等，一定程度上起到了企稳的作用，这些政策带动市场信心扭转，推动市场拔估值，股价已经领先于基本面反转。从市场整体估值来看，虽然有所抬升，但仍处于中等偏低状态。股债利差处于历史高位，无风险利率低位震荡推高了权益配置性价比。目前市场风格已经发生了变化，历史上A股几乎每2-3年市场强势风格就会发生一次变化，并且过去2-3年的强势风格在接下来的几年通常表现都是垫底，而过去几年较差的风格通常在接下来会变成主线风格，因此未来的风格我们预期大概率会变成大盘成长风格或小盘成长风格。A股历史上的牛市，都需要强基本面和流动性支撑，除去15年水牛外，历史上每一次牛市PMI均值都超过51，PPI均值都超过2%，多都是从估值驱动到业绩驱动，行情的延续都需要盈利上行或产业趋势的跟进，而目前的信用指标仍处于低位，在发生重大的影响基本面预期的事件之前，我们预计指数将围绕10月的高点附近震荡，以结构性机会为主，行情围绕科技创新相关题材展开。目前我们的持仓以医药、电子为主，目前医药的估值我们认为已经极致低估，过去四年医药垫底，市场预期和机构持仓都很低，如果能出现边际变化，仍有不错的机会，像AI制药这种机会我们也会积极参与。电子我们主要配置了半导体和面板，半导体与全球周期联动，2023-2025年是半导体的上行周期，且国内半导体企业的估值在全球定价中偏低估，我们主要配置了现有产品在上行周期，还有新品可以期待的公司。面板上行周期还未结束，且pb很低，玻璃基板有国产替代的逻辑。A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2025年1季度，在政策托底与AI科技主题（DeepSeek模型）的双重驱动下，市场展现出显著韧性，风险偏好持续提升，交易性资金活跃度增强。中证1000指数上涨4.51%，科创50指数上涨3.42%，而沪深300与上证指数则分别下跌1.21%和0.48%，全市场成交额累计达约87万亿元。宏观层面，中国制造业PMI连续两月扩张至50.5%，消费市场在冰雪文旅、以旧换新等政策的持续推动下实现温和复苏。港股通市场表现尤为突出，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%，南向资金净流入突破4000亿港元。本季度，组合继续秉持一贯的投资框架与策略并依据公司行业领先地位、竞争优势及股东回报等因素进行了相应调整。